重磅！戴康：中国大资
管：如何赢在下一个时代？公
募基金 “1+4”战略

　　重磅！戴(dài)康（金麒麟分(fēn)析师）：中国(guó)大(dà)资(zī)管：如(rú)何赢在下一个时代？——“债务周期鉴资管”系列（五）

来源(yuán)：戴(dài)康的(de)策略世界　

　　戴康 CFA 广发(fā)证券发展研究中心

　　董事总(zǒng)经理（MD）、首席资产研究官

　　邮箱(xiāng)：daikang@gf.com.cn

　　联系人(rén)：李学伟（金麒麟分析师）、杨藤

　　报告摘(zhāi)要(yào)

　　●在24.7以来的“债务(wù)周期鉴资管”系
列中，我(wǒ)们将债务(wù)周期框架嵌入全(quán)球资管业变革史：去理解资管(guǎn)行(xíng)业的变迁为何(hé)与(yǔ)债(zhài)务周期息息相关？以及日本、美国、欧洲等(děng)重要资产管理机构的发展路径。本篇我(wǒ)们聚焦中国大资管行(xíng)业，在(zài)利率下行、费率改革的时代浪潮(cháo)下，中国各类资管机构如何应对变化，赢在(zài)下一个时(shí)代(dài)？

　　●公募基(jī)金(jīn)——“1+4”战略。当前不可忽视的时代背景(jǐng)：（1）公募(mù)业态的变化：买方(fāng)投(tóu)顾市场(chǎng)迎
来发展契机，公(gōng)募三阶段的费率改革(gé)将是直接催化；（2）新一轮投资范式(shì)全球(qiú)共振，资金更加注(zhù)重确定性(xìng)溢(yì)价。投资者对单一产品的(de)依赖度下降(jiàng)，更加(jiā)注重跨市场、跨产品的大(dà)类资产配置。公募产品四大策略
：（1）策略(lüè)一：子弹打向海(hǎi)外(wài)，投资布局全球。公(gōng)募如何破局QDII产品“成(chéng)本”与(yǔ)“额度”制约：①积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线(xiàn)；②加大(dà)对(duì)中国香(xiāng)港&美国(guó)市场之外的投资比例；③依(yī)托境内母公司资源比较优势(shì)，差异化布局境外子公(gōng)司。（2）策略二：主(zhǔ)动&被(bèi)动
投资再平衡。继续发展被动投(tóu)资：①致力(lì)ETF产(chǎn)品创新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与运营环节。（3）策略三(sān)：从中国基金市场格局及固收(shōu)类(lèi)基金的占比来看(kàn)，相比于日美等成熟市场，中国固收类(lèi)基金尚(shàng)有中长期扩张空间。（4）策(cè)略四：行业降(jiàng)费下，开发浮动(dòng)费率产品正当(dāng)时。

　　●保险
资管——资产负债端双(shuāng)向突围。近年来，国内保(bǎo)险资(zī)管面临“利差(chà)损”的压(yā)力加大。策(cè)略一：负债(zhài)端降低成本&优化产品结(jié)构。提(tí)高(gāo)“利率敏感型”险种占(zhàn)比(bǐ)，将投资风险部(bù)分转移给(gěi)保单持有(yǒu)人。策略二：资产端
大类资产多(duō)元化布
局(jú)，以(yǐ)固定收益资(zī)产打底（压舱石(shí)），适度配置权益和另类资(zī)产增加弹性。低利率时代拉长债券久期+增配兼具长久期&稳(wěn)定分红的新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）→增加收益(yì)。策略三：资产(chǎn)端(duān)出(chū)海配置，全球布局分散境
内投资风险。

　　●银行(xíng)理财&券商资(zī)管——渠道端与产品端两大抓手。（1）银行理财：①渠道(dào)端(duān)：开拓TO-C端(duān)投(tóu)顾业务与直销渠道，如利用母行信息优势提(tí)供(gōng)个性化的投顾服务、渠(qú)道上拓展非母行(xíng)的代销渠道等；②产(chǎn)品(pǐn)端：银行理财未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财产品的(de)开发力度等。（2）券商资管：增加固收(shōu)类产品规模是近年券商资 管(guǎn)业务的重要发(fā)力点之一。在国内资管大变(biàn)局的背景下，券商资管的发展秘诀在于(yú)“拓宽业务条线(xiàn)+资(zī)产全球化布局”。

