中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词

在近日(rì)召开的(de)2024第十(shí)八届沙利文中国增长(zhǎng)、科创与领导力峰会(huì)暨第三届新投资大会(huì)上，沙利文与(yǔ)头豹研究院正式发布(bù)《2024年中国PE/VC基金行(xíng)业(yè)CFO白皮书》（以下称(chēng)《白皮(pí)书》）。《白皮书》显示，PE/VC基金管理(lǐ)人登(dēng)记通过数(shù)量(liàng)自(zì)2018年(nián)起持(chí)续(xù)减少(shǎo)，私募(mù)股权基金行业 野蛮生(shēng)长(zhǎng)的时代宣 告终结。同时，“抱团投资”等成为(wèi)投资热词，这体现(xiàn)PE/VC市场资(zī)金整合、资源共享的趋势。

野蛮(mán)生长时代终结

《白(bái)皮书》显示，今年(nián)上半年，中国(guó)PE/VC市场基金备案通 过数(shù)量为2041只(zhǐ)，同比、环比分别下(xià)降47%、43%；备案通过规模1274亿元，同比(bǐ)、环(huán)比分别下降(jiàng)35%、33%。2023年，中国PE/VC基金备案通(tōng)过规模(mó)为3861亿元，同比下降14%。 

从PE/VC管理(lǐ)人登记通过情况来看(kàn)，私募股权基金行业野蛮生长的时代已
终(zhōng)结。《白皮书》显示，2023年PE/VC基金管理人(rén)登记通过数量为316家，同比减少57%，这已是自2018年(nián)起连续六年(nián)持续减少(shǎo)。今年一季度，PE/VC管理(lǐ)人登记通过数量仅为25家(jiā)，环比减少58%，同比 减(jiǎn)少80%。

“究其原因，监管(guǎn)政策的持(chí)续收紧(jǐn)、以及市(shì)场竞争的加剧和行
业整合的(de)加速，提高PE/VC管(guǎn)理人的准入门(mén)槛和(hé)合规(guī)要求，具备较强竞争力的管理人才能获得登记批(pī)准 。同时，市场(chǎng)环境的不确定性，尤其是IPO退出路径面临的困难，也影响(xiǎng)了新(xīn)基金管理人的设立意愿。”《白皮书》指出。

与(yǔ)此同时，自2023年5月(yuè)至2024年5月，中(zhōng)国存量市场化PE/VC基(jī)金管理人(rén)也(yě)在加速出清，连续12个月存量(liàng)规模持续下(xià)滑(huá)，截至2024年(nián)5月，管理人存量规(guī)模降至12384家。

《白皮(pí)书》还显示，北京、上海、深圳仍是热门的PE/VC资本聚(jù)集地， 江苏省、广 东（不含深圳）、浙江（不含(hán)宁波）等地区通过设立基金集群(qún)、产业投资母基金等形(xíng)式带动地方产业(yè)发展，吸引大批PE/VC机构落地。

根据(jù)《白(bái)皮(pí)书(shū)》，无(wú)论是基金管理人数量(liàng)、管理基金数量以及管理基金 规模，上述六大辖区合计(jì)占比均(jūn)约70%。

市(shì)场“投 小(xiǎo)”趋(qū)势加强(qiáng)

从《白皮书》来看，今年上半年，中国(guó)PE/VC市场交易总规(guī)模、投资案例(lì)数量均呈现同比(bǐ)、环
比下滑，市场投资均值回(huí)温困难。从投资阶(jiē)段来看，市场“投小”趋势加强。

数据显(xiǎn)示，2024上(shàng)半(bàn)年(nián)，中国PE/VC市(shì)场交易规模共(gòng)计684亿美元，同比下降4%，环比下降29%；市场投资数(shù)量3971起，同比(bǐ)小幅下滑，环(huán)比下降13%。

“大环境下，优质项目竞争激烈，项目估值变相推高，可投项目减少，叠(dié)加(jiā)退(tuì)出难等原因(yīn)倒逼(bī)投资更加谨 慎。”《白皮书》说 。

