穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投 资“避坑”指南

2024年以来(lái)A股(gǔ)市场(chǎng)持续的调整，令传统的主动权益公募基金获取
正回报面临着相当的难度。就(jiù)在大家慨叹“穿越波动”之难时，原本只是小众类别(bié)的量化对冲公募基金却因为相对领先的业绩回报引来越来越多投资人的关注。虽然目前市(shì)场上(shàng)的量化对冲公募基金数量已然不在少(shǎo)数(shù)，但很多基民对其认知仍然(rán)相对很有限。

量化对冲基金就(jiù)是“绝对收益”产品吗？量化(huà)对冲基金的业绩和股(gǔ)指期货的基差是什么关系？量化对冲基金业绩回报中(zhōng)的(de)Alpha高低差别来源是(shì)什(shén)么？如何选择能力(lì)出(chū)色的量化对冲基金经(jīng)理(lǐ)？……这些问题之中(zhōng)隐藏(cáng)着选(xuǎn)择量化对冲(chōng)基(jī)金(jīn)的各种“风险之坑”。正如巴菲特所说，“投(tóu)资的成(chéng)功在(zài)于管理风险，而不在于预测市场”。我(wǒ)们今天(tiān)就来梳理(lǐ)一下量(liàng)化对冲基金投资的“风险避坑”指南。

No.1量化(huà)对冲基金就(jiù)是“绝对收益”产品(pǐn)吗？

量化(huà)对冲公募基(jī)金并不(bù)是近期才出现的(de)新基金品种。早在2013年至2014年期间，市场上就发行了(le)首批量化对冲公募基金。量化对冲公募(mù)基金从诞生一开始(shǐ)就获
得了“绝对收(shōu)益”的标签，这是因为(wèi)这类公募基金(jīn)采用的多空对冲策略可以简单理解为“指数(shù)增(zēng)强多头+股指(zhǐ)期货空头套保”，从海外成熟市场的历史经验来(lái)看理论(lùn)上(shàng)是可以获取绝对收益的。也就是说，量化对冲(chōng)公募基金的表现(xiàn)和股票市场行情的相关性较低，其(qí)收益来源主要是指数增强多(duō)头Alpha超额回报和股指期货(huò)基差。

但实际上，由于国内A股市场和股指期货市场发展尚处于不完全成熟的阶段(duàn)，加之基(jī)金经(jīng)理能力水平参差不齐，随后国内的量化对(duì)冲公募基金实际运(yùn)作(zuò)中并(bìng)无法每(měi)年持续实现(xiàn)正回报。根据银河证(zhèng)券最新统
计(jì)，即使在近(jìn)期股指期货基差明显提升的情况下，在全部23只对冲策略绝对收益目标基金中，最近一年表现最好的基金净(jìng)值(zhí)增长率达4.14%，表现最差的基金同期净值增(zēng)长率为-6.48%（截至2024年8月末），这意味着该类基金最近一(yī)年业绩首尾(wěi)分化差距高达近10%，也再次验证了投资量化(huà)对冲基金时“精挑细选”的必要性。

就量(liàng)化(huà)对冲公募基金和“绝对收益”之间(jiān)的关系，正确的表述应该是“量化对冲公募基金是通过股指期货完全(quán)对冲市场系统性风险，同时通过指数增强策略力争获取低波动(dòng)、低回撤的绝对(duì)收(shōu)益”。也就是说，量化对(duì)冲公募基金的(de)投资目标(biāo)是争取实现绝对收益，但并(bìng)不能保证(zhèng)在各种市场情形(xíng)下(xià)均能实现(xiàn)绝对(duì)收益。与(yǔ)此同时，由于 国内(nèi)A股的白 酒、医药、芯片等诸多行业 此 前(qián)一度出(chū)现高(gāo)成 长带来的火爆大涨走势，这更使得量化对冲 公募基金的投资回报显得相(xiāng)对“不够(gòu)给力”，令该类基金长期处(chù)在(zài)一个小众认知的范围。

需要强调的是，量化对冲公募基金的投资(zī)策略与目前市场上流行的“固收+”公募基金产品有着本质不同。所谓“固
收+”基金(jīn)产品一般是指通(tōng)过主投债券类等 固定收益资产追求基础收益，同时精选股票类资产以增厚收益的(de)基金产品。这类(lèi)基金(jīn)产品因为配置债券(quàn)类等(děng)固定(dìng)收益(yì)资产(chǎn)为底仓，债市(shì)波动的风险(xiǎn)对其收益影响很大(dà)，而(ér)量化对冲公募基(jī)金的投资收益则基本上(shàng)不受债市(shì)波(bō)动影响(xiǎng)。

