天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每周汇总ALL深度研究报告

总量&行业&公司

最全最新研究观点一站(zhàn)速览(lǎn)

【固收】

货币与财政(zhèng)配合是否(fǒu)更加积极(jí)？

年(nián)初以来、尤其是(shì) OMO 招标方式转变后，货币与财政的配合更加积(jī)极，流动(dòng)性投放更(gèng)加及时。从数据角度观察，5 月和 8 月央行净投放与政府债净融资的相(xiāng)关性(xìng)的确上升(shēng)；OMO 的招标(biāo)方式转变以来(lái)，央(yāng)行投放与(yǔ)政府(fǔ)债发行的相关性进一步提升。从资金面来看，央行调控确实(shí)更(gèng)加精准。这与历史有显著(zhù)不同，历史上央行对地方债(zhài)在内的政府(fǔ)债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推(tuī)进，具体货币行为、流动(dòng)性结果与具体发(fā)行(xíng)配合度可能并不高。

【固(gù)收】

2024 年城投(tóu)中报怎(zěn)么看(kàn)？——信用债市场周报

经营情况：（1）上半年城投平台(tái)的营业总收入近 7 年来首次(cì)出现同比负增长。（2）今(jīn)年上半年，政府补助占城投归母净利(lì)润比重已上升至 204.8%，政府补(bǔ)助仍然是城投平台利润重要来源，且城投平台利润对政府补助的依赖在提升。（3）其(qí)他收益增速乏力，同比增速持(chí)续下降，规模基本和去年同期持(chí)平。分(fēn)区域来看，今年(nián)上半年政府补助规模靠前的地区为浙江、江苏、山东、四川和(hé)安徽，规模靠后的(de)多是重点省(shěng)份(fèn)。其中内蒙古、山西、甘肃、云南(nán)、广西的政府补助规模同比增速较(jiào)高，均在 20%以上。黑龙江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河(hé)南则出现较大降幅，较(jiào)去年同期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回升但结构(gòu)化(huà)特征(zhēng)明显，PPI 重新(xīn)下行——8 月通(tōng)胀点评

向后展望，9-11 月 CPI 同比可能呈现 N 型(xíng)走势。极端天气(qì)影响(xiǎng)下，CPI 同(tóng)比回升主(zhǔ)要受食品项中的蔬果价格上涨拉动，我们预计 9 月环比延续偏(piān)高、10 月开始回落，非食品项和核心 CPI 则可(kě)能维持弱(ruò)势。从基数角(jiǎo)度来看，10 月基数(shù) CPI 基数开始转弱，对同比有一定支撑。对于 PPI，9-11 月 PPI 可能先(xiān)下降，后企稳。从价(jià)格走势来看，虽然螺纹钢、水泥等价格在 8 月见底，但回升趋势并不明显，有力度的增量政(zhèng)策仍待出(chū)台；从基(jī)数来看，9 月基数效应较高，10 月开始(shǐ)边际回(huí)落，11 月可能对 PPI 构成(chéng)显著支撑。对(duì)于(yú)债市，由(yóu)食(shí)品项导致(zhì)的 CPI 短期回升，对债市不构成利空(kōng)，核心 CPI和 PPI 更真实地反映了(le)当(dāng)前(qián)需(xū)求情况，建(jiàn)议债市维持多头思(sī)维。

