深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分析师

陈达飞首席宏观分析师

赵伟申万宏源(yuán)证券首席经济学家

摘(zhāi)要

经验(yàn)上，美联储降息背景下，利率敏(mǐn)感的房(fáng)地产、制造业部门可能(néng)受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及(jí)加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降(jiàng)息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策(cè)不确定性等。

一、美联储降息如何影(yǐng)响实(shí)体(tǐ)经济及我国出口？

利率敏感部门(mén)是核心关注点。货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)传导存在(zài)时滞，且实体经济对(duì)利率敏感度长期下降，因此我们不认为(wèi)9月的(de)降息能够即刻扭(niǔ)转(zhuǎn)美(měi)国经济走弱的趋(qū)势。但是，根据定量测算，美联储降息落(luò)地后(hòu)对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产(chǎn)投资(zī)均有提振效果。

房地产：与(yǔ)美债利率息息相(xiāng)关，关注地(dì)产相关商品出口。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回(huí)落，将对(duì)下半(bàn)年我国对美相(xiāng)关出口（家具、家电、装(zhuāng)潢材料）形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。近期，利率(lǜ)大幅下(xià)行有助于刺(cì)激美国地产销(xiāo)售，进而提(tí)振明年(nián)中国地产相关(guān)商品出口。

耐用品消费：汽车消费受利率影响，但(dàn)与我(wǒ)国(guó)出口关系不强。在美国居民消费之(zhī)中(zhōng)，相对于服(fú)务和非耐用品，耐(nài)用品对于利率的敏感度(dù)是最高的，而耐用(yòng)品(pǐn)之中对利率最为敏感的(de)是车辆，近期美债利率的回落有望对其形成(chéng)提(tí)振(zhèn)，但(dàn)是(shì)美国汽(qì)车消费与我国对(duì)美出口关系较弱(ruò)。

制造业投资：“重(zhòng)资本”属性(xìng)的设备投资也对利率较为敏感。若(ruò)美联储降息，银(yín)行信贷宽松，则美设备投资(zī)有望延续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品(pǐn)、工业机械等商品值得关注。若(ruò)降息(xī)提振(zhèn)企(qǐ)业(yè)资本开支(zhī)意愿，可(kě)能刺激我(wǒ)国对美中间(jiān)品、资本品出(chū)口。

二、降息(xī)背景下，哪些行业库存空间更大？

趋势：上(shàng)半年美国补库开启，但年(nián)中以(yǐ)来补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现(xiàn)在2024年上半年美国消费、工业生产增(zēng)速与进口增速(sù)的缺口加速(sù)弥合(hé)。但自年中以来，市场(chǎng)对于美国经济衰退担忧加深(shēn)，全(quán)球制造业PMI走弱，CCFI综(zōng)合指数触(chù)顶回落，我国出口出现下行风(fēng)险。

结构：今年以来，地产相(xiāng)关行业、非耐用品行业补库(kù)较强。从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补(bǔ)库明显较强，前(qián)者(zhě)主要归功于上半年美国地产链条(tiáo)景气，非耐用品则主要由(yóu)于此前库存水位更低（相比耐用品），特别是对纺(fǎng)织服装这(zhè)样的非耐用品，我们也能发现美(měi)国纺织品出(chū)货、销售与中国对美出口之间的关系。

空间：哪些行业(yè)的库存空间可能更大？地产相关的家具、家电、建筑装潢商品，以及(jí)上(shàng)游制造商行业（加工金属(shǔ)制品、机械等(děng)）库存水位(wèi)均较低。此外，电气设备、基础(chǔ)化(huà)学、橡胶塑料制品制造商库(kù)存水位也均较低。若考虑关(guān)税潜在影响，则中间品、资本品韧性或强于消费品。

三、“降息(xī)—补库”的逻辑是否(fǒu)存在风险？

短(duǎn)期内，美债利率存(cún)在反弹风(fēng)险。历史经济(jì)来(lái)看，首次降息后10Y美债利率可能短期反弹，对于房地产销售(shòu)可(kě)能(néng)是冲(chōng)击。但中期(qī)而(ér)言，10Y美债利率仍趋于下(xià)行，美联储政策核心关(guān)注已从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化。

