中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中金：内生融资减速，财政扩(kuò)张待落地——8月金(jīn)融数据点评

　　中金点睛

　　8月社融增速小幅回落，非政府(fǔ)部门社融增(zēng中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地)速下(xià)滑更快，政府债是支撑社融的主要因素(sù)。虽然政府债发行增加，但(dàn)财政存款明显反弹，因(yīn)此8月财政仍然是回收(shōu)流动性的(de)、对M2形成拖累(lèi)，财政扩张的实际效果尚未体现、后续投放(fàng)有待观察。“金融脱媒”有所(suǒ)减弱，如果财政投放顺利，将有助于M2增速的回升(shēng)。M2增(zēng)速能否趋势回(huí)升取决于财政的力度能(néng)否持(chí)续加(jiā)强。向(xiàng)前看，短期内(nèi)“增量政策”选项中降准的概率大于降息。

　　社融增(zēng)速小幅回落，非(fēi)政府(fǔ)部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，与6月增速持(chí)平，主要是依靠政府(fǔ)债融资的贡献(xiàn)。从新增数据来看，8月(yuè)新增社融(róng)3.0万亿元，相比去年同期少增981亿(yì)元（图表(biǎo)1），其中8月政府债净融资为1.61万亿元，相比2023年8月多增4371亿元。扣除(chú)政府(fǔ)债融资之后，8月非(fēi)政府部门社融的存量(liàng)增(zēng)速为6.4%（图表(biǎo)2），低于6月的(de)6.7%和7月的6.6%。我们(men)计(jì)算的“调整后非政府部门社(shè)融”（简(jiǎn)称“非政府调整社融”）去(qù)除了(le)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的短期贷款和票(piào)据融(róng)资，可以帮助(zhù)排除打击(jī)“资金空转”的影(yǐng)响，8月非(fēi)政府调整社融进一步下滑至6.2%（图表(biǎo)3），低于7月和6月的增速（均为6.5%）。分项来(lái)看，除表内外票据融资以外，非政府部门融资(zī)各(gè)分项较去年和前年同期基本均明显少增（图表1）。

　　图(tú)表1：8月新(xīn)增社(shè)融分(fēn)项变化

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　图(tú)表2：社融增速小幅回落，非政府部(bù)门社融增速下滑更快(kuài)

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　图表(biǎo)3：非政府调整社融存(cún)量增速与沪深300

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　虽然8月财政发债增加，但财政扩张的实际(jì)效果仍(réng)然有(yǒu)待落地。8月(yuè)财政存(cún)款的同比增幅大于财政发债(zhài)，由于财政存款并不记入广义流动(dòng)性，因此(cǐ)财政总体上来说是在回(huí)收流动性的、拖(tuō)累M2增长。8月新(xīn)增财政存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿元，带动财政存款余额同比增速从7月的(de)5.1%反弹至8月的(de)14.7%（图表4）。财政存款(kuǎn)环比增长(zhǎng)、同比(bǐ)明显(xiǎn)多增，一方面是(shì)8月发债增多尚未支出的原因；另(lìng)一方面(miàn)，财政(zhèng)的投放效率可能也值得(dé)关注，8月财政(zhèng)存款同比多增5675亿(yì)元，政府债融资同比多增4371亿元，也就是(shì)说(shuō)财政存款同比多增的体量中，有大约1300亿(yì)元跟8月的发债没有直接(jiē)关系，有可能反映前(qián)期政府债融(róng)资形成的资金尚未完(wán)全(quán)投放。我们(men)认为，考虑到今年地方化(huà)债对财(cái)政扩张形成的制约、以及财(cái)经纪律(lǜ)进一步加强，财政政策(cè)的落地节奏仍然有(yǒu)待观察。

