多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者 卓(zhuó)泳

备受(shòu)一级市场关注(zhù)的私募股权投资基(jī)金流动性难题，近期又(yòu)落地了一(yī)个成功的探索案例，这也是浙江(jiāng)省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者(zhě)了解到，在浙
江之前，北京、上海也早(zǎo)已落地了多笔基金份额质押(yā)业务，另有(yǒu)几个城(chéng)市也(yě)正在积极探索和申请获批该业(yè)务。什么是基金份额质押？能否借此(cǐ)获得融资有(yǒu)效增加一(yī)级市场流(liú)动性？为此，记者(zhě)采访了相关交易中心、创(chuàng)业投资和私募
股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若(ruò)能广泛铺 开(kāi)落地，能为一(yī)级市场的基金份额(é)持有人提供新的融资渠道，有效提升(shēng)科创企业耐心资本的流 动性，对(duì)推动创(chuàng)投市场发展具有重要意义(yì)。

质(zhì)押基金份额(é)

获取流(liú)动性(xìng)

证券时(shí)报记者采访了解到，此次浙江省(shěng)股(gǔ)权交易(yì)中心(xīn)（以下(xià)简称(chēng)“浙股交”）首笔基金份额质押业(yè)务的服务对象是私募股权基金份(fèn)额持有人桐(tóng)庐科技创新产业(yè)发展投资有(yǒu)限公司（出质方），以及(jí)提(tí)供融资 的金融机构中信(xìn)信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资 有限公司将其手中持(chí)有的基金份额，以质押物的形式质押给中信信托(tuō)，从而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙(zhè)商银(yín)行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方(fāng)并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期(qī)的资金(jīn)需求，提高 资本使用效率，以这种灵活(huó)的方式进行资金管理。天眼查
显示，此次交易的出质方桐庐科技创新(xīn)产业发展投资有限公司(sī)是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国 有(yǒu)投(tóu)资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示(shì)，从交易双方的诉求来(lái)看(kàn)，一方面(miàn)地方政府需要资金的流动性(xìng)来支持其招(zhāo)商引资(zī)，另一方面银行也希望寻找(zhǎo)优质(zhì)资产给予授(shòu)信。

“对银行来说(shuō)，尤其是质押标的基金(jīn)是他们自己托(tuō)管的，就更愿意(yì)做这笔业务，因为他们很清楚基金(jīn)的运营情况(kuàng)，即便(biàn)从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授(shòu)信。”尹(yǐn)冰告诉(sù)记者(zhě)，相(xiāng)比而言，银行更倾向于为(wèi)一些(xiē)优(yōu)质的民营企(qǐ)业、上市公司(sī)手中持有的基金份额做(zuò)质押融资(zī)，因此，浙股交下一(yī)步也计划将该业务拓展至更多优(yōu)质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方(fāng)面了(le)解到，有些白马普通(tōng)合伙人（GP）会(huì)把(bǎ)好的基金份额给到地方(fāng)政府、上市公司(sī)等优(yōu)质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上(shàng)往往会持有一些相当不(bù)错的基(jī)金份额。“所(suǒ)谓(wèi)好的基金份额，就(jiù)是基金所投(tóu)资的部分企(qǐ)业已经(jīng)上市，可以通过(guò)卖股票变现；此外(wài)，就是(shì)基金所持有的企业估值已(yǐ)经涨了很多(duō)。”上海一家VC机构(gòu)募(mù)资负责人对记者表(biǎo)示(shì)，这(zhè)些LP虽然有流动性(xìng)需(xū)求，但也(yě)不(bù)想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产(chǎn)折价(jià)，而通过基金份额质押来获取融资，是比较合(hé)适的途径(jìng)。

据记者了(le)解，在浙 江积极探索并(bìng)成功落(luò)地(dì)基金份额质押 业务(wù)之(zhī)前 ，该业务在北京、上海(hǎi)早已落地。据报道，截至2023年6月底，北(běi)京股权交(jiāo)易(yì)中心已(yǐ)办(bàn)理完成基金份额质(zhì)押(yā)登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙(huǒ)人实现融资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理陈(chén)妍妍接受记者采访时介绍，截至4月(yuè)18日，上海股交中心完成22单(dān)份额质押业务，质押(yā)份数为41亿份，融(róng)资金额约(yuē)51亿元(yuán)；其中8单为(wèi)私募基(jī)金的(de)份额质(zhì)押，质押的份数为12.7亿份，融资金(jīn)额约18亿元(yuán)。

