美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为(wèi)，短期降息交易下可关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于(yú)A股。对(duì)利(lì)率(lǜ)敏感的成长(zhǎng)股、海外美(měi)元融资占比较高的板块、港股本地分红(hóng)甚至地产等，以及受益于(yú)美国降(jiàng)息拉动(dòng)地产需求的出口(kǒu)链条，也可能会在边际上受(shòu)益。

北京时(shí)间9月19日(rì)，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降(jiàng)息(xī)，但降息幅度让市场意外(wài)，以50bp“非常规”的(de)方式(shì)开局，使联邦基准(zhǔn)利率降(jiàng)低(dī)至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月(yuè)和2020年3月这三次。

这也是2020年疫情(qíng)以来的首次降(jiàng)息，意味着2022年3月开启本(běn)轮加息(xī)周期、2023年7月停止(zhǐ)加(jiā)息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球(qiú)市场和资(zī)产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响(xiǎng)，以及不同行(xíng)业的敏感(gǎn)程度(dù)。本文中(zhōng)，我(wǒ)们通过梳理影响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试(shì)解答。

摘要

美联(lián)储降息对中国的影响机制？政策空(kōng)间(jiān)、资(zī)金流向(xiàng)、行(xíng)业板块与香港本地

对包括港股在内的(de)中国市场而言(yán)，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提(tí)供了(le)政策空间，国内政策在这一环境下如(rú)何应对。这也是核心(xīn)的分析思路与视角，具体又可分为(wèi)政策空间、资金(jīn)流向，行业以及香港本地等几个方面(miàn)。

► 政(zhèng)策空(kōng)间：中(zhōng)美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松(sōng)窗口和条件，这也是(shì)当前相对较弱的增长环境和依然偏高(gāo)的融资成本所需要的。

从这个角度而言，美联储降(jiàng)息尤(yóu)其是50bp大幅(fú)降息，有助于(yú)打开政策空间。当前中美短端利差(chà)320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降(jiàng)息(xī)空(kōng)间，那么有望使得(dé)利(lì)差收窄(zhǎi)至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着(zhe)必然，在(zài)现(xiàn)实约束下最终的降息幅度更为(wèi)关键，如(rú)果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效(xiào)果。

► 资金流向与汇率：美联储降息周期(qī)中，美国与他国利差(chà)收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助(zhù)于缓解新兴市场(chǎng)的资金流出压(yā)力。与(yǔ)此同时，美联储降息(xī)往往伴随(suí)着阶段性的增长下行（虽然(rán)未必“衰退(tuì)”），即便是短端无风险回报也会相应(yīng)下行，因此可能提供(gōng)一定资金(jīn)外出寻找更高回报的动力。

不过，利差不是资金流入(rù)的绝对理由，外资流向是海外流动(dòng)性、地缘政治与国内基本面综合(hé)作用的(de)结果。在决(jué)定外资流向以(yǐ)及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更(gèng)为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然流入就生动(dòng)地说明了这一点。

► 行业板块：首(shǒu)先，美(měi)联储(chǔ)降息将直接(jiē)影响中国企业的美元融资成本，尤其(qí)是对外负债较多，及出口型企业更为敏(mǐn)感(gǎn)。其次，由于我(wǒ)们判断(duàn)本轮降息并(bìng)非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门(mén)如地产(chǎn)的修复，这将进而(ér)对中国(guó)相关出口(kǒu)链也起到(dào)提振效(xiào)果。

► 香港本地：相比(bǐ)A股(gǔ)，港股由于港币挂(guà)钩美元的联系汇率制度(dù)，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局已经将(jiāng)基准利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行(xíng)也有(yǒu)望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响(xiǎng)与之相关的香港本地地产行业以及分(fēn)红类资产。

美联储降息对中(zhōng)国影响的复盘(pán)：“平均(jūn)规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类(lèi)似2019年(nián)周期

基于90年代以来6次(cì)美(měi)联储降息周期中A股和(hé)港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律(lǜ)：

1）降息后1个月港股和A股获正(zhèng)收益，港股弹性更大（平均涨(zhǎng)跌幅恒指(zhǐ)+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上(shàng)证指数在降息后3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数涨(zhǎng)幅则走(zǒu)低至个(gè)位数，但维持正收益；

2）降息(xī)后1个月成长跑赢价值，小(xiǎo)盘跑赢大盘(pán)；但降息后6个(gè)月转为大盘跑赢，价值股上涨胜(shèng)率(lǜ)也超过成长股；

3）A股除必需消费和能源板块外(wài)，各行业降息后(hòu)普跌，港股多数板块在(zài)降息后1个月上涨，其(qí)中电(diàn)信（+11.5%）、信息科(kē)技(jì)（+10.1%）涨幅最大。

4）香港(gǎng)本地股降息初期表现不及中资股(gǔ)，但在降息后保(bǎo)持正收益(yì)，而恒生中(zhōng)国企业指数则在降(jiàng)息后3个月(yuè)涨幅转(zhuǎn)负。

