创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作者为创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤(fèng)春

　　上期(qī)首席(xí)视点对保(bǎo)险(xiǎn)资金以耐心资本的方式实施积极股东主义进行了探讨，这其实是对产(chǎn)业组织(zhī)变(biàn)化的思考。过去三年，投资者逐步(bù)将防守(shǒu)至上成为布局的圭臬。在不变中关注变化，做(zuò)出前瞻的判断是当(dāng)前重要的工作，微观的变化需要引起足够(gòu)的重(zhòng)视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变(biàn)化不大是很多人的共识，从(cóng)总量看(kàn)，近期的数据已经很好地验证了(le)内需不足(zú)、物价低迷(mí)、盈利不彰的特征，这确(què)实对风险资产配置并不友好。对(duì)政策来讲，民间积极(jí)的建议是进行(xíng)大幅度的量化宽松（QE）或进行以放松管制为主旨的制度变革，这些都应该在决策者的权衡之中。目前最大的问题是对当前困(kùn)境的判断可(kě)能存在着本质的分歧，如果是发展中的问题(tí)，转型、增长与稳定是需要动态平(píng)衡的，时间到了量变(biàn)自然会引发质变，过度(dù)刺激只会解决一时的问(wèn)题，后患无(wú)穷。如果认同海(hǎi)外看空(kōng)中(zhōng)国的分析者所言，这是经济衰退的(de)开始，那再剧烈的刺激都不为过。

　　二、利益重新调整决(jué)定(dìng)着(zhe)政(zhèng)策(cè)的效果

　　对投(tóu)资者来讲，猜测政策应该怎么(me)做意(yì)义不大，看(kàn)政策如(rú)何操作才是具有实战意义的。关注操作的过程，特别是政策实施的堵点是(shì)宏观策略分析的重点。政创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化策的调整实质是利益的重新梳理，除(chú)非万不得(dé)已，只顾眼前的策略一般不会实施，这是对当前利益(yì)与未来利益(yì)的权衡。除此之外，造成问题的责任与财(cái)政救助之间存在着一定的道德风险问题。比如从经济学上来讲，化债(zhài)是一种紧缩的政策，不(bù)让增加新的投资本身是对债务问题(tí)的谴责，但如果只顾及债务的(de)清除而不考虑信用的扩(kuò)张，那就必(bì)然会(huì)引致“合成的谬(miù)误”，从而形成经济不振、公共风险反而增大的(de)困境。再者，存量利益(yì)的调整(zhěng)也会(huì)引发不同利益主(zhǔ)体之(zhī)间的博弈，比如近期市场(chǎng)传说的存(cún)量房贷转按揭，也就是房贷创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化利率下调的(de)话题，在银行(xíng)的(de)净息差越来越薄，抗风险能力渐次走(zǒu)弱的大(dà)背景下，即使调(diào)整，估计力度也不会很(hěn)大。

　　凡此种种，我们其实是在提(tí)醒投资者，政策因(yīn)子(zi)是重要的变量，但短期对投(tóu)资布局的参考价值是一个慢变量(liàng)，寄希望(wàng)出现(xiàn)2008年金融危机(jī)之(zhī)后的“四万亿”立竿见影的(de)效果概率不大。世易(yì)时移，时过境迁。

　　三、景气研究的困境

　　在几乎(hū)是(shì)一个(gè)僵局的大背景下，投资者该怎么办呢？继续稳健近乎保(bǎo)守地持有(yǒu)“耐心三宝”？波动加剧的市场似乎也不太支持创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化这一(yī)躺平(píng)的策略。大家公认，在产业周(zhōu)期(qī)与政治周期、宏观周期的关系中，产业周期是后二者的基础，产业，特(tè)别是产业龙头公司的变化(huà)往往是未来(lái)趋势形成的开始。这是“风起(qǐ)于青萍之末，浪成于微澜之间”的哲(zhé)学表示，也是奥地利学派所讲的宏观(guān)微观一(yī)体化的研(yán)究(jiū)逻辑。在过渡期，主导产业的形成显然(rán)没有(yǒu)达成共识，房(fáng)地产(chǎn)已经退位，高端制造、科(kē)技创新等仍(réng)然没(méi)有哪个行业从体量上取代地产的迹象(xiàng)，这也是市场迷(mí)茫(máng)的微观基(jī)础。从这个意义上讲，传统的产业(yè)研究的景气比较方法实施法术的空间就不(bù)会很大(dà)，一个例证就(jiù)是银(yín)行涨幅靠前和(hé)景气关系不大。

　　四、重视(shì)微观的变化(huà)

　　观察微观的变化，产业组织的变动是非常好的视角。这包括产业(yè)间的并购、公(gōng)司治理的变化、企业的广告策略、竞(jìng)争路径以及企业家(jiā)的行为(wèi)变化等(děng)等。目前(qián)看，国有企业间的并购已经开始，这是20届三中全会对国有企(qǐ)业做大做(zuò)强的基本要求，类似并购将会风起云涌，外延式的增长成为(wèi)未来一段时期(qī)投资者关(guān)注的焦点。民营企业间的公司治理也开始(shǐ)出现积极的变化，企业家更加年轻，决策更加民主(zhǔ)。从上期保险资金的行为可以推测，在积极股东主义的(de)加持(chí)下，科技创新公司将会面(miàn)对外来的资本冲击(jī)，这是一股活水，对(duì)企业家来讲也(yě)必然是新的挑战。

　　这些(xiē)变化刚刚开始，我们需要密切(qiè)关注。

　　例行的工作还是需要继续(xù)。对(duì)于9月的宏观策略配置，我们给出了如下的结(jié)论。

　　1）2024年大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)。

　　大类资产排(pái)序：债券(quàn)＞商品＞权(quán)益。债券：美债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金＞石(shí)油煤炭＞其他工业金属。权益：非AH＞AH。

　　2）债(zhài)券：整体波动空间有限，关注流动性和信用风(fēng)险。

　　利率债：后续曲线平坦化或陡峭化空间(jiān)可能都(dōu)较有限，品种选择重于久(jiǔ)期，继续哑(yǎ)铃配置。

　　信用债：后续资本利得空间有限，建议提升息票策略占(zhàn)比，中短久(jiǔ)期品种防御为主。

　　可转债：建(jiàn)议左侧等待，信用和流动性冲击还未释放完全，定价的核(hé)心仍然(rán)在于正股以及权益市场，整(zhěng)体仓(cāng)位(wèi)低配。

　　3）权益：关注分子端财政发力情(qíng)况。

　　分子端(duān)，8月以来，国内(nèi)多地频繁出现高温天气、地产拖(tuō)累持续，叠加制造业(yè)投资出现放缓，基本面弱(ruò)化(huà)的(de)趋势较为明显；美国软着陆预期加(jiā)强，中美分子端收敛(liǎn)趋势暂缓；9月关注国内财政端发力的情况。

　　分母端，在央行进行正向的收益率曲(qū)线管理下，曲线整体波动空间较为有(yǒu)限；9月美联储降息较为确定，为央行带来降息空间，但预计快速跟进降(jiàng)息(xī)的概率较低；短期人民币对美(měi)元的升值，将带来(lái)全球资金对中国资产配置需求的上升。