若经济、金融出现尾部风险，则(zé)去库风险不可忽视。1）美(měi)国低收入群(qún)体不但失(shī)业预期较高，而且超额(é)储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率(lǜ)提升。若就业、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国可能进入(rù)去(qù)库(kù)阶(jiē)段。2）美国中小银行信用卡贷款违约率(lǜ)明显更高，叠加商业地产贷款也更(gèng)多集中于中小银行(xíng)，若爆发2023年硅谷银行类似事件，可能对实体经济预期(qī)造成冲击。

小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜(qián)在掣肘。1）虽(suī)然美国非金融企业(yè)整体盈利(lì)水(shuǐ)平尚可，但中小企业盈利情(qíng)况恶化程度已经接近2009年，可能(néng)成为未来美国设备投资(zī)、资本开支(zhī)的掣肘。2）根据历史(shǐ)关系，中国信(xìn)贷脉冲对美国制造业PMI有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下(xià)是弱化的。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速(sù)收缩。

报(bào)告正文

经(jīng)验上，美联储(chǔ)降息背景下，利率敏感的房(fáng)地(dì)产、制造业部门(mén)可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金(jīn)属(shǔ)制品、工业机械(xiè)等商品出口。这次是否不一样？降息的(de)传导或存在脆弱环节，如美国经济增(zēng)速放缓(huǎn)、小企业盈(yíng)利(lì)走弱、大选及政策不确定(dìng)性等。

一、美联储降(jiàng)息如何影响实体经济及我国出口？

（一）利率敏感部(bù)门是(shì)核心关注点

当(dāng)前美(měi)国经济的核心痛点在于居民超额储蓄耗尽、财政力度整体退坡、货币紧缩传导(dǎo)冲击中小企业，且货币政策对实体经济传导存在时滞，实体经济对利率敏感度长期下降，因而我们不认(rèn)为美联储(chǔ)9月的(de)降息能够即刻(kè)扭转美国经(jīng)济走弱的趋势。美联储货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的传导存在滞(zhì)后性，根据美联储官(guān)员表态，货币政策滞后性通常在12-24个月之间(jiān)。另一方面，我们(men)若将地产投资、设(shè)备投资、耐用品消费、库存变动作为利率敏感部门，能够发现利率敏感部门(mén)占GDP比重从2000年的21.6%下降(jiàng)至17.2%，反而(ér)服(fú)务消费占比明(míng)显提升，而(ér)服务消费、就业对于利率是不敏感的，可见实体经济对于货币政策的(de)敏感度长期下降。

但是，根(gēn)据定量测算，美联储(chǔ)降息(xī)落(luò)地后对(duì)利率敏感的居民消(xiāo)费、住(zhù)宅销售(shòu)、固定资产(chǎn)投资均有提振效果，我们在下文对每个领域传导逻辑进行分析。但(dàn)是，对于利率(lǜ)敏(mǐn)感部门来说，降息的确可能带来利好。我们(men)采取TVP-VAR模型，基于2000年以来(lái)历次(cì)降(jiàng)息后经济数(shù)据，估算哪些经(jīng)济领域更受益于美联储降息，如下图所示。以降息100BP估算，降息落地后约3-5个月，零售(shòu)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增速提高约(yuē)0.25%到0.30%，对利率的敏感性高于其他领域；降息后约2-4个月，住房销售同比(bǐ)增速提高约0.20%到0.25%，弹性同样较高。另一方面，投资端(duān)对降息的(de)反应同样为正。