不(bù)过(guò)，需要特别指出的是，简(jiǎn)单的历史平均(jūn)意义不大(dà)，尤其是在这种(zhǒng)小样本且离散度很大(dà)的(de)情况下(xià)，简单平均会受到单次干扰，因此可能不仅没有实际意义(yì)，甚(shèn)至还会有(yǒu)误导性。不同历史背景下的降息(xī)周期并不相(xiāng)同，找到(dào)更为相(xiāng)似的宏观阶段作(zuò)对比更为关键。

具体分(fēn)析中涉及两个关键问题：一是美联储降息(xī)是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的(de)相对回报率下行划等号(hào)，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向(xiàng)更大幅度(dù)，同向更小幅度(dù)，还是反向，可能更(gèng)为关键(jiàn)。

在当前环境(jìng)下，前者（美国衰退）和后者(zhě)（国内强刺(cì)激）可能都不必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反(fǎn)弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的(de)1-3月，而非(fēi)正式降(jiàng)息的7-9月(yuè)。究其原因(yīn)，在(zài)2019年初鲍(bào)威尔表示停止加息(xī)时，中国也(yě)决定降准，内外部形成共振。

相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此(cǐ)即便(biàn)美联储7月(yuè)正式降息，A股和港股也整体维持震荡(dàng)。参照2019年经(jīng)验，降息后(hòu)成(chéng)长股(gǔ)走强，医疗保健、可选消费、信(xìn)息技术板块领涨；人民币汇(huì)率(lǜ)并未大幅走强；外资也(yě)持(chí)续流出，直到2020年9月(yuè)后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国(guó)衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成(chéng)长”仍(réng)是主线

当前决定(dìng)中美周期(qī)趋势走势的核心在于大财政、科技与资金(jīn)再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用(yòng)周期，只(zhǐ)不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货(huò)币宽松来(lái)调节与投资回报率的关系），中国在当前(qián)私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财(cái)政发力来提振。

我们(men)测算中国(guó)实际利率与自然利率之(zhī)差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高(gāo)于美国的(de)0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低实(shí)际利率。然而，我们认为，短期(qī)的利(lì)差与(yǔ)汇率(lǜ)、以及长(zhǎng)期的人口(kǒu)与杠杆(gān)约束，都决定了(le)期(qī)待(dài)大规模(mó)的强刺激可能并不现实。

如果是这样的话，美联储降息(xī)可以(yǐ)缓解(jiě)流动性压(yā)力与政策宽松(sōng)空间，带来阶段性的提振，尤其是对(duì)利率敏感的(de)成长(zhǎng)板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需(xū)要(yào)更大规模的内需刺激政策(cè)配合，这也是(shì)为什么我们认为美国大选相比美(měi)联储降息(xī)的影响可能更(gèng)大的原因(yīn)。

配(pèi)置策略(lüè)上，港股因为对外部(bù)流动性敏感，以及(jí)联系汇率安排下香港跟随降(jiàng)息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股(gǔ)的相对表现(xiàn)。我们测(cè)算，点位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将(jiāng)降息预期(qī)计入的(de)较为充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒(héng)生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港(gǎng)股本地分红甚至地产等，以及受益于美国(guó)降息拉动地产需求的出口链条(tiáo)，也可能会(huì)在边际上受益(yì)。

中(zhōng)期维度，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间(jiān)震荡的结构性行(xíng)情（高分红+科技成长）依(yī)然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行(xíng)，对应稳(wěn)定回报(bào)的高分红(hóng)和高回购，即充裕现(xiàn)金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红(hóng)、国债和现金的顺序依次传导。其次(cì)，部分政策支持或景气向上板块(kuài)仍有望受(shòu)到利好提振而体现出较大弹性，如(rú)具有自身行业(yè)景(jǐng)气度（互联(lián)网、游(yóu)戏、教培）或者政策支持(chí)的科技成长（科技硬(yìng)件(jiàn)与半导体）。

正文(wén)

美联储降息对中国的(de)影响机制？

北(běi)京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如(rú)期开(kāi)启降息(xī)，但(dàn)降息幅度让市场(chǎng)意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准(zhǔn)利率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史上并不(bù)常见。上世纪90年代(dài)以(yǐ)来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

本次降(jiàng)息是自2020年(nián)3月新冠疫情(qíng)美联储实(shí)行量化宽松以来的首(shǒu)次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美(měi)联储快速大幅(fú)加息以(yǐ)应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全(quán)球投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产(chǎn)乃至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景(jǐng)下，国内投(tóu)资者(zhě)十分关注美联储(chǔ)降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为(wèi)扭转当前市场颓势的催化剂。我们也(yě)尝试在本文中通(tōng)过(guò)梳理影响机制、历史经验以(yǐ)及当前市场独特情况等方面追寻(xún)“蛛丝马迹”。

美(měi)联储“非常规”降息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局，部(bù)分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预测(cè)，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧(jǐn)急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等(děng)。

与此同时，更新(xīn)的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得(dé)整体降(jiàng)息幅度达到(dào)250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收(shōu)盘后美(měi)债利率的冲(chōng)高(gāo)。

不过值得说明的是，由于降息预(yù)期的摇(yáo)摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期(qī)“可信(xìn)度”越(yuè)差，更多是(shì)作为对当前(qián)市场预期的比照(zhào)。

