“背道而驰”的黄金

黄金领域呈现“背(bèi)道而(ér)驰”态势。一段时间以来(lái)，A股黄金股与“狂(kuáng)飙”的金价背道而驰，黄金股(gǔ)上下游(yóu)板块亦(yì)是“冰火两重天(tiān)”。

业内人士认为，定价逻辑的(de)差异(yì)、汇率市场(chǎng)的波动，以及市场对金价上涨持(chí)续性的担(dān)忧是导(dǎo)致黄金(jīn)与黄金股价格“背道而驰”的主要因素，并让黄金股上下游公(gōng)司股(gǔ)价产生“分歧(qí)”。在继续看好金价未来走势的前提下，黄金市(shì)场有望迎来估值修复。

金(jīn)价与黄金股价(jià)“背道而驰(chí)”

同花(huā)顺数据显(xiǎn)示，截至北(běi)京时间9月2日，7月以来，伦敦(dūn)金（现货黄金）累计涨幅超(chāo)7%。而(ér)黄金(jīn)股近期走势较为疲(pí)软，Choice数(shù)据显示，黄金指数从7月17日的阶段性高点下跌了18%。

黄金指数前十大成分股中，有(yǒu)不(bù)少上游金矿开采公司，如(rú)赤峰黄金、湖南黄金、四川黄金等(děng)。一般而言，黄金走强利好上游(yóu)金(jīn)矿
股(gǔ)。

缘何会呈现“背道而驰”态势？有市场人士表示，黄金与黄金股本(běn)质(zhì)上(shàng)是两类不同的资产，二者的底层定价逻辑存在(zài)一定差异，“黄金当前的定价逻辑更(gèng)多是抗通胀和避险，而黄金股作(zuò)为股(gǔ)票，定价最终取决于企业的盈利能(néng)力”。

“实物黄金锚定商品市场价格(gé)，黄金股票锚(máo)定(dìng)企业盈利和未来的金(jīn)价预期。”中泰证(zhèng)券有色联席首席(xí)分析师郭(guō)中伟分析称，从(cóng)过去两年表现看，实物黄(huáng)金价格稳定向上(shàng)，黄(huáng)金股整体上涨(zhǎng)，但波动更大，两者走(zǒu)势差(chà)异说明市场对于金价(jià)走势存在分歧，以及对上市公司的业(yè)绩(jì)有一定担忧。

汇率是另一大重要影响因子。7月下旬以来，在美国经济衰退交易及美联 储降息预期的共振
下，美元指数从104以上降至100附近，带动人民币汇率上行。“在人民币(bì)升(shēng)值背景下，尽管国(guó)际金(jīn)价站上2500美元/盎 司(sī)的关口，并创下历史新(xīn)高，但以人民(mín)币计价(jià)的沪金走势(shì)相对偏弱，并未突破4月上旬593元/克的历史最高(gāo)值，因此对黄金股的带动(dòng)有限。”华福证券(quàn)首席经济学家燕翔说。

对于金价上涨持续性 的(de)担忧，是“拖累”黄金股的又(yòu)一因素。美联储(chǔ)主席鲍威尔上周释放迄今为止最强降息信(xìn)号，预示着降息周期的开(kāi)启进入“倒计(jì)时”。郭中伟(wěi)称，根
据过(guò)去几轮降息周期的经验，金价在降息
一(yī)两(liǎng)次(cì)之后(hòu)阶段
性见(jiàn)顶，黄(huáng)金股见顶时间可能会更(gèng)早(zǎo)，市场短期内主要担(dān)心金价上涨持续性 的问题，导(dǎo)致黄金股走势弱于(yú)金价。

燕翔认为，美(měi)联储(chǔ)9月降息是大概率事件，但后续降(jiàng)息空间存在(zài)不确定(dìng)性，部分投资者担忧9月降(jiàng)息落地后黄(huáng)金的利好兑现，且(qiě)年初以来金价已积(jī)累较大涨(zhǎng)幅，股票投(tóu)资者对后续金价(jià)上涨的持续性(xìng)较难判断，使得黄金股表现欠佳。

黄金股上下游“割裂”

