趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星图金融研究院

　　说起来，白(bái)酒应(yīng)该把很多人伤得很深！

　　9月19日，贵州茅台一度翻红，不过尾盘最终收跌0.47%，自(zì)年(nián)初以来跌幅(fú)已经达到了(le)26.94%。如果年(nián)初持有1手茅台，迄今为止已经亏了45400元。

　　龙头都这么差，白酒趁着大盘反弹，我要清仓茅台了行业(yè)自然(rán)也好不到哪里去。据申万白酒指数显示，该指数(shù)自年(nián)初以来下(xià)跌29.73%，20只成分股(gǔ)无一上涨(zhǎng)，全部下(xià)跌(diē)，其(qí)中，跌(diē)幅最大的岩石股(gǔ)份达到了惊(jīng)人的67.54%，差不多(duō)跌去了三分之(zhī)二，表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的口子窖也跌了16.47%。

　　市场似乎对白酒完全失去(qù)了信心，从(cóng)近5年以来分(fēn)位数来看，申万白酒指(zhǐ)数滚动市盈率仅为16.15，处于0%的分位数(shù)，这意(yì)味白(bái)酒(jiǔ)行业估(gū)值已经跌到了冰点。

　　如此之(zhī)低(dī)的估值，究竟是市场极端悲观下的错杀，还是对(duì)基本面的正常反应？接下来，我们(men)将列举主要财务指(zhǐ)标并逐一分(fēn)析，希(xī)望可以解答这一疑惑。

　　营收和净利(lì)润

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公(gōng)司(sī)共计实现营收2435.94亿(yì)元，同比增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比增长(zhǎng)14.31%。与之相对的，去年同期(qī)，营收同比增长16.23%，净(jìng)利润同比增长19.35%。白酒行业营收同比增速下(xià)降了3.16个(gè)百分(fēn)点，净利(lì)润同比增速下降了5.04个百分点，不仅赚钱的(de)能力越来越差，并且盈利质量也明显下降了。

　　具(jù)体到(dào)企业层面，从营收上看(kàn)，共有8家企业营收增速(sù)高于行业整体，12家企业营收增速低(dī)于行业整体；从(cóng)净(jìng)利润上(shàng)看，共有10家企业净利(lì)润增速(sù)高于行业整体，10家(jiā)企业净利润增速低于行业整体，皇台酒业、岩石股份(fèn)两家企业上半年亏损；有9家企业营收增速要高于净利(lì)润，11家(jiā)企业净利润增速高于营(yíng)收。显然，在企业无法再享受行业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈(yù)发激烈，竞争能力处于下风的企业或将(jiāng)被出清。

　　分档(dàng)次来看，高端酒凭借过往(wǎng)的认可度和高溢价尚有一定增长韧性，营收同比增长15.28%，明显(xiǎn)高于其他板块。其中，五粮液(yè)已经率先触(chù)底(dǐ)，上半年营收同比增(zēng)速增长0.91个百分(fēn)点，净利润同比增速下降0.98个(gè)百(bǎi)分点，明显好于贵州茅台和泸(lú)州(zhōu)老窖，后两者(zhě)上半年营收同比增速分别下降1.86和(hé)9.27个百(bǎi)分点，净利润同比增速(sù)分别下降4.88和14.96个百分点。

　　由于奢侈消(xiāo)费减少及中产收入承压，次(cì)高端酒企内部有所分化。山西汾酒和水井(jǐng)坊上半年营收同比增长19.65%、12.57%，净利润同(tóng)比增长24.27%、19.55%，与之相比，舍(shě)得酒业、酒鬼酒上半年营收同(tóng)比(bǐ)下降7.28%、35.50%，净(jìng)利润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依据(jù)所在区域(yù)不同明显区别，部(bù)分地区竞争激烈，比如徽酒整体表现明显(xiǎn)强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒(jiǔ)、口子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润(rùn)同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋河股份、今世缘营收同比增长4.58%、22.36%，净(jìng)利润同比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增长有很大一(yī)部分来源对洋河股份的挤压。

　　中低端酒企增(zēng)长分化更为(wèi)剧烈，部分酒企已经有率先出清的迹象。金徽酒、天佑德酒、老白干(gàn)、伊力特(tè)等(děng)上半年营收均录(lù)得正增长，不过天佑(yòu)德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业(yè)、皇(huáng)台酒业、金种子酒营收均录得负增长，但除去皇台酒业(yè)净(jìng)利润下降230.75%之外，其(qí)余两家均同比大增分别(bié)得621.87%、129.35%。岩(yán)石股份上半(bàn)年营收、净利润双降，分别下滑77.32%、244.60%。

