尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚正基金副总经理、尚正竞争优势混合发起等产品基金(jīn)经(jīng)理，是尚正基金公司创立初期的筹备组成员。1994年8月进(jìn)入(rù)金融行业，曾担任南方(fāng)基金研究员、基金经理助理、专户投资部投资(zī)经理兼总监(jiān)助(zhù)理，宝盈基金专户投(tóu)资部投资经理(lǐ)、专户投(tóu)资部副总经理、权益投资部副总经理(lǐ)。

初见尚正基(jī)金副总经理、基金经(jīng)理张志(zhì)梅，她留着一头清(qīng)爽短(duǎn)发、笑(xiào)容可掬地将(jiāng)投资理(lǐ)念娓娓道来。在金融(róng)行业历经约30年的磨炼，她(tā)身上似乎更(gèng)多地散发着一股温柔和淡然的力量。对于投资，她认为，最根本的(de)在于投资企(qǐ)业，要选(xuǎn)择(zé)那些在行业内具有明显(xiǎn)竞争优势的企业，并在其(qí)价格有足够安全边际时(shí)买入(rù)，这样的长期投资(zī)才更(gèng)有底气。将对下行风险的考量(liàng)置于首(shǒu)位，用绝对收益思维做(zuò)出买卖决策(cè)亦成为其一(yī)大(dà)投资(zī)特色。

“投(tóu)资最根本的就是投企业”

对于投资，每(měi)个人都有自己的章法。不过，放眼基金行(xíng)业(yè)，“价值投资”几乎是所有基金经理(lǐ)都会提(tí)及的字眼，一度被誉为投(tóu)资理念范本。然而，伴(bàn)随着近年来普遍承压的公(gōng)募基金业绩，越来越多的基金经(jīng)理开始就所谓的“价值投资(zī)”进行深入的思考。

“当(dāng)然，谁也(yě)不会说自己是来投机的，肯定都说是奔着价值来的。但是，‘价(jià)值投资’这四个字的(de)要求其实很高。”张志(zhì)梅坦言，现在(zài)很多基金经理确实都(dōu)不太好意思自称是价值投资流(liú)派，正确应用价值投资理念特别考(kǎo)验(yàn)投资功底(dǐ)。在她看来，价值投资的关键是怎样理解并长期灵活贯彻下去，并(bìng)不(bù)是说某一赛道持续发展的态势(shì)很好，就一直持有相关标的，不管(guǎn)股价多(duō)高(gāo)都持有，这(zhè)并不叫价值(zhí)投资(zī)。她(tā)理解(jiě)的价值投资，一方面是所投资的公司真正具备竞争(zhēng)力，另一(yī)方面是能够(gòu)围绕价值(zhí)和价格关系(xì)进行投资。

她认为，具备竞争(zhēng)优势和增长性的公司才是真正意义上的好公司，只(zhǐ)有(yǒu)持有好公司，投资过程中才能保持信心和底气。“企业的发(fā)展趋(qū)势是往上走的，就不用过多地去盯着它这个季度怎么样，下(xià)个季度怎么样，翻来覆去地琢磨。只要公司质地是好的，其股价大(dà)概率会持续上行。”在(zài)好公司(sī)的甄别上，她似乎更偏好于行业内身处龙(lóng)头地(dì)位的公(gōng)司，并通过(guò)自己的(de)案头调研、实地调研等多种方式，对不同公司核心竞(jìng)争力和未来成长性进行对比研究。以资源行业为(wèi)例，她认(rèn)为，行业最重要的(de)竞争力体现在资源禀赋方面，对应到(dào)财(cái)务报表上(shàng)就是开采成本，这是决(jué)定公司价值的最核心要素。开采成本低的公司在(zài)应对资产价格下跌中有其独特优势，是(shì)典型的(de)好公(gōng)司。