鲍威尔不断强调此轮降(jiàng)息50bp不能作为新基准而线性外推，认为(wèi)中性利率显著高于(yú)疫情前水平(píng)。考(kǎo)虑到降息(xī)50bp很容易引发美联储行动过慢的担心(xīn)，鲍威尔在会后的新闻发布(bù)会上不断强调，此次降(jiàng)息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了(le)努力打消市场(chǎng)对于当前降(jiàng)息路径的线性外推(tuī)，鲍威尔还强调(diào)，没有设定固定利率路径，可以加快(kuài)，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根(gēn)据(jù)每次会议情况而定美联储降息，对港股、A股影响几何？(dìng)。并且强调没有看到(dào)任何衰(shuāi)退迹象，劳动力市场降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)通胀问题上并未取得胜利。

尽管(guǎn)开局降息50bp，但结合乐观指引与当前(qián)数据，我们依然(rán)认为“软(ruǎn)着陆”是(shì)基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初(chū)始斜率反而使得(dé)后续降息路(lù)径放缓，是因为宽(kuān)松会更快地在利率敏感部分发挥效果，如(rú)地产。

当然，这(zhè)意味(wèi)着后(hòu)续几个(gè)月公布的经济数据就至关重要，能够“立得(dé)住”，只要不(bù)大幅恶化，甚至还出现改善，都可(kě)以进(jìn)一步佐证(zhèng)美(měi)联储想要传(chuán)递的“更快降息但(dàn)增长不差”信息，届(jiè)时风险资产将(jiāng)表现更好，而避(bì)险资产(chǎn)则接近尾声。此外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降(jiàng)息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图(tú)表：1990年以来历(lì)轮降息周期幅度与背景

对中国的影响机制：政策空间、资金流(liú)向、行业板(bǎn)块与香港本地

我们在7月中旬发(fā)布的(de)《降息交易(yì)手册》中曾(céng)对美联储降(jiàng)息对于全球大类资产(chǎn)表现可能带来的(de)变数(shù)以及影响机制做(zuò)过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或许更为关心(xīn)外围宽松效果如何传导进中(zhōng)国市场？以及美联储降(jiàng)息具体对中国(guó)市场影响几何？

我们认为，对包括港股(gǔ)在内的(de)中国市(shì)场而言，观察美联(lián)储降息的影响(xiǎng)逻辑主要在于外(wài)围宽松效果(guǒ)如(rú)何传导进来，即美联储(chǔ)提供了政策空间，国内政策在这一环境(jìng)下如何应对。这(zhè)也是核心的分析思路与视角，具体又可分(fēn)为政(zhèng)策空间、资金流向，行业板块以及(jí)香港本地等几个方(fāng)面。

► 政策空(kōng)间：中美利差与汇率的(de)约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的(de)宽(kuān)松窗口和(hé)条件，这(zhè)也是当前相对较弱的增长环境(jìng)和依然(rán)偏高的(de)融资成本所需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利(lì)差的收窄(zhǎi)以及外汇市场的压力的减少，进而(ér)为中国内(nèi)部货币政(zhèng)策提供更大的操作空间。

从这个角度而言，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助于打(dǎ)开政策空间。当(dāng)前中美利差320bp，如果假设按照美联储(chǔ)此次“点阵(zhèn)图(tú)”给的(de)250bp的降(jiàng)息空(kōng)间，那么(me)有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空(kōng)间不意味着必然(rán)，在现(xiàn)实约束(shù)下(xià)最终的降息(xī)幅度更为关键，如果能够更(gèng)大的话，将对市场起到更为积极(jí)的效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加(jiā)息时中国(guó)也决定大规(guī)模降准，内外(wài)部(bù)形成共振推动市场明显反弹。在当前中国(guó)实际利(lì)率与自然利率之差明显(xiǎn)高于美国的背景下，本轮周(zhōu)期中如果(guǒ)届时国内政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样(yàng)宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡(dàng)结构市格局(jú)。

图表：观察美联储降(jiàng)息的影响逻辑(jí)是外围宽松效果如何传导(dǎo)进(jìn)来，国(guó)内政策(cè)在这一环境下如何应(yīng)对更为(wèi)关键

► 资金(jīn)流(liú)向与汇(huì)率(lǜ)：美联储降息周期中，美国与他国(guó)利差收(shōu)窄(zhǎi)与美元阶段性走弱一定(dìng)程度(dù)上有助于缓解新兴市场的资金流(liú)出压力。与(yǔ)此同时，美联储(chǔ)降(jiàng)息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端(duān)无风险回报也会(huì)相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更(gèng)高回(huí)报的动力(lì)。

不(bù)过部分投资者(zhě)存在一个误区，即(jí)美联储(chǔ)降息外资就会回流中国市(shì)场，我们认为(wèi)这不是(shì)必(bì)然的，利差并不是资金流入(rù)的绝对理由。根据我们在《如(rú)何刻画并分(fēn)析外资？》中(zhōng)的总结，外资流(liú)向是海外流动性、地缘局势风险事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流向以及(jí)修复程度(dù)的因素中，国内基本面与政策发力往(wǎng)往更(gèng)为重(zhòng)要。