【金工】

量化择时周报(bào)：继续等待右侧(cè)信号

市场处(chù)于下行趋势格局，下行趋势格局中，核心关注市场风(fēng)控(kòng)线是否被有(yǒu)效突破，一旦突破意味着(zhe)格局扭转，结束下行趋势(shì)。核心(xīn)观察(chá)变量在于右侧指标(biāo)市场风控线何(hé)时被向上(shàng)突破(pò)，赚钱效应(yīng)何时转正。当前右侧指标(biāo)市场风控线位于 45 日均(jūn)线附近，赚钱效应为-3.6%，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋(qū)势得到逆转，在此(cǐ)之前保(bǎo)持谨慎。配置方向上，我们的行业配置模型显(xiǎn)示，当前行业配(pèi)置转向困(kùn)境反转型板块，推荐医(yī)药/证券(quàn)/计算机；此外 TWOBETA 模型 9 月继续推荐科技(jì)板块。当前行业建议关(guān)注医药/证券/计(jì)算机和电子以及通信。当前以 wind 全 A 为股票配(pèi)置(zhì)主体的绝对收益产品建议仓位 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何重视恒生互联网？

核心结论(lùn)：行业周期出清至反转过程(chéng)会(huì)经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本(běn)开(kāi)支”→“开始企稳赚(zhuàn)钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计(jì)算，在财(cái)务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以(yǐ)年(nián)度级别计算，因此(cǐ)右侧思维可能更为合适(shì)。当前恒(héng)生互(hù)联网盈利出现改善，CAPEX 总量(liàng)连续两年为(wèi)负，指标形态与白酒行业(yè)2015-2016 年有(yǒu)相似性。从最新的 24H1 财报看，恒生互联网上(shàng)市公司出现利润增速大于营收增速的特征(zhēng)。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量(liàng)之后的波动放(fàng)大，把握(wò)消费阶段大波动，重视恒生互联网。

【策(cè)略】

全球市场会否再大动荡？——海外与大类周报

美国劳动力市场渐进放缓，需求(qiú)因(yīn)素的影响或有所放大。美股波动率或易上难下，短期防御风格相对占优。政策预期催化与流动性改善背景下，重视以恒生(shēng)互联网为代表的高弹性板块。目前(qián)国内(nèi)企业(yè)中长期贷款信贷脉冲指数自 2023 年 7 月见顶后(hòu)开始逐月回落(luò)，港股在此期间也缺少亮眼行情。企(qǐ)业信贷需(xū)求不振或源于预期(qī)不稳定，财政若能在关键时刻发力，通过扩(kuò)大购(gòu)买等手段(duàn)助力修复居(jū)民与企业资(zī)产负债表，社会的投(tóu)资与消费信心或将得到更多提振(zhèn)。此外(wài)，恒生互联网指数同比变化与中国香(xiāng)港广义货(huò)币增速走势较为一(yī)致(zhì)，全球央行降息潮即将来临的背景(jǐng)下，该(gāi)板块的上涨弹性或将有所提升。

【宏观】

美国大选电视辩论带来的增量信息

特朗普(pǔ)将辩(biàn)论的焦点集中在通货膨胀和非法移民问题上(shàng)。哈里斯(sī)则将自己塑(sù)造为“中产阶级倡(chàng)导者”和“中产阶(jiē)级的孩子”。在这场持续约 90 分钟的辩论中，主持人围绕经济(jì)、社会、外交(jiāo)政(zhèng)策和(hé)两党传统意识形态四个核心(xīn)领域(yù)展开提问(wèn)，涉及的议题是老调重弹。本次辩论的结果似乎对哈里斯更为有利，但是单次(cì)电视辩论对大选结果(guǒ) 影响可能并(bìng)不如人(rén)们想象的那么大，最终(zhōng)花落谁家还(hái)是取决于摇(yáo)摆州。自(zì) Rutherford 以来，两个党对美股的影响都相当积极。我们认为如果特朗普执政，美国国债收益率曲线可能呈现出更陡峭的走势(shì)，而若是民主(zhǔ)党执政，收(shōu)益(yì)率曲线则可能相对平坦一些。

