利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行

来源
：中华粮网

　　美豆出口边际改善、密西西比(bǐ)河水位偏低、巴西(xī)高温少雨天气以及管理基(jī)金空头回补共同(tóng)驱动本周CBOT大豆反弹，CNF报(bào)价亦有所走高。随着新作美豆收割临近，短期内我们 预计豆系商品估值利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行向上空间仍然受到一(yī)定抑制。随后(hòu)市场关(guān)注焦点将转向新作美豆出(chū)口以及南美天(tiān)气交 易。国内(nèi)方面，市场抢跑计价豆粕去库时点到来，叠加美豆走强从成本端传导以(yǐ)及加菜籽反倾销事件影响，共同促使豆粕反弹。我(wǒ)们认为短期(qī)在大豆库存仍处高位且油
厂无意愿主动降(jiàng)低开(kāi)机情况下(xià)，豆粕现实(shí)端的(de)弱势预计还将维持一段时间。中期(qī)我们相(xiāng)对看好豆(dòu)粕估值的抬升，主要基(jī)于当前(qián)国内四(sì)季度买船进度偏慢。年度视角下大豆供应宽松格局暂无(wú)法(fǎ)证(zhèng)伪，豆(dòu)粕中枢最终上行幅度可能有限。策略上我们倾(qīng)向基(jī)于估值逻辑(jí)买入11-1价差；同时看多(duō)1-5价差，但这需要依赖后期南(nán)美(měi)天(tiān)气题材的发酵。

　　大豆种植(zhí)与天气形势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数
据，截至(zhì)9月3日，美豆十一大主产州(zhōu)加权平均土壤干旱比例为18%，周度环比增加5.13个百分点，较(jiào)去年同比下降26.29个百分点(diǎn)。截至9月1日，美(měi)豆优良率(lǜ)65%，周度环比下调2个百分(fēn)点。平原地(dì)区的南(nán)、北(běi)达科他州、内(nèi)布拉斯加州与玉米带(dài)东部(bù)的伊利诺(nuò)伊州、印第(dì)安纳(nà)州、俄亥俄州优良率周(zhōu)度均有所下滑。11大主产州(zhōu)中(zhōng)，爱荷华州、密苏里(lǐ)州以及阿(ā)肯色州优良率仍然保(bǎo)持在70%以上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平原地区、玉米带东(dōng)部地区7天累(lèi)计降雨量不超(chāo)过20mm，明尼苏达州、爱(ài)荷华(huá)州以及堪萨斯州局部(bù)区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区(qū)降雨分布(bù)差异较大，达科他州、明尼苏达州等地 均有区域14天累计降(jiàng)雨量高于历史平均水平，但大部分产区仍然低(dī)于历史平均水(shuǐ)平(píng)。

　　GFS模型显示，在中性情(qíng)形下，未来一(yī)周（0906-0913），绝(jué)大多数产区几乎没有降雨，零星区(qū)域(yù)7天累计降(jiàng)雨量预计(jì)也不(bù)超过10mm。南达科他州、内布拉斯(sī)加州以及堪萨斯州(zhōu)最高气(qì)温预计(jì)在32℃-37℃，其余产区(qū)预计在27℃-32℃。所有产(chǎn)区最低(dī)气(qì)温预计(jì)均在10℃以上，霜冻发生的可(kě)能性较低。平原地区(qū)平均气温较历(lì)史平均水平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎(hū)所有产区(qū)的降雨量处于深度偏离(lí)历史平均水平(píng)状态，14天累(lèi)计降雨量均不超过历史平(píng)均水平的(de)20%。（注：天气(qì)预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的
每日预报。）

　　G3对华贸易

　　据USDA数(shù)据，截(jié)至9月(yuè)3日当周，美豆出(chū)口检验(yàn)量49.87万吨(dūn)（前(qián)值经调整(zhěng)后(hòu)42.11万吨）。截至8月22日，美豆周度(dù)出(chū)口(kǒu)54.23万吨（前值42.18万吨）；累计出口4393.85万吨（前(qián)值4339.61万吨，同期5169.33万吨）；累 计销售4566.60万吨(dūn)（前值4580.96万(wàn)吨，同期5327.47万
吨）。周(zhōu)度对华出口7.68万吨（前值5.50万吨），累计对华出口2410.48万吨（前值2402.81万吨，同期(qī)3123.77万吨），累计对(duì)华销售2451.81万吨（前值2445.53万吨，同(tóng)期3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至9月1日当周，8月份巴西各(gè)港(gǎng)口对中国大豆发船总量为660万吨(dūn)，环比(bǐ)减(jiǎn)少109.2万吨，同(tóng)比增加69.84万吨；阿根廷(tíng)各港口（含乌拉圭东岸港口）对(duì)中国大(dà)豆发船总(zǒng)量为73.29万吨，环比减少13.12万吨，同比增加(jiā)73.29万吨。