（二）房地产：与(yǔ)美债利率息息相关，关注(zhù)地产相关商品出(chū)口

今(jīn)年5月以来，10Y美债利率的(de)回落已对地产销售形成刺激，若降息意味着未来美债利率继续下行，则下(xià)半年地产销售改(gǎi)善(shàn)斜率还可提升。同时，美国地产销(xiāo)售还会滞后(hòu)约6个月带动美国地产后周期相关(guān)商品消费，如家电、家具等1。房地产销(xiāo)售增速变化最重要(yào)的短期(qī)因素(sù)为美债(zhài)利率变动。5月以来，受(shòu)到一系列不及预期的经济数据影响，特别是在CPI加速降温及失业率上行影响下，10Y美债利率(lǜ)回落幅度接近100BP，这使得7月(yuè)美国地产销售数据已经(jīng)出现改善。假设10Y美债利率下半年维持在3.6%左右，对应整体向上改善的美国地产销售增速。

[1] 详细分析见《美(měi)国房(fáng)地产(chǎn)市场，从短缺到过(guò)剩(shèng)？》（ 2024.08.17）。

但是，远水救不了近火(huǒ)。今年上半年，美国地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口(kǒu)（家具、家电、装潢材(cái)料）形(xíng)成拖累。反之，若(ruò)下半年美债利率走低，则将提振(zhèn)明年我国对美地产相关商品出口。美国地产销售如何影响我国(guó)出口(kǒu)？一(yī)方(fāng)面，美(měi)国新屋开(kāi)工、竣工增速分别滞(zhì)后新屋销(xiāo)售增(zēng)速3个(gè)月(yuè)、8个月，在建筑期间，根据美国2017年投入产出表，单户住宅建筑业进口主(zhǔ)要为家用电器、木制品等商品。另(lìng)一方面(miàn)，从(cóng)美国居民消费角度，上文提到新屋销售领先美(měi)国居民地产后周期相关(guān)商(shāng)品(pǐn)消费约6个月左右(yòu)，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我(wǒ)国(guó)对美国装潢、家具(jù)、家电出口滞后(hòu)美国地产(chǎn)新屋销售(shòu)约6个月，此类出口可能会在(zài)下半年受到(dào)冲(chōng)击（上半年美国房地产销售走弱），而 2025年我国对美地产相关出口趋势则要看美国(guó)利(lì)率下行、降息对于销售的提振效果。

（三）耐用品消费(fèi)：汽车消费受利(lì)率影响，但与(yǔ)我国出口关系不强

深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险s-style="font-L">在美国居民消费之中，相对服务与非耐用品，耐用(yòng)品对于(yú)利(lì)率的敏感度是最高的，而耐用品之中对(duì)利率最(zuì)为敏(mǐn)感的是车辆，5月以来美债利率的回落，有望对(duì)美国汽车消费形成提振。美国新车、二手车贷款利率均与美国 10Y国债利率息息相关，同时，美国居民实际PCE中的汽车消费增(zēng)速与美债利(lì)率呈现反(fǎn)向(xiàng)关系。也即是说，和(hé)地产销售类似，美(měi)国居民耐用品消费中的汽(qì)车消费同属美(měi)债利率驱动。

但是，我们发现美国居民汽车消(深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险xiāo)费与中国对(duì)美汽(qì)车出口增速关(guān)系较弱，这与美国对自中国进口汽车依赖度较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消费改善，但这对于我国出口的传导链条并不通畅，更何况耐用品(pǐn)消费也与(yǔ)收入高度相关。在就业市场走(zǒu)弱背景下，美国(guó)耐用品消(xiāo)费也存在下行风险。

（四）制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利(lì)率较为敏感

基于“重资本”的属性，设备投资对于利率政策也较为敏感，这从美(měi)国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可(kě)以看出，若未来美联储降息，银行信贷继续宽(kuān)松，则(zé)美国设备投资有望受到刺激(jī)。从更高频(pín)的数据来看，我们发现随着5月以来美债利率回落(luò)，美国(guó)金融状况已经(jīng)边(biān)际转松，与近期一(yī)再(zài)走弱的美(měi)国ISM制造业(yè)PMI反向，这主要(yào)由于美国大选以及美联储降息预期存在不确定性，导致美国制造商预(yù)期趋(qū)弱。

