信用 债调整结束了吗？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟(mèng)万林(lín)

摘要

近期，信 用债有明显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加(jiā)码(mǎ)，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信(xìn)用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二 ，在调整前，信用债市场(chǎng)情绪(xù)处于(yú)历史(shǐ)相对高位，信(xìn)用债投资的性(xìng)价(jià)比明(míng)显(xiǎn)降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提(tí)前做流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会有
负反馈？

从调整过程来看，目(mù)前短端调 整幅度弱于长端信用债，但与
7/19（7月降息之前相比）相比，我们(men)认为超长信用债仍有一定调整
压力，但整体幅度有限。当然，不排(pái)除市场(chǎng)进一步提前储备(bèi)季末流(liú)动性的可能(néng)，但预(yù)计调整空间(jiān)同样(yàng)较为有限。

本次无论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的(de)负反(fǎn)馈(kuì)赎回潮都仍有相当的距(jù)离，预(yù)计负反馈的可能 性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息回归，资本(běn)利得占比预计将明显下降。整体而言，当前信 用债投资(zī)的久期不宜太短(duǎn)，建议整体关注3~5年剩(shèng)余期限的债券，这(zhè)既是票息(xī)的要求
，也是(shì)利率上行压力不(bù)大的情况下，博取资本利得(dé)的(de)准备。信用大力度下(xià)沉（如AA-）的择券空(kōng)间比较有限(xiàn)，可以信用债调整结束了吗？作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以(yǐ)上，省级层面，主(zhǔ)要(yào)集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南(nán)等，仍有比较广的(de)择券空间；城市层面(miàn)，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级(jí)城投。建议优(yōu)先关注行 政层级高和(hé)地市 财力强(qiáng)的主体；期限和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以(yǐ)内弱资质主体。

产业债中，2.4%以上债券主(zhǔ)要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装
饰、综(zōng)合、交运等行业。其中，房地产评级分布(bù)较广，隐含(hán)AAA/AA+/AA均有(yǒu)较多估值在2.4%以(yǐ)上
；银行和非银金融主(zhǔ)要集中于(yú)隐含AA和AA-及以下。建议优(yōu)先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长(zhǎng)久期的超(chāo)调机会。

8月(yuè)初，由于(yú)央行(xíng)监管，市场出现了明显调整。近两周(zhōu)，信用债持续调整，给市(shì)场造(zào)成了一定压力。为什么会调整？什么时(shí)候调整会结束？调整结束(shù)又该如何操作 ？

1.信(xìn)用为什么调整？

我们首先观察最近两周调整的表现：

① 长端(duān)调(diào)整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收(shōu)益率(lǜ)调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长(zhǎng)端的收益率调整幅度明显高于中短端，二永债相对来说已经基(jī)本稳定。

② 低(dī)等(děng)级调(diào)整(zhěng)幅度(dù)逐渐加大。8月16日当周(zhōu)，低等级上行(xíng)的特征不算明显；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明(míng)显的调整。

为什(shén)么会
调 整？

第(dì)一，8月初，由于央行监管加码，利率出现(xiàn)了明显上行。尽管随后利(lì)率又(yòu)快速回落，但这(zhè)个调整(zhěng)过程，仍然(rán)对信用债(zhài)市场形成了明显的影响。

第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用(yòng)债投资的性价比明显(xiǎn)降低(dī)。

一级市场上(shàng)，信用债的认购情绪处于历史相对高(gāo)位，8月(yuè)已有(yǒu)数据中，1倍(bèi)以上(shàng)投标量占(zhàn)比达(dá)到84%。

信用利差被压缩(suō)至历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等(děng)级信用利差普遍被压缩至20bp左右(yòu)，考虑到基金税收最低的(de)公募(mù)基金仍有
5-10bp的税收
成本，实际上(shàng)，信用利差处于历史相对低(dī)位。