尹冰对记者表示，未来浙股(gǔ)交(jiāo)将基金(jīn)份额质(zhì)押业务推广至省内各类投资(zī)、融资机构，并将(jiāng)在(zài)合法合规的前(qián)提下，探(tàn)索民营机构所持基金份额质押业务。

如何给基金份(fèn)额定(dìng)价

份额质押双方诉
求契(qì)合、交易中心(xīn)质押流程也已经就绪，然(rán)而，资产如何定价？银行等金融 机(jī)构更倾向(xiàng)于(yú)为哪个投资阶段(duàn)的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示
，质押基金份额的估(gū)值及相应质押数量和比 例，由出质方和质权方协商确(què)定，并通(tōng)过质押(yā)协议等条款明确。浙股交可以提供相关行业(yè)信息作为参考，如有(yǒu)必要(yào)可以安排(pái)第三方专业的估值机(jī)构(gòu)参与
，保障(zhàng)各方(fāng)权益。

他还进一步补充：“估值最(zuì)根本的依据是基金份(fèn)额内的(de)资产质量(liàng)。”而(ér)上述所提及的(de)第三方专业估值机构(gòu)，指的是与专业的(de)S基金合作，由他(tā)们来考察(chá)基(jī)金份额并作(zuò)出报价(jià)。金融(róng)机(jī)构可根据S基金给出(chū)的
报价区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评估(gū)基金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也可以参考基 金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值(zhí)指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业(yè)团(tuán)队 根据(jù)底层资产的不同行业属
性
、收益模式等进行分析判断。

值得注意的是，LP做(zuò)基金份额质押的交易对手是始终将风控和(hé)合规摆在突 出位置的金(jīn)融机(jī)构，其(qí)势必会(huì)权衡资产的风险(xiǎn)和收益，因此，其更倾向于(yú)为稳健的股权投资(zī)基金“买单”。

法律法规(guī)仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市(shì)场流动性差的问题，都(dōu)是影(yǐng)响基金对外募资的(de)一大掣肘点。上述上海(hǎi)一家VC募资人士对(duì)记(jì)者表示：“尤其(qí)现在这个环(huán)境，LP一上来(lái)就问，有没有投入(rù)资本分红率（DPI），有没有(yǒu)流(liú)动性？”该(gāi)人士认为，如
果一级市(shì)场的(de)基金份额质押能大(dà)规模(mó)铺开，无疑能(néng)大(dà)大缓解流动性难题，有助 于基金更好地(dì)募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份额(é)的质押，投资者可以在(zài)不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资金需求(qiú)，提高资本的使用效率(lǜ)，获得更(gèng)为灵活的资金管理方(fāng)式，从而有效提升科(kē)创企(qǐ)业(yè)耐心资(zī)本的流动性，对于推动私募(mù)股权(quán)投资市场(chǎng)的健康发展具有重要(yào)意义。

与记者交流 的业内人士都表(biǎo)示，非常期待基金份额转让、质押等这类破(pò)解一级市场募资和退出(chū)难题的举措，但无论是份额转让还是质
押，都面临着(zhe)“接盘者”的问题。广东省创业投资协(xié)会秘书长肖飞对记者(zhě)表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非(fēi)难事，最大的问题(tí)在(zài)于能否找到基金份额的买 家，或者是提供流动性的金融机构，目(mù)前这很大程度上仍有(yǒu)赖于(yú)LP自己去寻(xún)找合适的交易(yì)对象。”

此外，记者采访了解到(dào)，在各地开展(zhǎn)私募股权(quán)基(jī)金(jīn)的份额质押的登记环节中(zhōng)，仍存(cún)在法律法规上不明确的地(dì)方。陈(chén)妍妍(yán)向记者提出两点：一是对(duì)于(yú)合(hé)伙型私募基金份额质权的登记方(fāng)式，目前全国层面暂(zàn)无统一规定，实践中(zhōng)各地做法(fǎ)不一；二是由于商业(yè)银行发放
的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有(yǒu)人大多为专业(yè)股权投资机构，因此股权投资(zī)机(jī)构无法通过(guò)向商业(yè)银行的份额质押(yā)，来(lái)获得资金继续投入一级市场支持中(zhōng)小企(qǐ)业(yè)发展。“基金份额(é)作(zuò)为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多(duō)的银行(xíng)和其他金融机构都在研究探索接纳(nà)基金份额(é)作为增信手(shǒu)段的可(kě)行性方案。”陈(chén)妍妍表示。

