黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏(mǐn) 中信证(zhèng)券研究

纵观家电板块，黑(hēi)电的(de)出海故事更(gèng)为清(qīng)晰，黑电(diàn)双龙头也具备经受住(zhù)市场验证(zhèng)的(de)强α属性(xìng)。伴随以旧换新政策落地，市(shì)场担忧的(de)上游成本和下(xià)游需求端均已迎来改善，黑(hēi)电龙(lóng)头的配置机会或已出现。

▍黑电双龙头：经受市场(chǎng)验证的强α，更好的出海故事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩机）的制(zhì)造(zào)能力，黑电(diàn)龙(lóng)头的核心部件面板（2023年成本占比在50%，智研(yán)咨询数据）均为外采，规模(mó)优势偏弱，利(lì)润率相对低，因而估值略低于白电龙头。然(rán)而，我们认为黑电(diàn)企业两大(dà)α属性值得重视：

1、烈火见真金，龙头实现内销逆势增(zēng)长：近年中国电(diàn)视出货量持续下滑，而龙头通过领先的产品力(lì)、有效的营销(xiāo)策略，对冲了内(nèi)需不振和地产(chǎn)端的负面影响。

2、黑电出海故事更加清晰：1）中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势。随着日韩厂商逐步退(tuì)出以及国内新增面板产能落(luò)地，面板份额向国内头部企业集中，2022年中国(guó)面(miàn)板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企(qǐ)业引领的Mini Led显示技术凭借相较OLED更高的技(jì)术开放度与性价(jià)比，快速提升普及率。3）中国(guó)龙头聚焦(jiāo)产(chǎn)品研(yán)发与营销投放，综合(hé)竞争力加速提升(shēng)。

▍需求边际改善趋势明确。

内需：以旧换新(xīn)政策刺激明显。2024年7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持(chí)大规模(mó)设(shè)备更新和消费品以旧换新的若干措施》，本轮家电补(bǔ)贴力度相较上轮加大，要求按照(zhào)产品(pǐn)销售价格(gé)的15%~20%予以补贴。我们根(gēn)据各省(shěng)商务厅/发改委/财政厅、中国政府网发布的(de)信息进行统计，截(jié)至9月3日已出台家电以旧换新相关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已在8月中下旬正式开(kāi)始实施以旧换新，浙江、广东正在省内陆续(xù)推广，效果已经开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销额分别(bié)同比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重庆 /浙江/上海电视线下(xià)零售量(liàng)同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景下(xià)电视需(xū)求偏弱，24H1实现出(chū)货量20.6百万台，同比+0.5%。北美促销节(jié)日集(jí)中在下半(bàn)年，我们预计渠道、品牌(pái)将更加积极备战“黑五”等促销活动，有望推动需求改善。2）欧洲：在欧洲杯等赛(sài)事催化下，24H1欧洲电视出货18.0百万台，同比+9.2%。尽管市场担忧赛事提(tí)前透支需求，但欧洲渠道多而分散，中(zhōng)资品牌待开拓市(shì)场仍然广(guǎng)阔。

▍成本端：面板成本边际改(gǎi)善，预(yù)计H2面(miàn)板价格温(wēn)和运行。

作为电视核心器件，面板价格波动(dòng)周期一般在10-18个月。近年(nián)来，随着市场应用场景和面板厂操作手法的变化(huà)，周期性(xìng)变得越(yuè)来越弱，本轮持续了近(jìn)一年(nián)半(bàn)的面板上涨周期伴随黑电成本与需求改善，β+α双击着上游面板厂的逐(zhú)步盈利和下游需求不振步入(rù)尾声(shēng)。据奥(ào)维睿沃数据，24H1全(quán)球TV面板出货量124.4百万片(piàn)，同比增(zēng)长1%。我们判断上半年品牌(pái)提(tí)前释放需求，采购增加(jiā)，但终端表现低于预期的情况下，品(pǐn)牌整体库存水位偏高。价格(gé)端，据洛图(tú)数据(jù)及预测，24M7-M8液晶面板价格开始全面下行，9月(yuè)面板厂目标价格持平(píng)，大尺寸产品价格可能微幅(fú)惯性下跌。据中(zhōng)国电子视像(xiàng)行业协会预测，10月面板大厂将启动放(fàng)假控产(chǎn)计划，叠加海(hǎi)外黑五备货、国内以旧换(huàn)新政策，Q4面板价格或持平乃至上攻，但(dàn)整(zhěng)体将(jiāng)温和运行。

▍风险(xiǎn)因(yīn)素：

贸易保护政策(cè)风险；全球宏观经济恢复不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞(jìng)争(zhēng)加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

▍投资(zī)策略。

需求、成本因素(sù)共同改善背景下，我们预计自有品(pǐn)牌认知度高的龙头有望受益，业绩高成(chéng)长、持续兑现或可支撑估值情绪提振。对比白电一线(xiàn)龙头(tóu)之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体化(huà)布局黑电成本与需求改善，β+α双击、企业治理结构和资本市场沟通”是重要的影响(xiǎng)变量。

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