美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发证券指出，从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，当下宏观环(huán)境(jìng)比(bǐ)较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会(huì)带来当(dāng)前科技龙头的波动(dòng)放大；从美(měi)股流动性泛滥程度、美股VS美债(zhài)对全球资金的(de)吸引力、美股的股债差、美股的(de)股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初。

　　报告摘要

　　AI与大数据是第四次通用技术创新，上一次的参(cān)照历史就是计算(suàn)机革命。

　　近期市场再度(dù)关注(zhù)90s科网泡沫，大家在(zài)讨论什么？

英伟达出现23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价(jià)的颠簸(bǒ)意味分歧加(jiā)大(dà)，把(bǎ)AI巨头与当年科网巨头相比，估值(zhí)\业绩(jì)\股价驱动力对比如何？
24Q3美国衰退预期升温，美联(lián)储降息渐行渐近、日本加息，强势(shì)美元出现松动，是否形(xíng)似99-00年科网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置(zhì)）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与当前(qián)的相似性：技术(shù)内核、经(jīng)济环境、经济结(jié)构、美元流动(dòng)性(xìng)、美元强弱(ruò)、股市流动(dòng)性、政策驱动力、产业进展(zhǎn)

　　科网泡沫并非(fēi)一日筑成，也并(bìng)不是一下子(zi)破灭，自98年起一系列的负面信号都并未(wèi)逆转泡沫最后的(de)疯狂。

　　泡沫的温(wēn)床：平稳的经济、增长的优势(shì)、强势的美元

　　根基(jī)的(de)松动：这一预期的拐点(diǎn)出现在98年-00年，通胀引发加息、加息压制增长，当韧性增长与强势美元的预期(qī)出现变化，全球资金的流动成为压垮骆驼的(de)稻草(cǎo)。虽然泡沫破灭(miè)不是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺(luó)旋

　　当前(qián)的关注点：美国经济(jì)韧性与(yǔ)强势美元的预期是否会发生逆转(zhuǎn)（并伴随相似的日(rì)本加息），从而加剧全球资(zī)金的抽(chōu)离？对全(quán)球科技股产(chǎn)生负(fù)面影响？

　　我们理解，对这个问题的回答没有定(dìng)论，不过我们可以尝试从两个维度思考：第(dì)一，泡沫大小是不(bù)是比达到了科网(wǎng)水(shuǐ)平；第二，刺破(pò)泡沫的力量是(shì)否(fǒu)到(dào)达了(le)当年的(de)水(shuǐ)平。

从经济、通胀(zhàng)、流动性的预期拐点来看(kàn)，宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科(kē)网时(shí)期，因此会带来当前科技龙头(tóu)的波动放(fàng)大
向(xiàng)前看美国经济放缓的过程中，出现(xiàn)大起大落（显著衰退）的风(fēng)险相对不大，在对衰(shuāi)退判断(duàn)未形成(chéng)共识之前，全球资金的流动并不会(huì)如2000年那般剧烈
从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的(de)股(gǔ)债差、美股(gǔ)的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的(de)程度不及当初

　　因此，无(wú)论是催(cuī)化泡沫破灭的力(lì)量(liàng)（大幅衰退(tuì)和美元走弱）还是实际流出的资金风险（美股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价(jià)驱动力/最大回撤等全方位(wèi)比较：由于AI产业辐射(shè)面还没有到达科网(wǎng)水平，从七姐妹(mèi)的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已经胜过了90s科网龙头同期的(de)表征，存在局部泡(pào)沫化的(de)风险，这也对AI业(yè)绩爆(bào)发的持续性及(jí)未来商业(yè)化的进展提(tí)出了更高的要求

　　下图：科(kē)网顶峰10个巨头企业的市值/美(měi)国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值(zhí)/美(měi)国GDP约为54%。

　　90s科网龙(lóng)头的股价演绎(yì)节(jié)奏，及海外(wài)映(yìng)射启示(shì)（日本科技）：微软(ruǎn)、英特尔、IBM等案例显示，从技术走向商业、尤其是找到TO-C的应用场景，是科(kē)网巨头拔(bá)估值的比较重要的驱动力。而成(chéng)本(běn)难以(yǐ)下降的硬件会在竞争中逐步落马（日(rì)本Dram半导体）。