与制造业回流政策、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机(jī)械等商(shāng)品值得关注。美(měi)国上游制造业设备需求还受到前几年制造业建筑投资的传导，甚至可(kě)能(néng)包括房地(dì)产建筑施工对于上游机械、金(jīn)属的拉动。在美国(guó)制(zhì)造业(yè)订单中，去年下半年最主要(yào)的拉(lā)动(dòng)因素为加工金属制品（五金），这对于(yú)我国(guó)出口明显有拉动。同(tóng)时，过去半年（2月-7月）美国工业机械订单增速明显提升，对于我国出口也或(huò)有影响。若降息(xī)提(tí)振美国企业资本开支意愿，可能进(jìn)一步刺激我国对(duì)美(měi)国中间(jiān)品、资本品(pǐn)出口。

深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险e="font-L strong-Bold">二、降息背景(jǐng)下，哪些行业(yè)库存空间更大？

上文我们对美联储降息最为敏感的几个经(jīng)济(jì)领域进行了分析，下一步(bù)，从美国库存角度出发，今年以来(lái)美国库(kù)存(cún)有何变化？结构表现如何？从库存空间、关税韧性、降息角度考虑(lǜ)，哪些库存行(xíng)业可能存在机遇？

（一）趋(qū)势(shì)：上半年美国补库开启，但年中以来补库(kù)预期走弱

上半年美(měi)国补库(kù)开启，但年中以来(lái)补库预期走弱。上半年(nián)美国开启补库存，体现在2024年上半年美(měi)国消费、工(gōng)业生产增速与进口增速的缺(quē)口加(jiā)速弥合。但自年中以来，在美国较弱经济数(shù)据的引导下，市(shì)场(chǎng)对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业(yè)PMI走弱，这也体现在CCFI综(zōng)合指数（运价）触(chù)顶回落，我国出口出现(xiàn)下行风险2。

[2] 详细分析见《出口“预警”——宏(hóng)观(guān)专题报(bào)告》（2024.08.04）

（二）结构：今年以来，地产相关行业、非耐用(yòng)品行业补库较强

从美国三大渠道(dào)库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主要(yào)归功于(yú)上半年美国地(dì)产链条景气，非耐用(yòng)品则主要由于此前库存水位更低（相(xiāng)比耐用品），特别是针对纺(fǎng)织服装这样的非耐(nài)用品，我们也发现美国(guó)纺织品(pǐn)出货、销售(shòu)与中国对(duì)美(měi)出口之间(jiān)的关系(xì)，具体来看：

1）零售库存(cún)中机动车行业同比增速较高，但过去半年(nián)增速改善最显著的是家具、建筑(zhù)材料。零售库存中，仅机动车(chē)库存(cún)增速超过20%，其余库存增速均(jūn)较低，但相较于今年(nián)2月，美国机动车、食品零售库存(cún)增速却是回落的。库存增速提升(shēng)幅度最大的反而是建筑材(cái)料(liào)（+4.3%）、家具（+4.0%）行业(yè)。

2）批发库存中机械设备、机动车库存同比增速较高(gāo)，但过去半年增速改善幅度最大(dà)的(de)为地产相关(guān)商品及部分库存较低的非耐用品。批(pī)发商库存中，同比增速较高的(de)是机动车、机械设备，与零售库存(cún)类似，均超过10%。但最新7月数据相比(bǐ)今(jīn)年2月，机动车库存增速是小幅回(huí)落的，改善幅度较大(dà)的为石油产(chǎn)品（+13.3%）、木(mù)材和建筑材料(liào)（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装(zhuāng)（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非耐用品行业反而补库弹(dàn)性更大。

3）过去6个月(yuè)，制造商库存增速改善最大的为上游非耐用品行业。今年2月至7月，制造商库存增速改(gǎi)善幅度最大的为非耐(nài)用品，如石油(yóu)及煤产品(pǐn)（+12.3%）、皮(pí)革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外(wài)，根据过(guò)去(qù)6个月(yuè)表现，我们也可以“美国需求、库存增速上升”为标准去筛选已经进入“主动补库存”的行业。今(jīn)年2-7月，制造商库存(cún)方面，21个子行业(yè)中有13个在主动(dòng)补库过(guò)程阶段(duàn)，批发(fā)商的19个行(xíng)业中有12个在主(zhǔ)动补库，零售商7个行(xíng)业中有5个在主动补库阶段，对应今(jīn)年(nián)以(yǐ)来美国整体处于(yú)补(bǔ)库存(cún)阶段。

