揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券时报记(jì)者陈见(jiàn)南张(zhāng)智博

融资融券是我国(guó)资本市场的(de)一项基础性交易制度，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的(de)价(jià)值发现功(gōng)能，但其固有(yǒu)的杠杆属性也(yě)为A股带来了诸多不确定性。本文对(duì)融资(zī)融券(quàn)历史发展以及与二级市(shì)场(chǎng)的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的影(yǐng)响。

融资(zī)融券业(yè)务在动态中(zhōng)发(fā)展

融资融券交易，又称(chēng)两融交易，是指投资者向(xiàng)证券公司提(tí)供担保物，借入资金(jīn)买入上(shàng)市证券或借入(rù)上市(shì)证券并卖(mài)出(chū)的(de)行为。由于(yú)两融资金具备促(cù)进价格(gé)发现、提供流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长(zhǎng)期以来，监管层积(jī)极引导两融市场(chǎng)发展，促使其发挥正面作用。

我国资(zī)本市场融资(zī)融券业务于2010年3月试点启动(dòng)，2011年转入(rù)常规。试点(diǎn)期间，两融(róng)业务(wù)发展较为(wèi)缓慢。但在2012年至2015年(nián)，两融规模(mó)急剧扩张，余额在一年内翻了(le)4倍有余，并于2015年6月18日达到历史峰值2.27万亿元。2015年下(xià)半年，监管层(céng)为遏制过热(rè)的融资行(xíng)情，出台多(duō)项限(xiàn)制措施(shī)，两融余额飞(fēi)速跌至1万(wàn)亿元左右。

2016年至2019年，两(liǎng)融余额和(hé)交易额常年处于低位，主要系A股回(huí)落，市场整体(tǐ)震荡；同时也有来自于投资(zī)者对于保证金制度不确定性的担忧。2020年(nián)至今(jīn)，随着市场交易开始活跃以及相关政(zhèng)策制度的不断健(jiàn)全，两融业务也趋于(yú)平(píng)稳(wěn)。截至4月24日，两融余(yú)额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投(tóu)资标的方面，融资融券标的前后经历(lì)过七(qī)次(cì)扩容，最新一(yī)次是在2022年10月。截至(zhì)目前，上交所(suǒ)主板(bǎn)标的共计1000只，深交(jiāo)所注册制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和创业板指数成(chéng)份股的全覆盖。

监管(guǎn)层对于融(róng)资融券保(bǎo)证(zhèng)金比(bǐ)例也不断进(jìn)行着调整。2015年11月，沪深(shēn)交易所(suǒ)修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠杆水平，防范系统(tǒng)性风险；2023年9月，沪深北交所再次修订《融资融(róng)券交易实(shí)施细则》，融资保证金最低比(bǐ)例由100%降低至(zhì)80%，以增加市场流动性，提振交(jiāo)易情(qíng)绪。

2023年10月(yuè)，证监会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆(nì)周期调节（图1）。

客观看待两融数据参考意义

作为资本市场(chǎng)中的敏(mǐn)感资金，两融数据被认为是(shì)市场情绪快速变(biàn)化的特征之(zhī)一(yī)，同样也是投资者分析后续市场(chǎng)走势的重要参考变量。

市(shì)场规(guī)模方面。截至4月(yuè)24日，A股融资余额14859.35亿元，占流(liú)通(tōng)A股市值比例为2.19%；A股融券余(yú)额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两融(róng)余额合计15257.77亿元，占流通(tōng)A股市值2.25%。

虽(suī)然整体规(guī)模不大，但(dàn)两融资金在市场交投方面的(de)作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两(liǎng)融成(chéng)交额(é)占(zhàn)A股成(chéng)交额比例长(zhǎng)期保(bǎo)持在15%左右的高位水平波动，最高曾跃至20%以上；在这一时期，两融余额占流通(tōng)A股(gǔ)市值比例也曾短暂地达(dá)到过3%，甚至4%。

长期来看，在非(fēi)极端行情下，两融余额占流通A股市值比例约为(wèi)2%至3%；两融成交额占A股成交额则(zé)通常处于6%至12%之间。在(zài)这个区间范围(wéi)内，可以认为市场交(jiāo)投(tóu)总体上处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融(róng)交(jiāo)易额累计55273.59亿元，日均融(róng)资买入额746.94亿(yì)元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复盘融资融券交易发展与A股(gǔ)市(shì)场近年(nián)来走势。在(zài)业务试点初期，由于交易规模体量不大，两融(róng)余额、交(jiāo)易额占比均较小，因而未能对市场造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变得不一(yī)样。

