天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固定收益部(bù)信用债管理组组长、基金(jīn)经理，拥有10年证券从业经历(lì)。历任丰隆银(yín)行、成都银行交易员，南华基金固(gù)收部副总经理、基金经理(lǐ)。2020年6月(yuè)加盟(méng)天弘基金，现任天(tiān)弘信(xìn)利等7只基(jī)金的基金经理(lǐ)，截至2023年四季度末，在管基(jī)金规模约161.85亿(yì)元。

在2022年四(sì)季度，债券市(shì)场“画(huà)风(fēng)突变”，不仅令刚刚跟风涌入(rù)的投资者措手不及(jí)，也让基金经理们感受到了“惊心动魄”。回撤的压力公(gōng)平地落(luò)到每一只基金上，有的扛过了那次寒冬，有的却在考验中落败。

经历过这一(yī)轮挑战，天弘基金固(gù)定收益部信用(yòng)债管理组组(zǔ)长、基金经理尹粒宇更(gèng)加坚定，一定要在收益和(hé)流动性(xìng)之间(jiān)保持均衡，保证高流动性，才能在随(suí)时可(kě)能发生的尾部事件中全身而退。

在他看来，随(suí)着利率逐渐下降，以前单纯(chún)追(zhuī)求高票息的策略(lüè)不再行得(dé)通，在未来的大(dà)环境下，基金经理必(bì)须主动求变，在择时和交易策(cè)略(lüè)方面下功夫，才能建立起长期优势(shì)。这也是他和天弘基(jī)金(jīn)一(yī)直努力的方向。

不做信用(yòng)风险下沉

2022年四季度，债券市场突现大幅(fú)波动，市场(chǎng)上(shàng)一些前期净值平稳走高的中短债(zhài)基金，净值曲线突然(rán)掉头向下，短时间内出现大幅回撤，刚刚跟风涌入的很多投资者对此措手不及。事实上，有的基金并没有踩雷，只是因为流动性风(fēng)险管控不到(dào)位，导致(zhì)当其净(jìng)值发生回撤时(shí)，遭遇了大额赎(shú)回，基金经(jīng)理不(bù)得不将其持仓债券折价“甩卖”出去，从而加剧了基金的亏损，基金规模也迅速缩(suō)水(shuǐ)。

回想起当时债券市场的“惊心动魄”，尹粒(lì)宇至今(jīn)都觉得庆幸(xìng)。他回忆说：“公募产品所面临(lín)的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘固收团(tuán)队更倾向于保证底层资产的高流动(dòng)性，以应对客户随时可能发生的赎(shú)回。正是因为在收益和流动性之间做了均衡，保留了高流动性，才让我(wǒ)们躲过了2022年四季度大幅的回(huí)调。”

尹粒宇认为，天(tiān)弘(hóng)固收与同(tóng)行最核心的区别，就是对于商业模式的理解，对于产(chǎn)品(pǐn)信用资质(zhì)的下沉和对投资者的(de)保护。

“高票息类的(de)信用债，如果不出现(xiàn)爆雷的情况，净值曲线会看起来很(hěn)平(píng)稳，甚至是45度向上(shàng)，散户非常喜欢，夏普比(bǐ)率也会更高。但是问题(tí)就在于它的尾(wěi)部(bù)风险。从我们专业的视角(jiǎo)出发，一(yī)定要注重(zhòng)客户的保护和流动性的管理，假如出现了尾(wěi)部事件，要(yào)随时都能‘全(quán)身而退’且回撤可控，而不是一味追(zhuī)求高收益(yì)的排(pái)名。单年度来看，我(wǒ)们的产品收益可能很难在市(shì)场上有非常耀眼(yǎn)的排名，但长期我们一(yī)定是值得信赖的。”他表示。