从投资均值上来看，市场(chǎng)投资
均值自2021年断崖式下跌以来，市场投资均值回温 困难，2024年(nián)上半年投资均(jūn)值17.22亿美元，与(yǔ)去年同期基本保持稳定，但环比下降18%。

从PE/VC投资规模(mó)量级(jí)上看，2024年上半
年，5000万美元以下(xià)市场占比高达93%，其中，500万美元以下市场占比(bǐ)达44.7%；从交易细分(fēn)数量上看(kàn)，早 期投资、A轮、B轮分别占(zhàn)比25%、47%和15%，市场占比较2023年(nián)上半年分别增加(jiā)了7%、6%和(hé)2%；从交易(yì)细分(fēn)规模上(shàng)看，早期投资、A轮、B轮交易金额分别占比为7%、49%和20%，市场占比较2023年上半年均提升了2%、25%和1%。

《白皮(pí)书(shū)》表示(shì)，这一现象(xiàng)主要受到市场不确定性的影响，投资者采取更为谨慎 的(de)态度，倾向于选择风险较低(dī)的小额投资项(xiàng)目。同时，后期项目的高估值(zhí)和退(tuì)出难度也促使投资者 转向早期(qī)阶段寻找投资(zī)机会。

在投资赛
道方面，2024年(nián)上半年PE/VC热门赛道聚焦于电子信息、医疗健康和先(xiān)进制造等领域，其中半导体、生物医药、信息化服务、医疗器械及人工(gōng)智(zhì)能等细分赛道表现
活(huó)跃(yuè)。

尤其是(shì)在硬科技领域，《白皮书》显(xiǎn)示(shì)，过去一年(nián)，超50%受访机构硬科(kē)技(jì)领域投资占比在30%以上，其中，约36.4%受(shòu)访机构硬科技领域投(tóu)资占比在50%以(yǐ)上。人工(gōng)智能、生物技术和半导体等(děng)领域受到重(zhòng)点关注，分别有65.0%、46.8%和(hé)44.2%的受访机构(gòu)进行布局。此外，区块链、高端装(zhuāng)备制造、清洁能源(yuán)与储(chǔ)能、新能源以及机(jī)器人技术等(děng)同样受到市场的青睐。

尽管市场活跃，PE/中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词VC机(jī)构在(zài)布局硬科技投资时(shí)仍然面临着一系列挑战(zhàn)，包括技(jì)术(shù)的不确定性和(中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词hé)快(kuài)速(sù)迭代 （79.2%）、资(zī)金(jīn)需求大且回报周期长（67.5%）、市场接受度和(hé)商业化难度（57.1%）、以及人才和团(tuán)队构建（44.16%）等诸多共性问题。

为(wèi)有(yǒu)效应(yīng)对挑战，《白皮书》建议PE/VC机构(gòu)通过制定严格的筛选标准和风(fēng)控措施来确保投资的成(chéng)功率。从筛选标准上看，考察候选企业的外部支(zhī)持、技术壁垒、科研实力与商业模式、商业应用场景、市场验(yàn)证和(hé)团(tuán)队(duì)背景能(néng)力。从风控措
施上看，做好尽职调查、合理估值、多 元化投资、生态系统建设等(děng)预(yù)防性措施及回购条款、阶段性评估、退出策(cè)略(lüè)等响应(yīng)性措施。

抱团 投资等成为投资热词

《白皮书》还显示，抱团投资、LP“GP化”、“RBF”模式成(chéng)为近期PE/VC投资热词(cí)。其中，抱团投(tóu)资是指多个PE/VC机构联(lián)合起来共同投资某个(gè)项目或企业，以分散风险(xiǎn)、增(zēng)强议价能(néng)力和投(tóu)资能(néng)力。据《白皮书》统计，2023年有80个投融资(zī)项目吸引了10个或以上的投资方参与，其中集成电路(lù)和先进制造两(liǎng)大硬科技赛道占了近
一半的比例。具体来看(kàn)，集成(chéng)电路领域(yù)有27个投融资事(shì)件获(huò)得(dé)10个或以上投资方的参与，而先进制造领域也有(yǒu)11个。