同样以2019年(nián)为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国(guó)内基本面的相对疲弱(ruò)以及中(zhōng)美贸易(yì)摩擦等因素影(yǐng)响(xiǎng)，导致外资依然流出(chū)中国(guó)市(shì)场，人(rén)民币兑美(měi)元甚至走(zǒu)弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦等(děng)因素影响下依(yī)然流出中国

► 行业层面(miàn)：美联储降息可能通过多个途径影响中国(guó)企业盈利以(yǐ)及市场(chǎng)表现(xiàn)。首先(xiān)，全球利率环(huán)境的变化将影响中国企业的融资(zī)成本，特别是对于有境外发债需(xū)求的企业(yè)而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更(gèng)为敏感。

其次市场层面，部分(fēn)久期较长对利(lì)率更为敏感的成长板块受美联储降息(xī)短期影(yǐng)响可能更大，在市场(chǎng)表现(xiàn)上(shàng)可(kě)能更为直接。最(zuì)后(hòu)，由于(yú)我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可(kě)以带(dài)来利率敏感部门如地产(chǎn)的修(xiū)复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有正式开(kāi)始降息，部分宽松(sōng)效果已经开(kāi)始(shǐ)显现。美国(guó)30年按揭利率(lǜ)已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于7%的平(píng)均租(zū)金回报，这使(shǐ)得美国成(chéng)屋和新屋销售时隔5个(gè)月后再度回暖。

► 香港(gǎng)本地政策：相比(bǐ)A股市场，港股由(yóu)于(yú)港币挂(guà)钩(gōu)美元(yuán)的联系汇率制度(dù)，使得美联(lián)储货币政策传导更为直(zhí)接。例如香港金管局已经将(jiāng)基准利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，从内部(bù)同样降低香港本地的融资成本，流动(dòng)性环境有望(wàng)改(gǎi)善，从而有望提升港股市场(chǎng)的吸引(yǐn)力(lì)。

其中(zhōng)香港基准利率（base rate）与美(měi)联储联邦基金利(lì)率直(zhí)接挂钩不存在时滞，其次资金的流入与港元(yuán)的走强将会对香(xiāng)港银行拆(chāi)借利率(lǜ)（Hibor）带来影响。最(zuì)后，香港(gǎng)各银行最优贷(dài)款利率（BLR）往往(wǎng)也会出现(xiàn)调整，不过可能(néng)滞后。这(zhè)些(xiē)都将直接降低(dī)香港本地的(de)融资成本，改善港币流动性(xìng)环境(jìng)，进而(ér)直接影(yǐng)响与之相关的香港(gǎng)本地地产行(xíng)业以及分红类资产。

图表：香(xiāng)港利率和流动性(xìng)传(chuán)导机制

图表：美国降(jiàng)息影响中国(guó)市场的传导途径(jìng)

美联储降息(xī)对中国影响的(de)历史复盘(pán)

平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑(pǎo)赢

我们首先以简单平均的方式，总结了90年代(dài)以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和6个月各类资产(chǎn)取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月(yuè)港股(gǔ)和A股均获正收益，港股(gǔ)弹性(xìng)大于(yú)A股，但降息后(hòu)3-6个(gè)月(yuè)港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个(gè)月成长跑赢价值、小(xiǎo)盘跑赢大(dà)盘，行业上A股必需消费和(hé)能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板块表现(xiàn)较好。

► 整体(tǐ)表现(xiàn)：降息(xī)后港股(gǔ)弹(dàn)性大于A股，但收益(yì)逐渐衰减。降(jiàng)息后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上(shàng)涨频率走低至44%。从上涨幅(fú)度看(kàn)，降息后 1个月上证指(zhǐ)数(shù)平均年化(huà)涨跌幅仅为20.7%，显(xiǎn)著低于(yú)恒生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为下跌(diē)，恒生指(zhǐ)数在降息后3-6个月涨幅虽走低至(zhì)个位数，但仍(réng)然保持(chí)正收益。

► 风格行业：降息后1个月成长股(gǔ)和小(xiǎo)盘股领先。1）风格上，降息后1个月成(chéng)长跑赢价值(zhí)，小盘跑(pǎo)赢(yíng)大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转(zhuǎn)为80%，超过(guò)成长股的60%。

2）香港本地股(gǔ)降息后1个(gè)月表现不(bù)及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国(guó)企业指数则在降息后3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必(bì)需消费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块(kuài)在降息后(hòu)1个月上涨(zhǎng)，其中电信(xìn)（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但(dàn)随时间推移，多数行(xíng)业转为下跌，尤其是金融（降(jiàng)息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步(bù)观察每次降(jiàng)息周期的走势就会发现(xiàn)，整体市场和风格板块均缺乏稳定的(de)规律。究其原因，不(bù)同历(lì)史(shǐ)背景下的降息周期并(bìng)不相同，简单的依赖历(lì)史经(jīng)验取平均并无太大意义。更何况1990年以来仅(jǐn)有6次降息周期(qī)，或(huò)长或短，每(měi)次都不同，历史(shǐ)经验较为有限，取资产表现的(de)简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极(jí)端值影响下产(chǎn)生合成谬误，因此对(duì)于资产走势的(de)判(pàn)断上具有较大误导性。