　　●风险提(tí)示：海外经验(yàn)不等同于国内(nèi)，历史经验不适合线性(xìng)外推，国内经济增长不及预期，地缘政治冲突超预期等。

　　报告(gào)正文

　　一

　　引言：大资管变局——下一个时代的风口

　　在24.7以来的“债务周期鉴资管”系列中(zhōng)，我们将债务周期框(kuāng)架嵌入全(quán)球资管(guǎn)业变革史(shǐ)：去理解资管行业的变迁为何与债务周(zhōu)期
息息相关？以及日本、美国、欧(ōu)洲等重要资产管理机构的(de)发(fā)展路径。本篇我们聚焦(jiāo)中国大
资(zī)管行业，在利率下行、费率改革的(de)时代(dài)浪潮下，中国(guó)各类资管机构如(rú)何(hé)应对变化，赢在(zài)下一个时(shí)代？

　　1． 公募基金——“1+4”战(zhàn)略

　　当前不可忽视的时代背景：（1）公募(mù)业态的变(biàn)化：买方投顾市场迎来发展契机，公(gōng)募三阶段(duàn)的费率改
革（降低(dī)管理费→降低佣金费率→降低销售费率）将是(shì)直接催化(huà)，将加速(sù)市场上更多(duō)机构向买方投顾转型，投资者更需要专业咨询和“全周期陪伴”；（2）新一
轮投资范式(shì)全球共振，资金更加注重确定性溢价。投资(zī)者对单一产品的依赖度(dù)下降，更(gèng)加注重跨市场、跨产品的全球(qiú)大类资产配置。

　　公募产品四大策略：（1）策略一(yī)：子弹打向海外(wài)，投资布局全球。公募(mù)如何破局QDII产品的“成本”与“额度”制约：①积(jī)极拓(tuò)展QDII-ETF及QDII-FOF等(děng)产(chǎn)品线；②加(jiā)大对中国香(xiāng)港&美国市(shì)场之外的投资比例(lì)；③依(yī)托境内母公司资源比较优势差异化布局境外子公司。（2）策略二：主动&被动投资再(zài)平衡(héng)。继续发展被(bèi)动投资：①致力
ETF产品创(chuàng)新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与运营(yíng)环节。（3）策略三(sān)：从中国基金(jīn)市场格局及(jí)债券类基(jī)金的占比来看，相(xiāng)比于日美等成熟市场，中国债(zhài)券类基金(jīn)尚有(yǒu)较为确定性的中长期(qī)扩张空间。（4）策略四：行业降费下，开发浮动费率产品(pǐn)正当时(shí)。

　　2．保险资管——资(zī)产负(fù)债端双向突围

　　近年来，国内险资资产端投(tóu)资收益下降+负债端(duān)成本刚性兑付&期限错配—>面临“利差损(sǔn)”的压力加大。（1）策略一：负债端降低成本&优化产品结构，如(rú)提高“利率敏(mǐn)感型”险种占比(bǐ)等。（2）策略二：资产端大类资产多元化布(bù)局，以固定(dìng)收益资产打底（压舱石），适度配置权益和(hé)另类资产增加弹性。（3）策略三：资产端出海配置，全球布局分(fēn)散境内投资风险。

　　3． 银行
理财&券商资管——渠道端(duān)与产品端(duān)两大抓手

　　（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾业(yè)务与直销渠(qú)道，如利用母行信息优势提供个性化的投顾服务、渠道上拓(tuò)展非母(mǔ)行的代销渠道等；②产品端：银行理财(cái)未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财
产品的开发力度等。

　　（2）券商资管：增加固收类产品(pǐn)规模是近(jìn)年券商资(zī)管业务(wù)的重要发力点之一(yī)。在国内资管大变局的(de)背景下，券商资管的发展(zhǎn)秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。