　　行(xíng)情小(xiǎo)结

　　我们依然维持Pro Farmer巡查结(jié)果发布后市场(chǎng)对美豆利空 计价告(gào)一段落的主基调，并以此展开(kāi)后续分析(xī)。市场开始新(xīn)一轮的(de)预(yù)期(qī)交易，路径主要包括新作美豆的需求（主要是(shì)出
口）与(yǔ)南美(měi)大豆种(zhǒng)植。对此展(zhǎn)开讨论(lùn)前，我们先简要(yào)回(huí)顾8月天气可能对后续美豆单产(chǎn)调整的影响。

　　图(tú)12显(xiǎn)示了(le)8月产区降雨和最高气温的历史分位。除了达科他州和明尼苏达
州部分区(qū)域(yù)外，其他(tā)产区在累计降雨量上都处于较后分位，尤其是在爱荷华州、伊利诺伊州、印第安纳州以及(jí)俄亥俄州。与此 同时，多(duō)数(shù)产区在最(zuì)高气温(wēn)上(shàng)也都处于较后分(fēn)位，因(yīn)此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉(liáng)爽(shuǎng)。8月份大(dà)豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感(gǎn)性要略高于(yú)气温，因此这样的雨(yǔ)热条件(jiàn)会 给大豆生(shēng)长造成一些影响，但并不显著，各州优良率从月初到月末的变动平均不过4-5个百分点(diǎn)（俄亥俄州除外）。我们理解8月少(shǎo)雨天气(qì)可能(néng)限制(zhì)着
新作单产朝着53往上(shàng)发展的空间，但单产
落在52-53区间仍然是大概率事件，进而 不会对(duì)24/25年度美豆宽松格局(jú)造成实质性冲击(jī)。

　　近期美(měi)豆出口有边际改善的倾向。尽管USDA出口销售数据有所滞后，但我(wǒ)们仍然可以看到23/24年度的(de)周度出口曲线有一定上抬。最(zuì)新(xīn)一周新作美豆对(duì)华成交(jiāo)（含70%未(wèi)知目的地）环比(bǐ)增加150万(wàn)吨(dūn)。我们理解这主要是源于中国国内大豆压榨利(lì)润(rùn)持续向好加快油厂买船，并且由于巴西CNF报价高于美豆(dòu)，也使得油厂更(gèng)青(qīng)睐新(xīn)作 美豆(dòu)。此外，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重要城市)附近几个水位观测点(diǎn)均显示密西西(xī)比河(hé)部分流域水(shuǐ)位已经显著低于低水位(wèi)阈值(Low Threshold)，并且预计至少还会持(chí)续半个月。密西西比河是将中西部上游产区大豆运(yùn)往墨西哥湾的必经河流，河(hé)流水位偏低将
延长驳船到港时(shí)间，并抬升内陆(lù)运费，本周美湾、美西CNF报价有(yǒu)明显上涨。如果后续预报得以兑现(xiàn)，届时新作美豆出(chū)口可能在运输上遭遇一定阻碍，这亦有利于支撑美豆价格(gé)。

　　另一方(fāng)面，根据巴(bā)西农(nóng)业部的信息，今年9月上旬获得大豆播(bō)种许可的主产州分别是马托格罗索州（9月7日）和帕(pà)拉纳州（9月1日，部分(fēn)区域）。但7月以来，巴西大(dà)豆产区降雨持续偏少，最高气温也在35℃以上，这(zhè)样的天气条件(jiàn)加剧产区干旱(hàn)的发展，不利于播种工作的开展。最新预报显示未(wèi)来半个月除南部的帕
拉纳(nà)州和南里奥格(gé)兰德州有少(shǎo)量降雨外，其余产区几乎没有降雨，同时
包括马托格罗索州在内的巴西中部(bù)地区最高气温也保(bǎo)持在37℃以上(shàng)，这可能继续导致(zhì)产区土(tǔ)壤墒情恶化，并使得大豆播种延迟。

