国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调

2024年8月美(měi)国新增非农就业(yè)数据不及预期，但也未大幅恶化，我们认(rèn)为其为降息周期的开启提供了“恰到好处”的数据(jù)。2024年8月美(měi)国新增非农(nóng)就业14.2万，预期16.5万，前(qián)值8.9万（7月份新(xīn)增(zēng)非农就(jiù)业(yè)从11.4万下修至8.9万(wàn)），相较(jiào)于前值略有改善，但是仍低于预期(qī)。其中教育(yù)和保(bǎo)健服务、休闲和酒店业、建(jiàn)筑业是主要贡献，分别新(xīn)增4.7万、4.6万和3.4万，制造业、零售业、信息业是主要(yào)拖累，分别减少2.4万、1.1万和0.7万。虽然新增就业不(bù)及预期，但是美国1个月(yuè)非农就(jiù)业扩散指数(shù)从7月份(fèn)的47.8上升至(zhì)8月份的53.2，高于荣枯线，其反映了就业广(guǎng)度(dù)的提升，即就业增加的产业数高于就业减少的产业(yè)数，这(zhè)是与衰退很大(dà)的(de)不同(tóng)，衰退一(yī)般意味着(zhe)企业大幅裁员，但是当前只是雇佣速度下降，而(ér)未看(kàn)到大幅裁员迹象。8月份失业率为4.2%，相较(jiào)于7月4.3%略有(yǒu)下降(jiàng)，与(yǔ)预期持平(píng)，连续第二个月触发“萨姆法则”，三个月(yuè)移动平均（4.2%）高于过去12个(gè)月最低值（3.7%）恰好0.5个百分点，但(dàn)是正如我们之前(qián)所述，美国(guó)劳动(dòng)力市场结构的变化和短期因素影响，萨(sà)姆法(fǎ)则的有效性正在降(jiàng)低，不能作为衰退的可靠指标。

美联储理(lǐ)事沃勒的发言进一步淡化对通胀(zhàng)的关注，更加强调对就(jiù)业的考虑，作为美联储鹰派的代表(biǎo)，其偏鸽表态(tài)进一步强化降息幅度预期。沃勒提(tí)及美国通胀取得显著且持续的进展，核心PCE指标6个月年化平均为2.6%，3个月(yuè)年化平均为(wèi)1.7%，风险平衡已经向就业方向转移。且认为8月的(de)非农就业数据强化了就业(yè)市场持续放(fàng)缓的观点，继鲍威尔在全球央行年会(huì)上(shàng)表态“现在是时候(hòu)调整政策了”之后(hòu)，沃勒表态“如果数据支持，连续降息是合适的”，沃(wò)勒作为美(měi)联储鹰派的代表，其此番明显(xiǎn)偏鸽的(de)表态，持续强化美联储后续降息幅度的预期，根据(jù)美国联邦基金利率期货市场，非农就业数据和沃勒发言之后，年内降息预期达到125BP。

我们(men)依旧认为9月(yuè)降息25BP的可能性更(gèng)高，全(quán)年降息上修至3次，当前(qián)衰退预(yù)期和降息预期可(kě)能都存在一定(dìng)程度的(de)超调。从80年(nián)代以来的五轮(lún)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)来看(kàn)（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年次贷危(wēi)机，其他首次均只降息25BP，非危机(jī)模式(shì)下，我们认为首次降息50BP的(de)可(kě)能性不(bù)高。美(měi)国当前经济整(zhěng)体韧性仍在，根据亚特兰大(dà)联储GDPNow模型预测，三季度GDP环比折年率为2.1%，但是在视角(jiǎo)明显转向就业和防衰退的背景下，我们认为(wèi)后续(xù)连(lián)续降(jiàng)息(xī)的可能性较(jiào)大，上修年内降息至3次。

由于就业数据弱化，叠加美联储偏(piān)鸽表态，短期衰退和降息预期过度发酵。我们认(rèn)为(wèi)随(suí)着9月降息落地，会(huì)有预期回调，短期(qī)美股大概率仍有下行，10Y美债利率短(duǎn)期震荡(dàng)，预计在3.8%左(zuǒ)右。美(měi)联储降息短(duǎn)期大幅增加到150BP后仍有回调，一方面经济仍在下行通(tōng)道，另(lìng)一(yī)方(fāng)面降息幅度回调，美股或(huò)仍将相对下(xià)行。10Y美债利率逼近3.7%后，后续短期内或有(yǒu)震荡，预计仍在3.8%左(zuǒ)右。

风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突(tū)加剧。

>>以上内容节选自国泰(tài)君安证券已经(jīng)发布的研究(jiū)报告：就业弱化(huà)但未(wèi)恶化(huà)，降息交(jiāo)易短期或有回调，具体分(fēn)析内容（包括风险提(tí)示等）请详见(jiàn)完整版报告。