以其管理(lǐ)的一只中长期纯债型基金天弘信利为例，尹粒宇介绍(shào)，天弘信利并不十分(fēn)追求信用层面的超额收益，而是主要配置高等级信用债(zhài)，再用利率债去做择时，择时成为其重要(yào)的超额收益(yì)来源(yuán)，即基金(jīn)主要的风险暴露不在信用风险上，而是在利率风险上。通常情况下，从仓位大体分(fēn)布看，天(tiān)弘(hóng)信利约七、八成的仓位都是高等级信用债，再叠加一定仓位的利(lì)率债；如果(guǒ)行情不乐(lè)观，采取防守策略，则可能持仓基本都(dōu)是短久期的信用债。

需要注意的是，中长债(zhài)和短(duǎn)债之间很大的区别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债久期很短(duǎn)，其收益可以平(píng)均地分布在每一天。但是中长债(zhài)收益的很大一部分来源于资本利(lì)得，也就是来源于债(zhài)券市场的波动，可能几个(gè)月就实现了全年的大部分收益，剩下的时间都处在震荡行情中。专(zhuān)业投资者或许能够把握这一特征，但是普通个人投资者(zhě)往(wǎng)往难以认识到这一问题，发(fā)现(xiàn)哪只基(jī)金收(shōu)益好就冲(chōng)进去，但买入之后市场很快就进入了波动的状态，收(shōu)益率(lǜ)又迅速(sù)下滑。因此，在这样(yàng)的特点下，建议个人投(tóu)资者不要盲目追(zhuī)求收益排名，而(ér)是(shì)要长期持有相关(guān)基金产品，才能(néng)获得比较理想(xiǎng)的收益。

建立“天弘五(wǔ)周期”模(mó)型

近年来，天弘基金通(tōng)过独立研究，建立了一套(tào)成熟的债券投资模型体系——“天弘五周期(qī)”。

梳理当前市场上的债券基金经理可(kě)以发现，主要有宏观派和交易派两种流派，两个(gè)流派各有千秋(qiū)但都(dōu)不完美。据尹粒(lì)宇介绍，天弘固收团队为此(cǐ)花了很多时间、精(jīng)力，致力(lì)于解决这(zhè)种不完美。为了更(gèng)多维度诠释债券(quàn)的波动(dòng)原因，捕(bǔ)捉更多的机会，经过内部反复研究讨论，在不断地提出假设-验证-改(gǎi)进后，终于在2020年底打磨(mó)出了成熟的(de)“天弘五周期”债券投资模天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化(mó)型，搭建(jiàn)起(qǐ)了从宏观到(dào)债券市场价格的桥梁。

“天弘五周期(qī)”模型从(cóng)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济周(zhōu)期、货币(bì)政策周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度(dù)来分析市(shì)场，对债券市场赋予时间维度，把握宏观货币周期外(wài)的(de)中短周期市场(chǎng)，便于在多个影响因素共同作用市场时，把握市场的主要矛盾。每个周期(qī)都由一到两(liǎng)位基金(jīn)经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场的判断。

首先，时(shí)间维度从上到下(xià)，“天弘五周期”模型跨越长周期、中周期和短周期；其次，五个周期并非独立存在，而是有层级的(de)概念(niàn)，上(shàng)层周期通过一定的(de)行为或(huò)模式(shì)制约下层(céng)周期。比如(rú)宏观经济周期通过经济的上下限制(zhì)约整个政(zhèng)策周期，政策周期(qī)又可通过央行(xíng)的资产负债(zhài)表向银行、居民的资产(chǎn)负债表传导，从而影响整体(tǐ)债券的行为周期；第三，这些层级(jí)并非并(bìng)列关系，而是(shì)嵌套关系，要研究其中某个周期，就得首先研究(jiū)上层周期。

总体而言，在“天弘五周期”模型中，上两(liǎng)周期（宏观周期、货(huò)币政(zhèng)策周(zhōu)期(qī)）将通(tōng)过预期影响到资产端方向(xiàng)的判(pàn)断(duàn)，偏胜(shèng)率层面。而方向性趋势变化(huà)的幅度，也就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的下三周(zhōu)期(qī)。一旦负债端出现问题，市场大概率将出(chū)现大幅调整。在这(zhè)一(yī)过程(chéng)中，虽(suī)然很难做到事(shì)前精(jīng)准预判，但通过下三周期诸多(duō)高频的跟踪(zōng)指(zhǐ)标，天弘基金能够较快捕捉(zhuō)到信(xìn)号并进行(xíng)第一时间的应对，从而较好地控制旗下(xià)固收产品的回(huí)撤。

