国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未恶化(huà)，降息交易短期或有回调

2024年8月美国新增(zēng)非农(nóng)就业数据不及预期，但也未大幅恶化，我们认为其为降息(xī)周(zhōu)期的开启提供了“恰(qià)到好处(chù)”的数据。2024年8月美国新增非农就(jiù)业14.2万，预期16.5万，前值8.9万（7月份新增非农就业从11.4万下修至8.9万），相较于前(qián)值略有(yǒu)改善，但是仍低(dī)于预期。其(qí)中教育和保健服(fú)务、休闲和(hé)酒店业、建筑业是主要贡献，分别新(xīn)增4.7万、4.6万和3.4万，制造业、零(líng)售业、信息业是(shì)主要(yào)拖累，分别减(jiǎn)少2.4万、1.1万和0.7万。虽然(rán)新增(zēng)就业不及预期，但是美国1个月非农(nóng)就业扩散指数(shù)从(cóng)7月份的47.8上升至8月份的53.2，高于荣枯线，其反映了就(jiù)业广度的提升，即就业增加的产(chǎn)业数高于就业减少的(de)产业数，这是与衰退很大的不(bù)同(tóng)，衰退一(yī)般(bān)意味(wèi)着企业大幅裁员，但(dàn)是当(dāng)前只是雇佣速度下降，而未看到大幅裁员迹象。8月份失业(yè)率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连续第二(èr)个月触(chù)发“萨姆法则(zé)”，三(sān)个(gè)月移动(dòng)平均（4.2%）高于过去12个月最低(dī)值（3.7%）恰好0.5个百分点(diǎn)，但是正如我(wǒ)们之(zhī)前所述，美(měi)国劳(láo)动(dòng)力市场结构的变化和短期因素影响，萨姆法则的有效性正(zhèng)在降低(dī)，不能作为(wèi)衰退的可靠指标(biāo)。

美联储理(lǐ)事沃勒的发言(yán)进一步(bù)淡化对通胀的关(guān)注，更(gèng)加强调对就业的考(kǎo)虑，作为美联储鹰派的代(dài)表，其偏鸽表态进一步强化降息幅度预期。沃勒提(tí)及美国(guó)通胀取得显著且持续的(de)进展，核心(xīn)PCE指标(biāo)6个月年化平均为2.6%，3个月(yuè)年化平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转移。且认为8月(yuè)的非农就业数据强化(huà)了就(jiù)业市场持续放缓的(de)观点，继鲍(bào)威尔在(zài)全球央行年会上表态“现在是时候调整政策了”之后，沃勒表态“如果数据支持，连续降息是合适的”，沃勒作为美联储鹰派的(de)代表，其此番明显偏鸽的表(biǎo)态，持续强(qiáng)化美联储后(hòu)续降息幅度的预期(qī)，根据美国联邦基金利率期货市场(chǎng)，非农就(jiù)业数据和沃勒发言之后，年内降息预期达(dá)到125BP。

我们依旧认为9月降息25BP的可能性(xìng)更高(gāo)，全年(nián)降息上(shàng)修至(zhì)3次，当前衰退预期和降息预期可能都存在一定(dìng)程度的超调(diào)。从80年代(dài)以来(lái)的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，其他首次(cì)均只降息25BP，非危机模式下，我们认为(wèi)首次降息50BP的可能(néng)性(xìng)不高。美国(guó)当前经济整体韧性仍在，根据亚特兰大(dà)联储GDPNow模(mó)型预测，三季度GDP环(huán)比折年率为(wèi)2.1%，但是在视角明显转向就业和防(fáng)衰退的背景下，我们认(rèn)为后续连(lián)续降息的可能性较大，上修年内降息至3次(cì)。

由于就业数据(jù)弱化，叠加美联储偏鸽(gē)表态，短期(qī)衰退和降(jiàng)息预期过度发酵。我们认为随着9月降息落(luò)地，会有预期回调(diào)，短(duǎn)期美股大(dà)概(gài)率仍有下行，10Y美债利(lì)率短(duǎn)期(qī)震荡，预计在3.8%左右。美联储降息短期大幅增加到150BP后仍有回调，一方面经济仍在下行通道，另一方面(miàn)降息幅度回调，美股或仍将相对下行。10Y美债利(lì)率逼近3.7%后，后续短期内或有震荡，预计仍在3.8%左右。

风(fēng)险提示：美国(guó)经济下行超预期；银行(xíng)危机再(zài)现(xiàn)；地(dì)缘冲突(tū)加剧(jù)。

>>以上内容节选自国泰君(jūn)安证券已经(jīng)发布的研究报告：就业(yè)弱化但未恶化，降息交易短期或有回调，具体分析内容（包括风险提示等(děng)）请详见完整版报告。