【策略】震荡中(zhōng)的(de)修复

震荡中的修复(fù)：市(shì)场低位预期的差异拉大，将带动交易性的修复。近期股市持续调整，经济(jì)预期不高、风险偏好不足，前期强势(shì)的银行(xíng)板块出(chū)现明显休整。从表(biǎo)观经济看(kàn)，金九银十(shí)临近，地产基建链条与制造业开工率(lǜ)环比有所回升，但幅度并不显著。随着美国大选临近与国内经济(jì)“保(bǎo)5”目标推(tuī)进，部(bù)分积极因素浮现，有望令市场在低(dī)位之(zhī)际预期的分歧(qí)拉大，并带动交易(yì)性(xìng)的机会：1）美联(lián)储降息节点临近，中美利差倒挂的收窄，人民币汇率提振；2）沙利(lì)文首次访华(huá)并长时间与会磋商，美国(guó)大选前战(zhàn)略沟通(tōng)与合作或有一定(dìng)改善，或(huò)底线(xiàn)明(míng)晰；3）中报季(jì)结束，前期市场下(xià)跌已计入业绩不利影响，边际影响减小；4）A500指(zhǐ)数发布与(yǔ)造(zào)势(shì)在即，行业多(duō)元且纳入更多新(xīn)兴领域龙头(tóu)；5）存量(liàng)房贷利率调整预(yù)期升温。综上我(wǒ)们认为(wèi)，股市中线(xiàn)行情的启(qǐ)动(dòng)需看到预(yù)期层面积极的(de)进展或估值调整出足够安全边际；也要看到短期的有利变化(huà)有望令(lìng)股市低迷之际拉大投资者预期分歧，乐(lè)观者(zhě)增加，推动股市震荡中展开修复性反弹，交易机会变多。

若存量房贷利率与基准利率能(néng)够具有弹性，企业与居民的机会成本(běn)将有效降(jiàng)低，这对股市而(ér)言是关键一环。无风险利率是投资(zī)者股(gǔ)票投资的机会成本。对于境外投资(zī)者(zhě)，无(wú)风险利率的“锚”主要是美债利率；而(ér)对(duì)于境内投资者(zhě)，过去无风险利率的“锚”曾是信托产品收益率、理财收益率等，但目前股(gǔ)市无风(fēng)险利(lì)率(lǜ)的上沿并(bìng)非10/30年期国债(zhài)利率，房贷利率是其一。房贷利率虽然是成本利率，但也是居民(mín)端的必要(yào)回(huí)报率。过去(qù)两(liǎng)年，由于无风险(xiǎn)利率的下(xià)降偏慢，在(zài)一定程度上令机会成本抬升，产生了“提前(qián)还贷”现象(xiàng)，也加速了资产负债表收缩。若存(cún)量(liàng)房贷利率与基准利率能够具有弹性，意味着(zhe)政(zhèng)策思路(lù)的调整与(yǔ)新空间的打开，保持政策关注并留意实(shí)际进展。

行业比较：短期反弹成长为先(xiān)，中(zhōng)期(qī)红利仍有价(jià)值，关注港(gǎng)股弹性(xìng)。2024年与2023年投资类似(shì)，即杠铃策略，不同(tóng)之处在于确定性来源的减少，2024年杠铃策(cè)略是在蓝筹股的内部（红利龙头+科技龙头），同时由(yóu)于持续上涨后策略波动性加大。股(gǔ)市中线行情仍需要等候挥杆的时机，但短期(qī)的有(yǒu)利变化有望令市场修复性地(dì)反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景气(qì)改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，投资方向上重点推荐电子/军(jūn)工/通信，与港股互联网。2）受益政策支持或(huò)供需格局改善方向，包(bāo)括汽车/养殖/工业(yè)金属（铝）等方向。3）稳定(dìng)现(xiàn)金流与高分红在股价持续上涨后性价比(bǐ)不足，中期仍有配置意义，低位布局：电力/运营商/公路港口+资源等，港股(gǔ)更优。

主题推荐：1、央企制(zhì)造。中(zhōng)报业绩(jì)领先且(qiě)需(xū)求(qiú)具备确定性(xìng)，投资规模(mó)上修叠加结构升(shēng)级，看好轨交/民爆/电网(wǎng)/船舶等科技制造(zào)领域；2、折叠屏手机。Q2销量翻倍叠加三折屏预期，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统。国办发(fā)布中国能源转型白皮书，清洁能源装机和(hé)发电量(liàng)占比大增，看好输配电装备(bèi)和(hé)智能电网(wǎng)；4、更新换新。能源/汽车等重点领域政策落地加快(kuài)，电力设(shè)备/乘用车受益。

风险提示：海(hǎi)外高利率(lǜ)持续时间超预期、全球地缘(yuán)政治的不确定性(xìng)。

>>以上内容节选自(zì)国泰君安证券已经发布的研(yán)究报告(gào)：震荡(dàng)中的修复，具体分(fēn)析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】港股盈利能力改善，投资回报率(lǜ)提升