　　科网高景(jǐng)气是泡沫的催化剂，但泡沫中后段科网巨(jù)头的高景气(qì)已(yǐ)经难(nán)以为继、股价仍在继续(xù)上涨。

　　此外，我(wǒ)们也能够从日本当(dāng)年的TMT产业(yè)发展(zhǎn)，看到科网在海外(wài)映射的不同路径（有业(yè)绩(jì)的好公(gōng)司好股票、以及没业绩的科网股票等(děng)）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网(wǎng)泡沫的启示

　　我们(men)正在经历第四次(cì)通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机(jī)革命。AI技(jì)术作(zuò)为一项通用技术更可以广泛作用和(hé)赋能各行业，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经(jīng)济学家将即将到来的人工智能时代比(bǐ)喻(yù)为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映射，也一直(zhí)是全球科(kē)技股(gǔ)投资中一段非常(cháng)值得参考和借鉴(jiàn)的(de)历史。

　　在23年4月《与风共舞：从经典科技牛看AI奇点时刻》中，我们从(cóng)多(duō)方(fāng)面条(tiáo)件(jiàn)对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的(de)异同，并详细展开(kāi)了(le)90s科(kē)网龙头股价主升浪伴随的技术创新节(jié)点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我(wǒ)们重点聚焦的是计算机革命的海外映(yìng)射情况，尤其是日本硬件、软件、互(hù)联网(wǎng)等产(chǎn)业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者(zhě)再度(dù)关注90s科网泡沫的历史(shǐ)，大家的讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网，如果美国经济韧性、或(huò)者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟(wěi)达出现(xiàn)AI浪潮以来(lái)最(zuì)大回撤（-25%）、之后(hòu)再(zài)创新高，标杆企业的股价波动放(fàng)大意味着分歧正在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七姐妹”相比于当前(qián)的科(kē)网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股价驱动力角度有何对比与启示？

　　一(yī)、90s科网泡(pào)沫的起承转(zhuǎn)合，与当前(qián)的相似性

　　科网泡沫在酝酿过程美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？中，美国的经济、政策、产业、技术背景(jǐng)，与当前的美股科技行情(qíng)存在很大程度的相似性，也有局部(bù)的差别：

　　美国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在(zài)全(quán)球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢(huī)复在全球也具(jù)备(bèi)领先型，但经(jīng)济预期波动剧烈(liè)

　　美元流动性——90年代(dài)货币极度宽松(sōng)、美元强势 VS 当(dāng)前货币由紧(jǐn)转松、美(měi)元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数量(liàng)激增，但投资者流(liú)动性也(yě)很充裕 VS 当(dāng)前微(wēi)观市场风险偏(piān)好提升，但(dàn)流(liú)动性泛滥程度不比当初

　　产业(yè)驱动力——90年(nián)代靠政策，“信息高(gāo)速(sù)公路”指明顶(dǐng)层设(shè)计 VS AI当前更多以全球技(jì)术驱动为主导，拜登政(zhèng)府政策态度中性

　　产业发展脉(mài)络——计算机革(gé)命：半导体-PC-硬件及操作系统(tǒng)-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件(jiàn)需求爆发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中(zhōng)爆发(fā)。实际上，2000年3月美(měi)国(guó)“科网泡沫”破灭之前，已经不断有(yǒu)盈利、流(liú)动性、政策、风险(xiǎn)偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的(de)负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越(yuè)多(duō)的(de)科网企业财(cái)报显示盈利能力已开始下滑(huá)，1999年美国互(hù)联网(wǎng)用户的(de)增速也明显下降；（2）进入(rù)2000年后，此前备受担忧(yōu)的“千年虫”并未造成大(dà)面(miàn)积的影响，预期中的大(dà)规模换机(jī)潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假期(qī)科网产品销售业绩不佳，许多公(gōng)司盈利(lì)大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。

　　流动性的(de)负面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始回升(shēng)，并在1999年加速上行，美国国(guó)债收益率也从1998年10月开(kāi)始上行(xíng)（十年期(qī)国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已(yǐ)开(kāi)始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美(měi)联储(chǔ)开始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克(kè)林顿总统任(rèn)期的最后一年，市场开始担心其(qí)大力推行的新经济政策在未(wèi)来能否(fǒu)延续。

