国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的角度

核心观点

2023年(nián)“中(zhōng)特估(gū)”行情下，大行迎(yíng)来一波(bō)上涨(zhǎng)，2024年行情加速(sù)，且向高股息的中小银行扩散。近两年红利风格一枝独秀(xiù)，我们判断核心是稳增长政策不及预期，实体部门投(tóu)资和(hé)消费意愿复(fù)苏缓慢，经济复苏低于(yú)预期，市场风险偏好不断下降(jiàng)，增(zēng)量资金(jīn)主要来自于保险和沪深300ETF等低风险偏(piān)好机构(gòu)。对于银行而言，近(jìn)两年大行业绩持续下行，但估值早已反映了极度悲观预(yù)期(qī)，2022年11月(yuè)大行PB估值降至约0.45x的极低位(wèi)置。伴随房地产维(wéi)稳政策频发，以及地方政府化债的有序(xù)推进，银行信用(yòng)风险预期有所改善。因(yīn)此在红利(lì)策略占优的投资风格下，“低估值+高分(fēn)红(hóng)+业(yè)绩波动较小”的大行受到低风险偏好资金的青(qīng)睐。

目前，全球局势依然面临较大不确定性，建议继续持有国有(yǒu)大行。当前对于9月(yuè)美(měi)联(lián)储降息分(fēn)歧已经很小，但(dàn)对于美国经济是软着陆还是硬着陆以及降息幅度(dù)的分歧依然很大，尤(yóu)其是11月的美国大选也可能会干扰美联(lián)储行动。所以当前人民币贬值压力虽有一定缓解，但面临(lín)如此不确定性的全球环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然会对我国货币政策形成掣肘。因此，预计在全球局势明朗之(zhī)前，经济复(fù)苏缓慢，资金风险偏好较低等主导红利行情的国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向因素(sù)不会发生实(shí)质上的扭转，业绩(jì)波动较低且高分红的个股依然会(huì)是资金配置的(de)重要方向(xiàng)，我们(men)建议继续持(chí)有国(guó)有大行。并且中长期维(wéi)度来看，无风险利率(lǜ)中枢仍有下行(xíng)空间，经济增速放缓后高(gāo)股息且业绩波动较小的大行也具备不错的配(pèi)置价值。但短期(qī)我们不再继续推荐(jiàn)高股息属性的中小银行，近期中国人寿清(qīng)仓式减持杭州银行可能会(huì)对中小行抱团(tuán)资金形成一定心理(lǐ)冲(chōng)击。相较于大行，中小银行负债成(chéng)本较高(gāo)，业绩稳定性明(míng)显不及(jí)大行，中(zhōng)小行配置资金交易属性更(gèng)强。

2024年银行股为什么表(biǎo)现最好？

2.1大行领涨(zhǎng)，且2024年向高股(gǔ)息属性中小银行扩散

2023年初以来大行持(chí)续走强，2024年行情加速，且行情向具有高股息属性的中小银行(xíng)扩散。2023年初至今（截至2024/8/21）交通银行、农业银行(xíng)、中国银行和工商银行累计涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略扩散至中小银行，比如，中信银行、南(nán)京银(yín)行、成都银行、渝农商行和沪农商(shāng)行2024年初(chū)至(zhì)今累计涨幅(fú)分(fēn)别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股(gǔ)息银行？为什么买？

经济复苏低于预期(qī)，市(shì)场风险偏好下(xià)降，红利策略占优。2023年在“中特估”引领下，投资者(zhě)关注(zhù)到央国企的价(jià)值(zhí)重估。并且由于疫情全面(miàn)放开后经(jīng)济复苏不及预期，市场风险偏好(hǎo)大幅下降，高(gāo)股息个股投资价值进一步凸显。因此，近两年来红利风格一枝(zhī国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向)独秀，A股、港股红利资(zī)产均获(huò)得明显超额收益。

