广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经济发展之果，增加(jiā)财产性收入之源，投资市场承载了众多投资者的希(xī)望。

　　但(dàn)盈亏同(tóng)源，收(shōu)益(yì)与风(fēng)险并存，市场的波动也是每个投资者都可能(néng)面临的挑战。

　　市场震荡自有逻辑。广(guǎng)发基金(jīn)与上海证券基金评价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔的历史数据为(wèi)基，力(lì)图洞察市场周期，发现长期机(jī)会，给投资者以(yǐ)指引。

　　我(wǒ)们相信，识航道，坐坚船，掌(zhǎng)好舵，远航必(bì)达目标；尊重市场，理性投资，恪守纪律，收获就在前方。

　　让(ràng)我们一(yī)起，见多(duō)识广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资者。

　　正(zhèng)文：

　　8月的债市明显(xiǎn)降温，短债基金、中长债基金均出现震荡回调，让“债(zhài)基收蛋人”的(de)观(guān)望情绪比较浓厚。

　　8月5日至8月19日，1年期、5年期、7年期、10年期(qī)、30年期(qī)国债收益率分别上行15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年(nián)期、7年期国债利率上升最为(wèi)明显，意味(wèi)着相关债券价(jià)格(gé)下跌较多。

　　有人说，债市是比(bǐ)较典型的“牛(niú)长熊短”，即使遇到短期回调(diào)，也(yě)有望很快修(xiū)复失(shī)地。以(yǐ)史为鉴，债(zhài)市真的“牛长(zhǎng)熊短”吗？历史上(shàng)的“债熊(xióng)”，通常都发生在什么情况下？能(néng)给我(wǒ)们什(shén)广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”么启示？跟随本期《广发现》一起看看吧(ba)。

　　债券市场是“牛长熊短”吗(ma)？

　　让我们(men)再来复(fù)习一下：债券价(jià)格与市场利率呈(chéng)反向关系，市场利率（以10年(nián)期国债收益率为代表(biǎo)）上涨，债券价格下跌。（详情可点(diǎn)击：《当我们买债基时(shí)，我们(men)在(zài)买什(shén)么(me)？》）

　　回顾近十(shí)年来的债券市场，可(kě)以看出，十年国债收益率整体呈现长期(qī)向下的走势(shì)，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动债市长期走牛(niú)。

　　如果统计每一轮(lún)行情的(de)持续时长，十年国债收益率在大约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在(zài)少数时间内显著上行。

　　图：近(jìn)十年国债收益率VS中(zhōng)证(zhèng)全债(zhài)指(zhǐ)数收益(yì)率（%）

　　数据(jù)截止日期：2024/8/15，下(xià)同

　　而看债券基金指数的(de)表现(xiàn)，在近十年共计2433个交易日(rì)中，中长期纯(chún)债型基(jī)金指数、短期纯债型基金指数(shù)分别在43%、64%的交易(yì)日中创出历史新高。

　　图：近十年中长期(qī)纯债基金(jīn)指数VS短期纯债基金指数收(shōu)益率

　　总的来说，近十年的债市表现可以用“牛长熊(xióng)短”来(lái)形容。

　　历史(shǐ)上的三轮“债熊(xióng)”，分别发生了什么？

　　虽然债(zhài)市在大多数时间(jiān)里上涨，但这个过程并(bìng)非一帆风顺，期间也曾出现过数次阶段性的利率快速(sù)上行、债券资(zī)产价格下跌的(de)情形。

　　近(jìn)十(shí)年里，债市主要经历了三轮“熊市”。接下(xià)来，我(wǒ)们就一一回顾，看看历史上的历次回撤都(dōu)发生了(le)什么，以及对当下的我们有何(hé)启示。

　　表：近十年债券熊市中债券基金指数回撤情(qíng)况

　　第一轮(lún)：2016年

　　2016年期间，债市经(jīng)历了从牛市到熊市的剧(jù)烈转变。在前(qián)10 个月里，债(zhài)市一(yī)路走牛，截至10月21日，10年国债(zhài)到期(qī)收益率下行至2.65%。债市走牛的背景如下：

　　l 国内实体经济偏弱，货币政(zhèng)策保持“平稳偏宽”基(jī)调，市场流动性充沛，形成了(le)“资(zī)产荒”的局(jú)面。

　　l 债市已经是第(dì)三年延续优异(yì)表现，机构加杠杆买入，追逐更高收益率。

　　l 股市(shì)在(zài)年初推出“熔断(duàn)”机(jī)制后经(jīng)历动荡，避险情绪推动更多资(zī)金流入债市。

　　然而，在普遍的高杠杆投(tóu)资行为(wèi)下，债券期限错配的风险不断积聚。央行通过公开市场(chǎng)操作持(chí)续进行“锁短放长”，拉高短期资金利率(lǜ)，使得杠杆套利模式逐渐难以为继。

　　2016年10月(yuè)下旬，市(shì)场传闻央行欲将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系）考(kǎo)核，成为债市开启调整的导火索。其后，受海外影响，债市还发生了这些事：

　　l 11月特朗(lǎng)普意外当(dāng)选，其宽松的财政政策预期(qī)引发(fā)全球(qiú)风险偏好的变化，美国(guó)经济复(fù)苏(sū)及美联储加息预期(qī)上升，全球债市(shì)承压。

　　l 12月15日(rì)，美联储加息落地，中国国债期货市场全线跌停。

　　l 在这期间，债券(quàn)违规“代持”风波、信用违约事件频发，也进一步影响了(le)市场情(qíng)绪。

　　多重利空因素交织之下，债市快速转(zhuǎn)熊。截(jié)至2017年5月22日，10年国债到期收益(yì)率上行至3.66%，上行(xíng)幅度达101bp，同期3年(nián)中短期票据到期收益率（AA+）上行(xíng)222bp。