　　二

　　公募基金(jīn)——如何赢在(zài)下一个(gè)时代？

　　（一）当前不可忽视的时(shí)代背景——资管商业模式(shì)变革

　　公募业态的变化：买方(fāng)投顾(gù)市场迎来发展契机，行业费率改革将成为直接催化。（1）低利率时代财富增(zēng)长(zhǎng)的速 度正在趋缓，投资收益下降，提升投资获得(dé)感成为客户核心需求；（2）净值化时代，投
资难度加大(dà)，投资者更需要专业咨询和“全周期陪伴”，产(chǎn)品业务布局也 需要更加多元化；（3）公募三阶段(duàn)的(de)费率改革（降低(dī)管理费→降低(dī)佣金费率→降(jiàng)低销售费(fèi)率）将是直接催化，将加速市场上更(gèng)多机构向买方投顾转型，以维护存量市场(chǎng)。

　　投资范式的变化：新一轮投资范式全球共振，意味(wèi)着(zhe)风险偏好降(jiàng)低，资金更(gèng)加注重确定性溢价(jià)。投资者对单一产品的依赖度下降，更加注重跨市(shì)场、跨产品(pǐn)的大类资产(chǎn)配置，以及海外的投资机遇。

　　借鉴海外，当前美国买方投顾市(shì)场发展较为成熟，基金销(xiāo)售费率的调整是买方投顾发(fā)展(zhǎn)的重要催化(huà)。20世纪末美国基金销售费用下降推动(dòng)资管机
构(gòu)的转型，投资者对于专业顾问的(de)需求显著增大，同时(shí)市场的投资规模也在不断扩容。根据IAA（美国投资顾问协会）披露数据，在美国(guó)SEC登记的(de)投顾机构数已经达到15000余家(jiā)（而在2000年大约只有6600家(jiā)左(zuǒ)右），同时美国(guó)投顾机构管理总资(zī)产在过去20年也处于高速扩张(zhāng)之中，从2000年的约20万(wàn)亿美元上升至2023年(nián)的128万亿美元左右。

　　（二）策略一：子弹打向海外，投资布(bù)局全球

　　1．近两年来，公募QDII基金业绩亮眼，加快全球布局以分散境内(nèi)投资风险已经成为共识(shí)，但客观来讲，当前(qián)公募(mù)出(chū)海策略仍然面临诸多挑战。

　　据同花顺数(shù)据，截(jié)至2024.9.11，近两年来公募QDII基金平均(jūn)收益率录(lù)得6.68%，显著跑赢其 他类型基金。

　　公募基金近两年(nián)积极拓展海外产品线，国内QDII基金规模持续增长，但占比仍然较小（截至2024.9.11，QDII基(jī)金规模占比仅(jǐn)为1.42%）。

　　当前公募QDII基金主要面临“成本(běn)”与“额度”两大挑战，QDII产品发(fā)行的“性价(jià)比”因而大幅(fú)压缩，一定程度制约(yuē)了其发(fā)展空间。

　　一方面，外汇额(é)度限制下(xià)QDII基金规模受限(xiàn)；另一方面，海外投资(zī)面临(lín)更高(gāo)的成本（调研、人力）。综合来看，由于QDII管理规模(mó)受限，管理费收入也相应(yīng)受限，再结合海外投资较高的成本投入，QDII产品发行的“性价比”被大幅压缩。

　　2． 出海(hǎi)策略面临诸多挑战，公(gōng)募基金如何破局？

　　第一、积极拓展(zhǎn)QDII-ETF及QDII-FOF等产品(pǐn)线。被动型管理型的(de)QDII-ETF产品或(huò)是(shì)持有一揽子海外(wài)基金的(de)QDII-FOF产品，投研成本都显著低于主动管理型QDII产品，公募在丰富自身海外产品(pǐn)线(xiàn)的同时还能兼顾成本。

　　第二、QDII基金应该加大(dà)对中国香(xiāng)港&美国(guó)市场之(zhī)外市场的投资比例(lì)，实现全(quán)球化布局以分(fēn)散境(jìng)内投资风险。截至2024年报，QDII基金主要投向中国香港+美国市场(chǎng)（合计近90%）。值得注意的是，近(jìn)年来QDII基金对于日本、越(yuè)南&印度为代表的新(xīn)兴市场的配置比例持续抬升。