备受一级市场关注的私募股权投资(zī)多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”基金流
动性难题，近期又落地了一个成功的探(tàn)索案例，这也是浙江省首单基金(jīn)份 额(é)质押融资业务(wù)。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已(yǐ)落地了多笔基金份额质 押业务(wù)，另有几个(gè)城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额(é)质押？能否借此获得融资(zī)有效增加一级市场流动性？为此(cǐ)，记者采访了相(xiāng)关交易中心、创业投(tóu)资和私募股权投资（VC/PE）机构(gòu)。业内普遍(biàn)认为，未来(lái)该(gāi)业务(wù)若能广泛铺(pù)开落(luò)地，能为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对(duì)推动创投市场发展具有重要意义。

质押基金份 额

获取流动性

证券时报记者采访了解到，此次(cì)浙江省股权交易中心（以下简称“浙股(gǔ)交”）首笔基金份额(é)质押(yā)业务(wù)的服务对象是私募股权基金(jīn)份额持有人桐庐科技创新产业(yè)发展(zhǎn)投资有限公司（出质方），以及提供融资(zī)的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐(tóng)庐科技(jì)创新产业发展投资有限公司将其手中持有(yǒu)的(de)基金份额(é)，以(yǐ)质押物的形式质押给中信信(xìn)托，从而获得银行融资(zī)授信(xìn)，资金实(shí)际提供方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方并没
有放弃手中基金份额的(de)长期投资价值，只(zhǐ)是为了满足短期的资金需求，提高资本(běn)使用效率(lǜ)，以这种灵活(huó)的方式进行资(zī)金管理。天眼(yǎn)查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县(xiàn)国资委百分百持股的国(guó)有投资公司。浙股(gǔ)交副总监尹冰接受记者采访 时表(biǎo)示，从交易(yì)双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来支(zhī)持其招商引资，另一方面银行也希望寻(xún)找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自(zì)己托管的，就更愿意(yì)做这笔(bǐ)业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为(wèi)基金份额这类质押(yā)物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一(yī)些优质的民营企业、上市公(gōng)司(sī)手中持有的基金份额做(zuò)质押融资，因此(cǐ)，浙股交下一(yī)步也计划将(jiāng)该业务(wù)拓(tuò)展至更多优质的有(yǒu)限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合伙(huǒ)人（GP）会把好的基金份额给(gěi)到地方政府、上(shàng)市公(gōng)司等(děng)优质LP，以便更好
募多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”资(zī)。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基(jī)金份额。“所谓好的基
金份额，就(jiù)是基金所 投资的部分企(qǐ)业已经上市，可以通过卖(mài)股票变现；此外，就是基(jī)金所持有的企业(yè)估值已经涨了 很
多。”上海一家VC机构(gòu)募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动(dòng)性需求，但也不想卖掉手上的基(jī)金份额，因为进入S市场交易势必会(huì)让资产折价，而通过基(jī)金(jīn)份(fèn)额质(zhì)押(yā)来获取融(róng)资，是(shì)比较合适(shì)的途径。

据记者了解，在浙江积极探(tàn)索并成功(gōng)落(luò)地基金份额质押业务(wù)之(zhī)前，该业务在北京、上海早已 落地(dì)。据报(bào)道，截至2023年6月底，北京股权交易中心(xīn)已办理完成基 金份额(é)质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总(zǒng)份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上(shàng)海股权(quán)托管交易中心副(fù)总经(jīng)理陈妍妍接受记(jì)者采 访时介绍，截至4月18日，上海股交中(zhōng)心(xīn)完成22单份额质押业务(wù)，质(zhì)押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募(mù)基金(jīn)的份额(é)质押，质押的(de)份(fèn)数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示(shì)，未(wèi)来(lái)浙股交将基金份额质押业务(wù)推广至省内各类投资(zī)、融资机构，并(bìng)将(jiāng)在合(hé)法合规的前提下，探索民营机构所持基金份额(é)质
押业务。