　　在这期间，债券(quàn)方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数(shù)、中债-国(guó)债总财富（3-5年）指数的最大回撤分别为3.22%、4.46%；债券基金(jīn)方面，中长期、短期纯债型基金指数的最大回撤分别(bié)为2.71%、1.24%。

　　图(tú)：2016~2017年债基指数表现及(jí)10年国债收益率走(zǒu)势（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊(xióng)转换。

　　2020年初(chū)至4月下旬(xún)，受新冠疫情影响(xiǎng)，全球(qiú)经济面(miàn)临停滞担忧，各国央行实施宽松货币政策(cè)，利率快速下行，债(zhài)市表现强劲(jìn)。

　　4月以后，随(suí)着我国疫情(qíng)得到控(kòng)制和(hé)复工复产的推进，经济实现深“V”型修复(fù)，货币政策开始回归常态化，债市快速转熊。

　　2020年4月29日至2020年11月19日，10年(nián)期国债到(dào)期收益率(lǜ)由2.50%上行至3.35%，累计上(shàng)行(xíng)85bp；同期3年中短期票据到期收益(yì)率（AA+）上行154bp。

　　在本轮债(zhài)市调整中，债券方面，中债-信用债总财富（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国债(zhài)总财富（3-5年(nián)）指数的最大(dà)回撤(chè)分别为(wèi)4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期纯债(zhài)型基金指数、短期(qī)纯(chún)债型基金指数的最大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债(zhài)基指数表现及10年国(guó)债收益率走势（%）

　　第三轮：2022年

　　2022年三季度，随着防疫措施的调整(zhěng)和一系列(liè)稳(wěn)增长措施的落地，投资者对于经济将触底的(de)预期(qī)明显发酵，债市出现(xiàn)明显回调。

　　债市回(huí)调(diào)之(zhī)下，全面净值化转型后的理财破净比例(lì)上升，触发了居民(mín)赎回潮，对债市进一步(bù)形成负反馈(kuì)效应，放大债(zhài)市波(bō)动。流动性相对更差(chà)的信用(yòng)债在本(běn)轮调整(zhěng)中受影响更深，信用利差快速走阔。

　　2022年10月31日至12月13日期间，10年国债到期收益(yì)率(lǜ)、3年中短期票(piào)据到期(qī)收益率（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数、中(zhōng)债-国(guó)债(zhài)总财富（3-5年）指数的(de)回撤(chè)幅度(dù)分别为0.82%、2.22%；债(zhài)券基金方(fāng)面(miàn)，中长期纯债型基金指(zhǐ)数、短期纯债型(xíng)基(jī)金指数的最大回撤分别(bié)为1.08%、0.55%。

　　由于本(běn)轮(lún)债市调整和现在距离最近，且因个人投资者参与度更高，影响更为广(guǎng)泛(fàn)而令人记忆犹新(xīn)。从调整原因(yīn)上看，本次短期流动(dòng)性因(yīn)素占主导，因而事后修复时(shí)间较短。

　　图：2022~2023年债基指数表现及信用债到期收益率走势（%）

　　小结一下(xià)：

　　通过回顾近十年来(lái)债市的(de)三轮大幅回(huí)调，对于(yú)如何识(shí)别债市的(de)风险和机遇，我们可以得出一(yī)些经验性的结论：

　　① 虽然相较于股票资产，债券(quàn)资(zī)产的波动率更低，但与股市类似的是(shì)，债市同样(yàng)具备牛(niú)熊周期(qī)特征。

　　② 市场(chǎng)资金在逐(zhú)利性的驱(qū)使下，会在短期内大量流入表现优异的资产，而这也往(wǎng)往(wǎng)会积聚风险。

　　③ 市场对(duì)于经济基本(běn)面的预期转(zhuǎn)好(hǎo)，以及资金层面的(de)流动性收紧，通常是造成债(zhài)市调(diào)整的两大驱动因素。

　　④ 由(yóu)于自带票息属性，债券资产的(de)整体表现(xiàn)相对(duì)较为(wèi)稳健(jiàn)，即便在历史上遭遇了大幅回撤(chè)，通常也能以时(shí)间换空(kōng)间(jiān)，逐渐(jiàn)完成(chéng)修(xiū)复。

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　　债券基金波动大了，还能继续持有吗？现在应该赎回(huí)还是加仓？下一期，我们将继续探索债券(quàn)基金的世界，敬请期待！

　　风险提示(shì)：本栏目展示的所有内(nèi)容仅(jǐn)为投资者教育之(zhī)目的而发布，不(bù)构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自(zì)担。广发(fā)基金(jīn)力求所涉信息(xī)准确可靠，但并不对(duì)其准确性、完整性和及时性做出(chū)任(rèn)何(hé)保证，对因收看本栏(lán)目引(yǐn)发(fā)的任何直接或间接损失不承担任何责(zé)任。投资有风险，入市需谨慎

责任编(biān)辑：王若云

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