　　第(dì)三、依托境内母公司的资源比(bǐ)较优势
，差异化布局(jú)境外子公司，拓荒海(hǎi)外机(jī)遇。例如，成立于2008年的南方基金香港子(zi)公司南方东(dōng)英，凭借(jiè)境内母公司禀赋以ETF产品为突破口，现已成为中国香港市场的头部ETF管理人。据南方东英官(guān)网(wǎng)信(xìn)息，在2024年展开(kāi)的(de)“新资本投资者入境计划”中，南方东英是香港拥(yōng)有最(zuì)多ETF类型‘获(huò)许金融资(zī)产’的管(guǎn)理人，获许资产共计(jì)45只，涵盖港A股、美股、日股、东南亚股
市、美债、虚拟资产 等广 泛市场，为(wèi)投资移(yí)民(mín)客户提供广泛多元的资产配置选(xuǎn)择。

　　（三 ）策略二：主动&被动投资再平衡

　　近两年，A股(gǔ)市场偏弱为被动基金(jīn)发展提供了契机。主动投资(zī)跑赢市(shì)场的难度提升，被动基金规模逆势(shì)扩张。

　　中长期来看，借鉴美国等海外发达市场(chǎng)经验，随着(zhe)A股市场有效性提升，主动投资赚取超额(é)收益难(nán)度提升，投资者转向费率更(gèng)低(dī)的被动(dòng)投(tóu)资产品的趋势会更(gèng)显著。据《李学峰，胡允棠，蔡守平：我国开放式证(zhèng)券投资(zī)基金交易策略(lüè)与市场有(yǒu)效性》，随着投资者组成及素质、监(jiān)管、国际环境等(děng)各(gè)方面(miàn)条件的改善，在考察期内（取2006—2022年共68个季(jì)度(dù)），5个β序列均有向0演进的趋势，实证结(jié)果显示我国(guó)证券市场的有效性是在不断提升的。参考美国市场(chǎng)经验，随着A股市(shì)场有(yǒu)效性提升(shēng)，主动投资跑赢市场的难度将提升，低费率的(de)被(bèi)动投资(zī)产品优势进一步突出。

　　近年(nián)来，中国被动基金规模持续扩张，但相较日美等发达市(shì)场目前占比仍(réng)然较低。国内公募应该围绕以下(xià)两大要点(diǎn)发力，继续发展被动投资：

　　1． 前瞻性布(bù)局，致力于ETF产品创新，打造爆品，获取(qǔ)先发优势。

　　2.ETF 产品在业(yè)绩上很难做出差异化，需(xū)要重(zhòng)视营(yíng)销与运营环节。

　　（四）策略三：固(gù)收类产品处于(yú)发展黄金期

　　日美的经验显示，资管(guǎn)业的变迁与债务周期(qī)下的大类资产轮(lún)动息息相关。

　　从海外的发展经验看(kàn)，在面临债(zhài)务周 期压(yā)力(lì)的阶段，对于固收类理财产品(pǐn)反而容易迎来扩张机遇。以日本为例，我们在7.23《日本固收基金：黄金十(shí)载》中分析了日本1990年代债务周期的萧条直接带来(lái)股市下挫与(yǔ)债市走牛 ，权益与固收类基金也(yě)因此走向不同的发展路径。其中权(quán)益类基(jī)金规模从1989年的45.6万亿日元(yuán)大幅下降(jiàng)至1998年的11.5万亿(yì)日元，约为之前的(de)四分之一；而债(zhài)券类基金在债券牛市下开启黄金十年，规(guī)模从1990年的10.9万亿日元上升至(zhì)2000年(nián)的34.8万亿日元，年复(fù)合(hé)增长率达到12.3%，市场占比从1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　这一现象在美国2008前后的债务周期中亦有表现。2008-2009年美国(guó)进入债务周期萧条阶段 ，权(quán)益类基金的(de)市(shì)场份额同样出现萎(wēi)缩，固(gù)收类基金和货币类基金则逆势扩张：美国权益类基金占比从2007年1月的57.2%下降(jiàng)的2009年(nián)1月36.5%，而同时期(qī)货币基金的占比从22.3%快 速增(zēng)长至41.4%，固(gù)收类(lèi)基金从14.3%上升到17.0%。

　　我们在24.1以来的“债务(wù)周(zhōu)期大(dà)局观”系列中持续强调，在中国资(zī)产负债(zhài)表修复缓慢、市场降息(xī)预期较高(gāo)以及机构资产荒的(de)背 景(jǐng)下，维持新
投资(zī)范式下债(zhài)券长牛的趋(qū)势判断，建议继续关注中国利率债，也是
我们持续推荐的“全球杠铃策略”中核心资产(chǎn)之(zhī)一。