【宏观】

存量房贷利率下(xià)调的空间、路径与影响

当前存(cún)量房贷平均(jūn)利率或在 4.21%左右(yòu)，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时利差”（今(jīn)年(nián) 5年期 LPR 已经累(lèi)计(jì)降息 35bp），在 2025 年初随着政策利率修正跟随(suí)调整(zhěng)。剩余 41BP 可以认为是“加点利差(chà)”，是后续最(zuì)大的调降空间。考虑到要保护银行净(jìng)息差，我们认为调降 10-20BP 的可能性(xìng)更大。理论上，存量房贷利(lì)率调降直(zhí)接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了(le)居(jū)民可(kě)支配收入，利息节约可能减(jiǎn)缓居民的(de)提前还贷，并对消费(fèi)会形成一(yī)定提振。但也要看到，在缺乏高息(xī)资产的情况(kuàng)下，下调存量房贷利率可能并不能阻(zǔ)止居民提前还贷。

【宏观】

联储降息或将引(yǐn)起潜在(zài)的二次通胀

8 月美国 CPI 或(huò)许不会改变 9 月(yuè)联储开启降息周期的决定，因为联储行(xíng)动的逻(luó)辑更多可能政治因素，而非经济因素。且更重(zhòng)要的是，它意味着美国(guó)依(yī)然具备再通胀的基础。如果(guǒ)连续(xù)降息，美国经济将出现再通胀。美国经(jīng)济强于以往的软着陆周期，更强于以往(wǎng)的硬着陆周期。这意味着与此前两轮(lún)软着陆周期相比(bǐ)，美国经济将以最(zuì)高的降(jiàng)息前的(de)动能水平迎接本轮降息周期的开启。且从更广(guǎng)义的角度看，没有经济大(dà)幅放缓作为“触发条件”，因此基于失业率走高形成的衰退担忧缺乏支撑(chēng)。这(zhè)也论(lùn)证了(le)，联储降息或将引发再通胀，可能并不那么遥远。

【数据研究】

2024新车(chē)盘点(diǎn)：混合(hé)动力占(zhàn)比提升，SUV红海竞争加剧

24年新车规划20-30万(wàn)车型占(zhàn)比有(yǒu)所提升，低端(duān)车型占比下降。我们认为，10万以下车型占比下降或因该价格带市场集中度(dù)已较高所致。20-30万价格(gé)带新车推出(chū)较多或有2大(dà)因素：1）部分原30-40万价格带车型降价至30万以(yǐ)下；2）国产新能(néng)源(yuán)车在技术/消费者心智等方面逐步(bù)有赶超国外某车厂(chǎng)趋势。在我(wǒ)们梳理的132款车(chē)型中，按(àn)照能源类型分类：纯电车型共71款，占比最大约(yuē)54%，插混其次(cì)41款，占比约31%，增程15款，占比(bǐ)约11%。按照(zhào)车型分类：SUV 74款，占(zhàn)比为56%，轿车数量为38款，占比29%。23年SUV占比51%，轿车仅41%。在电池续航焦虑(lǜ)解(jiě)决前，SUV仍(réng)是各车企抢占市场份(fèn)额的主要产品，根据我们梳理的数据新车中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必争之(zhī)地。

【非银】

复盘：申银万国吸收合并宏源证券始末——“拥抱新时代、回首见真章”券商系列报告之一

国泰君安吸并海(hǎi)通证券(quàn)将打造(zào)新龙头券商，推荐券商板块投(tóu)资机会。本(běn)次合并重组示范意(yì)义积极、导向明确，为(wèi)后续打造更多优质头部(bù)机构打开空间。以此同(tóng)时，更应洞悉(xī)通(tōng)过(guò)打(dǎ)造(zào)高质量(liàng)资本市场，服务好“助力更好(hǎo)满足人民群众日益增(zēng)长的财富管(guǎn)理需求”目标的决心。推荐券(quàn)商板块(kuài)中符合打造优质竞争力导向的国泰君安/中(zhōng)信证券(quàn)/中金公司，建议关注海通证券/中(zhōng)国银河/方正(zhèng)证(zhèng)券/国(guó)联证券；受益于资本市场深化(huà)改革的互联网券商及券(quàn)商IT服务机(jī)构，建议(yì)关(guān)注指南针(zhēn)/银之杰 /安硕信息/恒生(shēng)电子（计算机(jī)组覆盖）。