　　风险偏好的负面信号：（1）受货币(bì)政策收(shōu)紧影响，美国的(de)大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比纳(nà)斯达克指数提前了(le)三个月；（2）2000年(nián)2-3月，美国媒体大(dà)肆报道司(sī)法(fǎ)部(bù)对微软公司的反(fǎn)垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为(wèi)成立，造成市场(chǎng)恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财(cái)报(bào)低于乐观预期、总统换届后的政策不(bù)确定性、美联储加息转降息、衰退担(dān)忧升温，均与当时的(de)情形存(cún)在一定程度的相似性。

　　而8月英伟(wěi)达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场对于全球(qiú)科技股的担忧。

　　二(èr)、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月(yuè)，全球一些新的变化，使得投资(zī)者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美(měi)联储降息(xī)交易”在90s如(rú)何(hé)影响科(kē)网？如果美国经济韧性(xìng)、或者强势美元预期(qī)发生逆转(zhuǎn)，是(shì)否对(duì)科技股构成(chéng)风险？

　　（一）泡沫的温(wēn)床(chuáng)：90s平稳的经济(jì)、增长(zhǎng)的优势、强(qiáng)势的美元

　　90s科网泡沫是“天时地利人(rén)和”的结(jié)果，不过，若要究其根本，90年(nián)代美国经济处(chù)于一段(duàn)比较(jiào)稳定无忧的发(fā)展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的(de)经济周(zhōu)期波(bō)动(dòng)不明显，有很(hěn)强的稳定性，且长时(shí)间保(bǎo)持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡(pào)沫”的1991-1998年，美国的经(jīng)济增速并不能说(shuō)非常突出，但具备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速(sù)的高点一般在4.5%左右，而在(zài)此前美国的经济周期中，GDP的高点一般(bān)6%以(yǐ)上；另一方面，90年代美国(guó)的周期波(bō)动并不明(míng)显，有很强的稳定(dìng)性，GDP基本是在2.5%到4.5%之(zhī)间窄幅波(bō)动，这是以往的经济周期所不可比拟(nǐ)的（以(yǐ)往的经济周期(qī)GDP一般都会出现(xiàn)负增长）。

　　此外，当(dāng)时美国的通胀水平和失业率均处于持(chí)续的下降通道之中(zhōng)，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期(qī)”。

　　这种经济形态在全球具备(bèi)相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也为科网带来了(le)源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比(bǐ)全球其他经济(jì)体的优势不(bù)断明显(xiǎn)化，因此也在不断吸引海外资(zī)金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进入了明显的上(shàng)行通道。

　　这种全球的相(xiāng)对(duì)增长优势，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫情恢复过程中经济具(jù)备韧性，及高通胀催生的高(gāo)利率环境，美元也处于强势区间(jiān)。疫情(qíng)之后，美国经济增长趋(qū)势在(zài)全球(qiú)也具(jù)备相对比较优势，强势美元与90年代境况相似(shì)。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根(gēn)基松动

　　科网时期美国经济与美元走势预(yù)期的拐点出现(xiàn)在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观(guān)预期的切换：1998年Q3通胀抬(tái)升—1999年6月美联储加(jiā)息—2000年Q1通胀遏制(zhì)—2000年Q3衰退压力升(shēng)温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开(kāi)启第(dì)二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从抗击通胀紧缩至衰退预期主导的宽松拐点(diǎn)，这个过程中(zhōng)见到了纳指泡沫(mò)的顶点。

　　第三轮货币周期起始(shǐ)于1998年9月29日的降息（从(cóng)5.5%下降至5.25%），而(ér)纳斯达(dá)克指数(shù)从10月初便进入加速上涨阶(jiē)段(duàn)，是(shì)直接催化(huà)剂；

　　在货币政策收紧(jǐn)的前半阶段（2000年）却未(wèi)能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高(gāo)点。

　　巧合的是，日本(běn)在2000年也有(yǒu)一轮加(jiā)息的节点，新兴市场 VS 美国经(jīng)济预期的(de)相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国(guó)情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温(wēn)—即(jí)将(jiāng)开启降息。

