天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固定(dìng)收益部信用债管(guǎn)理组组长、基金(jīn)经理，拥有10年(nián)证券从业经历。历任丰隆银行、成都银行交易员，南华基金(jīn)固收部副总经理、基金经理。2020年6月加盟天弘基(jī)金，现任天弘信利等7只基金的基金经理，截(jié)至2023年四季度末，在管基(jī)金(jīn)规(guī)模约161.85亿元。

在2022年四季度，债券(quàn)市场“画风突变”，不(bù)仅令刚刚跟风涌入的投资者措手不及，也让基金经理们感受到了“惊心动魄”。回撤的压力公平地落到每一只基金上，有的扛过了那次寒(hán)冬，有的却在考验中落败(bài)。

经历过这一轮挑战，天弘基金固定收益部(bù)信用(yòng)债管理组组(zǔ)长、基金经理尹粒(lì)宇更加坚定，一定要在收益和流(liú)动性之间保持均衡，保证高流动性，才(cái)能在随时可能发生的尾部(bù)事件中全身而退。

在他看来，随着利率逐渐下降，以前单纯追求高票息(xī)的策略不再行得通，在(zài)未(wèi)来的大环境下，基金经理必须主动求变，在择时和交易策略方面下功夫(fū)，才(cái)能建立起长期(qī)优势。这也是他和天弘(hóng)基金一直努力的方向。

不(bù)做(zuò)信用风(fēng)险(xiǎn)下沉

2022年四季度，债券市场突现大幅波动，市(shì)场上一些前期净值平稳走高的中短债基金，净值曲线突然掉头向下，短时间内出现大(dà)幅回撤(chè)，刚刚跟(gēn)风涌入的很多投资者(zhě)对此措手不及。事(shì)实(shí)上，有的基金并没有踩(cǎi)雷，只是因(yīn)为(wèi)流动性风险管控不到位，导致(zhì)当其净值(zhí)发生回撤时，遭遇(yù)了大(dà)额(é)赎(shú)回，基金经理不得(dé)不将其持仓(cāng)债券折价“甩卖”出(chū)去(qù)，从而加剧了基(jī)金的亏损，基金规模(mó)也迅速缩水。

回想起当时债(zhài)券(quàn)市场的(de)“惊心动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公募产品(pǐn)所面临的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘固收团队(duì)更倾向于保证底(dǐ)层资产的高流(liú)动性，以应对(duì)客户随时可能发生的赎(shú)回。正是(shì)因为在收益和流动(dòng)性之间做了(le)均衡，保留了高流动性，才让我们躲过了2022年四季(jì)度大(dà)幅的回调。”

尹粒宇认为，天弘固收与同行最核心的区别，就(jiù)是(shì)对于商业模式(shì)的理解(jiě)，对(duì)于产品信(xìn)用资质的下(xià)沉和对投资者(zhě)的保护。

“高票息类的(de)信用债，如果不出现爆雷的情况(kuàng)，净值曲线会看起来很平(píng)稳，甚至是45度向上，散户(hù)非(fēi)常喜欢，夏普比率也(yě)会更高(gāo)。但是问题就在(zài)于(yú)它(tā)的尾部(bù)风险。从我们专业(yè)的视角出发(fā)，一定要(yào)注(zhù)重客户(hù)的保护和流动性的管理，假如出现了尾(wěi)部事件，要随(suí)时都(dōu)能‘全身而退’且回撤可控，而不是一味追求高收益的排名。单年度来看，我们的产品收(shōu)益(yì)可能很难在(zài)市场上(shàng)有非常耀眼(yǎn)的排名(míng)，但长期我们一定是值得信赖的(de)。”他表示。

