南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半(bàn)个月(yuè)后，9月18日晚间，“南(nán)船(chuán)”中国船舶（600150.SH），“北船”中国重工（维权）（601989.SH）分别公布了换股吸收合并暨关联交易预案与复牌公告。“南北船合并”开始正(zhèng)式步(bù)入实质性阶(jiē)段。

　　与9月初披露消息时的措手不及相比(bǐ)，此次投资者关(guān)心的重点已然转移到了南北船合并的换(huàn)股比例与(yǔ)套(tào)利空间，包括(kuò)异议股东的现金选择(zé)权等问(wèn)题(tí)上。

　　值得(dé)注意的是，由(yóu)于此番异(yì)议股(gǔ)东保护价格设置为“120个交易日均价80%”，其较停牌前存在较大(dà)折(zhé)让，且(qiě)“南北(běi)船”均于停牌前一(yī)个交易日出现大(dà)跌(diē)，因此投(tóu)资者普遍(biàn)认为异议(yì)股东保(bǎo)护价格设置偏低。

　　对(duì)此，华东某投行人士告诉21世纪经济报道记者，合并双方控(kòng)股股东中国船舶(bó)工业集(jí)团以及中国船舶重工集团(tuán)因均系出中国船舶(bó)集团，导致换股吸并(bìng)涉及关联交(jiāo)易，因此双(shuāng)方控股股东均需回避表决。设(shè)置偏低的异(yì)议(yì)股东保护(hù)价(jià)格也是为了防止两公司投资者为市场套利投出(chū)反对票，从而导致合并事项流产。

　　南北船合(hé)并(bìng)需要(yào)“安全垫”

　　根据预案，中国船舶与中国重工的(de)换股价格由两公司停牌前的120个交易日均价确定，其中中国船舶120日均价为37.84元(yuán)/股，中国重(zhòng)工5.05元/股。以此(cǐ)计(jì)算，中国船舶将以对中国重工股东每股发行0.1335股的比例，换股收(shōu)购中国(guó)重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换股比例也左(zuǒ)右(yòu)了日内两家公司的二级市场表现。9月2日，本轮暨停牌前最后交易(yì)日，中国船舶、中(zhōng)国重工(gōng)收(shōu)盘(pán)价分别(bié)为34.90元/股、4.98元(yuán)/股，股价(jià)比值为1：0.1426。

　　而(ér)截至9月19日收盘，中国船舶(bó)收涨3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价比值来(lái)到了更接近换股比例(lì)的1：0.13477。

　　另一方(fāng)面，对(duì)于异议(yì)股东的现金选(xuǎn)择权，预案(àn)给出了120日均(jūn)价8折的价格，即中国船舶(bó)30.72元(yuán)/股，中国重工4.04元(yuán)/股。

　　事实上，在停(tíng)牌前一个交易(yì)日中国(guó)船舶、中(zhōng)国重工分别下跌9.04%和6.39%，但(dàn)即便如此，中国(guó)船舶、中国重工(gōng)提供(gōng)的(de)现金(jīn)选择权仍然较停牌前价格分别低(dī)13.3%和18.8%。因此部分投(tóu)资者认为这一价格显(xiǎn)得(dé)对异议股东(dōng)缺乏保护。

　　资料(liào)显示，“南北车合并”期间，中国南车、中国(guó)北车的“异议股东保护价格”分(fēn)别仅较停牌前折(zhé)让8.22%、2.93%；“宝武合并”期(qī)间，宝钢集(jí)团、武钢(gāng)股份异议股东现金(jīn)选(xuǎn)择权(quán)分别折让6.52%、6.12%；其均(jūn)低于(yú)“南北船合并”的折价幅度。

　　对此，前述投行人士告(gào)诉记者，此番选择与当前(qián)市场环境有(yǒu)比较大的关联(lián)。

　　“根据相关重(zhòng)组管理办法与自律监管指引，目前仅(jǐn)要(yào)求在换股(gǔ)吸并时提供现金选择权(quán)，但对现金选(xuǎn)择权(quán)价格并无任何(hé)硬性(xìng)规定。”前述华东(dōng)投行人士向21世纪经济报道记者(zhě)分析。

　　对于现金选(xuǎn)南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？择权价格偏低的(de)原(yuán)因，该人士(shì)指出：“目前(qián)的市场环(huán)境(jìng)与‘南北车’合并时期已经完全不同了，换股吸并的推进时间周期比较长，而市场的不确定性目前依然较大，一旦两家公司股票跌破(pò)现金选择权，大量股(gǔ)东(dōng)就会选择投出反(fǎn)对票进行套利(lì)。因此肯定要给交易设(shè)置(zhì)足够的安全垫。”

　　他还(hái)指出，低现金选(xuǎn)择权与停牌期间二(èr)级市场的走势也有一定的关联，由于停牌期间大盘总体呈现向下态势，现金选择权需(xū)要给两家公司“补跌”的可能留下一定的空间。