　　从中国基金市场格局及固收(shōu)类基(jī)金的占比来看，相比(bǐ)于日美(měi)等成熟(shú)市场(chǎng)，中国(guó)固收(shōu)类基金尚有较为确定性的中长期扩张空间。目(mù)前中国债券型基金占(zhàn)整体公募基金市场比重约为25%（基(jī)金份(fèn)额(é)口径）。近几年债券(quàn)型(xíng)基金在(zài)绝对规(guī)模(mó)和相对占比上都有所上升：从相对规模看，债券(quàn)型基金(jīn)的占比从(cóng)2021年1月的14.8%上升(shēng)至2024年7月25.3%。从绝对规模(mó)看，从2021年1月2.7万亿(yì)人民币上升至(zhì)2024年7月的约7万(wàn)亿人民币。

　　（五）策略四：行业降费(fèi)下，开发浮动费(fèi)率产品正当时

　　基金行业积极尝试浮动费率基金产品(pǐn)，也是应对当前 市场环境的重要举措：（1）浮动费(fèi)率产品相比于传统的固定费(fèi)率产品更容易体现差(chà)异(yì)性；（2）行业降费背景下(xià)，传统固定费率产品的(de)盈利(lì)空间被压缩，基金行业需要完善产(chǎn)品体系；（3）市(shì)场信心不足的情况下，增强基金管理人与持有(yǒu)人利益(yì)一致 性更为重要(yào)，浮动费(fèi)率制度可以更好的实现这一目 标；（4）浮动费(fèi)率产品的尝试获得政 策层(céng)面的明确
支持，符合行业的发展趋势。

　　从规(guī)模来看，目前 中国浮动费率产品约100余只(zhǐ)，其中在2023年费率改革(gé)以后出现过一批集中发行，但(dàn)整体市场(chǎng)占比仍然很低(dī)，在当前市场环境下具(jù)备很强的开拓(tuò)潜力。目前国内(nèi)的浮动费(fèi)率(lǜ)结构主要分(fēn)为三类：

　　（1）与(yǔ)投资者持有时间挂钩：根据(jù)投资者持有产品份额时间分档收取管理费(fèi)；投资者持有 这类基金(jīn)份(fèn)额的时(shí)间越长，支付的费(fèi)率水(shuǐ)平越低；

　　（2）与规模挂钩(gōu)：按照(zhào)基金管理规模分(fēn)档收取管理费；产品管理规模(mó)越大(dà)，适用的费率水平越低；

　　（3）与业(yè)绩挂钩：按照基金业绩表现分档收取管理费；费(fèi)率水(shuǐ)平双向浮动：收益(yì)表现达不到约定水平时，管(guǎn)理费率水平适当下调，收益表(biǎo)现超越约定基准时，管(guǎn)理(lǐ)费率水平适当向上浮动。

　　从海外经验来看，公募基金(jīn)降费(fèi)是推 动浮动费率产品(pǐn)发展的直接催化，日本(běn)对此也有过尝试。2019年日本金融厅发布了《关于改革公募基(jī)金费率结构的
方针》，近年来日本公募(mù)的管理费(fèi)率(lǜ)和销售费(fèi)率整(zhěng)体呈平稳下降趋势(shì)。主动型（股票型基金）和(hé)被动型（ETF、指数型基金）的管理费率和(hé)销售(shòu)佣金费率自2016年(nián)以来(lái)均有(yǒu)不同程度的下降。而在费率改革的(de)同(tóng)时，日本公募基金引入了阶梯费率(lǜ)规则。根据 广(guǎng)发非银小(xiǎo)组的统计整理，如日本Nikko FW Nikko债券的(de)信托费率就根据新发10年(nián)固定利率(lǜ)国债收益率
来划(huà)分，而NF·TOPIX ETF的信托费率则根据净(jìng)资产总额来划分，净(jìng)资产总额越高，信托费率越低。这种浮动费率制(zhì)度能够更好地激(jī)励(lì)基金(jīn)管理人提高业绩(jì)，同(tóng)时也(yě)为投资(zī)者提供了更加公平灵活(huó)的费(fèi)用结构。

　　三

　　保(bǎo)险资管——资产负债端双(shuāng)向突围

　　（一(yī)）国内(nèi)保险资(zī)管面临“两难之(zhī)境”