　　在美(měi)联储(chǔ)持(chí)续维持(chí)高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头(tóu)”；此(cǐ)外，近几月美国就(jiù)业市场(chǎng)明显降温，非农数据多次低于(yú)预期且前期数(shù)据不断下修，而失业率数据上行至4.1%，更(gèng)是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威(wēi)尔提及美国就(jiù)业市场不可否认地在降温，并且不(bù)希(xī)望看(kàn)到其进一步走弱，因此货币政策到了(le)该转向的时(shí)候，市场开(kāi)始交易“衰退预期(qī)”与“降(jiàng)息预(yù)期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国(guó)韧性增长与强势美元的根基是否出现了(le)松动？

　　我们如果拉长周期来看(kàn)，自09年至23年的一轮大的美联储紧(jǐn)缩周期，也是推动纳指不断(duàn)上(shàng)行的一轮大周(zhōu)期。2022-2023年的(de)加息周期仅短暂地(dì)遏制了纳指上行(xíng)的脚步(bù)，更多(duō)地是对美(měi)国相(xiāng)对强(qiáng)劲基本面及利率中枢的(de)定价。

　　这种长周(zhōu)期的利率中枢的上移伴(bàn)随着全(quán)球资金涌入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当(dāng)前的(de)问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动(dòng)？

　　美股资金的持续流入趋势，是否会(huì)有(yǒu)阶段性的再均衡，是我们当下需要重(zhòng)点关(guān)注的变化。我们从美股市(shì)场上14个典型的、资产规模较大的美(měi)股ETF净流量变化来(lái)观察（包(bāo)括宽(kuān)基ETF和(hé)科技股ETF），7月上(shàng)半月(yuè)资金(jīn)基(jī)本呈(chéng)净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬(xún)，资金开始转为(wèi)流出。8月中旬(xún)之后，再度(dù)转(zhuǎn)向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权(quán)益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利率的(de)趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的(de)中(zhōng)期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。

　　而以中长期维度来(lái)看(kàn)，90年(nián)代美债利率处于持续震荡(dàng)下行的通道，流动性(xìng)的泛滥(làn)程度有所差(chà)异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿(niàng)期，美国国债收益率从8%下降到4.2%，联邦基(jī)金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现(xiàn)率的水(shuǐ)平、及贴现率的边(biān)际变(biàn)化(huà)方向，都会影响美(měi)股科(kē)技公(gōng)司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美(měi)股的资产比价。

　　90年代大幅流入权(quán)益资(zī)产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基(jī)金规模扩张20倍。401k计(jì)划允许(xǔ)个人将部分工资投入(rù)股(gǔ)市，股票投资在居民(mín)资产配置中的地位上升、并超过(guò)了债券(quàn)，美(měi)国居民(mín)通过共同基金持有的美股(gǔ)占比持续增长。

　　据ICI，1990年(nián)，美(měi)国共同基金规模为1.1万亿，其中权(quán)益(yì)基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权(quán)益(yì)基金规模不断上升，美股(gǔ)权益(yì)基金资产规模(mó)也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元(yuán)，扩(kuò)张了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济(jì)韧性与科(kē)技(jì)趋势的双重(zhòng)驱动下，全球资金持续(xù)流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股(gǔ)票资产增长相比，目前(qián)的增长斜率相对较(jiào)缓和。美(měi)国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今 20余年仅扩张4倍，19-23年年化(huà)增(zēng)长也(yě)仅8.3%，表明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国(guó)际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本(běn)持续净流入美债(zhài)市场，而美股的净买入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其(qí)是受到疫情和地缘政(zhèng)治不确定性影响，美债作为无风(fēng)险资产，其确定性溢价进一(yī)步(bù)放大(dà)，吸引(yǐn)了更多的全球资本涌入美债(zhài)市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实(shí)现盈利(lì)的公司占比较小、均实现了暴(bào)涨(zhǎng)。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至2000年三年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时间里(lǐ)，IPO总数仅为168家。

　　这三(sān)年(nián)中，美国科技相关的IPO公司(sī)共(gòng)筹集(jí)资(zī)金超841亿美元，三年(nián)Cagr达73.69%。IPO盈利企业的(de)数量下降，意味着风险偏好上(shàng)升、流动性泛滥。而投资者也对(duì)上市企业(yè)盈利不做任何要求，1999-2000年间美(měi)股IPO企业盈利公(gōng)司仅占14%。