【策略(lüè)】震荡中的(de)修(xiū)复

震(zhèn)荡(dàng)中的修复：市(shì)场低位预期的差异拉大，将带动交易性的(de)修复。近期股市持续调整，经济预期不(bù)高、风险偏好不(bù)足，前期强势的银行板块出现明显休整。从表观经济看，金九银十临近，地产基建链条(tiáo)与制(zhì)造(zào)业开工率(lǜ)环比(bǐ)有所回升，但幅度(dù)并(bìng)不显著。随着美国大(dà)选(xuǎn)临近与国内经济“保5”目标推(tuī)进，部分积极因(yīn)素浮现，有望令市场(chǎng)在低(dī)位之(zhī)际预期的分歧拉大，并带动交易性的机会：1）美联储降息节(jié)点临近，中美(měi)利差(chà)倒挂的(de)收窄，人民币汇率提振；2）沙(shā)利文首次(cì)访华(huá)并长时间与会磋(cuō)商，美国大选前战略沟通与合作(zuò)或有一定改善，或底线明晰；3）中报季(jì)结束，前期市场下跌已计(jì)入业绩不(bù)利影响，边际(jì)影响减小；4）A500指数发(fā)布(bù)与造势在即，行业多元且纳入更多新兴领(lǐng)域龙头(tóu)；5）存量房(fáng)贷利率调整预期升温。综上我们认为，股市中线行情(qíng)的启动需看到预期层面积极的进(jìn)展或估值调整出足够安(ān)全边际；也(yě)要看(kàn)到短期(qī)的(de)有(yǒu)利变化有望令股市低迷之(zhī)际拉大投资(zī)者预期分歧，乐观者增加，推动(dòng)股市震荡中展开修复性反弹(dàn)，交易机会(huì)变多。

若存量房贷利率与(yǔ)基(jī)准利率能够具有弹(dàn)性，企业与居民(mín)的机会成本将有(yǒu)效降低，这对股市而言是(shì)关键一环。无风险利率是投资者股票投资的机会成本。对(duì)于境外投资(zī)者，无风险利率的“锚”主(zhǔ)要是美债利率；而对于境内投(tóu)资者，过去无风险利(lì)率的“锚(máo)”曾是(shì)信托产品收益率、理财收益(yì)率等，但目前股市无风(fēng)险利率的上沿并非10/30年期国债利率，房(fáng)贷利率是(shì)其(qí)一。房(fáng)贷利率虽然是成本利率，但也是居民(mín)端的必要回报率。过去两年，由于无风险利率(lǜ)的下降偏慢，在一定程度上令机会成本抬升，产生(shēng)了“提前还(hái)贷”现象(xiàng)，也加速了资(zī)产负债(zhài)表收缩。若(ruò)存量房贷利率与基准(zhǔn)利率能够具有弹性(xìng)，意味(wèi)着政策思路的调整与(yǔ)新空(kōng)间的打开，保持政(zhèng)策关注并留意实际进展。

行业比(bǐ)较：短(duǎn)期反弹成长为先，中期红利(lì)仍有(yǒu)价值，关注港股弹性(xìng)。2024年与2023年投资类似，即杠铃策(cè)略，不同之(zhī)处(chù)在于确定性来源的减少，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部（红利龙(lóng)头+科技龙头），同时由于持续上涨后(hòu)策略(lüè)波动性加大。股市中线行情(qíng)仍需(xū)要等(děng)候(hòu)挥杆的时机(jī)，但短期的有利变化有望令市场修复性地反弹(dàn)与交易(yì)机(jī)会变多。1）科技成长：产业景气改善+政策发力国产(chǎn)替代+科创并购重组预期，投资方向上重(zhòng)点推荐电子/军工/通信，与(yǔ)港股互联网。2）受益政策支持或供需(xū)格局(jú)改善方向，包括汽车/养殖/工业金属（铝）等方向。3）稳(wěn)定现金流与高(gāo)分红在股价持续上涨后性价比不足，中期仍(réng)有配置意义，低(dī)位布局：电力(lì)/运营商(shāng)/公路港口+资源等，港股更优。

主题推荐：1、央企制造。中报业绩领先(xiān)且需求具备(bèi)确定性，投(tóu)资规模上修叠加(jiā)结构(gòu)升级，看好轨(guǐ)交/民爆/电网/船舶等科技制造(zào)领(lǐng)域；2、折叠屏手机。Q2销量翻倍(bèi)叠加三折(zhé)屏(píng)预(yù)期(qī)，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统(tǒng)。国办(bàn)发布中国能源转型(xíng)白皮书，清洁能源装机和发电量占比大增，看好输配电装备和智能(néng)电网；4、更(gèng)新换新。能源/汽车等重点领(lǐng)域(yù)政策落地加快(kuài)，电力设备/乘用车受益。

