美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚步(bù)已经越来越近(jìn)。

　　美(měi)东时(shí)间9月18日(rì)下午2点(diǎn)（北京时间9月19日凌晨2点），美联(lián)储将公布利率决议，首降已(yǐ)几无悬念。布(bù)鲁金斯学会高级研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩(ēn)（Donald Kohn）近日在第六届外滩(tān)金融峰会上接受(shòu)了21世纪经济(jì)报道记者采访，他认为美联(lián)储有(yǒu)必要降低利率(lǜ)，不(bù)管(guǎn)是25个基点还是50个基点，接下来持续降息很重要。

　　2023年7月，美联储在抗通胀之战(zhàn)中(zhōng)第11次(cì)加息，利率(lǜ)目标区间(jiān)升至5.25%—5.50%，上次达到这一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年多后(hòu)，高度限制性的(de)利率已经到了“功成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良(liáng)好状(zhuàng)态，但已经(jīng)不那(nà)么紧张了，现在(zài)平衡得很好，通胀率正在下降。因此(cǐ)，美(měi)联储(chǔ)没有必要无限期保持高限制性货币政策，不管是降息25个基点，还是有时降息50个基点、有(yǒu)时降息25个基(jī)点，最重要的(de)是开始降息并持续降息。

　　科恩(ēn)在美联储系(xì)统工作了长达40年，研究领域主要是货币政策、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪萨斯城联储起步，后(hòu)来在1975年调至华盛顿总部。1987年开始，他担任美联储货币事务主管(guǎn)长达14年。2002年至2010年期间(jiān)，他先后担任(rèn)美联储(chǔ)理事和(hé)副主席。

　　美联储降息时机已至

　　美联储9月转(zhuǎn)向已无悬念。科恩表示，美联储即将(jiāng)启动降息周期，从一段时间以来的限制(zhì)性政策，转向像许多其他央行(xíng)一样的宽松政策。

　　对于转向的原因，科恩(ēn)解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动力市场的(de)发展情(qíng)况(kuàng)来理解这一政策转变。尽管通胀率(lǜ)还没有(yǒu)达到(dào)美(měi)联储设(shè)定的2%目标，但已(yǐ)经(jīng)下降(jiàng)了不少，劳(láo)动力市(shì)场已大致恢复平衡，已经走出2021—2022年极(jí)度紧张的(de)情(qíng)况。

　　虽然要(yào)知(zhī)道具体平衡点很困难，但科恩(ēn)已经看到，美国失业率(lǜ)有所上升，职位空缺数量急剧下降，雇主竞聘工(gōng)人的难度大大降低(dī)，工资涨幅有所下降，劳动力市场基本处于平衡状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联(lián)储2%的目标附近，科恩认为，一个非常可信的预测是，尽管通胀率仍高于目标(biāo)值，但随着(zhe)时间的推移，它将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美联储可以更有信心实现其通(tōng)胀目标。

　　8月底(dǐ)，美联储主席(xí)鲍威尔在杰克逊霍尔央行年(nián)会上发布(bù)讲话(huà)，美联储(chǔ)对通胀有(yǒu)信心，但担心劳动力市场的疲软问题。在科恩看来，劳动力市(shì)场是美联储目前主要关注的风险，因此需要取消货币政策中的一些(xiē)限制，使其更加中性，巩固软着陆预期。

　　鲍威尔认(rèn)为，通胀和劳动力市场数据(jù)表明情况正在演变。通(tōng)胀的上行风险已(yǐ)经减弱，而就业的下行风险则(zé)增加了。正如上一次联邦公开市场委员会（FOMC）声明(míng)强调的那样，美联储关注的是双重任务两方面的风险。

　　接下来美国(guó)经济(jì)趋弱(ruò)是大(dà)势所趋。科恩(ēn)表示(shì)，今年经济增长(zhǎng)速度比去年稍慢，劳动力市场也出(chū)现(xiàn)了一些疲软迹象，真正的紧缩效应(yīng)已经显现。消费(fèi)者(zhě)将更多的收入用于消费，经济显示了(le)一些韧性，但这种现象似乎不(bù)可持续。经(jīng)济增长前景可能趋弱(ruò)，风险已经(jīng)转向劳动力市场的进一(yī)步疲软。

　　货币政策为(wèi)何滞后？

　　在2020年通胀率低于目标之(zhī)后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通胀率激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最(zuì)初判断，这(zhè)些与疫情相关的因素不会持续，因(yīn)此认为通(tōng)胀的突然上升(shēng)可能会很快(kuài)过去(qù)，不需要货币政策的(de)干预(yù)。