以其管(guǎn)理(lǐ)的一只中(zhōng)长期纯债型基金(jīn)天弘信利为例，尹粒宇介绍，天(tiān)弘信利并(bìng)不十分追求信(xìn)用层面(miàn)的超(chāo)额收益(yì)，而是主要(yào)配置高等级信(xìn)用债，再用利率债(zhài)去做择时，择时成为其重要的超额收益来源，即基金主要的风险暴露不在(zài)信用风险(xiǎn)上，而是在利率风险上。通常情况下，从仓(cāng)位大体分布看，天弘信利约七、八成(chéng)的仓位(wèi)都(dōu)是高等级信用债，再叠加一定仓位的利率债；如果行情不乐观，采取防守策略，则可(kě)能持仓基本都是(shì)短久(jiǔ)期的信用债(zhài)。

需要注意的是(shì)，中(zhōng)长债和短债之间很大的区别在于收益分布的特征。尹粒(lì)宇介绍(shào)，短债久期很短，其收益可以平(píng)均地分布在每一天。但是(shì)中长债收益的很大一部(bù)分来源于资本利得(dé)，也就是来源于债券市场的波动，可能几个月就实现了全年的大部(bù)分收益，剩下的时间(jiān)都处在震荡行情中。专业投资者或许能够(gòu)把握这(zhè)一特征，但是普(pǔ)通个人(rén)投资(zī)者往往难以(yǐ)认识到这一(yī)问题，发现哪只基金收益好就冲进去，但买入之后市场很快就进入了波动的状态，收益率又(yòu)迅速下滑。因此，在这(zhè)样的特点下，建(jiàn)议个人投资者不要盲目追(zhuī)求收益(yì)排名，而是要长期持有相关基金(jīn)产品，才能获(huò)得比较理想(xiǎng)的收益。

建立(lì)“天弘五周期”模型

近年来，天弘基金通过独立研究，建立了一套成熟的债券投资(zī)模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的(de)债(zhài)券基金经理可以发现，主(zhǔ)要有(yǒu)宏观派和交易派(pài)两种流派，两个流派各有千秋(qiū)但都不完美。据尹粒宇介绍(shào)，天弘固收团队为此花了很多时间、精力，致(zhì)力于解决这种不完美(měi)。为了更多(duō)维度诠(quán)释债券(quàn)的波动原因，捕捉更多的(de)机(jī)会，经过内部(bù)反(fǎn)复研究讨论，在不断地提出假设-验证(zhèng)-改进后(hòu)，终于在2020年底打磨出了成熟的“天弘(hóng)五周期”债券投资模型，搭(dā)建起了从宏(hóng)观(guān)到债券市场价格的桥梁(liáng)。

“天弘五周期”模型从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周期、仓位周期(qī)和(hé)情绪周期五个角(jiǎo)度来分析(xī)市场，对债券市场赋予(yǔ)时间维度，把握宏观货币周期外(wài)的中短周期市场，便于在多个影响因(yīn)素共同作(zuò)用市场时，把握市场的主要矛盾。每个(gè)周期都由一到两(liǎng)位基金(jīn)经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场(chǎng)的判断。

首先，时间维度从(cóng)上到下，“天弘(hóng)五周期”模型跨越长周期、中(zhōng)周期和短(duǎn)周期；其次，五(wǔ)个周期(qī)并非独立存在，而是有(yǒu)层级的(de)概念，上层周期通过一定的行为(wèi)或模式制约下层周期。比如宏观(guān)经济周期通(tōng)过经济的上下限制约整(zhěng)个政策周期，政策周期又可(kě)通过央行的(de)资产负债(zhài)表向银行、居民的资产负债表传导，从而影响整体债券(quàn)的行为周(zhōu)期(qī)；第三(sān)，这些层级并非并列(liè)关系，而是嵌套(tào)关系，要研究(jiū)其中某个周期(qī)，就得首先研究上层周期。

总体而言，在“天弘(hóng)五周期”模型中，上(shàng)两周期(qī)（宏观周期(qī)、货币政策周期）将通过预期影响到资产(chǎn)端方向的判断，偏胜率层(céng)面。而方向性趋势变化的幅度，也就是赔(péi)率，主要(yào)由负债端决定，也(yě)就是对应的(de)下(xià)三(sān)周期(qī)。一旦负债端出现问题，市场大概率(lǜ)将出现大幅调整。在这一过程(chéng)中，虽然很难做到事前精准预判，但(dàn)通过下三周期诸(zhū)多高频的跟踪指标，天弘基金能够较快(kuài)捕捉到信号并进行第一时间的应对，从而较好地(dì)控制旗下(xià)固收(shōu)产品的回撤。