2023年下半年以来我国货币政策核心目标或是“稳(wěn)汇率+防范金融(róng)风险”，稳增长政策不及预期，居民和(hé)企业投资和消(xiāo)费意愿复苏缓慢。货币政(zhèng)策的核心约束在于多目标制，近年来核(hé)心是(shì)平衡“汇率稳定+防范(fàn)金融风险+充分就业（经(jīng)济增长）”三大目标。现实中三大目标已形成货(huò)币政策不可(kě)能三角。我国(guó)房地产(chǎn)处于(yú)下行周期中，内需(xū)不足，亟需逆周期政策加码提振市场信心。但美国经济增长强劲，货币政策处于加息周期中，因此人(rén)民币贬值(zhí)压力非(fēi)常的大，对我国宽(kuān)松货(huò)币政策形成了明显掣肘。同时，近两年我国银行业净息差大幅下降(jiàng)至低位，盈利能(néng)力下降，保息差、防风险的重(zhòng)要性不(bù)断提升，也对宽(kuān)松货币政策形成一定制约。在外部稳汇率和内部稳息(xī)差(chà)、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货币政(zhèng)策“按兵不动”。直到此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

图(tú)片

从市场增量资金来看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等低风(fēng)险偏好资金的扩张。由于无风险(xiǎn)利率不断下行，且居(jū)民风险偏好下降(jiàng)，2023年以来保(bǎo)费收入实(shí)现了(le)不错增长，成为资本市场增量资(zī)金主要(yào)来源，大行由于稳定的高分红，长期受到(dào)保险资金的青睐。另外(wài)，年初由(yóu)于流动性风险等因素，资本市场大幅回落，为了维(wéi)稳市场(chǎng)，缓解流动性危机，中央汇金加大了ETF的增持力(lì)度，我们(men)预计沪深300ETF是(shì)其重(zhòng)要增持品种。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年初新增4742亿元。沪(hù)深300行业权重来(lái)看，银(yín)行占13.2%，排名(míng)第一。

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从主动型公募基金（普通股票型基金和混合型基(jī)金，但剔除偏债混合型(xíng)基金）重仓股来看(kàn)，2023年和 2024年上半年(nián)重仓银行股市值占银行板块总市(shì)值较2022年(nián)有所回落，主要是主动公募基金减(jiǎn)仓了招商银行、邮储银行、宁波银(yín)行、常熟银行等前期高成长股票，公(gōng)募基金(jīn)重仓的大行市值占大行合计(jì)总(zǒng)市值比例是提升的。从主动型公募基金重仓银行股市值占基金股票投资市值比例来看，大行2023年以(yǐ)来持续提升，中小银行2023年比例虽有所(suǒ)回落，但2024年比例(lì)也(yě)有所提升，符合2024年(nián)高(gāo)股息策略向中小银行扩散的现象(xiàng)。主动(dòng)型公募基金2022-2023年重仓大行的比(bǐ)例有所(suǒ)提升，2024年重仓中小银行比例也有所提升，但整体来看，主(zhǔ)动型公募基金重仓银行股的比例非常的低，占(zhàn)基金股票投资市值比例不足2%，不是此轮银行行情的主要(yào)驱动(dòng)资(zī)金。

近两年大(dà)行业绩持续下行(xíng)，但市场(chǎng)早已反映了极度悲观预期。伴随(suí)房地产(chǎn)维稳政策频发，以及地方政府化债的有序推(tuī)进，市场对当前阶段银行信用风险(xiǎn)预期也有所改善。2022年11月(yuè)五大行PB均值降(jiàng)至0.45x，我们认为已经反映了极度(dù)的悲观预期。因为从(cóng)海外经验(yàn)来看，日本房地产泡沫(mò)破灭后，经济(jì)长期陷入低利率低增长(zhǎng)的滞胀环境，日本银行业(yè)在经历(lì)一轮不良暴露出清之后，ROE中枢(shū)维持在5%左右，PB估值中枢差不多(duō)在0.4~0.5x。从股息的角度来说，ROE为5%，分(fēn)红率(lǜ)如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股息率为4.0%~5.0%。因此我们(men)认为我国五大行PB值回(huí)落到(dào)约(yuē)0.45x时其实(shí)已经反映了未(wèi)来ROE会回落至约5%的极度悲观预期。但现实(shí)中，日本主银行制度下，1980年至1995年日本(běn)银(yín)行业信(xìn)贷投(tóu)向建筑业、房地(dì)产业和(hé)金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提升，1995年三行业信贷合计比例已(yǐ)经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本银行投向房(fáng)地产业的贷款比例不降反升。相较于日本，我国银行信贷(dài)投(tóu)向房地(dì)产和建筑业比例并不高，且近年来该比例不断下降，因此我国银行在房地(dì)产(chǎn)领域的风(fēng)险预计(jì)明显小于日本银(yín)行(xíng)业1990年代(dài)面临的风险。更重要(yào)的是，我国经济高质(zhì)量发(fā)展转(zhuǎn)型成效(xiào)明显，经济韧性较(jiào)强(qiáng)，经(jīng)济前景明显好于日本。