为什么会形成“抱团投资”？《白皮书》分析(xī)， 集(jí)成电路和先进制(zhì)造等(děng)硬科技赛道的(de)项目通(tōng)常需要巨大的
资金支持，如建设生产线等，一次流片的成本或高达上亿元人民币，单个投资机构难以独自(zì)承担如此(cǐ)庞(páng)大的资金需求，因此多家机构共同参与成为必要选择。其次，这些领域的圈子相对较小，从业者和投资者多具有产业背(bèi)景，使得融资活动往(wǎng)往在较小的范围内进行，形成所谓的“抱团投资”。此外，政府引(yǐn)导基(jī)金和地方(fāng)国资机构在出资时通常带有产业引入的目标，这促使投资机构更加倾向于投资这(zhè)些热门领域以(yǐ)满足政府的产业需求。

抱团投资(zī)为集成电路和先进制(zhì)造等硬科技领域带来了显(xiǎn)著的机遇，包括(kuò)资金充足、风险分散和(hé)资源整合等优势，但也面临着估值泡沫、退出难度增加以(yǐ)及市场竞争加剧等挑战
。《白皮书》建议投资(zī)机构需更加审(shěn)慎地评估(gū)投资项目(mù)，并探索新的(de)投(tóu)资模式(shì)和退出机制以(yǐ)应对不断变化的市场环境(jìng)。

LP呈现“GP化”方面(miàn)，2024年1月，一家名为“新(xīn)余共(gòng)济”的(de)新机构成立，其执行(xíng)事(shì)务合伙(huǒ)人为上海太美星辉。这家机构的背后有(yǒu)多达10多家的顶(dǐng)流VC和PE机构，其中(zhōng)包括高瓴创投、云锋基(jī)金、软(ruǎn)银中国(guó)、五源资本、凯风创投、常春藤资(zī)本等。此外，产业资本腾讯投资也参与其中。这些顶级PE/VC机构联手(shǒu)出(chū)资，共(gòng)同作(zuò)为LP参与到(dào)新余(yú)共济的投资活动中，这标志着顶流PE/VC开始抱团当LP，并且拉(lā)拢产业资(zī)本共同进行(xíng)产业投资。

LP“GP化”标志着PE/VC机(jī)构开始抱团当(dāng)LP，并携手产业资本共(gòng)同进行产业投资，以应对市场环(huán)境变化、IPO难度(dù)增加、LP需求转变及资金链紧张等(děng)挑战，旨在通过资金整合和资源共享提高投资效率和回报(bào)，同时探索新的投资领域和退出途径，但(dàn)同时也(yě)面临着协调多方利益和复杂决策过程等挑战。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一种融资(zī)方式，投(tóu)资者向企业(yè)投资，企业则按一定比例将其未来(lái)的营业收入(rù)分享给投资者，直至达到(dào)预先约定的回报额。这种融(róng)资模(mó)式特(tè)别适合初创企业和中小企业，对创业者而言，可以保持对公司更大的控制权；对于(yú)投资(zī)者来说，提供了一种基(jī)于企(qǐ)业实际业绩回(huí)报的投(tóu)资方式，降低了与(yǔ)传统股权(quán)投资相关的不确定性。

据悉(xī)，消费、农业、汽车租赁等行业已经(jīng)开始探索RBF模式的应(yīng)用。《白皮(pí)书》表示，随着RBF资产的标准化和二级市场的建(jiàn)立(lì)，RBF模式将(jiāng)为投资者提供更高的流动(dòng)性，进一步吸引更多的(de)家办LP和机(jī)构投资者参与。

不过，“RBF”模(mó)式也面临着道德(dé)风险和系统风险的挑(tiāo)战(zhàn)。从道德风险的角度来看，一旦出现坏账风险，投资者可能面临本金(jīn)全部损失的风险(xiǎn)，且在法律上(shàng)缺乏充分的保障。从系统风险的(de)角度来看，RBF产品目前主要集中在(zài)某些(xiē)特定领域，如线下中端消(xiāo)费类产品的(de)门店，这些领域(yù)可(kě)能存在严重的同质化竞(jìng)争，增加了整体投资失败的风险。

校对：王 朝全

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