　　毛利(lì)率

　　毛(máo)利率(lǜ)是用来衡量公司产(chǎn)品价值的指标，反映的是企业产品或服务的直接竞争力。一般(bān)来说，白(bái)酒行业毛利率普遍(biàn)较高，这意(yì)味(wèi)营业(yè)成本(běn)在营业收(shōu)入中所占比例相对较低，可以从(cóng)两方面来理解，一是营业成本变化对毛利率影响不大，二是毛利率主要受到产品(pǐn)对外平均售价影响。

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛(máo)利率(lǜ)平均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净(jìng)利率(lǜ)平均为20.12%，同(tóng)比下降3.04个百(bǎi)分点(diǎn)；期间(jiān)费用率平均为29.47%，同(tóng)比增加0.01个百分点。

　　高端酒价(jià)格保持了不错的韧性，除去(qù)贵(guì)州茅台毛利率(lǜ)小幅下(xià)降0.04个百分点之(zhī)外，五粮液、泸州老窖毛利率(lǜ)都有所回(huí)升，分别增加(jiā)0.58、0.22个百(bǎi)分点。查阅泸州老窖中(zhōng)报，主要是中低端(duān)产品毛利率有(yǒu)所增长。

　　次高端与营收(shōu)增速表现类似，整体表现承压，除去山西汾酒(jiǔ)有(yǒu)所(suǒ)提升外，水井坊、舍得酒业、酒鬼(guǐ)酒分别下降1.50、6.16、6.80个百分点(diǎn)，表明公司(sī)对外售价整(zhěng)体(tǐ)下滑，考虑到白酒(jiǔ)出(chū)厂价具有较强的粘性，这主要与(yǔ)公司产品结构调(diào)整、中高端(duān)产品占比下降(jiàng)相关。

　　地方龙头内部(bù)分化严重，依然(rán)与(yǔ)地域(yù)强相关(guān)，苏酒中今(jīn)世缘、洋河股份毛利率(lǜ)下降0.68、0.77个(gè)百分点(diǎn)，徽酒中(zhōng)的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中(zhōng)低端酒出人意料表现不错，8家酒企(qǐ)中有5家(jiā)毛利率(lǜ)增(zēng)长，并且涨幅还不小(xiǎo)，比如金种子酒上升13.38个百分点，但也有部分企业明显(xiǎn)下降，比如岩石股份下降8.34个(gè)百分(fēn)点。

　　净利率和期间费用率

　　净(jìng)利率在毛利率的基础(chǔ)上减(jiǎn)去期间费(fèi)用率和(hé)其他支出，反应了企业的盈利能力(lì)。由于净利率主要受到(dào)期间费用调整影响，将(jiāng)这两(liǎng)个指标联合起(qǐ)来，可(kě)以分析(xī)企业在(zài)经营策略上(shàng)的变化。要注意的是，净(jìng)利率与期间费用率呈现出反向变化关系。

　　对于白(bái)酒企业来说，基本上没什么研发费(fèi)用，费用端最(zuì)重要的支出是(shì)销售费用和管理费(fèi)用。鉴于白酒行(xíng)业已(yǐ)经进入成熟阶段，如果销售费用(yòng)明(míng)显增长(zhǎng)，甚至高于营收和净利润增速，可以认为企业在销售上遇到明显的压力，导致企业不得不采取更大力度的营销。企业往往会通过裁员等方式降(jiàng)本增效，管理费用变动可以窥测企业规模(mó)的扩张和收缩。

　　2024年上半年，高端酒(jiǔ)稍有压力，除去五粮液净利(lì)率(lǜ)小幅上升0.05个百分点之(zhī)外，贵州茅台、泸州老窖分别下降0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在毛利率(lǜ)上升的情况下。深入来看，却可以发现影(yǐng)响不大，泸州老窖主要是税(shuì)金及附加项目支出增加(jiā)影响，主要是上半年公司加大了生产(chǎn)，导(dǎo)致消费(fèi)税增长，销(xiāo)售费用率、管理费用率都是在下(xià)降的，公(gōng)司可(kě)能采(cǎi)取了更(gèng)为保(bǎo)守的运营(yíng)策略。五粮液和贵州茅台大体类似，销售费用率上升1.10、0.62个百(bǎi)分点，管理费用率(lǜ)下降0.41、0.79个百(bǎi)分点，相对于泸州(zhōu)老窖(jiào)更为(wèi)积极。