我们(men)要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背(bèi)景，则或会造(zào)成本末倒置(zhì)和刻舟求剑的(de)问题(tí)。这也是(shì)我们在后文中复盘每轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验的出(chū)发点。

图表：降息开始后港股弹性大于A股，成(chéng)长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美(měi)国降息(xī)前表现好于美(měi)国降息后

图表：港股多数行业(yè)在美国(guó)降息前后一个月内表现更强

图(tú)表：降息(xī)后1-3个月港(gǎng)股上涨频率较高且跑赢A股

相比上文的简单平(píng)均，更有意义的复盘方(fāng)式是去详细梳理每段降息周期的资产表现，并找到当前周期与历史更为(wèi)相似的阶段。此外，我们更(gèng)关注降息开始前后6个月内(nèi)资产表现，因为随着时间推演，降息本身对(duì)资产的影响就变得更不纯粹。下文(wén)中我们分阶段(duàn)复盘了从上世纪90年代以来降息周期的中(zhōng)国(guó)市场表现。

1995-1996年：国内政策未明显发力，降息(xī)初期(qī)市(shì)场震荡

经济(jì)明显放缓和原(yuán)材(cái)料价格下降(jiàng)是美(měi)联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从(cóng)1月连续回落(luò)后，5月首次(cì)落入收缩区间（46.7%）。虽(suī)然CPI仍在上行，但美联储担忧的(de)工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议(yì)纪要(yào)显示，与会者一致认为经济已(yǐ)经(jīng)放缓且处于可持续的路径，虽然(rán)CPI还未回到3%，但委(wěi)员(yuán)们(men)认为在采取进一步行动前先暂停(tíng)并(bìng)评估前景是更为稳妥(tuǒ)的做法。

因此，美(měi)联储在(zài)2月后停(tíng)止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降(jiàng)息。整个降息周(zhōu)期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现(xiàn)软着陆。

1995年中国经济各项指标增速(sù)均下(xià)降(jiàng)，GDP同(tóng)比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全(quán)年增长(zhǎng)17.1%，增(zēng)速较上年(nián)回落(luò)7.0ppt。但是，国内财政和货(huò)币政策均未(wèi)有明显发力。A股1995年7-9月受益(yì)于国内监管放松上涨，但10月(yuè)起市场持续下跌。港(gǎng)股市场(chǎng)降息初期小幅上涨，第二次降息后走高。

1998年：亚洲金融危机(jī)下美国降息，国内财政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联(lián)储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄(é)罗斯主权债务(wù)违约导致美国(guó)长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓延(yán)。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联(lián)储(chǔ)降息后PMI等软数据转为(wèi)修复，失业率等硬指标在降(jiàng)息期间持续下行(xíng)。

1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年(nián)下降1.4ppt至(zhì)7.8%，但在外围亚洲金(jīn)融危机冲击下(xià)，国内强(qiáng)调扩大内需，对(duì)房(fáng)地产、教育、医疗等行业进行了市场化(huà)改革，并实行积极(jí)的财政(zhèng)政策，美联储降息期间国内广义财(cái)政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月大幅下(xià)跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降(jiàng)息期间港(gǎng)股上(shàng)行而A股下跌

图(tú)表：1998年两地市(shì)场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震荡下跌

科技(jì)泡沫后(hòu)美股大跌导致经(jīng)济衰(shuāi)退。2000年3月，科技(jì)泡沫(mò)破裂导致(zhì)美(měi)股大跌(diē)，彼时美联储依然在加(jiā)息(xī)以控制物价(jià)压力(lì)。但股(gǔ)市下跌延续压制(zhì)了居民消费和企业投资，经济增速转弱，美联储在2001年(nián)1月转为降(jiàng)息以(yǐ)支撑经(jīng)济，但降息两次后经济进入衰退，接(jiē)近降息尾(wěi)声才走出衰退。

2001年，中国经(jīng)济在全球(qiú)经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入(rù)负增长(zhǎng)，虽然GDP同比增(zēng)速维持在8.3%的较高水平(píng)，但是上市公司业绩较差。美(měi)联储降息期(qī)间，国(guó)内未(wèi)有明显且持续的财政扩张，央行(xíng)降息(xī)1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周(zhōu)期收跌(diē)29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后(hòu)下跌(diē)，信息技术(shù)和金融降息后期下跌，防御、周期和消费板块(kuài)运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领(lǐng)涨(zhǎng)，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和(hé)综合企业（-40.2%）行(xíng)业领跌。

图表：2001-2002年(nián)降息初期港股(gǔ)上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需消费与原(yuán)材料表现最佳，但电讯、地产建筑(zhù)与综合企业表现不佳

