降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣布降息50个基点！开启降息周期

　　作者(zhě)：信达证券解运(yùn)亮团队

　　信达证券认为(wèi)，9月降息幅度打破了往常25bp的(de)节奏，背后体现的(de)是通胀权重或有下(xià)降，侧重点(diǎn)或正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线开始趋于常态化，美联储就业和(hé)通胀终究要选(xuǎn)一个，后续降息节奏或更多以(yǐ)稳为主(zhǔ)。

　　核(hé)心(xīn)观点

　　美联储政策的侧重点发生转变。9月FOMC会议启动(dòng)降(jiàng)息已成定局，关键是(shì)此次降息的幅(fú)度(dù)——50bp。海外(wài)市(shì)场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但期间公布的(de)经济指标最新值(zhí)并未显示走弱，这显示出当下开局(jú)降息(xī)的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅如(rú)此，8月核心通胀较7月略有反弹，在此背(bèi)景下，9月降息幅(fú)度仍打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是通胀权重或有下(xià)降(jiàng)，侧重点(diǎn)或正从(cóng)通胀转向就业。

　　贝弗里奇曲线常(cháng)态化后，美联储就业和通胀终究要选(xuǎn)一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力(lì)市场的“低失(shī)业率(lǜ)”式(shì)降温提供了窗口，是美联储(chǔ)可以在不大(dà)幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。

　　现在情况已经发(fā)生了变化，贝弗里奇曲线(xiàn)开始(shǐ)右偏，这指(zhǐ)向职(zhí)位(wèi)空缺率继(jì)续下降的同(tóng)时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常(cháng)化后，更长时间的通胀韧性和更长时(shí)间的失业，美联储终究要选择一个。

　　后续降息节奏或更多以稳为主。我(wǒ)们认为，美联储这次预(yù)防式(shì)降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济(jì)风险。

　　美联储后续降息有两种路径(jìng)：一是延续(xù)预防式降息，即幅度(dù)较小(xiǎo)的常规降息，节奏以(yǐ)稳为主；二是转向衰(shuāi)退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降(jiàng)息。目前来看，我们认为延(yán)续以稳为主降息节奏的可能性较大。一(yī)是我们预计今年年底的失业率与(yǔ)9月经济(jì)预(yù)测(cè)水平(píng)相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏(zòu)。

　　正文

　　一(yī)、美联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。

　　降息开局的50bp是一次“预防式”降息(xī)。截至9月12日(rì)，市场(chǎng)对降息预期的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在这期间美国公(gōng)布的经济数(shù)据包含纽约联储制造业指数、消费零(líng)售数(shù)据、工业产出数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从(cóng)这些公布的经济指标来(lái)看，其最(zuì)新值(zhí)都(dōu)高于前值，并未出现大幅(fú)走弱的迹象，但是市(shì)场却在会前押注了更大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率区间(jiān)下调(diào)至4.75%-5.00%），这显(xiǎn)示出降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态当下开(kāi)局降(jiàng)息的50bp更多是一次“预防式”降(jiàng)息。

　　“预防(fáng)式(shì)”降息背后透(tòu)露出政策的侧重点或(huò)发(fā)生转变。8月核(hé)心通胀较7月(yuè)略有反弹，在这份通胀数据下， 9月(yuè)降息幅度打破了(le)往常25bp的降息(xī)节(jié)奏，我们认(rèn)为背后体现的是政策的侧(cè)重点或正从(cóng)通胀转向就(jiù)业。

　　1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但(dàn)上调了失业率的预期（见(jiàn)表1），不难看出(chū)就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时(shí)有就业数(shù)据，美联储很可能会在7月份就降息，这反映出当前美联储的政(zhèng)策决策重点已经从通胀转向就业。

　　2）8月美(měi)国CPI涨幅继(jì)续回落，下降(jiàng)低至2.5%，但(dàn)是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期(qī)降(jiàng)息25bp。究其原因(yīn)，是8月核心通胀和7月持平，8月通胀回(huí)落主要是能源项引起的波动。

　　二、贝弗(fú)里奇曲线正常化

　　降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态"font-L strong-降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态Bold">贝弗里奇曲线(xiàn)垂直化给劳动力市场的“低失业率(lǜ)”式降温(wēn)提供了窗口。职位空缺率(lǜ)的上升通常意味着劳动力市场紧张，这可能导致企业为了吸引和留住人才而(ér)提高工(gōng)资，这在一定程(chéng)度上(shàng)可能会推高通胀。

　　反之，职位空缺率下降往往伴随(suí)着通胀回(huí)落，但(dàn)就业市(shì)场走软也会(huì)体现在失业率(lǜ)上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂(chuí)直化”是美联储可以(yǐ)在不大幅(fú)增加(jiā)失(shī)业率的同时降低通胀的一个理由。