　　近年来，国内险
资(zī)资产端投资(zī)收益下降(jiàng)+负债端成本刚性兑付&期限错配—>面临“利差损”的压力加大。利率中枢下(xià)行背景下国内险资(zī)的净投资收益率(lǜ)持续走低，而(ér)负(fù)债端累积高成本保单和期限错配的问题(tí)。据中(zhōng)保(bǎo)协(xié)2023年的数据，国内寿(shòu)险平均(jūn)负债久期超过 12年，资产久期(qī)6年在左(zuǒ)右(yòu)，久期长(zhǎng)期(qī)错配导致每年待(dài)配置的新(xīn)增保险资金(jīn)和到期再投资资金(jīn)超过2万亿元，再投资风险(xiǎn)不断加(jiā)剧。

　　（二）重磅！戴康：中国大资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略ont>策略一：负债端降低成本&优化产品结构

　　通过优(yōu)化保险产品结构，将(jiāng)投资风险部分转移给保单持(chí)有 人，一定程度缓解保险负债端刚性成本压力。例如，提(tí)高“利率敏(mǐn)感(gǎn)型”险种占比（分红(hóng)险(xiǎn)、万(wàn)能险等(děng)），降低“保息”险种占比（传统险）。截至24年(nián)中报(bào)，以新华、太保等(děng)部(bù)分头部险资来看，传统险的占比仍然远大于50%。

　　（三）策略二：资产端(duān)大类资产多元化布局，“固(gù)收+” 配置策略

　　“固收+” 配置策略通 俗而言，以固(gù)定收益资产(chǎn)打(dǎ)底（压舱石），适度配置权(quán)益 和另类资产增(zēng)加弹(dàn)性，本质也可理解为“杠铃策略”。一端以固定收益(yì)类的稳健资(zī)产打底提供稳定票息构建收益安全垫；另一端以少(shǎo)部(bù)分的(de)权益&另类等(děng)风险资产适当博取超额收益，增加收益弹性。截至2024中报，寿(shòu)险(xiǎn)债券类资产占总资产比例已经达到48.2%，利率债为(wèi)险资主(zhǔ)要配置盘。

　　低利率时代拉长债
券久期+增配兼(jiān)具长(zhǎng)久期(qī)&稳定分红(hóng)的新类型固收资产（例如REITs、实物基(jī)建资产）—>增加(jiā)收益

　　资产荒时代拉长债(zhài)券久期几(jǐ)乎已成为机构的共识(shí)。平安(ān)、新华、人寿、人(rén)保等头部险(xiǎn)资均以期限5年以上(shàng)的债(zhài)券为主要配置。

　　据中保协2023年的数据，国内寿险资产负债(zhài)端久期长期错配（6年）导致每年待配置的新(xīn)增保险资金和到期再投资资金超过2万亿元，再投资(zī)风险不断加剧。长久期优质国债供给不足，险资还需要积极增配兼具长久期、稳定分红(hóng)现金流(liú)的新(xīn)类型固(gù)收资产（REITs、实物基建等另类资产）以(yǐ)及权益类(lèi)具备固定收益特征 的高股息资产(chǎn)。

　　（四）策(cè)略三：资产端出(chū)海配置——全球布局，分散境内投资风险

　　出海配置能够(gòu)分散境内投(tóu)资风险，缓(huǎn)解保险利差损压力几乎已经成为共识。但当前外汇管制一定程度限制了(le)国内保(bǎo)险出海(hǎi)投资规模。虽然近(jìn)年来(lái)保险累计获批(pī)的QDII额度有所增加，但(dàn)QDII额度占保险总资(zī)产(chǎn)的比例不足1%。

　　此(cǐ)外，目前(qián)险(xiǎn)资(zī)海外投资大多局限(xiàn)于中国香港(gǎng)和美国(guó)市场。据国家外汇管理局数 据
，截至2024.6中国人寿、平安保险、新华保险三家QDII额度占(zhàn)全行业近40%比例。见一叶(yè)而知秋，国内险资当前(qián)海外布局结构相对集(jí)中，应该积极增配(pèi)符合自身风险偏好的全球资产(chǎn)。

　　四

　　银行理财&券商(shāng)资管(guǎn)—渠道端与产品端
两大(dà)抓手(shǒu)