在(zài)张(zhāng)志梅(méi)的投资中，真正触发买卖操作的(de)因素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要随时(shí)对资产的价值和价格进行比(bǐ)较。”她在访谈中多次提到，在过往的投资决(jué)策中，价格很便(biàn)宜是促使她买入的一大关键驱动因素，卖出则多因判断价格偏高。至于所谓的低估和高估，确实并没有绝对的(de)标准答案，就她而言，会更偏好用“未来三到五(wǔ)年有多大(dà)概率实现(xiàn)10%至15%的年化收益率”这把尺子进行衡量。

以卖出为例，“主要是看未来还有多少的上涨空间”。常用的观察指标(biāo)有公司资(zī)产(chǎn)、利润增长情况，资产负债表和现(xiàn)金流情况，公司重置成本，股息率(lǜ)是否依然具有吸(xī)引力，还(hái)有经济大环境变(biàn)化、无风险收益率趋势等因素。当未来预期年化收益率收窄，如(rú)低于(yú)10%时，她可能就倾向于卖出。但是，由于基金的仓(cāng)位要求，卖出某些标的(de)后(hòu)，往往还需面临再买入新资产(chǎn)的状况，如果找不到更具吸引力(lì)的(de)标的，当前持有标的潜在收益率优于现金资产时，她可能也会适度(dù)容忍(rěn)高估泡沫(mò)，直(zhí)到找到更好标的进行完(wán)全替代。

“把(bǎ)下行风险放在(zài)第一(yī)位”

对未来(lái)潜在收益率的预判，其实更(gèng)像基金经理们在投资中“眼观星辰”。而在(zài)投(tóu)资中，除了需要进攻性之外，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御。在近年来的市场(chǎng)震荡背(bèi)景下，“如何防止较大幅度的回撤”逐渐成为市场更为关注的要素。

谈及风险管理，张(zhāng)志梅称：“投资要把尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位下行风险放在第一位。”首先，投资的企业要足够优秀，并要以(yǐ)尽量更便宜的价(jià)格买。便宜的价格赋予更高的安全边(biān)际。当判断(duàn)出错时，这种方式可以(yǐ)将下行空间控制在一定(dìng)范围内。具体(tǐ)到操作上，买入某个标的时，在畅想(xiǎng)未来上涨空间(jiān)之前，更要扪心自问：还有(yǒu)多少下跌空间(jiān)？如果跌了，是否还愿意以更低价格继续买入？这对于(yú)明确(què)安全边际很重要，只有(yǒu)对此有了足(zú)够的认知后，才能更好进行回撤管(guǎn)理。

“我一(yī)直觉得，回撤不是自(zì)己能够(gòu)主动控制的。控(kòng)制回撤就意味着说你想控制，或者是(shì)你预(yù)判到要跌了，所以你卖出回避回撤。但这(zhè)也不是那(nà)么容易。”她认为，最好的回(huí)撤管理不是事后进行的，而是(shì)在下单买入那一刻就(jiù)蕴含着对风险的(de)预判。“足够优秀的公司+有(yǒu)足够(gòu)安全边际的买入价格”，这(zhè)才是(shì)控制回撤的最好办法。当然，这还有一个隐含前(qián)提就是，市场是有效的。有效市场环(huán)境下，好公司终(zhōng)究是会被大多数投资(zī)者所认可。

张志梅坦言，有时候用(yòng)底线思维做布(bù)局(jú)，最后反(fǎn)而会收获(huò)更不错的(de)结果(guǒ)。以对(duì)有色行业的(de)布局为例，此前她对这一板块的投资其(qí)实单纯是因为看到许多公司的(de)股价已经较为便宜，处于颇为低估的水(shuǐ)平，而且现金流(liú)和股息率情况都(dōu)不错，加上缺(quē)乏新(xīn)增供给，一些有(yǒu)色资源产品价格表(biǎo)现出易(yì)涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会(huì)有还不错的回(huí)报，但(dàn)没想到今年突(tū)然(rán)涨得这么猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌得没(méi)人买，现在(zài)却人气(qì)高涨。投资有时候(hòu)就是这(zhè)样(yàng)。”