　　美国(guó)贝弗里奇曲(qū)线右偏，开始趋于正常化。现在情况(kuàng)已经发生了变(biàn)化，职位空缺率(lǜ)仍在保持趋势下行，但(dàn)贝弗(fú)里奇曲线开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸收“失业(yè)率上行”的阶段趋向(xiàng)于结束(shù)。这指向职位(wèi)空缺率继续下降的同时(shí)，失业率存在继续恶化的风险。

　　这(zhè)也意(yì)味着贝弗里奇曲线正常化后，美联储对通胀和就业终究要选择一个。要么忍受一定(dìng)程度的失业率上升，换取通(tōng)胀继续回落；要么忍受(shòu)更长时间的通胀韧(rèn)性，换(huàn)取失业率继续维持(chí)低位(wèi)。

　　在今年1月至8月的时间里，失业率从3.7%回(huí)升至4.2%，换(huàn)取了核心通胀从(cóng)3.9%回落至3.3%。我们认(rèn)为，美联储这(zhè)次预防式降息主要目的或(huò)在于防止就业市场疲软(ruǎn)过快带(dài)来的(de)经济风(fēng)险。若年底失业率与美联储预期相差无几(jǐ)，快(kuài)速调降利率的可能性不大。

　　三、后续降息节(jié)奏或更多以稳(wěn)为主

　　我们认为，9月(yuè)会议的降息幅度导(dǎo)致市场对后(hòu)续的降息预期存(cún)在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降息节奏更多是(shì)以稳为主。

　　从点阵(zhèn)图来看，美(měi)联储官员对利率区(qū)间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比于现在的4.75%-5.00%，今年还(hái)有50个bp的降息空间。但CME预(yù)期(qī)却在押注11月(yuè)降息25bp，12月降息50bp。在美(měi)国经济放缓而非衰退之下，降息节奏或更(gèng)多是稳中推进。

　　第一，我们预计今年(nián)年(nián)底的失业率与9月(yuè)经济预测水(shuǐ)平相差无几(jǐ)。美联储早期以降低通胀为(wèi)主要目(mù)标，当前通胀的降低也让就(jiù)业市场出现(xiàn)降(jiàng)温。按照现在(zài)美联储更(gèng)侧重“稳就业”的逻辑来(lái)看，就业数(shù)据对它的路径影响更大。基准情形下，我们假设新(xīn)增就业人数到2025年底降至零，对(duì)应于每月递减约5100人，降幅(fú)大于目前的趋势。

　　在(zài)此情形(xíng)下(xià)，2024年底和2025年底失(shī)业率分别(bié)为(wèi)4.3%和5.6%左右。和9月经(jīng)济(jì)预测失业率相(xiāng)比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百(bǎi)分点。在失(shī)业率接近美联储预期的情况(kuàng)下，后续出现“25bp-50bp”降(jiàng)息(xī)路径的可能性不大。

　　第(dì)二，核心通胀(zhàng)的顽固一定程度上(shàng)巩固(gù)了后续降息25bp的节奏。对核心服务通胀的拆(chāi)分主(zhǔ)要是(shì)两部分(fēn)：住(zhù)房服务(wù)通胀和非住房服务通胀（与(yǔ)劳动(dòng)力市(shì)场(chǎng)密切关联）。基于我(wǒ)们对就业市场的预(yù)测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势(shì)，通胀(zhàng)重点在于住房通胀是(shì)否可能反(fǎn)弹。

　　从(cóng)租(zū)金(jīn)变化来看，租金对(duì)通胀的压力可能落(luò)在明年，明年核(hé)心通胀韧性也可(kě)能制约今年年底降息(xī)的(de)幅度(dù)。这意味着越(yuè)临(lín)近今年年底，降息对(duì)明(míng)年的影(yǐng)响越近，预防式(shì)降息的幅度越需要谨慎(shèn)。

　　美联储后续降息有两(liǎng)种路径：一是延续预防式降息(xī)，即幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)的(de)常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经(jīng)济(jì)出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。

　　对于国内市场而言，美联储降息的影响(xiǎng)主要有两(liǎng)方面：

　　一是国(guó)内货币政策空间被(bèi)打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率偏高，国(guó)内(nèi)对降低(dī)利率、降低(dī)融(róng)资成(chéng)本存在诉求。早期因为存在美联储维持高政(zhèng)策利率(lǜ)的制(zhì)约，国内(nèi)降息幅度和空间比较克制。而美联储降(jiàng)息后，对国内(nèi)降准降息的掣肘有望减轻，这对国内市场是个利好。

　　二是降息提振部(bù)分海外需求，对我国的(de)出(chū)口有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利于对冲经济下行风险，支(zhī)撑中国出口延续韧性(xìng)。

　　本文作者(zhě)：解运亮(liàng)（S1500521040002），麦麟玥(yuè)，来源：宏(hóng)观亮语，原(yuán)文标题(tí)：《降息(xī)50BP的逻辑(jí)：贝弗里奇曲线回归常态 | 信达宏观》

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责任编辑：于健 SF069

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