有意思的(de)是，天弘基金的(de)债券(quàn)基金(jīn)经理，不仅(jǐn)精通固收领域，还是会写(xiě)代码懂模型的“高级程序员”。“现在我们基金经理基本上绝大部分都要写代码，要会建(jiàn)很(hěn)多(duō)模(mó)型(xíng)，让我们的择时框架能够稳定运行。与(yǔ)容易情(qíng)绪化的人脑不同，模型更客观(guān)、准确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘(hóng)五周期”模型是天(tiān)弘(hóng)固收团(tuán)队集体智慧的结(jié)晶，其背后的分(fēn)工(gōng)协作模(mó)式，意(yì)味(wèi)着天弘(hóng)固收投(tóu)资已经告别单(dān)打独斗的时代，进入(rù)集体作战模式。五周期的(de)维(wéi)度(dù)更全面、更准确(què)，能识别出债券长期主要(yào)趋势，抓住收益率趋势中的主要波段。

除了(le)依靠五周期模型积极把握长(zhǎng)端趋势(shì)外，个券方面，天弘(hóng)基金也建立了独立、严谨的信评(píng)团队来保驾护航。据了解，天弘基金信用研(yán)究部(bù)是一级部门，归总(zǒng)经理直管，投资决策人不(bù)对信用研(yán)究员考评，以最大程度保证(zhèng)信(xìn)用研(yán)究成果的(de)独立(lì)性和客观性。研究员绝对不会迎合投资去调整评级，但投资决策人可以对评(píng)级结论提出质疑和挑(tiāo)战(zhàn)。

当前(qián)，天弘基金已经建立了20人以上(shàng)的信用研究团(tuán)队，平均从业年限达到(dào)5年(nián)，已经形成资深研究员、研(yán)究员和助(zhù)理研究员的三(sān)级梯队。其中，专(zhuān)职信用研究员14名，每人覆盖约400家(jiā)主体，实现(xiàn)了发行主体的全市场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前(qián)，有的基金经理通过做信用利差就能(néng)取得不错的收益，但现在债券收益率整(zhěng)体已经非(fēi)常低。在这样的大环(huán)境下，单纯的(de)高票(piào)息策略越来越难以执行。在低利率环境下，必须要有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优势。”尹粒(lì)宇(yǔ)表示。

年初以来，债券市场迎来一波(bō)亮(liàng)眼的行情，不过(guò)近期进入震荡格(gé)局。尹粒宇表示，2024年一季度经济整体仍然(rán)处于复苏阶段，房地(dì)产市场整体(tǐ)表(biǎo)现不尽如人意，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出(chū)口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现(xiàn)超出预期，尤其(qí)是超长端的表现，期限(xiàn)利差、信用利差的(de)极(jí)限压(yā)缩，创下了近10多年来的历(lì)史极致水平(píng)。

3月(yu天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化è)以来，尹粒宇分析，由于债券(quàn)收益率(lǜ)已经下行到(dào)低位，因此在盘面中显现出震荡态势，操作难度加大。在人(rén)民币(bì)汇率有所承压的情(qíng)况下，债券市(shì)场期限利差(chà)和信用利差的极端收敛带来了一(yī)定隐忧。

展望后市，尹天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化粒(lì)宇表示(shì)，刚(gāng)公布(bù)的(de)部分(fēn)经济数据显现上行态(tài)势，但经济的实际动能如何还需要(yào)更(gèng)多数据(jù)观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的(de)空间，债(zhài)券市场整体(tǐ)操作机会不大。如果4月经济出现再次放缓的迹象，长端利率或(huò)有机会。信用方面，当前信用利(lì)差已处于极限(xiàn)位置(zhì)，在货币政(zhèng)策偏(piān)松的环境下，维(wéi)持(chí)中性判(pàn)断。

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