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随(suí)后整体走弱

金融危机(jī)引(yǐn)发全球股市大跌，美联储降息(xī)防范(fàn)金融风险蔓(màn)延(yán)。金融危机后降(jiàng)息周期并非一蹴而就降至0。降息(xī)初期，经(jīng)济预(yù)期转弱，居民(mín)和金融机构去(qù)杠杆，失业率温和抬升。货币政(zhèng)策宽松后(hòu)经济(jì)相对企(qǐ)稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆，为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至 0并(bìng)且实施(shī)大(dà)规模量化宽松。但由于经济受到的(de)损伤过(guò)大(dà)，失(shī)业率用了多年才回到金融危机之前的水(shuǐ)平(píng)。

2007年国内(nèi)经济景气度高，全年GDP同比达(dá)到14.2%，但同(tóng)时通货膨胀也在加速(sù)上行，2007年CPI累计同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中(zhōng)国(guó)GDP同比(bǐ)增速从之前(qián)的两位数增(zēng)长下降(jiàng)至9.7%，同时(shí)出口下滑明(míng)显。

国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联储降息开启后一度加息，后期(qī)转为降息。A股与港股市(shì)场(chǎng)在内外部扰动下在美联储第二(èr)次降息后走弱，国内降息后有所修复。降(jiàng)息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业(yè)（-19.8%）、医疗保(bǎo)健（-21.7%）和(hé)电(diàn)讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材(cái)料(liào)（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技(jì)（-61.6%）行(xíng)业跌幅较大。

图表：降息初期港股与A股(gǔ)一同(tóng)上涨(zhǎng)，但后续由于金融(róng)危机持续承(chéng)压(yā)

图表：本轮(lún)周期中，原材料、工业与(yǔ)资讯科(kē)技(jì)表现落后，而(ér)公用事业与医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货(huò)币政策(cè)总(zǒng)闸门”，市场整体震荡

预防式(shì)降息(xī)，经(jīng)济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放(fàng)缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风(fēng)险溢价攀升使得美股再度下(xià)跌(diē)，迫使美联储7月转为降息。但降(jiàng)息转向(xiàng)过程并不顺利(lì)，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定(dìng)明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各(gè)项经(jīng)济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小(xiǎo)幅下滑，同时外部也面临中美贸(mào)易摩擦持续(xù)的扰动(dòng)。政策(cè)上，降息(xī)期间央行两度调降LPR，但国内广义(yì)财政赤字(zì)同比走低、4月(yuè)后政策重提“货币政策总闸门”，对应A股与港股(gǔ)前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看(kàn)，降(jiàng)息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国(guó)指(zhǐ)数则分别下(xià)跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和(hé)娱乐（-10.7%）、电信(xìn)服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成(chéng)长行业上涨，防御和(hé)周期板块横盘震荡，金融地产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震(zhèn)荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐(lè)最为承压

图表：2019年上半年财政(zhèng)扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于突(tū)发疫(yì)情，也中断了2019年美国经济(jì)和资产修(xiū)复的路径。该阶段全球风险资(zī)产大幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作(zuò)为避险资产的(de)黄金也在下跌，仅(jǐn)美元上(shàng)涨。但美联储无限(xiàn)量QE和财政刺(cì)激预期助力市场信心预期企(qǐ)稳，资产(chǎn)价格快速修复，修复速度和程度都大于金(jīn)融危机后。

国内方面(miàn)，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国(guó)一(yī)季(jì)度实(shí)际GDP同比(bǐ)增(zēng)速为-6.8%，中国(guó)积极防控下国内(nèi)疫(yì)情形(xíng)势好转，二季度(dù)与三季度的实际GDP同(tóng)比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩张(zhāng)的财政(zhèng)政策，美联储降息开启前后两(liǎng)度降息。但海外市场的情绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步(bù)下(xià)跌，降息期(qī)间上证指数、恒生指数和(hé)MSCI中国(guó)指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅(fú)度最小，能源（-19.7%）、信息技(jì)术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌(diē)幅度最大。

图表：2020年受(shòu)全球(qiú)新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮周期中(zhōng)，能源与(yǔ)信息技术跌幅最大，而银行、必(bì)需消费与运输相对抗压

类比2019：美国衰退和(hé)国内强(qiáng)刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期，海内(nèi)外在经济、政策(cè)、市场表(biǎo)现上(shàng)均(jūn)呈现不同特征，不仅再(zài)度显示历(lì)史经验(yàn)的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似(shì)的宏(hóng)观阶段作对(duì)比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是(shì)相比其他市场的相对回(huí)报率下行划等号，这与(yǔ)美(měi)国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国(guó)内政策是同向更大幅度，同向(xiàng)更小(xiǎo)幅度，还是反向(xiàng)，可能更为关键(jiàn)。在当前环境下，前(qián)者(zhě)（美国衰退）和后者（国内强刺激(jī)）可能都不必(bì)然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联(lián)储降息(xī)开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行(xíng)情。在此(cǐ)期间，美联储降息下的国内政策应对，对(duì)于(yú)2019年中国市场(chǎng)走势影响尤为(wèi)明显(xiǎn)。