　　图表4：财政(zhèng)存款增速明显反弹

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　“金融脱媒”有所减弱，如果(guǒ)财政资(zī)金投放顺利，将有助于M2增速回升。M2增速能否(fǒu)趋势回升取决于财政的力(lì)度能否持续加强。8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速和同比增速基本持平，未来同比增速继续下行(xíng)的压力略(lüè)有减(jiǎn)弱，根据我们的分析，背后的(de)原因可能是“金融(róng)脱媒(méi)”（资金从银行流向非银）的现象(xiàng)有所减弱，这方面有两个证(zhèng)据：一，我们对M2增速(sù)的拆(chāi)分中，“负债替代”一项的负贡献(xiàn)减弱（图表5）；二，我(wǒ)们测算(suàn)的(de)M2+以及(jí)M2++这些包含了非银金融产品的类广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速持平（图表6）。根据我们的计(jì)算，假设7-8月的财(cái)政融资(zī)都能够(gòu)顺利支出，可以再(zài)提振M2增速0.2个百分点（图表(biǎo)7）。8月M1环比下滑、环比年化(huà)增速低(dī)于同比增速，M1同比增速可能仍会继续下降。后续M2增(zēng)速能否持续(xù)回升取决(jué)于财政的力度(dù)能否对(duì)冲信(xìn)贷需求的下降(jiàng)。目前(qián)信贷的降速可(kě)能要快于财(cái)政发(fā)债的提速，如果出于稳定广义流动性的考虑，财政力度可能(néng)仍然有待加强(qiáng)。

　　图表5：8月负债替代对M2同比增速的负贡献减弱

　　资料(liào)来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图(tú)表6：8月类(lèi)广义货币指标(biāo)的增速(sù)有所下降，而M2的增速大体(tǐ)持平

　　注：M2+=居民存款+企(qǐ)业存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金(jīn)+理财(cái)产品

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表7：如(rú)果(guǒ)排除财政存款的(de)影响(xiǎng)，8月M2同比增速或回升

　　资(zī)料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　向(xiàng)前看，短期内(nèi)“增量政策(cè)”选项中降(j中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地iàng)准的概率更(gèng)大(dà)。央行在对本次金融数据的解读当中明确提出“着手推出一些(xiē)增量政策举措”[1]。由于(yú)短期内政府(fǔ)债发行节奏(zòu)较快、叠加MLF地位逐渐淡化，央行有可能在(zài)年内降准、部分可能(néng)用(yòng)于置换MLF。此前(qián)在国新办新闻发布会中[2]，央(yāng)行货币政(zhèng)策司司长邹澜也明(míng)确指出“目(mù)前(qián)金(jīn)融(róng)机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有(yǒu)一定的空间”。短(duǎn)期内降息(xī)可能面(miàn)临约束。根据我们的测算，2Q2024存量(liàng)房贷利率在(zài)4.15%左右（央行(xíng)公布(bù)2023年3季(jì)度存(cún)量房贷利率4.29%，2023年5年期LPR下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024年2季度(dù)存量(liàng)房贷利率(lǜ)可能(néng)在4.15%左右）[3]，由于今年LPR已经下调了35bp尚未对存量(liàng)贷款生效，意味着存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左右(yòu)，今年(nián)二季度新发个人住房贷(dài)款加(jiā)权利(lì)率为3.45%[4]、在LPR调降10bp之后3季度可能下降到3.35%（图(tú)表8）。我们认为，如果后(hòu)续还要进一步(bù)降息，可能要在普降LPR与针对性降低某类贷款利率中进行权衡，如果针对性(xìng)地(dì)调整了房贷利率(lǜ)，那么继续普(pǔ)降LPR的可能(néng)性降低(dī)。

　　图表8：新(xīn)发房贷利率与存量(liàng)房贷利率的比较

　　注(zhù)：1Q2025的测(cè)算只(zhǐ)考虑了LPR既(jì)有(yǒu)下调产生的影(yǐng)响

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：M2增速回升，类M2增速下行(xíng)

　　资料来源(yuán)：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表(biǎo)10：小额贷款利(lì)率与(yǔ)一般贷款利率走(zǒu)势分化

　　资料来(lái)源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本文摘自：2024年9月14日已经发布的《内生融资减速，财政扩张待(dài)落地——8月金融数据点评》