（三）空间：哪些(xiē)行(xíng)业的(de)库存空(kōng)间可能(néng)更大？

哪些行业库存未来潜力更大？这需要综合(hé)分析降息/利率传导、库存(cún)水位，以及(jí)未来面临的潜在关税压力，而非分析当前(qián)库存、需求增速，过去(qù)不代表未来。

从关税韧性角度来看，目前美国对中国依赖度较高的商品主要集中在消费品领域，若明年最惠国待遇取消，将更多影响消费品，中间品、资本品韧性反而可能较强。若明年美国取消我国(guó)最惠(huì)国待遇，意味着美国自中国进口加权平均原始税(shuì)率将(jiāng)从(cóng)2.5%上升(shēng)至41.1%。从(cóng)商品(pǐn)结构看，最惠国待遇取消对所有商(shāng)品均(jūn)施加影(yǐng)响(xiǎng)，但相对来看对(duì)玩具(jù)、纺织服装、家(jiā)具等消费品影响更大(dà)，中间品、资本品影响相对较小。也就是说，若明年加征(zhēng)关税，中间品(pǐn)、资本品由于上一轮关税影(yǐng)响、美国对(duì)中国依赖度已在下滑，同时本身依赖度也低于消费品，因(yīn)此出(chū)口受到的影响或相对小于消(xiāo)费品3。

上文提及地产相关的家具、家电、建筑装潢，以(yǐ)及上游制造商行业（加(jiā)工金(jīn)属制品、机械等）库存水位均较低，而关税方面又以(yǐ)设备投资相关(guān)的中(zhōng)间品、资本品(pǐn)行业韧性更强。根据上文分析(xī)，降息、美债利率回落所直接刺激的美国经济部门主要为房地产、耐用(yòng)品消费、制造(zào)商(shāng)部门(mén)，其中房地产(chǎn)对应(yīng)我国对(duì)美(měi)家具、家电、建筑材料出口，制造(zào)商对应我国对美加(jiā)工金属(shǔ)制品(pǐn)、机械等商品出口。从库存水位来(lái)看，地(dì)产相关商品库存增速历史分(fēn)位(wèi)数均还未超过50%，而在制(zhì)造商库存内部，加工金属制品库存增速历(lì)史分位数仅在27.7%，机械(xiè)仅(jǐn)在25.9%，此外电气设备、基(jī)础化学、橡胶塑料制(zhì)品制造(zào)商库存水位(wèi)也均较低。

[3] 详细分析见《哪些商品出口受(shòu)关税影响更小？——宏观专题报(bào)告》（2024.07.29）

三、“降息(xī)——补库”的逻辑是否存在风险？

（一）短期内，美债利率存在反弹风险

根据历史经验，首次降息后10Y美债利率可能短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。上文我们讨论了美联储降息(xī)背景(jǐng)下对(duì)于实体经济的传导以及库存(cún)的空间，但(dàn)其中(zhōng)有一(yī)个核(hé)心假设(shè)是美联储降息=美债利率下行，这个等式(shì)成(chéng)立吗？我们在此前报告中提出4，美联(lián)储降息周期里，10年美债利(lì)率的确趋于(yú)下(xià)行。首次降息落地前(qián)，美(měi)债利率下行斜率更大。但当首次降息落地时(shí)，美债利率可能出(chū)现短期反弹(dàn)。下半年若美国通胀维持韧性，则这样的(de)情形(xíng)的确有可能出现。

但中期而言，10Y美(měi)债利率(lǜ)仍趋于下行，美联储政(zhèng)策核心(xīn)关注已从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动(dòng)力市场正逐步松弛化(huà)，这也会带动居民薪资增速回落。虽然近期美国失业率波折很大程度上受到供给侧改善(shàn)+暂时性飓风影响扰动，但是居民储蓄耗尽、高利率滞后(hòu)传导等因素仍持续对就业市场形(xíng)成压力。