如何给基金(jīn)份额定价

份(fèn)额质押双方诉(sù)求契合、交易中 心质押(yā)流(liú)程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等(děng)金融机构更倾向于为哪个投资阶段(duàn)的基
金份额(é)“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押基金份额的(de)估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权方协商(shāng)确定，并通过质(zhì)押协议(yì)等条款明确。浙股交(jiāo)可以提(tí)供相关行业信息作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)，如有(yǒu)必要可以安排第三方专业的估值机构参(cān)与，保障各方权益。

他还进(jìn)一步补充：“估值最(zuì)根本的依(yī)据是基金份额内的(de)资产(chǎn)质量。”而上述所提及的第(dì)三方(fāng)专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价。金融
机构可根据S基金给出的报价区间再作判(pàn)断。

陈妍妍也介绍，评估基金(jīn)份额的价值，可以(yǐ)委托第三方评估机构，也可以参考(kǎo)基金业协会发布(bù)的《私募(mù)投资基金非上市股权投资估(gū)值指引》对(duì)基(jī)金份额进行估值，还可(kě)以由质权人的专业团(tuán)队根据(jù)底(dǐ)层资产的不(bù)同行业(yè)属性、收益模式等进行分析(xī)判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对 手是始终将风控和合规摆在突出位置的金融机构，其 势必会权衡资产的风险和(hé)收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法(fǎ)规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场(chǎng)流动(dòng)性差的(de)问题，都是影响基金(jīn)对(duì)外(wài)募(mù)资的一大掣肘点。上述上海
一家VC募资人士对记者表(biǎo)示：“尤其现在这个环境，LP一上来就(jiù)问，有没有投入(rù)资本分红率（DPI），有没有流动(d多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”òng)性？”该人士认为，如果一级市场的 基金份额质押能大规模铺开，无疑能大(dà)大(dà)缓(huǎn)解流动性难题，有助(zhù)于基金(jīn)更(gèng)好地募资(zī)。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可(kě)以在不放弃长 期投资(zī)价值(zhí)的情况下，满足短(duǎn)期的资金(jīn)需求，提(tí)高资本的使用效率，获得更为灵(líng)活的资(zī)金管(guǎn)理(lǐ)方式，从而有效提升科创企业耐心资本的(de)流动性，对(duì)于推动私募(mù)股权投资市(shì)场(chǎng)的健康发展具有重(zhòng)要意义 。

与记者(zhě)交流的业(yè)内人士都表示，非(fēi)常(cháng)期待基金份额转让 、质押等这类破解一(yī)级市场募资(zī)和(hé)退出难题的举(jǔ)措(cuò)，但(dàn)无论是份(fèn)额转让(ràng)还是质押，都面临(lín)着“接(jiē)盘者”的(de)问题。广东省创业(yè)投资协会秘(mì)书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交(jiāo)易(yì)平台
并非难事(shì)，最大的问题在于能否找到基(jī)金份额的(de)买家，或者是提供(gōng)流动性的金 融机构，目(mù)前这很大程度上仍有赖于LP自己去(qù)寻找合适的交易对(duì)象。”

此(cǐ)外，记者采访(fǎng)了解到，在(zài)各地开展私募股权基金的份额质押的登记环 节
中，仍存在(zài)法律法规上不明(míng)确的地方。陈妍妍向记者提(tí)出两点：一是
对(duì)于合伙型(xíng)私募基金份
额(é)质权的登记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践(jiàn)中各(gè)地做法不一；二是由于商(shāng)业银行发(fā)放的贷款(kuǎn)资金不得(dé)用于股权投资（除并购之外），但基金份(fèn)额的持有人大多(duō)为专业股权投资机构，因(yīn)此股权投资机构无(wú)法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投入一级市(shì)场支持中小企业发展。“基金份额(é)作为补充(chōng)增信的(de)手段，还是有意(yì)义的，现在越来越多的银行和其他金融机(jī)构都在研究探索接纳基金份额作(zuò)为增信手段的(de)可行性方案。”陈妍妍表示。

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