【非银】

资本市(shì)场改革(gé)深化，关注“真价值”与“真(zhēn)成(chéng)长”

如(rú)何理解本轮全面(miàn)深化资本市场改革(gé)——一个核心目标、N条实(shí)施路径、两层重要内(nèi)涵。问题之一“为什么”：理解政(zhèng)策的站位要顶层设计，落脚点要深入群(qún)众。问(wèn)题之二“怎么(me)做”：针砭时弊(bì)重在(zài)对症下药(yào)，核心是恢复中小投资者的信心。问(wèn)题之(zhī)三“如何演绎”：科技与分红两手抓(zhuā)，关注“真(zhēn)成长”和“真(zhēn)价(jià)值”。天风Weekly · 深度研报汇览·20240914未来如何(hé)演绎？年内(nèi)以银行为代(dài)表的高(gāo)股息板块行情(qíng)持续演绎(yì)。再看(kàn)估值范式变化之后(hòu)以股息投(tóu)资为核心的投资模(mó)型，一方面是高股息资产的价值重估(gū)（真价值）；另一方面是股息成长性(xìng)，能够长期保持稳定股息成长的资产更为受益（真(zhēn)成长）。

【计算机】

等待“春天”，计算机行业研究如何(hé)求变

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在中国如何将软件(jiàn)这门好生意跑通呢？我们认(rèn)为关键是管好人、选好行业和坚持(chí)产(chǎn)品化这3点。首先(xiān)，软(ruǎn)件的核心资产是人，随(suí)着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现(xiàn)在内部研发管(guǎn)理和交(jiāo)付项目管理(lǐ)能力；其(qí)次应该(gāi)选择更具契约精神，更具支付(fù)能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最后要坚持产品(pǐn)化，打磨中台(tái)能力，开启(qǐ)新产品创新周期(qī)。建议关注：考(kǎo)虑管理能力、下游景气度和(hé)产品创新周期等(děng)因素，建议关注金山办公、金蝶国际(jì)、顶(dǐng)点软件、恒生电子、福昕软件、南(nán)网科技（与电新(xīn)组联合(hé)覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国(guó)能日新（与公用环(huán)保组联合覆(fù)盖）、中望(wàng)软件、鼎捷软件。

【机械】

服装设备专题(tí)：景气度(dù)复苏(sū)，顺周期向上

服装设备行业：纺服行业(yè)有望(wàng)拉动服装设备(bèi)端(duān)需求。目前服装行业下游景气度(dù)较高，有望带动设备端更新及新(xīn)增(zēng)需求。缝制设备景气度上(shàng)行，数码印花渗透率提升进行时(shí)。中国纺织服装、服饰业固(gù)定资产投资同比在 2024 年实现转正，为后续内(nèi)需需求提升带来动力；而(ér)外销方面(miàn)，从主要消费国(guó)来看，发达国家服装零售和(hé)进口呈现边际改善(shàn)。6 月(yuè)份工业缝(fèng)纫机出口数量达 49.85 万台，同比/环比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不断(duàn)提升，7 月增速稍有放缓(huǎn)但(dàn)仍能保持(chí)同比增长。数码(mǎ)直喷/数(shù)码(mǎ)转印加(jiā)工费(fèi)正持续下降，有望(wàng)提升下游企业投(tóu)资意愿。建议关注：大(dà)豪科技，杰克股份，宏(hóng)华数科。

【汽车(chē)】

华为智选车：渠道(dào)+技术赋能，强产品周期(qī)有望持续(xù)