► 2019年一季度美联(lián)储停止加息为国内政策打开空间：以(yǐ)2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实(shí)是(shì)年初鲍威尔表(biǎo)示停止加息的1-3月，而非(fēi)正式(shì)开始降息的7-9月(yuè)。其中最主要原因来自于在19年初鲍威尔表示停止加息时，美债(zhài)利率与美元兑人(rén)民币汇率(lǜ)双(shuāng)双走弱，从中美利差以及汇率等角度均(jūn)可能为国内政策打开空间。

此时中国央行也决(jué)定(dìng)大幅降准1个百分点，内(nèi)外部形成共振(zhèn)，点燃市场做多热(rè)情。一季度内上证指数上(shàng)涨(zhǎng)超过30%，而成长板块创业板指涨幅更是接(jiē)近45%；

► 4月后市场整体呈宽(kuān)幅震(zhèn)荡趋势：然而在前(qián)期经历了中美政策(cè)宽松共振带来的(de)估值修复后，伴随着一季度央行货币政策报告重提“货币政策总闸(zhá)门”与美(měi)联(lián)储宽松反(fǎn)向等因(yīn)素，这一反弹在 4月份后戛然(rán)而止，整体指数(shù)进入横盘区间。

背后原因主(zhǔ)要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济增长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情(qíng)。即便7月正式降(jiàng)息开启，指数表现依旧不温不火。由于当(dāng)时国内修复动(dòng)能偏弱(ruò)，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率(lǜ)也都并未走强；

► 资金流向：外资持续流出，长线外资(zī)回流需要基(jī)本面配合。2018-2020年主动外资持(chí)续流(liú)出(chū)中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元(yuán)。2019年7月(yuè)开始降息外部(bù)流动性改善，外资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外(wài)资(zī)才开始回流。

当前主动(dòng)外资已连续61周流出中资股市场(chǎng)，2023年3月以来累计流出超过300亿美(měi)元。海(hǎi)外(wài)资金整体低配中资股情况下(xià)，回流仍需基(jī)本面配合，外部流动性宽松(sōng)并非外资大幅回(huí)流的主(zhǔ)导因素；

► 资产表现：稳(wěn)杠杆(gān)政(zhèng)策意愿下为震荡(dàng)格局下的结构(gòu)性行(xíng)情。2019年整体未大幅加杠杆的(de)宏观环境下，呈现(xiàn)震(zhèn)荡格局下的结构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国产(chǎn)替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子(zi)板块(kuài)领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期板块横盘(pán)震荡；金融地产(chǎn)板(bǎn)块先跌后涨(zhǎng)，后期在国内利率调降下修复。

图表：2019年美联储停止加息并于7月开始降息(xī)，今年9月美联储再次(cì)开启降息周期

图表(biǎo)：2019年与当前经济(jì)基本面均呈现出内需不足(zú)的(de)弱(ruò)复苏行情

图表：2019年初期大幅(fú)反弹，但4月后呈现(xiàn)明显的结(jié)构性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人(rén)民币与中债利率在国内基本面不温不火的情况(kuàng)下均(jūn)并未走(zǒu)强

图表：美联(lián)储(chǔ)降息本身也并非外资回流中国市场的充分条件

本轮降(jiàng)息(xī)周期中的中国市场

主导因素：美联储降息提供条件，信用周期是关键

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金(jīn)再平衡(héng)三(sān)个支柱，短期主要的决定因素则是信(xìn)用周期(qī)，只不过，美国大选前靠私(sī)人部门信用（通过货币宽松来调节与投(tóu)资(zī)回(huí)报率(lǜ)的关(guān)系），中国在当前私人信用低迷甚(shèn)至继续去杠杆的情况下(xià)，需要(yào)财政发力来提振。

我们(men)持续强调在当前由于(yú)信用(yòng)收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段(duàn)，并且(qiě)规模与速度(dù)同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中国实际利率与(yǔ)自(zì)然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的(de)0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因此需要大规(guī)模财政提振自然利率，或大规(guī)模降息(xī)来压低实际利率。

然而，我们认为，短(duǎn)期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大(dà)规模的强刺(cì)激可能并不现实。如果是这(zhè)样的话，美联储降息可(kě)以缓解流动(dòng)性压力(lì)与政策宽松空间，带来(lái)阶段性的提振(zhèn)，尤其是(shì)对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震(zhèn)荡走势，可能(néng)还需要更大(dà)规模的内需(xū)刺激政策配合，这也是(shì)为(wèi)什么(me)我们认为美国大选(xuǎn)相比美联储降息的影响可(kě)能更大的(de)原(yuán)因。

图(tú)表：中国实际利率与(yǔ)自然(rán)利率之差（2.3ppt） > 美(měi)国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观环境(jìng)与资产表现上与2019年存在一定相(xiāng)似之处(chù)，但(dàn)也有一些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地(dì)产周期下行(xíng)更为显著(zhù)等问题更为突出(chū)。不过即便面临上述诸多问题，在我们的基准假设下(xià)，不论(lùn)是吸取此前经验，还是(shì)为海外大选后的地缘不(bù)确定性留后手，政(zhèng)策力度，尤其是财政发力都(dōu)可能(néng)更多是应对式，时间上(shàng)可能也会难以超前。（具体细节分析见报告原文）