No.2量化(huà)对冲基金的业绩和股指期货的基差是什么关系？

正(zhèng)如此前所说，量(liàng)化(huà)对冲公募基金是通过(guò)股指期货(huò)空头套保策略完全对冲市场系统性风险。一般而言，量化对冲公(gōng)募基金会选择沪深300、中证500股(gǔ)指期货来进行空头套保，因此股指期货的基(jī)差就成为这一(yī)空头套保策(cè)略最重(zhòng)要的成本和收益来源之一。

那么，什么是基差？通常将股指期货合约与指数现(xiàn)货点位之差(chà)称(chēng)为基差。股(gǔ)指(zhǐ)期货合(hé)约会随着交割日的临近(jìn)向(xiàng)指数现货(huò)点位靠近，即基差会收敛于0，因而在构建(jiàn)空 头套保对冲
头寸时的基差率（基(jī)差除以指数现货点位(wèi)）即为对冲成本（这里假设持有股指期货合约到期，实际投资(zī)过程中一般会提前展期，对冲(chōng)成(chéng)本略有差异）。如果构建(jiàn)空头套保对冲
头寸时基差为负，即股指期(qī)货价(jià)格低于指数现货价格，呈贴(tiē)水状(zhuàng)态，贴水率为(wèi)当期的(de)对冲成本(běn)；如果构建空头套(tào)保(bǎo)对
冲头寸时(shí)基差为正，即股指期货价格高(gāo)于指数现货价格，呈升水状态，则该次(cì)对(duì)冲能带来升水率大小的(de)正收益(yì)。

国内量化对(duì)冲公募基金发展的痛点，就在于负基(jī)差 在国内股指期货市(shì)场(chǎng)一度是较长时期的存在。2015—2018年期间，由于政策制约，国内股指期货市场出现了较长时间(jiān)的深度贴水。2019年4月国内股指期货限制基本放(fàng)开，期指持仓(cāng)情况逐渐修复并创(chuàng)新高。2022年股指期货(huò)对冲成
本高时，沪深300股指期(qī)货（即IF合约）和中证500股指期货（即(jí)IC合约）年化贴水甚至可达-10%（股指期货(huò)升水(shuǐ)/贴水可以看成(chéng)是正基差/负基差的相(xiāng)对百分比表达形式，升水率(lǜ)/贴(tiē)水率(lǜ)=基差÷股指期货标的指数现货价格×100%）；2023年，国内股指期货(huò)贴水情况(kuàng)开(kāi)始逐渐修复，但不同品种(zhǒng)之间(jiān)波动差异较(jiào)大。这就导致在此前
多年的时(shí)间里，国内的量化对冲(chōng)公募基金一度很难通过指数增(zēng)强多头策略的(de)回报来完全对冲(chōng)负基差居高不下带来的成本，甚至导(dǎo)致量化对冲公募基金出现阶段性负收(shōu)益的(de)情况。大家可从下(xià)图观察国内股指期货贴水的(de)历史变化情况：

数据来源：Wind，华宝基金，截(jié)至2024.6.30。

No.3量(liàng)化对冲基金业绩回报中的Alpha高低差别来源是什么？

量化对冲公募基(jī)金的收益主要来自指数增强多头Alpha超额回报和股指期(qī)货基差这2个来源。然而，指数增强多头Alpha超(chāo)额回报会因为不(bù)同指数增强多头策略的有(yǒu)效性不同，而呈现较大差异(yì)。实际上，构建和(hé)执行有效的指
数增强多头策略，也是量化对冲(chōng)公(gōng)募基金经理的核心专业能力(lì)之一。

指(zhǐ)数增强多 头策略，是指对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理争(zhēng)取获(huò)取超额收益（又叫做Alpha收益），从而实现超越指数的投资回报。其超额
收益则来自于主动管理，通过(guò)不(bù)同维度选股（高频、中频、低频），精选未来一段(duàn)时间大概(gài)率能跑赢(yíng)指数的个股，从而实(shí)现超额收益的获取。

指数增强多 头策略，大致(zhì)可(kě)以分为两(liǎng)类：基本面分析策(cè)略和量化模型
策略(lüè)。所谓基本面分(fēn)析策(cè)略，是指通过对(duì)宏观、行业、公司及其他(tā)影响个股价格的因素进行分析，主(zhǔ)观决策超配或低配哪些股票。所谓量化(huà)模型策略(lüè)，则是指利用公司财务基 本面(miàn)因子、量价因(yīn)子(zi)、另类因子、机器学习等构建选股(gǔ)系(xì)统，由量化模(mó)型预(yù)测超(chāo)配或低配(pèi)哪些股票。