　　如(rú)果公司后缀跟着“．com”，那么无关(guān)其基本面是否好，都会受到大量投资者的追捧。（广发计(jì)算机组，《以产业链ROI的角(jiǎo)度如何看新技术发展过程中(zhōng)的两面(miàn)性》）

　　21年之后美(měi)股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日(rì)的情绪一(yī)般，侧面(miàn)印证了资金面的充裕程度。近两年高利率环(huán)境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美(měi)联储持续加息(xī)及经济总量不景(jǐng)气背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情(qíng)绪与微观流动(dòng)性水平，当(dāng)前美股IPO企业上市收益亦处于(yú)历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大(dà)类资产(chǎn)比价指标来看，当(dāng)前也未达到2000时期的失衡(héng)状态。

　　2000年股票相对于债券已(yǐ)经吸引力(lì)大幅下(xià)滑（股债(zhài)收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较(jiào)高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力(lì)；目前(qián)，美股股债的吸引(yǐn)力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信(xìn)息(xī)，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判(pàn)断

　　美国Q2经济(jì)主要支(zhī)撑项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业(yè)建造支出、设备投资。

　　美国这轮经济(jì)周期中，各分项结构对总量的(de)驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济(jì)的核心支撑项的先后经历了：政府支(zhī)出（22年下半年(nián)以来(lái)）->建筑投资（22年(nián)底以来）->商品消费(fèi)（23年初以(yǐ)来(lái)）-->住宅投(tóu)资（23年下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来(lái)）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大(dà)落（显著(zhù)衰退）的风险可能(néng)也就相对较小。在经济(jì)放缓的过程中，由(yóu)于支撑项之间(jiān)的交替作用，整体经济表现较(jiào)为稳(wěn)定，降低了出现显著(zhù)衰退的风险。

　　此外，资产负债表角度来看(kàn)，08年以来，美国(guó)加杠杆主体主要是(shì)政(zhèng)府部门(mén)，当前居民和企业的资产负债表(biǎo)都(dōu)相对健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业杠杆率(lǜ)运行到阶段高位的(de)时候。

　　最后，这(zhè)轮高利率环境(jìng)，上市公司(sī)盈(yíng)利能力受损并不明显。一方面对(duì)应的是宏观经济数(shù)据的韧性，另(lìng)一方面则来自人工智能新(xīn)兴(xīng)科技的加持。

　　当前，标普(pǔ)500、纳(nà)指的ROE水(shuǐ)平均位于历史高位，与此同时，负(fù)债率水平位于历(lì)史低位。

　　90s总统换(huàn)届对于科(kē)网是明确的利空，由克林顿政府的大力支持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林(lín)顿政府颁布《国家信息基础(chǔ)设施行动计划》，计划用(yòng)20年(nián)投资4000-5000亿美元(yuán)投资。

　　而小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技(jì)的经费(fèi)较(jiào)过去几年来增(zēng)速(sù)大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百(bǎi)分(fēn)点，而过去几年平(píng)均年增幅6%以上；此外(wài)，商务部的“先进技术计划”也宣布(bù)被终止。

　　民主党政府在(zài)人工智能政(zhèng)策上更(gèng)为关注隐私和安(ān)全，因此拜登(dēng)政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结果会对政策连(lián)贯性产生影响，但不至于是大幅恶化(huà)的局面。对于拜登政府(fǔ)而言，尽管有相关政策出台(tái)，但(dàn)总体上人工智能(néng)并非其(qí)施政的(de)核心议题。未(wèi)来共和(hé)党在竞选过程中，是否会对隐私与安(ān)全的(de)立场进(jìn)行调整需要进一步观察。

　　综合结论：从经济、通(tōng)胀、流动性的拐点来(lái)看，比较接近2000附近的美股科网时期，因此可能会带来当前科技(jì)龙头(tóu)的波动放(fàng)大。

　　但目前(qián)向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起(qǐ)大落（显(xiǎn)著衰退）的风险目前(qián)相对不大，且流动性(xìng)的泛滥程度及流动(dòng)速度不及当初，这都(dōu)会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国(guó)衰退预(yù)期前后，科(kē)网巨头的表现