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银行股行情能否(fǒu)延续？

全球局势依然面临较大不确定性，建议(yì)继续持有国有大行。上文分(fēn)析我们指出过去两年红利策略一枝独秀，主要(yào)是经济复苏低于预期，市场风(fēng)险偏好(hǎo)下降，增量资金主要来自于保险和(hé)沪(hù)深300ETF等低风险偏好机构。展望 2024年(nián)四(sì)季度，我们判断美(měi)国大选尘埃落地之前，全球(qiú)环境依然面临较大的不确定性，低风险偏好(hǎo)策略大概(gài)率继续占优。过(guò)去两年我国出口(kǒu)实现了较好增长，但(dàn)当前美国经济下(xià)行压力凸显，预计会对全球经济带来比较大的扰动，出口增长态势难以维继(jì)，并且(qiě)如果(guǒ)特朗普(pǔ)赢得大(dà)选，出口(kǒu)会面临非常大的下行压力。因此内需对未来经济增长至(zhì)关重要，但内需复苏缓慢，居(jū)民可支(zhī)配收入增速仍没有恢复到疫情前水(shuǐ)平，居民储蓄定期化(huà)趋势也没(méi)有得到缓解，因此需要强有力(lì)的政策刺激提国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向振居民信心，但我们判断短期(qī)货(huò)币政策(cè)依然受到人民币贬值压力等因素掣肘。9月美联储大概率降息(xī)，但美国(guó)经济是(shì)软着陆还是(shì)硬(yìng)着陆、降息幅度都(dōu)难(nán)以确定，尤其(qí)是11月(yuè)美国大选也会在(zài)一定程度上干扰美联储行动，对美国经济影响也有不确定性。因(yīn)此，即使当前人民币贬值压(yā)力有一定程度的缓解(jiě)，但面临(lín)如此不确定性的全球环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然会(huì)对我国(guó)货币政策形成掣肘(zhǒu)。

整体而言(yán)，我们预计在全球局势(shì)明(míng)朗之前，前期经(jīng)济复苏缓慢，市(shì)场增量资金主要来自于保险等低风(fēng)险偏好机构不会发生实质上的扭转，因(yīn)此业绩波动较低(dī)且高分红(hóng)的个股依然是资金配置的(de)重要方(fāng)向，我(wǒ)们(men)建议继续持有国有大行。但短期我们不再继(jì)续推荐(jiàn)高股息(xī)属(shǔ)性的中小银行，近期中国人寿清仓式减持杭州银行可能会(huì)对中小行抱团资金形成一定心理冲击。2009年中国人寿以(yǐ)现金出(chū)资6.5亿元成为(wèi)杭州(zhōu)银行的险资财务投(tóu)资者，2014年中国人寿通(tōng)过(guò)协议受让方(fāng)式(shì)2次增持了杭州银行股份(fèn)，合计出资约(yuē)16.35亿元。我们判断中国人寿(shòu)早期主(zhǔ)要是看中了杭州银(yín)行的高成长性(xìng)，在《行业快评：中国人寿(shòu)拟减持杭州银行点评-国寿减持不(bù)改红利(lì)行情》（2024/8/21）中指出，国寿投资杭州银行的财务(wù)投资回报率或超过(guò)160%。作为财务投资者在(zài)盈利(lì)颇丰(fēng)的情况下减持杭州银行并不代表不看好银行板块，或(huò)将考虑配置(zhì)更具投资性价比的资产。不过我们判断该行为(wèi)还是(shì)有可能会对中小行投资者(zhě)带来一定心理层(céng)面的扰动，相较于大行，中小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行。因此，与大型银行的配置需求为主(zhǔ)相比，中小银行资金(jīn)交易属性或许更强，资金(jīn)稳定性要弱(ruò)于大行(xíng)。

中(zhōng)长(zhǎng)期维度来看，我们认(rèn)为国有(yǒu)大行也具备不错的配置价值(zhí)。这两年银行盈利能力虽(suī)然不断下降，但目前国有(yǒu)大行ROE仍高于9%，PB估值差不(bù)多0.7x。与海外相比，我国大行ROE处在较高水平，但估(gū)值并不高。中长期无风险利率中枢仍有下行空间，经济增(zēng)速放缓后“低(dī)估值+高(gāo)分红”的大行(xíng)或(huò)能够获得长期配置资金青睐。