一般而言，基(jī)本面(miàn)分(fēn)析策略受基金经理个人的情绪、心态 波动影响会大一些，也(yě)不太容易复(fù)制；量化模型策略(lüè)则更多通 过量化因子来选择(zé)个股及进行交易，强调执行严格的投资纪律，受基金经理个人(rén)的情(qíng)绪、心态波动影响更小，也较容易复制。基本面分析策略和量化
模(mó)型策略都需要(yào)基金经理持续投入(rù)时间和精(jīng)力，根据(jù)不同的市场状态进行精心打磨和调整完善(shàn)。可以说，有效的基本面分(fēn)析策略和(hé)量化模型策略都是优秀(xiù)基金经理多年心血打造的(de)结晶。而当前量化(huà)对冲公募基金的指数增强多头策(cè)略(lüè)，主流是(shì)采(cǎi)用量化模型(xíng)策略。

No.4如何选择(zé)专业能力出色 的量化对冲基金经理？

因为量化对(duì)冲公募基
金采用“指数增强多头+股指期货空(kōng)头套保”策略进行投资运(yùn)作，那(nà)么基金经理构建(jiàn)和执行指数增强多头和股指期货空头套保这(zhè)两类策略的(de)能力就
决定着相关基金的回报水平。那么在目前(qián)的市(shì)场上，如(rú)何才能选出能力出色的量(liàng)化(huà)对冲公(gōng)募基(jī)金经理呢？

首(shǒu)先，认(rèn)真观察基金经理完整的历史(shǐ)业绩，特别是其(qí)持续获取相(xiāng)对于业绩比较基准的超额回报水平，还是一个比较有说服力的标(biāo)准。其次，量(liàng)化对冲公(gōng)募基金运作的时间长短也是一(yī)个观察指标。一般而言(yán)，运作时间越长
的量化对冲公募基金，所经历的市场牛熊(xióng)转换(huàn)及各种市场波动情景(jǐng)越多，其基(jī)金经理拥(yōng)有的经验也会更(gèng)丰富，也有更多的机会对其(qí)量化投资模型(xíng)进(jìn)行持续调整和完善。再次，量化对冲公募基金管理的资(zī)产规模也是需要考虑(lǜ)的一个因素。比如若一只量化对冲公募基金(jīn)管理的资产规模长期低于1亿元(yuán)，其基金经(jīng)理管(guǎn)理大(dà)规模资金进行投资(zī)运作(zuò)的经验则 是相对不足的，那么投资人(rén)就不得不对其未来管理更(gèng)多(duō)资金的能力保持一份谨慎。

No.5如何找到专(zhuān)业能力(lì)均衡(héng)的量化对冲基 金“避坑(kēng)”之选？

在(zài)“专业技术含(hán)量满满”的量(liàng)化对冲基金选(xuǎn)择(zé)过程中(zhōng)，投资人应
当了解和掌(zhǎng)握量化(huà)对冲基金投资策(cè)略的基本概(gài)念和投资方法，精心(xīn)选择指(zhǐ)数增强多头策略与
股指期货 空头套保策
略构建和(hé)执行高效、基(jī)金经理专业能(néng)力出色且经过长期实(shí)战检验的基金产品，就有望更大概率(lǜ)获得(dé)“穿(chuān)越(yuè)波动的超能力”。

接下来，我们就(jiù)以华宝量化对冲基金（A类：000753/B类：000754）为例，来看看如何精心选择(zé)一只专业能力均衡的量化对冲公募基金，实(shí)现“避坑”操作的。

银河证券数据显示，目前(qián)全市场(chǎng)对冲策略绝对收益目标公募基金仅23只，其中日度开放的产品全市场仅7只，华宝量(liàng)化对冲基金(jīn)即为其中(zhōng)之一。华宝量(liàng)化对冲(chōng)基金是一只标准的(de)量(liàng)化(huà)对冲公募 基金，其(qí)以争取实现(xiàn)绝对收益为(wèi)目标，采用稳健的量化(huà)对冲（市场中性）投资策略，该策略(lüè)与(yǔ)股债市(shì)走势相关性均(jūn)较低。在实际运作中(zhōng)，该基金首先是高度重视(shì)大类资产(chǎn)配置策略的设定和执行，即根(gēn)据对冲成本动态调整股票仓(cāng)位，根(gēn)据资产间(jiān)的(de)性价比对股(gǔ)票(piào)、股指(zhǐ)期货、转债、现金 管理等进行合理配置。