2014年5月，中国(guó)证(zhèng)监会(huì)发(fā)布《首次公(gōng)开发行股票并(bìng)在创(chuàng)业(yè)板上市管理办法》和《创业(yè)板上市公司证券发行管理暂行办法》，放(fàng)宽创业板首(shǒu)发条件并建立创业板再融资制度。彼时，杠杆资(zī)金环境宽(kuān)松，资金大量涌入A股催生牛市。

在这波牛市中，虽然各路资金(jīn)通过伞形信托、股票质(zhì)押回购、股票收(shōu)益互(hù)换等杠杆工具先(xiān)后入市，但(dàn)融(róng)资融券显然(rán)是其中的(de)“佼佼者”。在(zài)2014年(nián)6月至2015年6月的一年时间内(nèi)，两融余额差(chà)值由4000亿元升至2万亿元，两融成(chéng)交额(é)占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下(xià)（图2）。

2016年以来，两融余额差值占流通(tōng)A股(gǔ)市值比例始终稳定在2%至(zhì)2.5%之间（图3）。

由于其(qí)杠杆属性，在(zài)短期(qī)行情(qíng)中，两融数据(jù)变动稍(shāo)落后于(yú)市场；但从(cóng)长期来看，两融数据对于市场投资者(zhě)仍具有参考意义。当成交额占比较高、融资(zī)买入力度强、市场(chǎng)处于(yú)高位的时候，往往预示着市场过热，此时应(yīng)降低杠杆；而当上述数据处于相对低位的时候，则是预示着底部反转的信号，此时入市有望获得超(chāo)额收益。

融资资金追涨杀跌态(tài)势(shì)

较为明显

通(tōng)揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限常来(lái)说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较强(qiáng)，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券卖出表明场外资金看空后市，市场空头力量较(jiào)强，股票价格下跌的可能性较大。

从整体上(shàng)来看，融(róng)资变化占成交的(de)比例远大于融(róng)券变化占比(bǐ)。数据显示，以月度融资净买入、净偿(cháng)还(hái)占成交额比例(lì)来看，截至今年(nián)3月底，月度融资净(jìng)买(mǎi)入和净偿还力度在1%以上的记录占整个记录的比例超过(guò)91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比不足(zú)6%。这一方面是因为融资更为便利，另(lìng)一方面则表明融券对个股影响力更为轻微(wēi)（图4）。

另外，融资买入和融券卖出可以在一定程度上反映市场情(qíng)绪，但并不代表股价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时报·数据宝(bǎo)统计，融资净买入个(gè)股当月涨(zhǎng)幅中位数为1.84%，跑赢(yíng)沪深300指数0.64个百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输(shū)沪深300指数1.22个百分点。由此可大致判断，融资净买入对于当月(yuè)表现影响为正面，但获利出逃的概(gài)率较低，这较大程度表现为杠杆资(zī)金的追涨(zhǎng)杀跌行(xíng)为（图5）。

投资者也难以根据融资净买入的力度来(lái)判断后市。将融资净买入占(zhàn)当月成(chéng)交额比例分为4档，净买入力(lì)度在(zài)2%以上的当月表(biǎo)现最优，涨幅中(zhōng)位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当(dāng)月表现次优，涨幅中位数(shù)2.99%；净(jìng)买入(rù)力度在0.5%至1%的当月表现再下(xià)一层，涨幅中位数1.74%；而净买入(rù)力度在0.5%以内的当月表现最(zuì)差(chà)，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并无预判价值。相较而言，融资净偿还或可一定程度预判个股后市表现。数据显示，融资净(jìng)偿还个股当月股价跌幅中(zhōng)位数为2.11%，跑输(shū)沪深300指数1.65个百分点；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿还个股后市更大(dà)概率下跌且跑输大盘(pán)，投资者提前卖出偿还有望规避后市回调风险。

不过，从分档指标来看，融资净偿(cháng)还比(bǐ)例越大的个股，次月表现可能会(huì)更好。数据显示，融(róng)资净偿还金额占比越高的个(gè)股(gǔ)，当(dāng)月表现越(yuè)差。其中，净偿(cháng)还2%以(yǐ)上(shàng)的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月(yuè)表现来看，净(jìng)偿还占比2%以上的个股次月涨幅中位(wèi)数(shù)0.56%，表(biǎo)现最优且普遍跑赢沪深300指数。