　　（一）银行理(lǐ)财——扬(yáng)长(zhǎng)避短，发挥(huī)渠道优势(shì)

　　从资产分布结构来看，固定收(shōu)益类产品在近年银行理财中的占比处(chù)于绝对(duì)高位，且呈现逐年提升态势(shì)。根据《中国银
行业理财市场半年(nián)报告（2024年上）》披露数(shù)据，截至2024年6月末，固定收益类产品存续规模(mó)为27.6万(wàn)亿元，占全部银行理财产品(pǐn)存续规模比(bǐ)例达96.88%，较年初增加(jiā)0.54pct，较去年同(tóng)期增加1.73pct；混合(hé)类产品存续规模为0.78万(wàn)亿元
，占比为2.73%，较年初(chū)减少0.48pct，较去年同期减少1.65pct。

　　对于银行理财业(yè)务来(lái)说，发力点可聚焦(jiāo)于渠道端和产品(pǐn)端：

　　1．渠道端：开拓TO-C端投顾业务与(yǔ)直销渠道。

　　（1）开(kāi)拓TO-C端投顾业务：银行理财的一个重(zhòng)要优(yōu)势在于可以依托母行的信息优势，银行理财可以藉(jí)此深入了解
客户需求，提(tí)供个性化的投顾服务(wù)。例(lì)如基于客(kè)户利益(yì)的买方投顾服务模式，可以更(gèng)好地实现客户与资(zī)管机构的利益一致(zhì)性。（2）大力开拓直(zhí)销渠道：相比较(jiào)公募基(jī)金，银行理财的销售渠道相对比较单一。目前银行理财产品的销售主要依赖于母(mǔ)行的代(dài)销渠道，2022年仅由母行代(dài)销的产品市占率(lǜ)高达72.2%。未(wèi)来银行理财公司可以积极拓(tuò)展(zhǎn)非母行的代销(xiāo)渠道，包括(kuò)区域性银行(xíng)和其(qí)他金融机(jī)构(gòu)等，打通多元化的理财销售路径。（参考 2023北(běi)大汇丰《银行理财：什么制约了(le)理财规模增长(zhǎng)？》）

　　2． 产品端：银行(xíng)理(lǐ)财未来可(kě)以丰富产品谱系，发展养老理(lǐ)财产品

　　在(zài)国内养老需(xū)求不断增大的背景(jǐng)下(xià)，银行理财(cái)产(chǎn)品可以考(kǎo)虑以养老产品为抓手，发挥封闭式银行理财产品(pǐn)的优势与特色
。根据煜寒咨询《2023中国(guó)养(yǎng)老金融产品调研白皮书》，2023年居民所购养老金融(róng)产品中银行理财(cái)占比最高，比例达(dá)到了28%，可见(jiàn)银行理财类养(yǎng)老(lǎo)金融(róng)产品(pǐn)市场更受消费(fèi)者青睐，同(tóng)时(shí)银行理财也是(shì)个人养老金的主要使用途径(jìng)。

　　对于养老理财产品的创设，老龄化人群(qún)占比持续扩张的(de)日本亦(yì)有 可借鉴的经验。如日本针(zhēn)对(duì)老(lǎo)年客户群(qún)体(tǐ)，开发出“每月决算(suàn)基金”。人口老龄化的加剧(jù)使得日本1990年代的债务收(shōu)缩压力(lì)雪上加霜，针对老(lǎo)龄化的背景，1997年日本推出(chū)了符合老(lǎo)年人投资需(xū)求的“每(měi)月决算基金”，该类(lèi)基金根(gēn)据月度净值逐月进行分红(hóng)，具(jù)有固收产品的特征，同时匹配老年客(kè)户对短期收入(rù)的偏好，受到老年投资者的青睐。

　　在日本低利率趋势下，每月决算基金在(zài)老年投资者(zhě)中快速扩容。据(jù)2021年日本投资信托协会(huì)《60岁以上(shàng)基金投资者调查报告》结果显示，60岁(suì)以上投资者持有(yǒu)每月(yuè)/隔月分红基金的比例高达53.4%。