港股主(zhǔ)要指数业绩表现：2024H1净利润同(tóng)比保持(chí)正增长，ROE-ttm较2023年改善(shàn)，净利润率-ttm持(chí)续(xù)上升，负债率和资产周转率边际下降。2024H1港股恒生(shēng)指数/恒生科技指数/恒生国企指(zhǐ)数净利润（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为(wèi)2.2%/15.4%/2.9%，环比分(fēn)别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较(jiào)2023H2有所(suǒ)下滑。从净(jìng)资产收益率的角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为(wèi)10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中(zhōng)资港股ROE同比增速为3.2%，较2023H2上升12.9个百分点，由负转正(zhèng)。净利润率-ttm均边际(jì)回升，同(tóng)比增速加快；资产负债率和周(zhōu)转率边际(jì)下降。

港股行业业绩对比：一级行业中(zhōng)金融/工业/能源行业净利润(rùn)为主要贡献项，可选消费/公(gōng)用事(shì)业的盈(yíng)利(lì)增(zēng)长速度较快。二级行业中(zhōng)红利相(xiāng)关的银行/能源等行业(yè)整体盈利规模较大，成长风格的商业服务/医疗保健/汽车等行业盈利增长速度较快。较2023H2的边际变(biàn)化来看，一级行业的工业/日常消费/医疗保健/材料改善幅度较(jiào)大。其中，日常(cháng)消(xiāo)费/医疗保健/材料板(bǎn)块连(lián)续两个半年度净利润(rùn)增(zēng)速保持改(gǎi)善，且回升速度较快。二级行业的商业和专(zhuān)业服务/医疗保健/材料/银行/食品饮料改善幅度较(jiào)大。值得注意的(de)是，这五个行(xíng)业(yè)已连续(xù)两个半年度净利(lì)润增速保持改善，且回升(shēng)速(sù)度较(jiào)快。

分行业来看，红利板块的石化/通信/公用事业(yè)盈利(lì)稳定增长，银行营收承压盈利能力减弱，成长板块中，电子(zi)半导体/汽车盈利能力提升，医药板块盈利分化，传(chuán)媒龙头较优。国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略ms-style="font-L">1）石(shí)油化工：全球(qiú)制(zhì)造业复苏带动行业(yè)需求稳步恢(huī)复。2）通信：通信设备(bèi)板块受益于规模效应(yīng)提升和技术更新迭代，盈利能(néng)力开始反弹。3）公用事业：电力板块(kuài)利润大增，火电盈(yíng)利(lì)修复至高位，水电同比(bǐ)高(gāo)增，核电维持稳(wěn)健。4）银行：受需求下行及货(huò)币(bì)政策宽松等影响，净息差持续(xù)下行(xíng)，盈利能(néng)力(lì)减弱。5）传媒：行业整体在收入端维持增长，但因渠道(dào)成本提升、税收等因素，子(zi)版(bǎn)块广告营销、游戏和出版的利润端表现不理想。6）电子：受益(yì)于(yú)产(chǎn)业链复苏及供应链转(zhuǎn)移，半导体板块业绩显著(zhù)提升。7）汽车：出口(kǒu)量上升且中高端市(shì)场自(zì)主品牌的销量稳步提升，行业营收/净(jìng)利润保(bǎo)持稳定，盈利能力稳中有升。8）医(yī)药：创新药/生物制品/原料药营收/净(jìng)利(lì)润同时上升(shēng)，疫苗/CXO等板块下(xià)降。

中报后恒生科技盈利预期提升，2024年现(xiàn)金分红与回购规模(mó)增加(jiā)。港(gǎng)股重点企业中同程旅(lǚ)行/小鹏汽车/商汤/比亚迪电子/小米集团(tuán)的Wind市场一致预测(cè)营收增长率最高，预测净利润(rùn)增速金山软件/平安好医生/快手/美团(tuán)/舜(shùn)宇光学(xué)科技位居前(qián)五。港股2024上半年现金分红总额(é)较2023H2提升幅度较大，高现金分红企业主要集中于银(yín)行/通信(xìn)/非(fēi)银/能(néng)源等行业，2024H1回(huí)购规模前十的企业回购总额为1139.6亿港元(yuán)，较2023H2前(qián)十国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略回购总额707.0亿港元上升61.2%。其中(zhōng)，腾讯控股/汇丰控股回规(guī)模较2023H2大幅上升58.8%/24.8%。港股回购规模加大(dà)，一定程度上传递出市场对港(gǎng)股未来走势的信心。

>>以(yǐ)上内容节选(xuǎn)自国泰(tài)君安证券已经发布的研(yán)究报告：港股盈利能(néng)力改善，投资回报率提升(shēng)，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版(bǎn)报告。

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