风险提示：海外高利率持续时间超预(yù)期、全球(qiú)地缘政治的不确(què)定性。

>>以上(shàng)内容节选自(zì)国(guó)泰君(jūn)安证(zhèng)券已经发布的研究报告：震荡中的修(xiū)复(fù)，具体分析(xī)内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】港股盈利能力改善，投资回报率提升

港股主要指数业绩表现：2024H1净利润同(tóng)比保持正增长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续上升，负债率和资产周转率边际(jì)下降。2024H1港(gǎng)股恒生指数/恒生科技指数/恒(héng)生国企指数(shù)净利润（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速(sù)分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所(suǒ)下滑。从净资产收(shōu)益率的(de)角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较(jiào)2023H2上(shàng)升0.8个百分点。2024H1中资港股ROE同比增速(sù)为3.2%，较2023H2上升12.9个百(bǎi)分点，由(yóu)负转正。净(jìng)利润率-ttm均边际回升(shēng)，同比增速加快；资产负(fù)债(zhài)率(lǜ)和(hé)周转(zhuǎn)率边际(jì)下降。

港股行业(yè)业绩对比：一级行业中金融 /工(gōng)业(yè)/能源行业(yè)净利润为主要贡献项，可选消费/公用事业的盈利增长速度较(jiào)快(kuài)。二级行业(yè)中红利相关(guān)的银行(xíng)/能源等行业整体盈利规模较大，成长风(fēng)格的商业服务 /医疗保(bǎo)健/汽车等行业(yè)盈利增长速度较快。较(jiào)2023H2的边(biān)际变(biàn)化来看，一(yī)级行业的工业/日(rì)常消费/医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)/材料改善幅度较大。其中，日常消费 /医(yī)疗保健/材(cái)料板块连续两个(gè)半(bàn)年度净利润(rùn)增速(sù)保持改善，且回升速度较快。二级行业的(de)商业和专业服务(wù)/医疗(liáo)保健/材料/银行(xíng)/食品饮(yǐn)料改善幅度较大(dà)。值得注意的是，这五个行业已连续(xù)两(liǎng)个半年度净利润增速国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略(sù)保持改善(shàn)，且回升速度(dù)较(jiào)快(kuài)。

分行业来看，红(hóng)利板块的石化/通信/公用事业盈利稳定增长，银行(xíng)营收(shōu)承压盈利(lì)能力减弱，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)中，电子半导体/汽车(chē)盈利能力提升，医药板块盈利分化，传媒龙头(tóu)较优(yōu)。1）石(shí)油(yóu)化工：全球(qiú)制造业复苏带动行业需求稳步恢复。2）通信：通信设备板(bǎn)块(kuài)受益于规模效应提(tí)升和技术更新迭(dié)代，盈利能(néng)力开始反弹。3）公(gōng)用事业：电力板块利润(rùn)大增，火电盈利修(xiū)复至高位，水(shuǐ)电同比高增，核电维持(chí)稳健。4）银行：受需求下行及货币政策宽松等(děng)影响，净息差持(chí)续下行，盈利能力减(jiǎn)弱。5）传媒：行业整体国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略在(zài)收入端维持增长，但因渠道成本提(tí)升、税收等因素，子版(bǎn)块广(guǎng)告营销、游戏和出版的(de)利润端表现不理想(xiǎng)。6）电子：受益于产业(yè)链复苏及供应链转移，半导体板块业绩显著提升。7）汽车：出口(kǒu)量上升且中高端市场自主品牌(pái)的销量稳步提升，行业营收/净利润保(bǎo)持稳定，盈利能力稳中有升。8）医药(yào)：创新(xīn)药/生物制品/原料药营收/净利润同时上升，疫苗/CXO等板块下降。

中报后恒生科技盈利预期提升，2024年现(xiàn)金分红与回购规模(mó)增加。港股(gǔ)重点企业中(zhōng)同程旅行/小鹏汽车(chē)/商汤/比亚迪电子/小米集团的Wind市场一致预测营收增长率(lǜ)最高，预测(cè)净利润(rùn)增速金山软件/平安好医(yī)生/快手(shǒu)/美团/舜宇光学科技位居前五。港股2024上半年现金(jīn)分红(hóng)总额较2023H2提升幅度较大，高现金(jīn)分红企业(yè)主要集中于银行/通信/非银/能源等行业，2024H1回购规模前十的企业(yè)回购总额为1139.6亿港元(yuán)，较2023H2前十回购总额(é)707.0亿(yì)港元上(shàng)升61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控股回规(guī)模较2023H2大幅上(shàng)升58.8%/24.8%。港股回购规模加大，一定(dìng)程度上(shàng)传(chuán)递出市场对港股(gǔ)未来走(zǒu)势的信心。

>>以上内容节选自国泰君安(ān)证券已(yǐ)经发布的(de)研究报告：港股盈利能力改善，投资回报率(lǜ)提升，具体分(fēn)析内容（包括风险提示等）请详见完(wán)整版报告。

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