　　（一）信息技术(shù)革命会(huì)诞(dàn)生时代的巨头，孕育(yù)50倍股、百倍股

　　通(tōng)用技术(shù)创新会诞(dàn)生(shēng)一(yī)批时代的巨头，屹立于浪潮之(zhī)巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股、百倍(bèi)股。

　　但在这个(gè)过程中股价会有波动，节奏(zòu)很关键：例如，1983-1991年近8年(nián)的英特尔的股价只有翻倍的增(zēng)长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走向商业、并且打(dǎ)开TO-C的使用场景，是计(jì)算(suàn)机科技巨头能够拔(bá)估值的关键节(jié)点 ——

　　第(dì)一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商(shāng)的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的(de)位置，关键技术突(tū)破的时点都对应股票主升浪：例如(rú)英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从(cóng)生(shēng)产低性能的微处理器，到1986年研制出的(de)32位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价差距(jù)。

　　第二：打开To-C端使用场景。IBM公司在设立之初的客群一直是政府(fǔ)部(bù)门、军方、银行和科研院所，错过也(yě)缺(quē)乏(fá)经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为(wèi)落伍者，93年IBM出现亏损也带来(lái)股价下(xià)跌；to-c上苹果和微软做的比较(jiào)成功，例如1984年第一台苹(píng)果电脑Mac机成为老百姓买得起(qǐ)、操作界面简(jiǎn)介的个人(rén)电脑(nǎo)。

　　技(jì)术转化为产品的爆点（微软(ruǎn)90年Window3，英(yīng)特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面(miàn)向个人的PC电脑，雅虎94年创(chuàng)造面向To-C用(yòng)户的(de)门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业(yè)绩高(gāo)景(jǐng)气是泡沫的催化剂，但龙头业绩(jì)在(zài)泡沫后期已经开始(shǐ)回落(luò)

　　美国经济(jì)周期(qī)转弱、产业周(zhōu)期放缓，相应影响了科网龙头的景气度。但我们看到，景气放缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡(pào)沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回(huí)落。

　　产业突破(pò)时期龙头公(gōng)司ROE在30-40%高水平；但科网公司景气在泡沫中后期已开始下降。从下图可以看(kàn)出，思科、英特尔(ěr)和微(wēi)软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前就出现了——他们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开(kāi)始回落。直到1998年三季度(dù)，三家公(gōng)司的ROE再次开始回升；但是(shì)好景不(bù)长，这两家公司的ROE从1999年下半年(nián)又再次(cì)开(kāi)始回落，并且出现了中枢的下移。

　　90s科网龙头公司的年(nián)利润复合增(zēng)速(sù)能达到30-50%，但在泡(pào)沫中后期也已开始下降。戴尔、微软、英特尔的利润增速都(dōu)先后出现了(le)不同程度的下行；爱立信、惠普98年起就出现了利(lì)润的负增(zēng)。

　　（三(sān)）典型公(gōng)司的(de)估值突破波动中枢(shū)，由业绩驱动转为估值驱动(dòng)

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但(dàn)美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？股价却大幅攀升，这造成这(zhè)些公司的(de)估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中(zhōng)枢，进入估值泡(pào)沫化的(de)阶段。

　　英特尔在99年以前(qián)的PE波(bō)动区间是(shì)8倍到20倍，而99年(nián)下半年以后开始(shǐ)突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年下半(bàn)年以(yǐ)后也开(kāi)始突破中枢，最高点超过(guò)80倍；思科估值(zhí)高(gāo)点突破200倍(bèi)。

　　（四(sì)）以日本为例，科网泡沫的(de)海外(wài)映射情况(kuàng)

　　关于(yú)日本(běn)科技行业在整个科(kē)网过程中(zhōng)的表现，我们在去年的报告《杠铃(líng)策(cè)略(lüè)之日(rì)本演绎：90年(nián)代日本(běn)科技》中已有详细(xì)的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响(xiǎng)，日本制造(zào)业的发展趋势(shì)向TMT行(xíng)业转(zhuǎn)换，算是经济降档过程中一段蓬勃(bó)发展的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对产(chǎn)业优势的硬件类，得到(dào)了快速(sù)的发展（电子零(líng)部件、半导体）。诞生了好公司(sī)（业绩复合增速高），也是好股票（表中上半(bàn)部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日本的软件及互联网产业(yè)竞争力培育相对(duì)不足，估值驱动而没有业绩支撑的公司，随着科网泡沫的破灭、股价表现也(yě)只是昙花一现。