截至2024年6月末，华宝量化对冲基金债
券(quàn)持仓占比仅为5.12%，其表现与债券市场低相关。由此可以看(kàn)出
，华宝量(liàng)化对冲基金投资策略和市场上众多的“固收+”基金产品有着本质区(qū)别 ，很大程度上避免了“固收+”基金产品因为债市交易拥挤可能带来的(de)风险。特别是在当前全球资本市场(chǎng)进入降息周期、无风险利率(lǜ)不断下降的环境中，华(huá)宝量化对冲基金所受债券(quàn)资产回 报下降的影响相当(dāng)有限。

2023年以来，国内(nèi)股指期货的基差回归正常化，上证50和沪深300股指期货大部分(fēn)时(shí)间处于升水，中证(zhèng)500股指期货的基差基本持平，这为量化对冲(chōng)公募基金提供了良好的对冲运作环境(jìng)，其股指期(qī)货空头套保的对冲操作不仅不付成本，还额外(wài)获得 基(jī)差收益，为产品(pǐn)提供了相当的安全垫。更为关键的是，华宝量(liàng)化对冲基金在使用股指期(qī)货空头(tóu)套保策
略对冲(chōng)市场系统性风险的过程中，强调动态跟踪升贴水情况(kuàng)、选择合适的合约(yuē)、控制近远月合约(yuē)比例，同时注重控制较小的净敞口以(yǐ)实现市(shì)场(chǎng)中性目标，体现出了制订和执行(xíng)股(gǔ)指期货空头套(tào)保策略娴熟的专业能力(lì)。当然，投资人(rén)还是(shì)需要高度关注(zhù)相关基(jī)差(chà)未来的可
能(néng)变化(huà)及其对量化(huà)对冲基金的影响(xiǎng)。

华宝量(liàng)化对冲基(jī)金所采用的指数增(zēng)强多头策略，是颇具特色的量化Alpha多因子(zi)选股(gǔ)模型，即在期指对应的指数成份股及备选(xuǎn)股中精选估值和业绩相(xiāng)匹配、基本面优质、经营稳健、具有核心竞争(zhēng)力的(de)个股标的，其具体的选股
逻辑(jí)如下图：

由此(cǐ)可知，这一量化Alpha多因子选股(gǔ)模型的核心要素包括价值(zhí)、质量、成长、情绪(xù)、技术、资金流等因(yīn)子选股体系、财务风(fēn穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南g)险打分体系、量化行业(yè)配置模型等。华宝基金(jīn)通过多个有效因子(zi)的组合降低波动；通过多维度考察，规避价值陷阱、成穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南长陷阱，提高模(mó)型稳定性。在这一模型的运作过程中，华宝基金亦 高度重视限制行业偏离、风格偏离和个股偏离
，加(jiā)强数据源质量控制，密(mì)切跟踪市场环境(jìng)变(biàn)化，持续评估和改进(jìn)模型。

有效的投资策略制订和(hé)执(zhí)行，为华宝(bǎo)量化对冲基金获得(dé)长期相对稳健的业绩奠定了基础。截至2024年6月末，该基金自2014年9月17日成立以来累(lèi)计净值增(zēng)长达44.16%，相对业绩比较基准超额(é)收益率达28.45%；该基金最近1年累计净值(zhí)增长达4.97%，排名同类基金产品第2位(wèi)（2/23）。截至2024年6月末，华宝量化对冲基金最近1年风险收益比突出，其最大回撤仅-1.40%，亦(yì)排名同(tóng)类
基(jī)金(jīn)产品(pǐn)第2位（2/23）；同(tóng)期其卡玛比率达3.54，排名同类(lèi)基金产品第1位（1/23）（卡玛比率=区间年化收益率/最大回撤，该比率越(yuè)大表明风险(xiǎn)收益比(bǐ)越(yuè)高，更好地(dì)兼顾了收(shōu)益穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南与风险平衡）。通过分月数据统计亦(yì)可(kě)见，截至2024年(nián)6月(yuè)末(mò)，华宝量化对冲基金在(zài)成立以来的121个月中，实现(xiàn)月度正收益的概率接近70%。

从(cóng)投资(zī)经验的(de)维度来看，2010年(nián)国内推(tuī)出(chū)沪(hù)深300股(gǔ)指期货，华(huá)宝基金自2011年即开始(shǐ)推出和管理量化对(duì)冲策略的专(zhuān)户(hù)产品，2014年开始推出和管理量化对(duì)冲策 略的公募(mù)基金产品。华宝量化对(duì)冲基金现任的2位基金经理中，徐林(lín)明(míng)具有22年证(zhèng)券从业经验、超14年投资管理经(jīng)验，自该基金2014年(nián)9月成立以来即担任基金经理；而王正亦(yì)具(jù)有12年证券 从业经(jīng)验、超9年投资管理经验，两人均可谓是经历(lì)了(le)牛熊(xióng)转换和多轮市场风格(gé)变化实(shí)战(zhàn)考验的资深(shēn)基金经理。可(kě)以 说，华宝(bǎo)量化对冲(chōng)基(jī)金现在穿越波动的“超能力”表现
，是其基金经(jīng)理
团队长(zhǎng)情投入(rù)“十(shí)年磨一剑”的成果。

