日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴(xīng)业研究

人民币(bì)，日元

日元已(yǐ)步入(rù)升值的大周期(qī)，完整的套息交易出清还未结束，未来升值路径如何演绎(yì)，将(jiāng)视美国是否还有第(dì)三库存周期而(ér)异。美元(yuán)兑人民币第三峰构筑完成(chéng)，人民(mín)币汇率进入外因驱动的周期性升值。

我们认为，美国此轮存在第三(sān)个库存周期，因而日元套息交易反平真正出(chū)清可(kě)能(néng)要等3-4年后(hòu)，日元在(zài)趋势升值中(zhōng)可能因套息交易阶段性重构而波段贬值。小(xiǎo)概率不存(cún)在(zài)第三(sān)库存周期，那么日元继续趋势性升(shēng)值，对标2007年最大升值(zhí)幅(fú)度接近40%，期间回撤较小。

日元长期趋势判断对于人民币的方向同样具有参考性。人民币融资属(shǔ)性不变的(de)情况下，日元(yuán)将成为判断人民币波段行情是否超调的(de)又一观测(cè)维度，升贬双向的超调阈值均在3%左右。

2024年7月末至8月初，日元套息交易反转(zhuǎn)冲击市场。我们发布了系(xì)列(liè)报告(gào)对此(cǐ)进(jìn)行分析，包括：《人民币大(dà)幅升值背后——从套息平仓到融资货币共(gòng)振20240725》阐述套息交易反转的基本(běn)逻辑(jí)，强调日元与人民币的正向(xiàng)联动；《Riskon阶段加大结汇套保——2024年8月人民币走势前瞻及衍生品策(cè)略20240731》明确了美元兑人民币第三(sān)峰已明朗，建议加大结汇方向套保的力度；《日元套(tào)息交易(yì)反(fǎn)转如何影响大类资产20240801》在日本央(yāng)行鹰派议息后(hòu)第一(yī)时间给出对于主要(yào)资产走势的判断；《日元套息交易反(fǎn)转的四个阶段20240812》将日元套息(xī)交易的完整历程划分为四个阶(jiē)段分析，提出定量指标便于监测当前所处阶(jiē)段；《人民币汇率升值潜力测算20240822》采用多模型测算人民(mín)币汇率的潜在升值空间。

随着对套息交易(yì)的(de)分析逐渐深入，我们(men)对后续人民币汇率和日(rì)元汇率的(de)行情走(zǒu)势(shì)有了更清晰的判(pàn)断，我们将在本(běn)篇(piān)专题中一一道来。

一、日元和人民币趋势观点

趋势(shì)上看，2024年7月后日元(yuán)套息交易经历了(le)一波平仓，后续(xù)在套息收益-风险比跌破前(qián)期密集成(chéng)交位0.326时(shí)反弹（详见《日元套息交易(yì)反转的四个(gè)阶(jiē)段20240812》）。然而完(wán)整的套息交(jiāo)易出清还远未结束，日元踏上升值的大周期，升值大(dà)周期中日元波段路径(jìng)如何演绎(yì)，将视美国是否(fǒu)还有第三库存周(zhōu)期而异(yì)。

美元兑人民币第三峰构筑(zhù)完成(chéng)，人民币汇率也进入周期性升值，但此轮周期多由(yóu)外(wài)因驱(qū)动，节奏(zòu)上与联储政策息息相(xiāng)关。2022年4月开启的美元兑人民币上行周期中“三峰”形态已(yǐ)经完整显现，即2022年(nián)11月完成第一峰，最高点在7.3280；2023年9月完成(chéng)第二峰，最高点在7.3510；2024年(nián)7月完(wán)成第三峰，最高点(diǎn)在7.2776。本(běn)轮贬值周期(qī)中人民币同日元相关性显著提高，三峰结构基本一致，不同的是，美元兑(duì)日元第一峰和第二峰高点等(děng)高，而第三峰创(chuàng)出新(xīn)高，美(měi)元兑人民币第三峰明显低于前两峰，这与(yǔ)外汇逆周期调节是分不开的(de)。2024年(nián)7月美元兑人民币从第三峰(fēng)回落，一方面是日元套息交易(yì)平仓波(bō)及到以人民币作为(wèi)融资货(huò)币构建的套息交易；另(lìng)一方面预(yù)期扭转后前期(qī)大规模未结汇(huì)盘起到关键助推作用。

二、日元路径推演

未来日(rì)元行情研判的关键还是套息交易，我们从历史中寻找可予借鉴的经验，但首先，我(wǒ)们需要判断当前(qián)美国库存周期结束后(hòu)是(shì)否还(hái)有第(dì)三库存周期。

