映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映恩生物向港交所(suǒ)提交上市申请，拟通过上市(shì)规则18A寻求在联交所主板上市。摩根士丹利、杰弗瑞、中(zhōng)信证券为联席保荐人。据招股书，映恩生物成立于2019年，致力于为(wèi)癌症和自身免疫性疾病等患者研(yán)发新一(yī)代(dài)抗体偶联药物(wù)（ADC）创新药物。

　　目前，公(gōng)司拥有四大(dà)领先的ADC（抗体偶联药(yào)物）技术(shù)平台(tái)，已经建立起12条ADC管线，包括6款临床阶段管线(xiàn)。据招股书显示，映恩生物部分(fēn)ADC管线已对外(wài)授权，合作(zuò)伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百济神州(zhōu)及Adcendo ApS（Adcendo）等，交易总价值(zhí)逾(yú)40亿(yì)美元。截至最(zuì)后实际可(kě)行日期，映恩生物已从合作伙伴收取(qǔ)预(yù)付款项及里程碑款项逾3亿美元。

　　然而，在对招股书(shū)进行梳理后发现，公司目前仍存在诸(zhū)多隐忧。从财务数据看，公(gōng)司连年亏损，累亏超12亿元已(yǐ)资不抵债，现金流(liú)吃紧仅(jǐn)能维持一年，同(tóng)时融资成(chéng)本高昂，可赎回可转债年利率最高达30%，明股(gǔ)实债意(yì)味强烈，面临上市破产二选一。从业务看，公(gōng)司核心产品的市场前景(jǐng)不明，研发进展最快的DB-1303强敌林立，针对乳腺癌适应症的临(lín)床数据不及多数(shù)竞品(pǐn)，另一适应症患者群体较少，市场空间或有限。DB-1311同(tóng)靶点尚未有药物上市，目(mù)前(qián)仍(réng)未完成Ⅱ期临床(chuáng)，成药性面临较大不确定性，且技术来源于授权，后续(xù)仍将产生里程碑(bēi)费用(yòng)。

　　累亏超12亿(yì)已资不抵债现金流吃紧融(róng)资成(chéng)本高昂

　　映恩生物成立于2019年，目前尚无商业化产品，几(jǐ)乎全部(bù)收入均(jūn)来自对外授权。2022年、2023年及2024年一(yī)季度，映恩生(shēng)物分别确认收入160万元(yuán)、17.87亿元、6.41亿元(yuán)，但(dàn)在收到授权费的各报告(gào)期内，公司仍陷入(rù)持续亏损之中，同期亏损分别为3.87亿元(yuán)、3.58亿元、6594万元。

　　截至2024年3月(yuè)31日(rì)，公司累(lèi)计亏损已达12.22亿元。目前公司已资不抵债，净(jìng)负(fù)债额已高达10.79亿元。导致公(gōng)司持续亏损的原映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明因一方面在于(yú)高(gāo)昂的研发成本(běn)，2022年、2023年以及2024年一(yī)季度(dù)，映恩(ēn)生物与研(yán)发活(huó)动有关的成本(běn)及开支（即收入成本(běn)及(jí)研发开支）分别为3.4亿元、9.87亿元、4.9亿元。

　　另一方面则在于公司存在大额(é)与发行优先(xiān)股有关的以公允价(jià)值计量且其变动(dòng)计入当期损益的金融负(fù)债。在递表港交所之前，公司已先后完成种子轮、A-1轮、A-2轮、B-1轮(lún)、B-2轮融(róng)资，所筹总额(é)约1.38亿(yì)美元，IPO前投资人包括药(yào)明生物、阿(ā)斯利康中金基金(jīn)、天士力国际、七匹狼旗下晟联等机构(gòu)。

　　IPO前各轮(lún)融资协议中均包(bāo)含有赎回特权的对赌协议(yì)，对赌协议触发的条件包括未能于2021年4月23日（即(jí)B轮股份购买协议所定义(yì)的首次美元交割日期）后4年内(nèi)完成IPO。赎回价格为每股的适用购买价，加上在相关发行日期至持(chí)有人收到全(quán)部赎回金额之日的期间内产生的所(suǒ)有(yǒu)利息，年利率为10%或(huò)30%。

　　截至2024年6月30日，映恩生物以公允(yǔn)价值计量且其(qí)变动计入(rù)当期损益的金融负债已达25.69亿元，远高于公司总(zǒng)资产(chǎn)。这也意味着，如对赌协议中的回(huí)购条款触(chù)发，映恩生物根本无力支付回购款，公(gōng)司正面临着上市或破(pò)产二选一的(de)尴尬局面。从回购利率看(kàn)，最高(gāo)达30%的年化利率远远(yuǎn)超过2%-10%的正常区(qū)间，明股(gǔ)实债意味浓烈。

　　从估值水平看，完成最后一轮B+轮融资后，映恩生物未经摊薄的投后(hòu)估值为2.03亿(yì)美元，全面(miàn)摊(tān)薄后的投后估值(zhí)为2.7亿美元(yuán)。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的(de)早期阶段，尚未实现盈(yíng)利(lì)，核心价(jià)值逻辑(jí)往往是其(qí)未来发展的良(liáng)好预期而非(fēi)当期的业绩(jì)表现，因此(cǐ)普(pǔ)遍使用的市盈(yíng)率估值(zhí)方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作(zuò)为公司估值参考。