信用债(zhài)的投资收益处于低(dī)位，吸引(yǐn)力大幅下降。我们用更为直观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上(shàng)的信用债投资收(shōu)益仅略高于同期限利率债，而(ér)5Y及以内信(xìn)用债静(jìng)态投资回报如不(bù)考虑AA-，收益虽然比(bǐ)利率债表现好，但绝对收益较低。

第三，非(fēi)银(yín)负债端面临一定回(huí)调压力。

2024年以来，由于银行持(chí)续降息，存款的吸引力大幅度(dù)降低，居民财富从(cóng)银行存(cún)款向非银转(zhuǎn)移，但(dàn)最近两
个月速度有明(míng)显减(jiǎn)缓。银行(xíng)理财增速有所(suǒ)降低，货币基金规模在7月出现环比下行(xíng)。

银行(xíng)理财面临季 末赎回压力，市场有提前做流动性储备(bèi)的(de)可能。通过观察银行理财规模的变动，能够观察到，银行理财规(guī)模季末一(yī)般会有 明显(xiǎn)的赎回压力。而历史上(shàng)，实际在季末曾多次出现明显调整。由于(yú)各(gè)种其他因素，调整的时间可(kě)能会略有提前，比如2023年Q3季末调 整开始于(yú)8月25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前后(hòu)。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的可能。

2.信(xìn)用跌(diē)完了(le)吗(ma)？会不会有负(fù)反馈？

超(chāo)长信用债仍有(yǒu)一定调整压力，市场快速下行的可能性较小。当前(qián)，各类(lèi)信用债收益率与7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏低，未来超长信用债仍有一定(dìng)压力。

估值的阶(jiē)段性调(diào)整对市场影响比较有限，预计不会形成负反馈。我们(men)通过跟踪wind指数基金的(de)7日年化投(tóu)资回报数据可(kě)以观察到，无论是短债还(hái)是长债基金(jīn)，近期的回撤多与2023年(nián)8月的季末回撤相当，与2022年(nián)四季度(dù)负反(fǎn)馈的回撤仍(réng)有相当远的距离(lí)，形成负反馈(kuì)的可能性(xìng)较低。

此外，考虑到信用债当前(qián)一级市场参与(yǔ)热情仍较高，市场(chǎng)“资产荒”格局
仍未发生变化，未来信用债进一步下跌的空间预计相对有限。那么，信用债买什么？

3.信用债，怎么投(tóu)，买什(shén)么？

从大方向来(lái)看(kàn)，票(piào)息回归(guī)，资本利(lì)得占比预计将(jiāng)明显下降。上半年，由于利率持续下行，信用(yòng)债投资回(huí)报中资本利(lì)得占比较高，票息贡献的(de)投资(zī)收益占比较低。但从目(mù)前来看，监管(guǎn)对(duì)于利率持(chí)续下行较为警惕，因而，三四季度预计资本利得空(kōng)间有(yǒu)限，投资中票(piào)息(xī)贡献(xiàn)占比将明显提高。

从哪里找票息？

信用大力度(dù)下沉。目前，信用(yòng)可能需(xū)要下沉至(zhì)隐含评级AA-及以下，才能(néng)够获得较为明显的(de)收益加成。

拉长久期。目 前，5年以上的超长久期信用(yòng)债静态(tài)投资回报仍表现不错(cuò)，尽管此次调整压力较大，流动(dòng)性偏弱，但仍(réng)然值得关注(zhù)。

整体(tǐ)而言，当前信用债投资需要(yào)维持一定(dìng)久期，在利率上行压力不大的(de)情况下，仍有机会博取资本利得(dé)。信用(yòng)大力度(dù)下沉的择券(quàn)空间比(bǐ)较有限，可以作为适度补充。

当前，信用债(zhài)收益率整体偏低。截(jié)止2024/8/23，城投债2.4%以(yǐ)上(shàng)占比20%，产业债2.4%以(yǐ)上占比11.0%。

城投债2.4%以(yǐ)上，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等省市，其中，山东、四川、重庆2.4%以上(shàng)城(chéng)投占比均在30%左右，仍有比较(jiào)广(guǎng)的择券空间。