当前美国处于1997年开启的房地(dì)产周期中，第三个投资周期中(zhōng)，第二个库存周期(qī)的补库(kù)需(xū)求(qiú)转弱阶段。NBER定(dìng)义的经济(jì)衰退期与美国投(tóu)资(zī)周(zhōu)期尾部重合，而在复苏期中，会经(jīng)历两轮或三轮库(kù)存周期。在一(yī)轮7年左右的复苏期中，第二库存周期下行往往伴随着经济衰退(tuì)和(hé)美联储大幅降息。但一(yī)轮10年左右的复苏期中(zhōng)，第二库存周期下行并不会(huì)演(yǎn)化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年(nián)、1997~1998年）或暂缓加息(xī)（2015~2016年(nián)），至(zhì)第三库(kù)存周期尾部才会发生(shēng)经济衰(shuāi)退。

2020年初美国经济衰退后(hòu)，美(měi)国进入新(xīn)一(yī)轮(lún)投资周期。2023年1月开始(shǐ)该投资周期(qī)中第二库存周期启动，从(cóng)2023年1月到12月，被(bèi)动去库存共持续了12个月，时长高于历史(shǐ)均值；2024年1月进入主动补库存阶(jiē)段；当前已进入被动补库阶段。

《利率能预判美国经济周期吗？2日元趋势升值如何影响人民币汇率0240809》报告中我们对第(dì)二库存周日元趋势升值如何影响人民币汇率期(qī)后是否有第三库存进行了分析预判。无论从美债收益率、期限(xiàn)利差，还(hái)是信用利(lì)差、联邦基(jī)金(jīn)利率期货(huò)的表现来看，当前都更接近后续(xù)还(hái)有第三(sān)库存(cún)周期的情形。美国(guó)经济在今明两年大概率维持“弱而不衰”，可能出现技术(shù)性衰退(tuì)，美联储今明(míng)两年预防性降息，幅度小于应对真(zhēn)正(zhèng)的大衰(shuāi)退。

2000年后日元套息收益-风险比大(dà)幅回落（即(jí)套息交易平仓(cāng)）全部发生在被动补库和主动去(qù)库阶段。后续日元汇率(lǜ)在中长期如何演绎，将取决于本轮投资周期是否有第(dì)三(sān)个库存周期，以及美联(lián)储货币政策如何应对。我们分两种情况进行(xíng)讨论：

情形一（大(dà)概率）：倘若现行的第二库存周期后(hòu)还有第三库(kù)存周期，则(zé)当前时点类比2015年，即上个投资周期第二库存周期(qī)的被动补库阶段。历(lì)史上2015年日元carry 日元趋势升值如何影响人民币汇率trade也曾出(chū)现反平(píng)，净持仓阶段性转多头；待当时第二库存周期走完、第三库存周期启动，日元carry trade大(dà)规模重建，净空头规模同第二库存(cún)周(zhōu)期类似(shì)，而套息收益-风险比还要高(gāo)于第二库存周期时的峰值；等到第(dì)三(sān)库存周期的(de)被动补库尾部，carry trade出现第二轮反平（2019年(nián)到2020年(nián)间），其规模较2015年更(gèng)大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清(qīng)。

从2015年到2019年日元的表现来看，整体(tǐ)呈现“升-贬-升”行情(qíng)。2015年(nián)第二库存周期尾部套息交易(yì)平仓时日元相(xiāng)对美元(yuán)从124最多升值20%到100附近，日元的调整要(yào)滞(zhì)后于套息交(jiāo)易平仓的步伐。随后第三库存周期启动后，日(rì)元显著贬(biǎn)值，最高到118附近，回吐(tǔ)18%涨幅，但仍未超过2015年高点。随后直至第三(sān)库存周期尾部、套息交易完(wán)全出清，美元兑日元始终震荡于(yú)102-115区间，未跌破(pò)套息交易第一(yī)次平(píng)仓时的最低点。

情形二（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有(yǒu)第(dì)三库存周期，则当前时点应当类(lèi)比2001年(nián)和2007年(nián)。不同的是本次第二库存周期的(de)主(zhǔ)动去库将(jiāng)叠加投资周期尾部、房地产周(zhōu)期尾部，美国经济衰退的深度更深，日元避险(xiǎn)属性有可能更强。