拉长时间周(zhōu)期看，黄金(jīn)股(gǔ)内部也在经历(lì)一场“分化”。

今(jīn)年以来(lái)，上游金矿开采公司受益于金价持续上扬，盈(yíng)利能力(lì)显著增强。在已披露半年报的公司中，上游金矿开采公(gōng)司 营收、净利润实现“双丰收”，其中湖南黄金、四川黄金(jīn)、山东黄金等净(jìng)利润同比增(zēng)幅超50%。

相(xiāng)关公(gōng)司股价也“水涨船高”。截(jié)至
9月2日收盘，湖南(nán)黄(huáng)金、中金黄金、紫金矿业、赤峰(fēng)黄金、山东黄金今年以来累计涨幅分别为36%、33%、27%、21%和14%。

反观(guān)下游黄金零售端，截至9月2日收盘(pán)，周大(dà)福（港股）、萃华珠宝、老(lǎo)凤祥 、周(zhōu)生生（港股）今年以(yǐ)来累计跌(diē)幅分别为42%、31%、25%和23%。

“黄金上下游公司的商(shāng)业模式差异很大。上游(yóu)金矿开采企业偏资源属性，成本端相对稳定，涨价推升企业(yè)整(zhěng)体价值；下(xià)游公(gōng)司偏零售消费(fèi)属性，价格上涨会压制需(xū)求，进 而影响企业业绩。”郭(guō)中伟说(shuō)。

此外(wài)，金价飙升在(zài)一定程(chéng)度上抑制(zhì)了零售端的消费需(xū)求。以周(zhōu)大福饰品金价为例，年初饰品金价约620元/克，而(ér)目前为 750元/克左右。上半(bàn)年，周大福零售额同比下(xià)降20%。

世界黄金协会(huì)报告显示，二季度中国市场金饰需求创2009年以来(lái)同期新(xīn)低，仅86吨；上半年中国金饰消费同比下降18%至270吨。

放(fàng)眼全球，世界黄金协(xié)会中(zhōng)国区CEO王立新称(chēng)，二
季度金饰消(xiāo)费需求同样呈下降态势。

机构(gòu)看好黄金股估值修复

眼下，“狂(kuáng)飙”的金价(jià)似乎还没有“刹车”的迹象。伦敦金从年初2000元/盎司附近一路攀升至2500元/盎(àng)司以上高位，随后一直(zhí)在高位震荡。

业(yè)内(nèi)普遍(biàn)看好后续金(jīn)价表现。瑞银认(rèn)为
，金价的上涨还没有结束，未来(lái)6到12个月仍有进一步上行空间。瑞银将年底(dǐ)前目标(biāo)价定在2600美元/盎司，预计明年年中(zhōng)达(dá)2700美元/盎司。主要因素在于交易所交易基金（ETF）的大规模(mó)回笼。

不过，燕(yàn)翔表示，黄金和(hé)黄金股的潜在(zài)风险在于，后续美联储降息预期有(yǒu)回调风险，且降息落地易利好兑现，或将对(duì)金价带来(lái)一定
压制(zhì)。

在看好金价表现的预期下，黄金股估值也有望持续修复。国金证券研报认 为，本轮金(jīn)价(jià)上涨过(guò)程中黄金股相对金价存在明显滞胀，主要是因为市场(chǎng)担心
金价持(chí)续性和黄(huáng)金股(gǔ)业绩兑现情况。今(jīn)年以来
黄金企业成本增幅较小，且金价深度回调概率较小，股价具
备修(xiū)复基础。

“过去两年，黄金定价逻辑从利率框架切换至信用框架。”郭(guō)中伟表示(shì)，过去20年时间，基于(yú)美债实际利率对黄金价格走(zǒu)势的判断效果(guǒ)明显，基于对美(měi)联储货(huò)币政策节奏和方向(xiàng)的把握能有效
解释金(jīn)价走势。但从更长周期来(lái)看(kàn)，黄金大行情往往来自全球格局变动，当前(qián)正(zhèng)处于(yú)类似(shì)阶段，黄金(jīn)价(jià)格有望长期保持向上(shàng)趋势，黄金股也是如此。

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