　　日本软件行业(yè)战略转型缓慢，仍停(tíng)留在大型计算机时代(dài)，以软件外包、IT服务(wù)为主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定(dìng)性和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网(wǎng)公司仍可大幅上涨，驱动力主要来自于(yú)海外映射拔估值，但业绩贡献度(dù)为负。行情以(yǐ)估值驱动(dòng)为主。至科网泡沫顶峰(fēng)，软件服(fú)务的PE估值于(yú)99年末达到(dào)192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前(qián)AI“卖铲人”与(yǔ)90s科网(wǎng)巨头(tóu)的对比

　　（一）AI产(chǎn)业链的完整度和辐射(shè)面不及90s科网，投资(zī)范(fàn)围更加狭(xiá)窄

　　上一轮计算机浪(làng)潮的完整发展(zhǎn)脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统、辐射式的软件革命(mìng)、互联(lián)网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了(le)“互联网(wǎng)+零售”“互联网+支付”等新模式，是(shì)一次从无到有的场景革命。

　　当前(qián)AI处于(yú)基础设施铺设与硬件需(xū)求(qiú)爆发时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模型及应(yīng)用(yòng)的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的(de)缺乏辐射和扩散，美(měi)股七姐(jiě)妹的市值(zhí)占比高于(yú)90s的科网巨(jù)头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科技(jì)公司，市值占美国GDP的(de)比重约22%；目前，美股七姐妹的市值占美国GDP的比重(zhòng)约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以划时代的爆款产品(pǐn)为坐(zuò)标起点，可以看到英伟达跟当年的科网(wǎng)巨头相比，第一波上涨(zhǎng)斜率更为陡峭。以革命性(xìng)的产品推出为参考坐标，英伟达当(dāng)前(qián)股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩(jì)爆发性(xìng)强，高估值隐含了对(duì)未来几年高增长(zhǎng)的预期

　　美(měi)股AI龙(lóng)头这种来势(shì)凶猛的上(shàng)涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预(yù)期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业(yè)绩爆发力(lì)度更强，但与(yǔ)科网当(dāng)时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股(gǔ)与(yǔ)美股的核心标的，业(yè)绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以(yǐ)上），但能否有持(chí)续的(de)业绩爆发还需看到供给端的(de)瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需(xū)求。

　　如果(guǒ)对标硬件公司英(yīng)特尔/思科，本轮英伟达的估值脉(mài)冲更高，当前估值水平也相对较(jiào)高（即使考虑(lǜ)了动态(tài)估值口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出(chū)，硬件公司的估值水(shuǐ)平依然稳定(dìng)在30-40倍左(zuǒ)右，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。

　　一个可(kě)能的解释是，由(yóu)于当(dāng)前的(de)AI产(chǎn)业可投(tóu)标的范围依然(rán)较窄，因(yīn)此对于全球资金的聚拢效应会推升(shēng)估值，并(bìng)加剧(jù)估值的波(bō)动。

　　考虑A股AI产业链(liàn)的相关(guān)公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上大多(duō)数公司的上涨由业绩/估(gū)值(zhí)双击驱动，个别公司的估值驱(qū)动更大。

　　下图可(kě)见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献(xiàn)基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能(néng)否延续

　　23年AI产(chǎn)业爆发以来，英(yīng)伟达(dá)股价(jià)出现过4次(cì)超过10个点的回撤，而24年8月的(de)回撤更是超过(guò)了(le)25%，也是一轮持续(xù)最长的调整，引发了市(shì)场的担忧(yōu)。

　　事实上，微软、英特(tè)尔等科网龙(lóng)头，在90s主升浪过(guò)程中(zhōng)经(jīng)常出现20-30%的股价回撤，科技(jì)龙头的股价高波折(zhé)并不罕(hǎn)见。这些(xiē)回撤的持续时间在2-5个月，回调幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之(zhī)间的科网龙头回调，都不(bù)是因为产业(yè)趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能够继续创(chuàng)新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经历过因硬件紧俏而带来的业绩指引(yǐn)Miss的情况，这可能是本轮后(hòu)续需要观察的变量。

　　分析师：

　　刘晨明(míng)：SAC 执证号(hào)：S0260524020001