　　次高端酒面临(lín)压力更加(jiā)明显。山西汾酒、水井坊净利率分别上(shàng)升1.31、0.82个百分点，不(bù)过原(yuán)因不尽相(xiāng)同，水井坊上半(bàn)年毛利率下降1.5个(gè)百分(fēn)点，不过销售费用率大降2.21个百分点，在很大程度上抵消了毛(máo)利率(lǜ)的下降(jiàng)。山(shān)西汾酒(jiǔ)毛(máo)利率小幅上升、期间费用率小幅下降，整体运营较水(shuǐ)井坊更为平稳(wěn)。舍得(dé)酒(jiǔ)业和酒鬼酒净利率分(fēn)别(bié)下降8.01、15.20个百分点，均大(dà)于期间费用增幅，除去两家毛利率下降之外(wài)，加大促(cù)销(xiāo)力度也是重要因素，销售费用率(lǜ)分别提高(gāo)了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙(lóng)头分(fēn)化一如既往。徽酒中(zhōng)的迎驾贡酒、古井贡酒(jiǔ)、口子(zi)窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个百(bǎi)分点，苏酒中的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个百分点。不同地域酒内部(bù)却也(yě)不同，比如迎驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖反(fǎn)而提高了1.88个百分(fēn)点，苏酒中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点(diǎn)，洋河(hé)股份增加了0.08个百分点。具体来(lái)看(kàn)，洋河股份营销力度明显大于今世缘，口子窖则要强于(yú)迎(yíng)驾贡酒和古井贡酒，洋河股份在管理支(zhī)出上压缩也要强于今世缘，迎驾贡酒和古井贡酒(jiǔ)则要大于口子窖。

　　中低端酒企明显承(chéng)压，部分企业大幅下滑。顺鑫农业和(hé)金(jīn)种子酒净利率(lǜ)分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒企业务并不纯粹，比如顺鑫农业还涉及生猪养猪，上半年(nián)猪肉价格上(shàng)涨自然利好(hǎo)净(jìng)利(lì)率，其余上升的几(jǐ)家(jiā)净利率变化幅度不大。而(ér)在下(xià)跌的几家中，岩石股份、皇台酒业、天佑德酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个(gè)百分点。与之相对的，这几家期间费用率(lǜ)明显上行，除去基(jī)数下(xià)降导致费用率被(bèi)动增(zēng)加(jiā)之外，也有部分企(qǐ)业(yè)在加大(dà)营销，比如皇台酒业销售费(fèi)用率上升(shēng)9.34个(gè)百(bǎi)分点，可以解释将近90%的净利率变(biàn)化。

　　总结

　　回顾过(guò)去白酒行业波澜壮阔的(de)生涯，可以发现，白酒企业是与中国经(jīng)济，特别是房地产业同步兴起的。道理很简单，白酒消费(fèi)有一个很重要(yào)的场景就是商(shāng)务宴请，如果经济增速下行，商务活(huó)动必然减少，导致白酒企业业绩承压。

　　不(bù)过，这轮与(yǔ)过(guò)去几轮周期触底并不太一样，过去一直处于高(gāo)速(sù)发展状(zhuàng)态，或者说是经(jīng)济上行周期，这意味着每次白酒股价回(huí)调，都是创造了绝佳的买点。不过，在经(jīng)济引擎已经换挡的情况下(xià)，如果还抱着上行周期的记忆试图抄底，就(jiù)难免(miǎn)会有刻舟求剑之(zhī)嫌了。

　　在(zài)中国经济转入高(gāo)质量发展阶段，白酒行业又会向何处去呢？

　　贵州茅(máo)台(tái)肯定是(shì)不一样(yàng)的，毕竟，茅台(tái)酒(jiǔ)的零售价和指导价之间还有(yǒu)近千元的价(jià)差，至少在短(duǎn)期内，贵州茅台还是供不应求的，决(jué)定营收和净利润增(zēng)长的依(yī)然是对外销售量。对于贵州茅台(tái)的管理层来说(shuō)，所要担(dān)心的可能还(hái)是出货(huò)量与流通价(jià)之间(jiān)的(de)平衡。

　　对于(yú)其他酒企来说，前(qián)景可能没那(nà)么美好了。要知道(dào)，“茅五(wǔ)泸”中的五粮液和泸州老(lǎo)窖的明星(xīng)单品都出现过价格倒挂(guà)了，其(qí)他酒企高(gāo)端产品的销售更(gèng)是可想而知。这些酒企可能面临着更严(yán)峻的挑战，即“高端”到底是保价还(hái)是保量(liàng)，甚至是如何(hé)避免量价双降。无论如何，在社会消费遇冷之时，酒企过去的(de)高速增速不可(kě)持续也(yě)是必然的。

　　至(zhì)于区域酒和中低端酒，由(yóu)于(yú)这些(xiē)品牌相对来说就有不错的日常消费韧性，以后可能还要强于倚重商(shāng)务宴请的部分高端酒(jiǔ)和次高端。但(dàn)是，中国人口数量在减(jiǎn)少，并且(qiě)，随着人口世代更(gèng)替，这些酒企面对的市场同样大概率是(shì)存量萎缩的，这时候酒企可能就要(yào)拼品牌(pái)效应、拼大众认知、拼企业布局了。

　　或许，白酒已经不可避免地落寞(mò)了。

责任编辑：王翔

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