华为汽车(chē)业务：三种合(hé)作模式(shì)赋能车企，可提供全栈(zhàn)智能汽车解(jiě)决方案。华为提供全栈智能汽车(chē)解(jiě)决方案，通过零部件/HI/智选三种模式赋能车企(qǐ)，合作程度依次加(jiā)深，华为深度参与智选(xuǎn)车(chē)的设计和销售。智(zhì)驾技术迎来拐点+强(qiáng)产品力，智驾(jià)功能对(duì)购车决策的(de)影(yǐng)响提升，2023 年，法(fǎ)规(guī)+技术+车型供(gōng)给三重共振，智驾功能对消费者购买决策的影响度或有所提升；切中需求的极强产品力。降价增配打造超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全性升(shēng)级。华为的优势：领先技(jì)术+强品牌力+渠道(dào)能力，软硬(yìng)能力兼(jiān)备；产(chǎn)品周期开启+渠道改革升(shēng)级，智选车销量可期。

【医药(yào)】

全国卫生健康事业发展统计公报(bào)专题研究

2023年卫生总(zǒng)费用占(zhàn)GDP比重达7.2%。2023年全国卫生总费(fèi)用初步核算(suàn)为90575.8亿元、同比增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫(wèi)生总费(fèi)用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。2023年全国诊疗人次(cì)达95.5亿，同比+13%。2023年全国医疗卫生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端(duān)诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基层医疗机构诊疗49.4亿人(rén)次(cì)（yoy+16%）。2023年共(gòng)入院(yuàn)3.02亿人次（yoy+22%），三级(jí)医(yī)院入院1.48亿人次（yoy+27%）。2023年全国医疗(liáo)卫生机构(gòu)总数达107.1万个，同比+4%。2023年全国医疗卫生机(jī)构(gòu)总数为(wèi)107.1万个(gè)（yoy+4%)，其中医院3.84万个、基层医(yī)疗卫生机构(gòu)101.6万个。

【建(jiàn)筑建材】

宁夏建材（600449）：强国资背景护航发展，数字物流业(yè)务成长可期

维持“买(mǎi)入”评级。当(dāng)前水泥行业(yè)盈利或已触及周期(qī)底部，公司水泥业绩有(yǒu)望触(chù)底(dǐ)回升，同时数字(zì)物流业务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公司(sī) 24-26年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比(bǐ)分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年 22x/15x/12xPE。数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延过去三年数字物流(liú)业(yè)务收入复合增速高达233%，毛利率有提升(shēng)空间。2023 年(nián)宁夏建材实现数字物流业务收入 65.4亿元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收(shōu)入 63.4 亿元。我(wǒ)们认为未来公司有望持续扩展至(zhì)中国建(jiàn)材集团内的其他成员企业以(yǐ)及外部的能源、建材行业客(kè)户，业(yè)务量有望迅速增长。

【中小市值】

盛业（06069）：科技赋(fù)能平台化战略(lüè)，构建资金端与资产(chǎn)端桥梁

首次覆盖，给予“买入”评级。盛业控股是首家在香港主板上市的供应(yīng)链科(kē)技平台公司。盛业持续聚(jù)焦普惠金融、数字金融业务，紧跟中央金融工作会议提出的“五篇大文章”政策导向。考虑到公司供应链(liàn)科技平台深入至供应链内部，获客能(néng)力与风控能力良好，链接资金(jīn)方与资产方的数量均屡创新高(gāo)，未来公司业绩有望继续取得增长。我们(men)预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归(guī)母净利润分别(bié)为 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑到公司(sī)业务属性(xìng)，我们选取天阳科技(jì)、宇信科技(jì)、博彦科技、南(nán)天信息和百融云作为可比(bǐ)公司，FY2024 年可比公司平均 PE 为(wèi) 20.81，考(kǎo)虑到港股流动(dòng)性折价，给予公司(sī) 2024 年略低于平均值的(de) 20 倍 PE，对(duì)应市(shì)值(zhí) 62.56 亿元，目标股价为 6.93 港元。

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