图表：当前私人(rén)与企业部门缺乏意愿(yuàn)与(yǔ)能力进一(yī)步加杠(gāng)杆，政(zhèng)府部门宽信用成为重点

配置策略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

一方面，美联储降息开启，相较不降息甚至加息(xī)，在其他因素未(wèi)有(yǒu)明显变化下，仍然会在(zài)风险偏(piān)好和流(liú)动(dòng)性维度提供一定支撑。我(wǒ)们(men)测算，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回(huí)到去年中，对应(yīng)恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或受益于美联储降息为国内央行提供的政策调整空间。

但一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影(yǐng)响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约(yuē)0.7ppt至3.9%，但同期上证指数(shù)下(xià)跌4.4%，恒生(shēng)指数下(xià)跌4.3%，再度验证了在国内增长偏弱环境下外部(bù)流动性(xìng)改善难以扭转市场局势。此外，由于本次美联储(chǔ)降息幅度(dù)预计有(yǒu)限，此轮(lún)美联储降(jiàng)息周期对(duì)中国(guó)市场的直接影响或相对较小，国内基本面和(hé)政策进展仍将主导市场(chǎng)走向(xiàng)。

图表：10年美债利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上增长10%，对应点(diǎn)位21,000以(yǐ)上

往前(qián)看，市场上(shàng)行空间能(néng)否打开，我(wǒ)们(men)认为仍取决于国内基(jī)本面修复情况以及政(zhèng)策催化剂。我(wǒ)们近期持续强调，市场偏弱(ruò)、增长承压问题的根源(yuán)是信(xìn)用收缩，尤其是(shì)现(xiàn)有财政政策力度速度(dù)仍(réng)待加强(qiáng)，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决(jué)这(zhè)个问题(tí)，财(cái)政加杠杆、降低融资成本都(dōu)是需要的手段，并且规(guī)模与速度(dù)同样(yàng)重要。

当前出(chū)口抢跑或导致(zhì)下半年出口边(biān)际转弱，从(cóng)历史规律(lǜ)看，出(chū)口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各(gè)项约束。不论是吸取之前经验，还是为美(měi)国大选后地缘和政策不确定性留后手，政(zhèng)策力(lì)度都可能更(gèng)多是应(yīng)对式，时间上可能也(yě)会难以超前。

综(zōng)合以上分析，短期降息交易(yì)下可以关注流(liú)动性受益资产，历史经验显示港股好于(yú)A股。美联储降息(xī)短期内仍有望(wàng)改善分母(mǔ)流动性，对外(wài)部流动性更(gèng)为(wèi)敏感的港股表现可能好于A股。对利率敏感的成长股（生物科技(jì)、科技硬件等）、海外美元融资占比较(jiào)高的(de)板(bǎn)块、港(gǎng)股(gǔ)本地分红甚(shèn)至地产等(děng)，以及(jí)受益于美国降息(xī)拉动地(dì)产需求的出口链条，也可(kě)能会在边际上受益。相反高(gāo)分红可能阶段跑输，但也是正常现象。

这一点(diǎn)在降息(xī)开启前后可能表现较为明显，但持(chí)续时间不会很长。与(yǔ)此同(tóng)时，港股在其(qí)低估值(zhí)、低仓位以及(jí)盈利更好(hǎo)这三方(fāng)面(miàn)因素(sù)加持下，我们认为相较A股弹性也会更大，因此后续美联储降息所带来的潜(qián)在流动性驱动行情也有(yǒu)望更加利好港股。

不过，短期流动性驱动并(bìng)不改变(biàn)整体配置格局(jú)，财政大举发力对冲私人信用收缩或许才是转变当前(qián)震荡(dàng)格局下的结构性行情的办法。

我们(men)认为高分红(hóng)+科技成(chéng)长仍是主线。首先，高(gāo)分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分(fēn)红和高回购，即充(chōng)裕现金流的“现(xiàn)金牛(niú)”，内(nèi)部跟随(suí)经济环境沿着周期(qī)分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依(yī)次(cì)传导。其次，部分政策(cè)支持或景气向上板块仍(réng)有望受到利好提振而体现(xiàn)出较大弹性(xìng)。三中全会的表态也保有对出台(tái)对应新(xīn)质生产力(lì)方向进一步扶持政策预期。由此看(kàn)好部(bù)分景气向上板块，如(rú)具有自身行业景(jǐng)气度（互联网(wǎng)、游戏、教培(péi)）或者政策支持的科技成长(zhǎng)（科技硬件与半导体）。

图表：当(dāng)前外资对(duì)于港股配置(zhì)仓位处(chù)于明显低位，后续若部分回流有望(wàng)推升反弹

图表：久期(qī)较长板块(kuài)如半导体、汽(qì)车（含新能(néng)源）、媒体娱乐、软件(jiàn)等(děng)或率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)

图表：基准情形仍维(wéi)持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

本文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚(美联储降息，对港股、A股影响几何？hàn)、王(wáng)牧(mù)遥，来源：中(zhōng)金点睛，原文(wén)标题：《中金：美联储降息下的(de)中国市场》

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