历史上(shàng)2000年左右日元并(bìng)未积累大规模的carry trade净空(kōng)头，因此2001年(nián)第(dì)二库存周期尾(wěi)部carry trade反平并不明显(xiǎn)，套息收益-风险比也未发生(shēng)明显下行；但是第一库存周期尾部的(de)1998年，日元套息(xī)收-风险(xiǎn)比回落十分明显。2007年到2008年carry trade平仓十分明显，套息收益-风险(xiǎn)比最终在0.06出清。

从日元表现来看(kàn)，2007年套息交易反平的过程中日元趋(qū)势性显著升值，美元兑(duì)日元从(cóng)2007年(nián)峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投资周期启动的前2年半时间(jiān)继续升值21%至75筑底，期间回调的幅度有限。而2002年情(qíng)形完(wán)全不同(tóng)，日(rì)元汇率在第二库(kù)存周期的主动去库阶(jiē)段开始大幅贬(biǎn)值，等到2002年(nián)开启新投资周期后日元筑(zhù)底升值。

总(zǒng)而言之，倘若美(měi)国第(dì)二库(kù)存周期之后(hòu)还有第三库(kù)存(cún)周期(qī)，当前(qián)类(lèi)比2015年，日元在短(duǎn)线升值(zhí)后(hòu)或(huò)再(zài)度贬(biǎn)值(zhí)（美元(yuán)兑日元不一(yī)定破前高(gāo)），等(děng)待第三库存周期(qī)尾部carry trade更大规(guī)模的反平，历史上发生在3-4年(nián)后。基(jī)于我们(men)的判(pàn)断该情景的(de)概率更大(dà)。而倘若没有第三库存周期(qī)，当前类比2007年，日元(yuán)在短线休(xiū)整后将开启更流畅的趋势升(shēng)值行情(qíng)。

图(tú)片

三、重视日元对人民币行情的(de)启(qǐ)示

本文第一章节我们强调了(le)本轮(lún)贬值周期人民币同日(rì)元的相关性提升(shēng)，主(zhǔ)要原因是人民(mín)币已成为融资货(huò)币。因此日元长期趋势判(pàn)断对于(yú)人(rén)民币的行情研判同样(yàng)具有参考性。

不同的(de)是，无(wú)论从(cóng)基(jī)本面内生增长动(dòng)能、日央行加息计划，还是日元套(tào)息交易规模(mó)来看，日元升(shēng)值的确定性(xìng)要强于人民币(bì)。而人民币升值的动力主要归因于外因——美联储降息(xī)带动中美(měi)利差倒挂收(shōu)敛、境内美(měi)元流(liú)动(dòng)性宽松；日元(yuán)套息(xī)交易(yì)平仓(cāng)波及人(rén)民币；前期积累的未结汇(huì)盘将在预期扭转后修复人民币(bì)升值弹(dàn)性。但内因对(duì)人民币升值的支撑力偏弱。

我(wǒ)们以(yǐ)日(rì)元作为自变量，构建人民币汇率的拟合模(mó)型，时间区(qū)间取2022年至今，结果如下图(tú)所示，2022年4月(yuè)人民币启动修复高估之前，相(xiāng)对日元汇率最大偏离幅(fú)度(dù)约在5%左右，进入修复高估(gū)行(xíng)情后，人(rén)民币相对(duì)日元高估和低估的极值均在3%左右。2022年7月和2024年(nián)7月人民币相对日元高估(gū)最大达到3%水平，后续日(rì)元升值向人民币收敛(liǎn)，完成收敛后二者同向变(biàn)动，2022年(nián)9月开(kāi)始(shǐ)二者同向(xiàng)贬值，2024年8月开始二(èr)者(zhě)同向(xiàng)升值。2022年12月和2023年7月人民币相对日元低估达(dá)到(dào)3%附近后，前者(zhě)人民币升值向日元收敛，后者人民币在逆周期调节(jié)工(gōng)具下波动率降低，日元(yuán)贬值完成向人民币收敛。在人民(mín)币融资(zī)属性存在(zài)的情况下，日元将成为判(pàn)断行(xíng)情是否(fǒu)超调(diào)的又一观测维度。

当前人民币相对日元(yuán)估值处于均衡水平。按照2015年和2007年(nián)的经验(yàn)，美(měi)国存在第三库存(cún)周期和不存在第三库存周(zhōu)期两(liǎng)种情形(xíng)分(fēn)别对应日元最大(dà)升值幅度20%和40%，以本轮最(zuì)高点162计，日元最大升值目标点位分别是130和97，对应(yīng)美元兑人民币6.73和5.94。需提(tí)示的是，由于历史(shǐ)样本经验较少，此(cǐ)目标点位仅作单一因子参考。