对有色板块的早期布局(jú)，恰恰成为张志梅在管基金尚正竞争优势混合(hé)发起的主要业绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基(jī)金今年以来的净值增长率已超过10%，位(wèi)居全市场前5%。2024年一季度，该基(jī)金获净申购超2亿份，基金规模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金的市(shì)场表现时，张志梅(méi)表示，今年以来排名靠前更多是因为持仓布局与市场风格关联度较高，这(zhè)往往也是(shì)业绩(jì)相对排名靠前的主要原因之一(yī)。“这(zhè)一排名结(jié)果也带有(yǒu)一些运气成分。”她(tā)解释说，这只在管基金的定位是做(zuò)绝(jué)对收益，追求年化10%至15%的收(shōu)益率。

之所以选择绝对收益模式，主要是因为当前市(shì)场上同类型基金数量较(jiào)少。在公募基金(jīn)行业竞争日趋(qū)激烈的(de)环境下，中小基(jī)金(jīn)公司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于主流的特色化产(chǎn)品，打造(zào)出公(gōng)司的业务特色，进而(ér)赢得更多(duō)投资者的认可。而(ér)且，许多机构投资者对此类产品也有配置需求。“全市(shì)场(chǎng)这么多基金，你怎么跟(gēn)别人推销(xiāo)？这其实很难的。客户并不需要那么多追求(qiú)排名前列的产品。”张志梅(méi)说，从客户角(jiǎo)度思考(kǎo)问题，清晰(xī)的产(chǎn)品定位尤为重要。

“股息率是企业商业模(mó)式好坏的结果(guǒ)”

去年以来，高股息(xī)策略火热，受到各路(lù)投资者热捧。在张志梅(méi)的投资中，股(gǔ)息率（股息/股价）指标亦占据一席(xí)之地。在买(mǎi)入时，股(gǔ)息率(lǜ)的高低是其判断资产(chǎn)估值是否(fǒu)便宜的一个重(zhòng)要衡量因素；而在卖出时，股息率是否还具有(yǒu)吸引力，也会成为其考虑因素。

“有一些公司，单纯从股息率绝对值(zhí)的角度来看，就已(yǐ)经超过(guò)7%甚至10%，这个时候的(de)股(gǔ)价就比较便宜。”她补充说，比如港股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产(chǎn)生额外的税务成本，但是其股息率(lǜ)比投资A股还是(shì)要稍微高一(yī)点。股息率相差一两个(gè)百分点，虽然在短期看可(kě)能影(yǐng)响不大，但如果时间稍(shāo)微(wēi)拉长一点，对业绩的复利影响还(hái)是蛮大的，会在不知不觉中影响产品的最终业绩表现。

她(tā)认为：“股(gǔ)息(xī)率是一(yī)个很好用的指标(biāo)，股息率的高低是一个企(qǐ)业商(shāng)业模(mó)式好坏的结果，也是(shì)公司治理(lǐ)是否优良的结果。”股息率高(gāo)的(de)企业往往代表其(qí)有赚钱(qián)能力(lì)，而且愿意回报股东。在市场整体环境较为震荡的情况下，投资者往往希(xī)望持有具备保尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位底收益的资产，高股(gǔ)息品种(zhǒng)就是一个很好的来源。

张(zhāng)志梅提示，也并非所(suǒ)有高股息品种都有投资价(jià)值，需要进一步(bù)的甄别。例如，高负债率公(gōng)司的高分红，需要警惕其后续运营(yíng)是否还(hái)能靠自有资金(jīn)支撑；高分红后又进行再融资，这种高分红意义也不大。真正有意义的(de)高分红应该(gāi)是(shì)，公司赚钱(qián)后没有新的投资需求，利润远超过(guò)所需开支时，将所赚(zhuàn)到的钱(qián)通过(guò)分红方式回馈给(gěi)投资者。当然(rán)，这种(zhǒng)现象往往更多出现在发展相对成熟的行(xíng)业中。她认为，高(gāo)分(fēn)红无(wú)疑是上(shàng)市公司提高股(gǔ)东回报的重要(yào)方式之一(yī)，随着市场对分红因素越来越重视，后续或可考虑借(jiè)鉴海外市场提高分(fēn)红频率的方式，如每季度进行分红(hóng)等。

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