从具体(tǐ)地区(qū)来(lái)看，成都、青岛(dǎo)、潍坊、西安、昆(kūn)明(míng)、柳州、济宁、盐城等城市，以及(jí)部分弱资质省级、滨(bīn)海新区、贵(guì)安新区等区域城投，估值在2.4%以上的债券规模较高。

产业债中，2.4%以上债券主 要集中在房地产、银(yín)行、非银金融(róng)、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布(bù)较广，隐含AAA/AA+/AA均有(yǒu)较多(duō)估值在2.4%以上(shàng)；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。

超长久期债券中，城投债建议(yì)关(guān)注(zhù)大横琴、津(jīn)城建、常(cháng)高(gāo)新、涪(fú)陵国资(zī)、广西交投等企业。

超长产业债中，建议关注(zhù)无锡产(chǎn)业、云能投(tóu)、先正达、华润置(zhì)地等。

4.小结

近期，信用债有明(míng)显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加(jiā)码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速(sù)回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一(yī)定影响。第二，在调整
前，信(xìn)用(yòng)债市场情绪处于历史(shǐ)相对高位，信(xìn)用债投资的性价比(bǐ)明显降(jiàng)低(dī)。第三，非(fēi)银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力(lì)，市场有提前做流动性储备(bèi)的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈(kuì)？

从调整过程来看(kàn)，目(mù)前(qián)短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定(dìng)调(diào)整压力，但整体幅度有(yǒu)限。当然，不排除市(shì)场进一步提前储备季末流动性 的可能，但预计调整空间同样较为有限。

本(běn)次(cì)无论是短(duǎn)债基金，还是长(zhǎng)债基金，回(huí)撤(chè)幅度相
比2022年四季度的(de)负(fù)反馈(kuì)赎回(huí)潮都仍有相当的距离(lí)，预(yù)计负反馈的可能性较低。

信用债怎(zěn)么投？

从大方向来看，票息回(huí)归(guī)，资本利得(dé)占比预(yù)计将明显(xiǎn)下降。整(zhěng)体而言，当前信(xìn)用债投资的久期不宜太短(duǎn)，建议整体关注3~5年剩余期限的债券(quàn)，这既是票息的要求，也是利(lì)率(lǜ)上行(xíng)压力不大的情况下，博(bó)取资(zī)本利得的准备(bèi)。信用大力度下(xià)沉（如AA-）的择券空间(jiān)比较有限，可以作(zuò)为适度补(bǔ)充。

具体而言，城投债2.4%以上(shàng)，省级层面，主要集中于山(shān)东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券(quàn)空间；城(chéng)市层面，成都、青岛、潍坊、西安(ān)、昆明、柳(liǔ)州、济宁、盐(yán)城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议(yì)优先关注行政层级高和地市 财力强的主体；期(qī)限和评级上，建(jiàn)议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体(tǐ)。

产(chǎn)业债中，2.4%以上债(zhài)券主要集中(zhōng)在房地产、银行、非(fēi)银金融、建筑装(zhuāng)饰、综合、交运(yùn)等行业。其中，房(fáng)地产评级分布较广，隐含AAA/AA+信用债调整结束了吗？/AA均有较多估值在2.4%以上(shàng)；银行和非银金(jīn)融主要集中于隐(yǐn)含AA和AA-及以下。建(jiàn)议优(yōu)先关注股东支(zhī)持意愿 强的国央(yāng)企产业(yè)债，银行二永债关注(zhù)长久期的(de)超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局(jú)限性、统(tǒng)计方法的差(chà)异、信息披露的不(bù)完整(zhěng)性或更新延迟，可能导
致部(bù)分分析结果存(cún)在偏差。

2、政策(cè)超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市(shì)场的关(guān)键因素，如果出现超预期政策，可能会对信用市场形成(chéng)冲击。

3、信用风险事件超预期：若出现信用舆情(qíng)事件，可能会对信用债市场形成(chéng)短(duǎn)期冲击。

未经允许不得转载：中央空调,电梯,空气能热水器-中央空调,电梯,空气能热水器 信用债调整结束了吗？