　　“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主(zhǔ)流分(fēn)析师和发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的央行行长都持这一看法。普(pǔ)遍(biàn)的预期是，供应状况会较快改善，需求的迅(xùn)速复(fù)苏将走到尽头，需求(qiú)会(huì)从商品转向服务，从而降低通胀。一(yī)段时间内，数据与暂时性通(tōng)胀的假设一致。2021年4月至(zhì)9月，核心通胀数据每月都在下降，尽(jǐn)管(guǎn)进展比预期缓慢(màn)。

　　但到2021年年中，这一假设(shè)的支撑开始减弱(ruò)。从2021年(nián)10月(yuè)开始，数据明显不(bù)再(zài)支持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务领域。很明(míng)显，高通胀并非暂时现象，如果(guǒ)要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的(de)政策回应。鲍(bào)威尔后来意识到了这(zhè)一点(diǎn)，并从2021年11月开(kāi)始(shǐ)调(diào)整政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产购买后，美(měi)联储于(yú)2022年3月(yuè)启动了暴(bào)力加息进程。

　　对于之前对通胀持续性(xìng)的误判，鲍威尔坦言，美联(lián)储知识的局(jú)限性(xìng)在疫情期间显而易见，这要求美联(lián)储(chǔ)保持谦逊和质疑精神，专注于(yú)从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当(dāng)前挑战。

　　对于美联储误判通胀形势(shì)，科恩表示，利率前瞻性指引束缚(fù)了美联储的手脚，延误了对通胀(zhàng)的反应，需要审(shěn)视这一点。

　　另一方面(miàn)，科恩认为这也情有可原。最(zuì)佳货(huò)币政策实(shí)践是基(jī)于预测的，但此前全球经历了新冠疫(yì)情的(de)冲击，这种冲击大约一个世纪才(cái)出现一次，新冠(guān)疫情(qíng)导致了停工等一系列影响，以往的模(mó)型并不适用于这(zhè)种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通胀(zhàng)的预测在很长一段时间内都是错误(wù)的(de)，央行和私营部门都是(shì)如此。疫情导致了供应链(liàn)中断，货币和(hé)财政政策刺激了(le)需求，俄乌(wū)冲(chōng)突(tū)影响了能源(yuán)价(jià)格，一系列因(yīn)素(sù)导致了(le)通胀(zhàng)超出预期。

　　美(měi)联储对预测失去了信心，因此不得不依(yī)赖通胀(zhàng)和工(gōng)资等实时(shí)数据，货币(bì)政策存在滞后性，在应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储通过(guò)激(jī)进地提高利率弥补了货币政策的滞后。总体而言，科(kē)恩认为美联储做得很好，在认识到通(tōng)胀的持(chí)续性后，美联储采取了非常有力的行(xíng)动来应对。

　　如今，与疫(yì)情相关的经济扭曲正在从(cóng)最严重(zhòng)的状态中逐渐消(xiāo)退。通胀率已大幅下降，劳动力市(shì)场不再过热，当前市(shì)场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经恢复正常，美联储(chǔ)双重使命所面临(lín)的风险平衡也发生了变化。美联(lián)储已经(jīng)意(yì)识到了风险，希望在(zài)通胀放缓的情(qíng)况下避免再次出现(xiàn)政策失误。

　　在一些悲观(guān)者看来(lái)，美联(lián)储降(jiàng)息太迟太慢了，已经再度行动落后(hòu)，未来美(měi)国经济或将陷入衰退。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降息问(wèn)题上再度(dù)行动迟缓？科恩并不确定，接下来可以拭目(mù)以待。

　　美(měi)联(lián)储需仔细审(shěn)视货币(bì)政策框架(jià)

　　随着全球宏观环境(jìng)进入新的周期，科(kē)恩(ēn)认为美联储必须重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历(lì)史，2012年，FOMC发布了(le)一个货(huò)币政策框架，非常广泛(fàn)地概述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个目标。在2020年之(zhī)前，美(měi)联储一直采用相同的框架，以非(fēi)常平衡的方(fāng)式实现这两个目标。

　　自 2008年全球金(jīn)融危机以来，通胀率(lǜ)在很长(zhǎng)时间里一(yī)直低(dī)于目标值，利率也很低。因此，美联储重新(xīn)审视框架，以应对(duì)低利率、低通胀的环(huán)境。2020年，美联储对通胀率一直低于目标这一(yī)事实做(zuò)出了(le)反应。