由此可见，融(róng)资资金追涨杀跌的态势较为明显，在活跃市场的同时一(yī)定程度上放大了市场波动。融资资金净(jìng)买入的过(guò)程往往伴随着标的股股价的上(shàng)涨，但(dàn)短期的超买和(hé)上涨带来了股价回调的风险；融资资金净偿还的过(guò)程(chéng)往往伴随(suí)着标的股股(gǔ)价的下跌(diē)，而短期的超卖和下跌则孕育了反弹(dàn)的机会。

融券(quàn)交易利空影响有限

当前，A股融券交易(yì)总体规模较小，对市场走势影响有限，但对个(gè)股的影响值得关注。整体(tǐ)来看，融券(quàn)净卖出个股当月(yuè)涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘；次月(yuè)跌幅中(zhōng)位数为0.63%，且多数跑输大盘。

同样分4档来观察融券(quàn)交易对个股(gǔ)的影响(xiǎng)。数据显示，不论是(shì)哪一档(dàng)的融(róng)券净卖出，次月均表现为多数个股(gǔ)股价下跌(diē)且跑输沪(hù)深300指数。单从(cóng)数据来(lái)看，融券交易似乎对个股(gǔ)股价产生了负面影响。

但同时要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下(xià)的个股在整(zhěng)个融券(quàn)记录中占比高达92%，实质影响微乎其微。

另外从(cóng)融券偿还对股价的影响也可(kě)以看出端倪。一般而言，融券偿还需(xū)要从二级市(shì)场上买入股票平仓，如果融券对(duì)股票利空较大(dà)，则买入偿还力度也将促使股价上(shàng)涨。数(shù)据显示，融券净偿还0.5%以内的个股当月跌幅(fú)中位(wèi)数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分(fēn)点，表现为空头账面浮盈；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这(zhè)意味着，融券(quàn)净偿还的个股，后市继续下跌的概(gài)率依然较高。融券偿还后股价反弹的概率也(yě)并不高，从侧面(miàn)表(biǎo)明融券利空影响有限（图(tú)7）。

（本版专题数据由证(zhèng)券时报中心数据库提供）

证券(quàn)时报记者陈见南张智博

融资融(róng)券是我国资本市场的一项基础性交易制度，一定程(chéng)度上提升(shēng)了市场交易活跃度，且有一定的价值发现(xiàn)功能，但其固有的杠杆属(shǔ)性也为A股带来(lái)了诸多不确定性。本文对融资融券(quàn)历史发(fā)展以及与(yǔ)二级市场(chǎng)的相互作用进(jìn)行梳理，探究其(qí)对(duì)于市场波动(dòng)的影响。

融资融券业务在动态中发展(zhǎn)

融(róng)资(zī)融(róng)券交易，又称两融交易，是指投资者向证券公司(sī)提供(gōng)担保物，借(jiè)入资金买入上市证(zhèng)券或借入上市证券并卖出(chū)的行为。由于两融资金具备(bèi)促进价格发现、提(tí)供流动性(xìng)等市场(chǎng)功能，能够更好(hǎo)满足(zú)投资者交易需求，长期以来(lái)，监管层积极引导两融市场发(fā)展，促使其发挥正面作用。

我国资本市场融资融券业务于2010年(nián)3月试点启动，2011年转入常规。试点期(qī)间，两融业务发(fā)展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧(jù)扩张，余额在(zài)一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日(rì)达到历(lì)史峰值2.27万亿元(yuán)。2015年(nián)下半年，监管层(céng)为遏制过热的融资行情(qíng)，出台多项限制措(cuò)施，两融余额(é)飞速跌至1万亿元左右。

2016年至2019年(nián)，两融余额和交易额常年处于低位，主要系A股回落，市(shì)场整体(tǐ)震荡；同时也有来自于投资者对于保证金(jīn)制度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易(yì)开始活跃以及相关政策制度的不(bù)断健全，两融业务也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投(tóu)资标的方面，融资(zī)融券标的前后经历过七次扩容，最(zuì)新一次是在 2022年10月(yuè)。截至目前，上交所主板标的(de)共计1000只，深交所注册制股票以外的标的(de)共计1200只，实现了对沪深300指数和创业板指数成份股的全覆盖(gài)。