　　（二）券商资管——丰富产品体(tǐ)系是制(zhì)胜关键

　　增(zēng)加固收类产品规模是(shì)近年券商资管业务(wù)的重要发力(lì)点(diǎn)之一。在国内资管大(dà)变局的(de)背景下，券商资管(guǎn)的(de)发展秘诀在(zài)于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。一方面，固收类策略仍(réng)是多数券商资管的业(yè)务发力重点，但产(chǎn)品业务线条也处于不断完善(shàn)之中，如(rú)东方红资管计划在2024年将不(bù)断推进Smartbeta指数、指数增强(qiáng)、主(zhǔ)动量化产(chǎn)品线和QDII业务布局，并提升赋能(néng)实体(tǐ)经济(jì)的价值，大力推进公募REITs。另一方面，资管机(jī)构(gòu)对于资(zī)产全球化布局更为重视，在新范式全球共(gòng)振的(de)背景下，跨国别资产配置将成为各类资 管机构的共同(tóng)发展趋势
。

　　参考日(rì)本券商资管(guǎn)巨头经验：优等生“野村”如何交出高分答卷？从内部来看，拓展产(chǎn)品矩阵以(yǐ)夯实国(guó)内业务(wù)基本(běn)盘，是券商资管的优质选(xuǎn)择！

　　野村资管（NomuraAssetManagement）致力于产(chǎn)品(pǐn)创新，持续拓展产品矩阵，以满(mǎn)足(zú)投资(zī)者多元(yuán)化的需求（资产类别、区域、风险偏好）。野村(cūn)正是通过(guò)产品创新，成功实现向“被动投资(zī)”、“全球布(bù)局”、“多资产(chǎn)配置”的转型之路(lù)。

　　近30年(nián)来，野村资管曾多次(cì)打造爆品，获取先发优势(shì)，创造了多个“Japan First”。2007年，野村打(dǎ)造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF产品系列现如今已经发展成为(wèi)涵盖海内外股票、债券、商品(pǐn)、Reit等各类资产的“标杆品(pǐn)牌”。NEXT FUNDS ETF产品(pǐn)系列已经形成先发(fā)规模优势，截至24年7月(yuè)野村的“NEXT FUNDS”管理规模占其(qí)基金管理总规模(mó)的(de)65%。就日本全(quán)市场而(ér)言，当前野村的“NEXT FUNDS”系列产品无论在数(shù)量、交易量、资产管理规模层(céng)面都具备压(yā)倒性的垄断优势。

　　从外部来(lái)看，拓展(zhǎn)海外业务，全球化布局—>加固护城河，是券商资管业务扩张的一大法宝。多(duō)年来，野村(cūn)通过全球化(huà)布局战略(lüè)，成功实现“引进来”+“走出(chū)去”，加(jiā)固(gù)业务护城河。一方(fāng)面，“引进来”在于通(tōng)过海外(wài)子公司吸引海外投资者增配日本资(zī)产(chǎn)，并通过子公司向(xiàng)当地(dì)客户销(xiāo)售基金产品；另(lìng)一方面(miàn)，“走出去”在于通(tōng)过子公(gōng)司布局海外优质资(zī)产，拓展海外客(kè)户的资(zī)产管理业务。例(lì)如，近年来野村(cūn)加大了对(duì)亚洲(zhōu)地
区(qū)（增(zēng)长前景突出的印度为代表）的布局力度。当前(qián)，野村资管已经在除日本以外的10个地区成立子公司，从(cóng)欧美地区逐步辐射至亚太地区。

　　通过并购、设立海外子公(gōng)司等方式实现全球化布局，野村进一步巩固了自身的(de)业(yè)务优势（全球投研资(zī)源的整合、全(quán)球产品分销网络的完(wán)善、海外客(kè)户资产管(guǎn)理业务的开拓、全球(qiú)产(chǎn)品研(yán)发体(tǐ)系的赋能）。

　　五

　　风险 提示

　　海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外
推，国内经济增长不及预期（出(chū)口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复(fù)、“稳增长”政策力度不及预期等）等。地缘政治冲突超(chāo)预期（俄乌冲突持(chí)续扰动能源供(gōng)给）。

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　　本报告信息

　　对外发(fā)布日期：2024年9月13日

　　分析师：

　　戴康 CFA 广发(fā)证券发展研究中心  董事总经理、首席(xí)资产研究
官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　SAC 执(zhí)证号(hào)：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

　　联系人：杨藤(téng)

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