　　2020年8月(yuè)27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上宣布，美(měi)联美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架储(chǔ)对货币政策执行框(kuāng)架进行重(zhòng)大调(diào)整，采用“平均通胀(zhàng)目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍(réng)将2%作为通胀(zhàng)的长(zhǎng)期目标，但改为在(zài)特定时间内(nèi)将通胀均值(zhí)维持在2%水平。

　　在(zài)科恩看来，美(měi)联储对(duì)货币政策框架进(jìn)行了微小但很重(zhòng)要的修改，在(zài)框架中加入一点通胀倾向，以应对“零利(lì)率下限”困境下(xià)的通(tōng)货紧(jǐn)缩。零利率(lǜ)下限(xiàn)问题是指当利(lì)率已(yǐ)经在零附(fù)近时，此(cǐ)时(shí)增加货币(bì)供给无法进一步(bù)降低利率(lǜ)，也无法刺激投资(zī)、产出。

　　但时过境迁，在2020年之后(hòu)的(de)几年里，美联储面对的不是低利率和低通(tōng)胀，而是高通胀以及如何应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定的框架并不(bù)适合指导自身或公众如何应对高通胀。

　　为了制定新的框架、研究(jiū)形(xíng)势，科恩认为美联储需要从经验(yàn)教训入手，想想从过去五年的(de)经(jīng)验中学到了什(shén)么(me)？2020年框架是如何运作的(de)？犯了哪(nǎ)些错误？错在哪里？做(zuò)对了什么？

　　美联(lián)储需(xū)要(yào)确保新框架能够适应不(bù)同的情况。2020年框架的设计(jì)适合用来应对低利率、低通胀的情况，科恩认为新框架需要针对各种情况进行压力(lì)测试，以确(què)保在供给侧冲击(jī)和需求侧冲击的(de)情况下，美联储能知道(dào)自己(jǐ)的战略应该是什么，如何应对这些(xiē)情况？美联储需要仔细研究2020年框架，并进行必要的调整，使其更具普遍性。

　　与此呼应(yīng)的是，鲍威(wēi)尔8月底在杰(jié)克逊霍(huò)尔央行年(nián)会上(shàng)表示，疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这一非常时期还有许多值(zhí)得学习的地方(fāng)。美联储在《长期目标(biāo)和货币政策(cè)策略声明》中承诺，每五年通过(guò)全(quán)面的(de)公开审查来审视原则并做出适当调整。“随着美(měi)联储今年(nián)晚些时候开始(shǐ)这一进程，我们(men)将对批评和新想法保持开放(fàng)态度，同时保持我们框架的优势。我们知识的局限(xiàn)性在疫情(qíng)期间显(xiǎn)而易(yì)见，这要求我们保持谦(qiān)逊和质(zhì)疑精神，专注于从过去经验中(zhōng)汲取教训(xùn)，并灵活地将其(qí)应(yīng)用于(yú)当前挑战。”

　　在科恩看来，这(zhè)是美联储回顾过去的(de)一个机会，现在有了应对全球金融危机和疫(yì)情的经历(lì)。在这两次经历中，美联(lián)储(chǔ)都非(fēi)常密集地使用了非常规货币政策工(gōng)具(jù)，现在可以回顾一下这些工具，在工具(j美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架ù)使用方面(miàn)学到(dào)了什么？做(zuò)对了(le)什么？做错(cuò)了什(shén)么？

　　“过去几十年，美联储的沟通已经有所改善(shàn)，更(gèng)加透明，更加清(qīng)楚(chǔ)地解释了美联储在做什么，以及为什么这么(me)做。但美联储也有被误(wù)解的时候。比如，市场(chǎng)和公众认为美联储在做一件事，结果美联储(chǔ)却做了另一件事，或(huò)没有做那件事(shì)。”因此(cǐ)，科恩认为美(měi)联储应该研究如何更清(qīng)晰(xī)地(dì)进行沟通。

　　对于2%的通胀(zhàng)目(mù)标，一些人认为美(měi)联储(chǔ)可能需要上调。对此，科恩表示，美(měi)联储(chǔ)的通胀目标是2%，这可能是(shì)正确的目标，包括日本央行和欧(ōu)洲央行在内(nèi)的许多央行都有这个目标。但美联储最好能认真审视一下这(zhè)个目(mù)标，如果最(zuì)终的目标是2%，那也没问题，美联储应(yīng)该仔细推敲。

责任编辑：郭建

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