监管层对(duì)于融(róng)资融券保证金比例也(yě)不断进行着调整。2015年(nián)11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，融资保(bǎo)证(zhèng)金最(zuì)低比例由50%提高(gāo)到100%，以限制融资(zī)杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪深北交所(suǒ)再次修订《融资融券(quàn)交易实施细则》，融资保证金最低比例由100%降低(dī)至80%，以增加市(shì)场流动性，提振交易情绪。

2023年(nián)10月，证监会调整优化(huà)融券相关制度，将融券(quàn)保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例上调到(dào)100%，以限制融券交易，对(duì)市场进行逆周期调节（图1）。

客观看(kàn)待两融数据(jù)参考意义(yì)

作为资本市场(chǎng)中的敏感资金，两融数据被认为是(shì)市场情绪(xù)快速变化的特征之一，同样也是投资者分析(xī)后续市场走势的重要参考变量。

市场规模方面(miàn)。截至4月24日，A股融(róng)资余额14859.35亿元，占流通A股市值比(bǐ)例为2.19%；A股融券余额(é)398.42亿元，占(zhàn)流通A股(gǔ)市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市(shì)值2.25%。

虽然整体规模不大，但两融资金(jīn)在市场(chǎng)交投方面(miàn)的作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两融(róng)成交额占A股成交额比例长期保持在15%左(zuǒ)右的高位水平波动，最高曾跃至(zhì)20%以上；在这一时期，两融余(yú)额占流通A股市值比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端行情下，两融余额占流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占A股成交额则通(tōng)常处于6%至12%之间(jiān)。在这个区间范围内，可以认为市场交投总体上处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均(jūn)融资买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市(shì)场交(jiāo)投仍处于温和区间。

复盘(pán)融资融券交易发展与A股市(shì)场近年来走(zǒu)势(shì)。在业务试点初期，由于(yú)交易规模体量不(bù)大，两融余额、交易额占比均较小，因(yīn)而未能对市场造成显著(zhù)影响。但当时(shí)间进(jìn)入2014年后，情况开始变得(dé)不一样。

2014年5月，中国证监会发布《首次公开发行股票(piào)并在创业板(bǎn)上市管理(lǐ)办法》和(hé)《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽(kuān)创业板(bǎn)首发条件并建立创业(yè)板再融资制度。彼时，杠杆资金环(huán)境宽松，资(zī)金(jīn)大(dà)量涌入A股催生牛(niú)市。

在这波(bō)牛市中，虽然各路资金通过伞形信托、股票质押回购、股(gǔ)票收益互换等杠杆工具先(xiān)后入市(shì)，但(dàn)融资融券显然是其中的“佼(jiǎo)佼者”。在2014年6月至2015年(nián)6月的一年时间内，两(liǎng)融余(yú)额差(chà)值(zhí)由4000亿元升至2万亿元(yuán)，两(liǎng)融成交额占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下(xià)（图2）。

2016年以(yǐ)来，两融(róng)余额差值占流通A股(gǔ)市值比例始(shǐ)终稳定在(zài)2%至(zhì)2.5%之间（图3）。

由于其杠杆(gān)属性，在短期行情中，两融数据变(biàn)动(dòng)稍落后于市场；但从长期来看，两(liǎng)融数据(jù)对(duì)于市场投资者仍具有参考意义。当成交额占比较高、融资(zī)买(mǎi)入力度强、市(shì)场处于高位(wèi)的时候，往往预示着市场过热，此时应(yīng)降低杠(gāng)杆；而(ér)当上述(shù)数据处(chù)于相对低位的时候，则是(shì)预示着底部反(fǎn)转的信号，此(cǐ)时入市有望获(huò)得(dé)超额收益。

融(róng)资资金追涨杀跌态势较为明显

通常来说，融资买入表明场(chǎng)外资金(jīn)看好后市，市(shì)场多头(tóu)力量(liàng)较(jiào)强，股票价格上涨的可能性(xìng)较大；反之，融券卖出表明场外资金看(kàn)空后市，市场空头力量(liàng)较强，股票价格(gé)下跌的(de)可能性较大。