有意思的是(shì)，天弘基金的债券(quàn)基金经理，不仅(jǐn)精通固收领域，还是会写(xiě)代(dài)码懂模型(xíng)的“高级(jí)程序员(yuán)”。“现(xiàn)在我们基(jī)金经(jīng)理基本上绝大(dà)部分(fēn)都要写代码，要会建很多模型，让我们的择时框(kuāng)架能够稳定(dìng)运行。与容易情绪化的人脑不同，模型更客观、准确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模(mó)型是天弘固收团队集体智慧的结晶，其(qí)背后(hòu)的分工协(xié)作模式，意味着(zhe)天弘固(gù)收投资已经告别单打独斗的时代，进入集(jí)体作战模式。五(wǔ)周期的维度更全面、更准确，能识别出债券长期主要趋势，抓住收益率趋势中的主要波段。

除了依(yī)靠五周期模型积极把握长端趋势外，个券方面(miàn)，天(tiān)弘基金也建立了独立、严谨(jǐn)的信评团(tuán)队来保驾护(hù)航。据了解，天(tiān)弘基金信(xìn)用研究部是(shì)一级部门，归总经理直管，投资决策人不对信用研究员考(kǎo)评，以(yǐ)最(zuì)大程度保证信用研究(jiū)成果的独(dú)立性和客观性(xìng)。研究员绝对(duì)不会迎合(hé)投资去调整评级，但投资决策(cè)人可以(yǐ)对评级结论提出质疑和挑(tiāo)战(zhàn)。

当前，天弘基金已(yǐ)经(jīng)建立了20人以(yǐ)上的(de)信用研究团队，平均从业年限达到5年，已(yǐ)经形成资深研究员、研究员和(hé)助理研究员的三级(jí)梯队。其中，专职信用研究员14名，每人覆盖(gài)约400家主体，实现了发行(xíng)主体的全市(shì)场覆盖。

择时交易成(chéng)债基关键

“以前，有的基金经(jīng)理通过做信(xìn)用利差就(jiù)能取得不错的收(shōu)益，但(dàn)现在债券收益率整体(tǐ)已经非(fēi)常低。在(zài)这样的大(dà)环境下，单纯天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化的高票息策略越来越难(nán)以执行。在低利率环境下，必须要(yào)有变化，叠加择(zé)时和交易的策(cè)略(lüè)，才(cái)能(néng)建立优势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券市场迎(yíng)来一波亮眼的行情，不过近期进入震荡格局。尹(yǐn)粒宇表示，2024年一季度经济整体仍然处(chù)于复苏阶段，房地产市场整(zhěng)体表现不(bù)尽如人意，这使得居民整体加(jiā)杠杆意愿不强。出口(kǒu)是今年一季度增长的亮(liàng)点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的(de)表现，期限利(lì)差、信用利差的极限(xiàn)压缩，创下了近10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹粒(lì)宇分析(xī)，由于(yú)债券收(shōu)益率已(yǐ)经下行到(dào)低位，因此在盘面中显现出(chū)震荡态(tài)势，操作难度加(jiā)大(dà)。在人民币(bì)汇率有所承压的情况下，债券市场期限利差和信用利差的极端收敛(liǎn)带来了(le)一定隐忧。

展望后市，尹粒(lì)宇表示，刚公布的部分经济数据显现上行态势，但(dàn)经(jīng)济的实际动能如何还需要更多数(shù)据观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券市场整体操作机会不大。如果4月经济出现再次(cì)放缓的迹象，长端利率或有机会(huì)。信用方面，当前信用利差已处(chù)于极(jí)限位置，在(zài)货币政(zhèng)策偏松的环境下，维持中性判断。

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