　　康德智库专家、上海市光明律师事务所付永生律师则告诉21世纪经济(jì)报道记者，在上市公司重大(dà)资产重(zhòng)组中，需要平衡大股东、中小股东、公司本身等多方利益(yì)。异议股东(dōng)保(bǎo)护机制定价(jià)偏低，可能是在综合考虑各方利(lì)益后(hòu)做出的权衡。较低(dī)的定价有(yǒu)助于降低异议股东行(xíng)使权利的意愿，从而减少交易过程中的不确定性和阻碍因素，促进(jìn)交易的(de)顺利进行。然而，需(xū)要注意的(de)是，定价偏低也可能(néng)引发市场质疑和异议股东的不满。因此(cǐ)，在设定异议股东保(bǎo)护(hù)机制时，应(yīng)充分考虑(lǜ)市场反应和股东利益平衡问题，确保定价的公平(píng)性和(hé)合理性。

　　股东大会投(tóu)票将成焦点

　　从(cóng)换股吸并(bìng)的流程来看，根(gēn)据预案内容，预(yù)案的各项数据尚需会计师事务所审计，在本次交(jiāo)易相关各项工作完成后，中国(guó)船(chuán)舶和中国重工将另行召开(kāi)董事会审议与(yǔ)本次(cì)交易相关的其(qí)他未决事项，并编制换(huàn)股吸收合并报告书，同时履行相应的股东大会审议程序。经审计的历史财务数据、备考财务(wù)数据及估值情(qíng)况将(jiāng)在(zài)换(huàn)股吸(xī)收合并报告书中予以披露。

　　其中(zhōng)，股东大会由于涉及中国船舶和中国重工(gōng)双方的(de)通(tōng)过，而(ér)控(kòng)股股东及(jí)一致行动人(rén)均会回避(bì)表决，加上目前市场情况(kuàng)较2015年有较大差(chà)别，因此“南北船合并”能否顺利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持股结构来看，截(jié)至2024年9月2日，“南船”中国船舶除(chú)第一大股东暨控股(gǔ)股东(dōng)中国船舶工业(yè)集团外(wài)，尚有中(zhōng)船防务（600685.SH）、中船投资分列除(chú)港交所全体股东外的第(dì)二、第三大股东(dōng)。回避表决的控股股东与一致行动人持股比例合计达到50.42%。

　　同时，中国船舶的第五大、第六大股东为国家(jiā)军民融合(hé)产业(yè)投资基金有限责任公司和中国远洋运输(shū)有限公司、持(chí)股分别为1.03%和0.98%，第七至第十均为(wèi)机(jī)构(gòu)投资(zī)者，持股比例则为3.34%。而(ér)由于股权结构相(xiāng)对分散(sàn)，中国船(chuán)舶未来股东(dōng)大会的结(jié)果(guǒ)似乎还有(yǒu)待二级市场的稳定，以及(jí)公司(sī)与投资者的充分沟通。

　　相比之下，“北船”中国重工对股东大会结(jié)果的把控力反而较强。

　　股东方面，中(zhōng)国重工控股股东(dōng)中船重(zhòng)工集团（持股34.53%）及一致(zhì)行(xíng)动人大船投(tóu)资（持股(gǔ)7.94%）、武(wǔ)船投资(zī)（持(chí)股2.13%）、北海船厂、上海衡(héng)拓、海为(wèi)高科、中船工业(yè)集团(tuán)亦会在股东(dōng)大(dà)会投票时回避表决。但股东(dōng)中国(guó)国有资本风(fēng)险投资基金股(gǔ)份有限(xiàn)公司（持股6.10%）、中国信(xìn)达资产管(guǎn)理股份有限公司(sī)（持股3.83%）、证金公司(sī)（持股(gǔ)1.75%）、中国国有企业(yè)结(jié)构调整基金股(gǔ)份有限公司(sī)（持股(gǔ)1.69%）、中国东方资产管理股份有限公司（持股1.53%）等非关联方持(chí)有(yǒu)较多(duō)中(zhōng)国(guó)重工股票(piào)，或能对股东大会施加更多有效影响。

　　从近期的资产重组案(àn)例来看，国央企重组败走(zǒu)股东大会并非没有先例。如今年(nián)6月，上海国资(zī)委旗下上海机电南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？>（600835.SH）53亿(yì)关联收购上海集优一案，由于持股48.02%控股(gǔ)大(dà)股东上海(hǎi)电气(qì)（维权）（601727.SH）回避表决，而遭中小股东(dōng)反对未成行。

　　而中国船舶与中国重工的重组如能(néng)成行，对其发展将有不小(xiǎo)的促进作用。

　　中国企业研究院首席研究员李(lǐ)锦指出，重组将整合(hé)两(liǎng)家企业的优势科研(yán)生产资源(yuán)和供应链(liàn)资源(yuán)，促进造修船(chuán)先(xiān)进技术的深度融合升级，通过市场化手段推(tuī)动中国船舶、中国重工及下属(shǔ)企业深化改革，改善治理结构和(hé)治(zhì)理能力，实现产业(yè)经营与(yǔ)资本运营融(róng)合发展、相互促进，发挥协(xié)同效应，实现(xiàn)优势(shì)互补。

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