华泰策略：静待宏微观流动性形成合力

上周市场延续低位震荡，交投情(qíng)绪(xù)仍待(dài)改善，我们探(tàn)讨：①贴现率，Jackson Hole央行年会，鲍威尔鸽派表述，或打开国内宽货币空间，实际利率或减压，医药及港股互联网为降息交易主要受益品(pǐn)种；②中报(bào)或确认全A非金融盈利(lì)底，但或(huò)主要由基数效(xiào)应驱动，持续性及弹性受产能周期压制，结构性的(de)高景气线索主要集中在(zài)电(diàn)子(zi)、航(háng)运-造船链、新(xīn)基建链；③资金面，融资资(zī)金“临界(jiè)点”渐进(jìn)、外资仍有下行压力(lì)，我们认为当前政策资金的呵(hē)护仍至关重(zhòng)要（8月来，其入场力度或边际下降）。配置上， 1）低融(róng)资敞口的A50；2）景气有持续性的电(diàn)子、船舶；3）降(jiàng)息强受(shòu)益(yì)的医药、港股(gǔ)互联网。

核心(xīn)观点

贴现率，如何理解Jackson Hole年会中鲍威尔演讲的影(yǐng)响？

2018年以(yǐ)来，联储主席(xí)鲍威尔在Jackson Hole央(yāng)行(xíng)年会上的主旨演讲均有(yǒu)效指引其(qí)对联储未来政策的思考（华泰策略：静待宏微观流动性形成合力图1）。本次(cì)：①整体表态鸽派(pài)，发出9月降息(xī)信号，并申(shēn)明(míng)后续降息(xī)幅度和节奏将由(yóu)数据(jù)驱动；②对通胀展望(wàng)积极，认为通胀正(zhèng)在(zài)回归2%的目(mù)标(biāo)，上行风险减(jiǎn)少；③对劳动市场表态明显鸽派，强调任(rèn)何进(jìn)一步的疲软都将是“不(bù)受欢迎”的。对于中国权益资(zī)产，基于2000年以(yǐ)来，6轮10Y美债利率下行区间的复盘，降息受益程度分档(dàng)：①医药(yào)（基(jī)本面+贴现(xiàn)率+资金效应均(jūn)受益）；②港股软件与服务、A股食饮、美护（贴现(xiàn)率+资金效应），但A股食饮及美华泰策略：静待宏微观流动性形成合力护(hù)的基本面(miàn)预期受消费β拖累。

基本面(miàn)，1H24中报业绩的披(pī)露情况如(rú)何，有哪些关(guān)注(zhù)点？

我们以全(quán)A非ST、非北交所且上市1年以上的所有(yǒu)个股为样本，基于可比口径跟踪1H24中报业绩披(pī)露情况(kuàng)（图2），截至8.24，全A非金(jīn)融(róng)市值口(kǒu)径披露率39%，营收维度，1H24季累同比(bǐ)2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24季累同比6%（vs 1Q24 -5%）。表(biǎo)观上收入(rù)周期或有筑底迹象，结合高频景气指数，则全样本或仍有一定下行压力。盈利周期或筑底回升，但结合信(xìn)用周(zhōu)期看，主要由基(jī)数效应驱动，本身(shēn)预期差有限。考虑A股产能周期尚未反转，盈(yíng)利周(zhōu)期趋势性改善或需(xū)等待(dài)。行业层面，结合高频(pín)景气指数，可(kě)持续(xù)的高景气线索主要(yào)在电子、航运-造船链(liàn)、新基建链（电网、轨交）。

资金面，A股外资/杠杆/公募/被动资金有(yǒu)哪些(xiē)值得关注的边际变化？

1）杠杆资金：根据我们估算，上证(zhèng)指(zhǐ)数距离微观流动性压力的“临界点”尚有约2%的空间；2）政策资金：我们以主(zhǔ)要宽基ETF的净流入情况表征，8月宽基ETF的周均净流入(rù)规模在200亿左右，边际放(fàng)缓(huǎn)；3）外资：我们以日均成交额作为日均净买入额的代(dài)理指标观测（4Q23以来，两者趋势基本一(yī)致(zhì)），上周日均成交额20dma下行至(zhì)1000亿下方；4）主动(dòng)公募：我们估算(suàn)2Q24主动偏股型公(gōng)募赎回比例（本季(jì)度存量份额(é)变化/上季度末存量份额）为-1.7%，较1Q24的-3.9%边际好转，此外，8月(yuè)后，定期产品开(kāi)放赎回的压力亦或有(yǒu)所好转（9月预(yù)计开放产品(pǐn)的股票投资市值仅12亿）。

配置建议：低融资敞口A50、景气持续(xù)的电子、船舶、降息强受益(yì)的医药

上周市场低位震荡，交投情绪仍待改善。我们认为，市场仍存三(sān)点中期制约：①信用周(zhōu)期→盈(yíng)利(lì)周期尚待筑底(dǐ)回(huí)升，出口(kǒu)链分化、最终消费不强，或需G端财政扩表加(jiā)力破局；②国内实际利率偏(piān)高，或需等待(dài)联储(chǔ)降息窗(chuāng)口(kǒu)开启后，国内着力宽货币；③高华泰策略：静待宏微观流动性形成合力景(jǐng)气稀缺→资金整体观望情绪较强，部分资金减量博弈(yì)。短期，需提防资金面“临界(jiè)点”渐近，联储(chǔ)降息→国内宽货币或为主要交易线索。配置上：①融资资金趋近“临界点”——低融(róng)资敞口的A50；②景气(qì)可持续方向稀缺——持续性能见度(dù)更(gèng)高的电子、船舶；③联储降息窗口打开——降息交(jiāo)易强受益的医药、港股互联网。

风险提示：1）联储政策超(chāo)预(yù)期；2）国内复苏不(bù)符预期；3）测算误差(chà)。

本周重点图表