　　按2023年公司(sī)研发费用5.59亿(yì)元人民币(bì)计算，公司摊薄前后对应市研率分别约2.6倍、3.4倍，据(jù)Wind数(shù)据显示，28家港交所18A生物医药上市公司市研率中位数为5.68倍，加权平(píng)均数为17.09倍(bèi)，映恩(ēn)生(shēng)物(wù)估值水平低于行业平(píng)均水平。

　　尽管估值的绝对值并不算高，但估(gū)值的增幅仍较为可观。2020年种子轮融资时，公司估值(zhí)（未摊(tān)薄）仅1300万美元，2022年完成(chéng)B+轮融资(zī)后(hòu)，公司(sī)估值已达2.03亿美元，两年前大增约14.65倍，结合IPO溢价及赎回条款的年化利率(lǜ)来看(kàn)，IPO前(qián)投资者仍有(yǒu)不错的获利空间。

　　无论是低估值(zhí)融资还是接(jiē)受高利(lì)率的融资成本都(dōu)反(fǎn)应(yīng)出高研发成本之下(xià)，映恩生物自身现金流吃紧的现状。截(jié)至2映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明024年一季度，公司现金及现金等价物为13.3亿元，按照今年(nián)一季度(dù)收(shōu)入成本及研发开支4.9亿元估算，公司现金仅能支撑不足一年。

　　核心产品市场前景不明大适应症强敌林(lín)立

　　值(zhí)得思(sī)考(kǎo)的是(shì)，映恩生物核(hé)心产品已进入临床Ⅲ期，且(qiě)已通过对外(wài)授(shòu)权与百济神州、BioNTech等知(zhī)名药企达成合作(zuò)，应当不缺乐于投资的风投机构，为何却要接受低估值、高利率融资？对招股书进行梳理后发现(xiàn)，其(qí)原因或与公司在研(yán)管线的市场(chǎng)前(qián)景有关。

　　就产品而言，映恩(ēn)生物目前共有6款临(lín)床阶段管线，其中(zhōng)HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公司的核心产品，针对不同适应症的最高研发进展分别处于临床Ⅲ期，临(lín)床Ⅱ期。

　　DB-1303主要(yào)适应(yīng)症(zhèng)包括HER2表(biǎo)达的子宫内膜癌以及HER2低表达乳腺癌(ái)。从市场前(qián)景看，得益于(yú)公司的差异化布局策略，HER2表达的子宫内膜癌竞(jìng)品较少，但本身市场空间同样(yàng)有限。由于DB-1303海外(wài)权益已授权于BioNTech，因此仅参考(kǎo)国内患者(zhě)群体。根据(jù)国家癌症中(zhōng)心近日发布的2024年全国癌症报告，2022年我(wǒ)国子宫(gōng)内膜癌（子宫体癌）发病(bìng)人数仅7.77万人，在所有癌症中(zhōng)排名第15位(wèi)，患者群体较(jiào)小。

　　另一适应症HER2低表达乳腺癌虽为患病人数排名第六的(de)大癌种，但(dàn)不乏(fá)包括第一三共DS-8201、恒瑞医药(yào)SHR-A1811在内的诸(zhū)多强力竞品。从临床数据看(kàn)，招股书显示，在(zài)接(jiē)受(shòu)过(guò)预先治疗(liáo)的HER2低表达乳腺(xiàn)癌患者中，ORR为(wèi)38.5%；在接受过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为50%。

　　非头(tóu)对(duì)头对比(bǐ)来(lái)看，第一三共的DS-8201在接(jiē)受过预先(xiān)治疗(liáo)的HER2低表达乳腺癌患者中，ORR为52.3%；在接受过预(yù)先治(zhì)疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为60.9%。恒瑞医药(yào)SHR-A1811在对(duì)应的适应症中的ORR分(fēn)别为55.8%、81.5%。此外，荣昌生物的RC48、科伦博(bó)泰的A166、复星医药的FS-1502等品种在重合适应(yīng)症中的临床数据表现均优于DB-1303，且相(xiāng)关品种目前均处于临(lín)床Ⅲ期或NDA阶段。

　　另一款(kuǎn)核心产品DB-1311同(tóng)样(yàng)面临挑战。截至目前，全(quán)球尚无靶向B7-H3药品(pǐn)获批上市(shì)，仅一款B7-H3单抗向FDA递交上市申请，但于(yú)2022年底遭FDA拒绝(jué)。而映(yìng)恩生物(wù)的DB-1311目前尚未度过临(lín)床Ⅱ期的新药研发“死亡之谷”，未来能否成药面临(lín)较大不确(què)定性(xìng)。

　　此外，从技术来源看，DB-1311的(de)单抗是(shì)由(yóu)映恩生物自药明生物引进而来，后续或仍需(xū)向(xiàng)其支付(fù)里程碑付款。招股书(shū)显示，2022年5月(yuè)26日，映恩生物与药明生物间接(jiē)全资(zī)附属公司WuXi Biologics订立许可（金麒麟分析师）协议，获得了B7-H3抗(kàng)体。WuXi Biologics可就B7-H3抗(kàng)体于ADC领域的(de)使用可(kě)能有资格收取合计不(bù)超(chāo)过56.75百万美元的里程碑款项，及(jí)就其在其(qí)他领域的各种(zhǒng)药物形式中的使(shǐ)用可能收取不超过39.725百万美元的里程碑款。

责任编辑：公司观察

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