从整体上(shàng)来看，融资变化占成交的(de)比例远大于融券变化(huà)占比。数据显示，以月(yuè)度融资净买入、净(jìng)偿还占成交额比(bǐ)例来(lái)看，截至今年3月底，月度融(róng)资净买入和净偿还力度在1%以上的记录占整个记录的比例(lì)超过91%；而月度融(róng)券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比不(bù)足6%。这(zhè)一方面(miàn)是因为融资更为便利(lì)，另一方面则表明(míng)融(róng)券对(duì)个股影响力更为轻微（图4）。

另外，融资买(mǎi)入和融券卖出可以在一定程度上反映市场情绪，但并不代(dài)表(biǎo)股价未来就一定会(huì)上(shàng)涨或者下跌。据证(zhèng)券时报(bào)·数(shù)据宝统(tǒng)计，融(róng)资净买入个股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深300指数0.64个百(bǎi)分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由(yóu)此可大致判断，融资净买入对于(yú)当月表现影响为正面，但获利(lì)出逃的概(gài)率较低，这较大程度表现为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难(nán)以根据(jù)融资净买入(rù)的力度来判断(duàn)后(hòu)市。将融资(zī)净买入(rù)占当月成交额比例分(fēn)为(wèi)4档，净买入力度在2%以(yǐ)上的当(dāng)月表现最优，涨(zhǎng)幅中位数(shù)高达3.6%；净买入力(lì)度在1%至2%的当月(yuè)表现次优(yōu)，涨幅中位数2.99%；净买入力度(dù)在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表(biǎo)现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪(hù)深300指数（图6）。

融资净(jìng)买入对于个股后市行情并(bìng)无预判价值。相较(jiào)而言，融资净偿还或可一定程度预判(pàn)个股后市表现。数据显(xiǎn)示，融资净偿还个股(gǔ)当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分(fēn)点；次月跌幅中位(wèi)数为0.07%，跑输沪深300指数(shù)0.46个百分点。也就是说，融资净偿还(hái)个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前卖出偿还有望规避后市回调风险。

不过，从分档(dàng)指标来看，融资(zī)净偿还比例(lì)越大的个(gè)股，次月表现可能(néng)会更好。数据显(xiǎn)示，融(róng)资净偿还(hái)金额占比越高的个股，当月表现越差(chà)。其中，净偿还2%以上的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净(jìng)偿还(hái)占比2%以上的个股(gǔ)次月涨幅中位数(shù)0.56%，表现最优且普(pǔ)遍(biàn)跑赢沪深300指数(shù)。

由此可见，融资资金(jīn)追涨杀(shā)跌的态势较为明显，在活(huó)跃市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资(zī)资金净买入的过程往往伴随着标的(de)股(gǔ)股价的上涨，但短期的超买和上涨带来了股价回调的风险；融资(zī)资金净偿还的过程往(wǎng)往(wǎng)伴随着标的股股价的下跌，而(ér)短期的超卖和下跌则孕(yùn)育了反弹的机会。

融券交(jiāo)易利(lì)空影响有(yǒu)限

当前，A股融券交易总体规模较小，对市场走(zǒu)势影响有限，但对个股的(de)影响值(zhí)得关注。整(zhěng)体来看，融券(quàn)净卖出个股当月涨幅(fú)中位数为0.51%，略跑(pǎo)赢(yíng)大盘；次(cì)月跌幅(fú)中位数为0.63%，且多数跑输(shū)大盘。

同样分4档来观察融券交易对(duì)个股的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现为多数个股股价下跌且跑输沪深300指数。单从(cóng)数据来看，融(róng)券交易似乎对个股股价产生(shēng)了负面影响。

但(dàn)同时要(yào)注意的是，融券净卖(mài)出力度在0.5%以下(xià)的个股在整个融券记录(lù)中(zhōng)占比高达92%，实质影响微乎其(qí)微。

另外从融券偿还对股价的影响也可(kě)以看出端倪(ní)。一(yī)般而言(yán)，融券偿(cháng)还需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券(quàn)对股票利空较大，则买入偿(cháng)还力度(dù)也将促使股价上涨。数(shù)据显示，融券净(jìng)偿还0.5%以内的(de)个(gè)股当月(yuè)跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表(biǎo)现为空头账面(miàn)浮盈揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑(pǎo)输市场。这意味着，融券净偿(cháng)还的个股，后市(shì)继续下跌(diē)的概率依然较高。融券偿还后股价反弹的概(gài)率也并不高(gāo)，从侧面表明融券利空影响有限（图7）。

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