[4] 详细分析见《降(jiàng)息将至，美债利率能否继续下(xià)行？》（2024.09.08）

（二）若经(jīng)济、金融出现尾部风险，则(zé)去库风险不可忽视

若经(jīng)济、金融(róng)出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）上(shàng)文我们提到，美国就业市场仍在走弱过程中，目前能够观察到的脆弱性集中(zhōng)在低(dī)收入群体，不但失业(yè)预期较高，而且低收入人群超额储蓄更早(zǎo)耗尽，对应信用卡违约率(lǜ)提升5。若美国就业市场(chǎng)、居民消费超预(yù)期走弱，进入经济衰退，则美国(guó)库存将进入去库阶段。2）而且，美国中小银(yín)行信(xìn)用(yòng)卡贷(dài)款违约率明显(xiǎn)更高，叠加商(shāng)业地产贷款也更多集中于中小银行，若(ruò)再出现如2023年(nián)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)类似事件，很(hěn)可(kě)能对实体经济预期造成较(jiào)大(dà)冲击。

[5] 详细分析见《美国非农下修：经济“预警(jǐng)”还是统计偏误？》（2024.08.31）

（三）小企(qǐ)业盈利走弱、中国外溢(yì)效应，是设(shè)备投资潜在掣肘(zhǒu)

美国小企业盈利情况恶化，可能成为设备投资、资本开(kāi)支的掣肘(zhǒu)。如上文所说，美国经济(jì)中的设备投资受利率驱(qū)动，未来美联储降息有望成为利好，但资(zī)本开支同时也是盈利驱动的，虽然美国非金融企(qǐ)业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利(lì)情况(kuàng)恶化程度已经接近2009年，可能成为未来美国设备(bèi)投资(zī)、资本开支的掣肘。为何中小企业盈利恶化？这可能和美国居民低收入群体财务状况、就业恶化是对(duì)应(yīng)的，也符合近(jìn)期非农就业大(dà)幅下修(xiū)的逻辑。

根据(jù)历史关系，中国信贷脉冲对美国制造业PMI有一定领先(xiān)指导作用，但这一关系(xì)在中美“脱钩”背景(jǐng)下是弱化的。除了美国本国经济因素(sù)之外，中国(guó)经济也可能对美国制造(zào)业形成外溢。我们发现(xiàn)历史上彭(péng)博(bó)中国信(xìn)贷脉冲指数（新增信贷/名义GDP）往往(wǎng)领先美国ISM制造业PMI 12个月，这一(yī)简单关系指向中(zhōng)国信贷脉(mài)冲走弱可能会拖(tuō)累美国制造业。这是由(yóu)于过去中国经(jīng)济(jì)往往由信贷驱(qū)动，而中国经济景气程度决定了自美国(guó)进口需求，以及(jí)对美(měi)国(guó)出口能力。但是，随着2018年以来中美贸易逐(zhú)步“脱钩”，中(zhōng)国信贷(dài)脉冲对美国制造业的领先指导意义可能减弱。

风险提示(shì)：

1）地(dì)缘政治冲突升级：可能推高(gāo)全球能源价格、商(shāng)品通胀，是(shì)的美联储降息受阻；

2）美联储(chǔ)再(zài)次转(zhuǎn)“鹰”：若下半年美国商品通胀、房租(zū)通胀(zhàng)超市场预期强劲(jìn)，则(zé)美联储可能再度转(zhuǎn)“鹰”；

3）金融条件加速收缩：若(ruò)美联储(chǔ)转向(xiàng)鹰派，则美国国内金(jīn)融条件可能收缩，这(zhè)对于制(zhì)造业投资、资本开支不利。

THE END

+报告信息

内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

《降息交易：中观视角下(xià)的(de)机遇与(yǔ)风险？》

证券分析师：

王(wáng)茂宇高级宏观分析师

陈达飞首席宏观分析师

赵伟(wěi) 博士申万宏源证(zhèng)券首席经济(jì)学家