投资大师威廉·江恩曾经说过，“投资(zī)的风(fēng)险，来(lái)自于你不知(zhī)道自(zì)己正在做什(shén)么”。精(jīng)选量化对冲公募基金的旅程，首先亦是(shì)认知和管理(lǐ)风险的过程。当我们找到了辨识(shí)和化解量(liàng)化对冲基金投资风险的路(lù)径之时，相信这也(yě)有望成为大家自身在投资(zī)中(zhōng)获(huò)得(dé)“穿越波动的超能力”的新起点。（CIS）

数(shù)据来源：银河证券、华宝基金(jīn)、基金定期报告，统(tǒng)计(jì)数据截至2024.6.30，业绩数(shù)据已经托管行(xíng)复核(hé)。华宝量化对冲混合(hé)基金成立于2014.9.17，基金分类来(lái)源于银河证券，分类为对冲策略绝对收益目标基金（A类）。截至2024.6.30，华宝(bǎo)量化对冲最近1年净值增(zēng)长4.97%，排名同类(lèi)2/23。历任基金经理为徐林(lín)明（自2014.9.17起）、王正（自2020.1.2起），业绩比较基准为(wèi)一年期银行定期存款利率（税后），其2019—2023年份年度净值增长率及其业绩比较(jiào)基准增长率分别(bié)为：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及(jí)1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明在管同类基金包括华宝(bǎo)量化选股混合发起式，在(zài)管非同类基金包括华宝沪深300增强。华宝量化(huà)选股混合发起式成立于2023.2.20，历(lì)任基金经理为徐林(lín)明（自2023.2.20起）、喻银尤（自2023.2.20起），业绩比较基准为(wèi)中证500指数(shù)收益率×80%+中证综合(hé)债指数收益率(lǜ)×20%，其成立(lì)以来(lái)净值
增长率及其业绩比(bǐ)较基准增长率(lǜ)分别为-7.44%、-15.31%。王正在管非同类基金包括华宝沪深300增(zēng)强。

风险提(tí)示：该基金由华宝(bǎo)基金发(fā)行与管理，代销机构不(bù)承担产品的投(tóu)资、兑付和风险管(guǎn)理责任。投资人(rén)应当认真阅读《基金(jīn)合同》《招募说(shuō)明书》《基金产品资料概要》等基金法律(lǜ)文件，了解基金(jīn)的(de)风险收益特征，选(xuǎn)择与(yǔ)自身风险承受能力相适(shì)应的产品。基金过往业绩并不预示
其未来表(biǎo)现，基金经理管理(lǐ)的其他产(chǎn)品业绩，不预示(shì)该(gāi)基金未来业绩
，基(jī)金投资须谨慎！基(jī)金管理人对华(huá)宝量化对冲(chōng)混(hùn)合基(jī)金的风(fēng)险等级评定(dìng)为R2-中低 风(fēng)险，适合稳(wěn)健型（C2）及以上的
投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基(jī)金的投资范围、投资策(cè)略以《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件为准。销售机构（包括(kuò)基金管理人直销机构和其他销售机构）根
据(jù)相关法律法规对该(gāi)基金 进行风险评价(jià)，投资者应及时关注销售机构出具的适当(dāng)性意见(jiàn)，并以其匹配(pèi)结果为准，各销售机构关于适当性的意(yì)见不必然一(yī)致(zhì)，且基金销售机构所出具的基金(jīn)产品风险等(děng)级(jí)评价结果(guǒ)不得低于基金管(guǎn)理人作出的风(fēng)险等级评价结果。基金合同中关(guān)于基金(jīn)风(fēng)险收益特征与基金风险等级因考(kǎo)虑因素不同(tóng)而存在差异。投(tóu)资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限(xiàn)、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金(jīn)产(chǎn)品并自行(xíng)承担风(fēng)险(xiǎn)。中国证监(jiān)会对该基金的(de)注册(cè)，并(bìng)不表明其对(duì)该基金的投资价值(zhí)、市场前景和收益做出实质性判断或保证(zhèng)。市场有风险，投资须谨(jǐn)慎。

校对：刘星莹

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