　　我们认为当前市场对于美豆丰产的利空计价在前期已经充分体现，并伴随丰产格局认知(zhī)的(de)夯实，9月报告无(wú)论是维持单产53.2的预估还 是(shì)小幅(fú)下调都预计不会给美豆价格(gé)带(dài)来太大影响。9月中旬(xún)后美豆的陆(lù)续上市将
在现实(shí)端构筑起压 力，预计短期会压制豆系商(shāng)品的向上反(fǎn)弹。与此同时，9月后市场逐步打开南美天气交易(yì)的窗(chuāng)口，当前的(de)巴西天气无疑有利于看多情绪的形成，也有望(wàng)在出(chū)口暂无起色的背(bèi)景下支撑起美(měi)豆的(de)反弹(dàn)，这部分(fēn)实质(zhì)是回归传统的天气交易模式。此外(wài)，正如我们在8月月度策略
中所提(tí)及，中国对新(xīn)作美(měi)豆(dòu)的买(mǎi)船节奏(zòu)有望在四季度加快，美豆出(chū)口仍然有叙事空间。最后，我们 亦注意到近期美盘三大(dà)作物（大豆、玉(yù)米、小麦）均走出反(fǎn)弹行情，我们理(lǐ)解这可能与管理基金空头回补有(yǒu)关。当前的净多头持仓处于极低(dī)分位水平，从(cóng)历史经(jīng)验看，管 理基金通常会在二季(jì)度后期或三(sān)季度减少空单持有，尽管启(qǐ)动(dòng)的时点每(měi)年 有所(suǒ)差异，但行为(wèi)模式上却表现出相对的(de)一致性。

　　国内豆粕(pò)本周(zhōu)亦出现反弹，我们理解这既有自身基本面因素作用，亦(yì)有外生事件的驱动。一方面，同美豆类似(shì)，市场基本(běn)认可此前豆粕的下(xià)跌(diē)已经较(jiào)为充分(fēn)计价现实端的拖累，并倾向提前抢跑去库时点
的到来，这为豆粕(pò)反弹做好铺垫。而美(měi)豆的(de)走强则进一步(bù)巩固(gù)看多情绪，最(zuì)终使得豆粕价格重回3000上方。与(yǔ)此同时，在国(guó)内中(zhōng)下游企业普遍“买涨不买跌”心(xīn)态的驱使(shǐ)下，豆粕价格反弹加快了中下游成交和提货(huò)节(jié)奏，使得豆粕库存周度(dù)环比下降(jiàng)，反过来强化了部分(fēn)市场主(zhǔ)体有关去库时点到来(lái)的认知，这又有利于价格进(jìn)一步走强(qiáng)，形成一轮正反馈。另一方面，本周商务部关于加菜籽反倾销的消息(xī)带动(dòng)整个菜系(xì)价格(gé)大幅走强，豆粕也受此影响，不过幅度并不大。国内豆粕与菜粕的(de)产量及消费均不在一(yī)个量级(jí)，菜粕基本面的变动难以对豆(dòu)粕估值造(zào)成实质性影响。

　　我们认为对豆粕去库时点到(dào)来的判断仍然需(xū)要(yào)谨慎。尽管豆(dòu)粕库(kù)存(cún)环比下(xià)降，但(dàn)这在一定程度上本身是(shì)某(mǒu)种自我(wǒ)预期的实现，国内 大豆库存仍然处于高位，拐点还未出现，在榨利较好(hǎo)的情况下，油(yóu)厂也没有意愿主动减少开(kāi)机，现(xiàn)实端的累库预计还会持续(xù)一段时期，叠加着(zhe)美豆即将大(dà)量上市，在短期内豆粕向上空间仍然会受到一些抑制。中(zhōng)期我们相对看好豆粕表现，这主要基于上文提到过的四季度(dù)国内大豆采购缺口依然较大，后期(qī)存在原料供应紧缺叙事的(de)可能性。此外，美豆也可能(néng)从成本端支撑豆粕。但从年度视角上，我们理解当(dāng)前全球大豆供应宽松格局(jú)暂时无法被证伪，因此豆粕(pò)中枢(shū)最终上行幅度可能有(yǒu)限。策(cè)略方面，从估值(zhí)角度，当前豆粕价格(gé)基本(běn)与CBOT大(dà)豆价格(gé)匹配，单边我们倾向(xiàng)观望。价差上，考虑买入11-1价差，亦主要基于估值(zhí)逻辑；1-5虽倾向于正套，但这依赖于后续天气题材的发酵。此外，考虑到本周因外生事件推动菜粕大幅上(shàng)行(xíng)，使得国内菜粕(pò)性价比快速下降，可 等待产区加(jiā)菜籽恢(huī)复报价指引后，尝试逢低买(mǎi)入豆菜粕(pò)价差。

（本文内容仅供参考(kǎo)，据此入市风险自担）

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（转自：中华粮网）

责任编辑：张靖笛(dí)

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