信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来(lái)源(yuán)：郁(yù)言债市

摘要

信用债阴跌，亟需央行增加投(tóu)放(fàng)、呵护(hù)市场(chǎng)情绪

8月19-23日，利率(lǜ)信用行情分化，利率曲线几(jǐ)乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收(shōu)益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看，长久期信用债的流动性劣势(shì)凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大(dà)。而(ér)低评(píng)级(jí)中短久期城投债呈现一(yī)定的防御性，有流(liú)动性且高估值成(chéng)交幅度(dù)相对较小。城投债(zhài)AA(2)成交占比由35%进一步上升至38%高位，高估值0-5bp成交(jiāo)占比(bǐ)为40%，低于AA及以上评级52%-60%水平。

短期(qī)来看，信用(yòng)债到了(le)关键的时候，企稳亟需央行增加投放、呵护市场情绪(xù)。央行缓解资金(jīn)压(yā)力(lì)有三种可(kě)能(néng)性，一是通过(guò)降准及大额逆回购释放(fàng)大额便宜资金(jīn)，这是扭转债市情绪(xù)最(zuì)优手段，调整(zhěng)后的信用债或凭借票息性价比重获机构青(qīng)睐。二是MLF超量续作，逆(nì)回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可(kě)能(néng)仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量(liàng)续(xù)作，逆回购为短期资金缺口(kǒu)的主要补(bǔ)充手段，这种情形下，资金(jīn)面或难趋势性(xìng)修复(fù)，信用债调整(zhěng)可(kě)能进一步向(xiàng)低等级的底仓蔓延，高估值成交(jiāo)幅(fú)度可(kě)能更大，或面临负反馈(kuì)风险(xiǎn)。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于(yú)低位及长久期品种在(zài)调整阶段暴露的流(liú)动性劣势，都将(jiāng)使得机(jī)构重(zhòng)新审(shěn)视信用债的性价比(bǐ)，因此信用债配(pèi)置建议以中短久期品种防御为(wèi)主。

银行(xíng)资本债缩量下跌

银行资本(běn)债缩量下跌，中长久期表现较弱(ruò)。8月19-23日，银行(xíng)资本债成交(jiāo)小幅缩(suō)量，低估值成交(jiāo)占比再回30%左右的低位。从成交期(qī)限结构来看(kàn)，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银(yín)行资本债继续调整，收益率(lǜ)全线上行，信用利差(chà)走扩(kuò)，中(zhōng)长久(jiǔ)期表(biǎo)现(xiàn)更弱，1Y 银(yín)行资(zī)本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动(dòng)性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示：货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。信用风险超(chāo)预(yù)期。

8月19-23日(rì)，利率信用行(xíng)情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率(lǜ)持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅(fú)较大。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益(yì)率均上行5-6bp，1Y信用(yòng)利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利(lì)差走扩(kuò)10-11bp；AA+和AA 10Y收益(yì)率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来(lái)看(kàn)，长久期信用债的流(liú)动(dòng)性劣势(shì)凸显，表现为成交缩量且高估值成(chéng)交幅度较大。其中，城(chéng)投债5年以上成交笔数由178笔下降(jiàng)至114笔(bǐ)，占比由6%继续降至4%；产业债5年以上成交笔数(shù)由(yóu)316笔下降至224笔，占比由12%下降至9%。相比其他期限，5年以上品种(zhǒng)TKN成交占比最低、GVN成交占比最(zuì)高；城投债5年以上高估值0-10bp成交(jiāo)占比达78%，产业债5年(nián)以上高估值(zhí)0-10bp成交占(zhàn)比为(wèi)73%，反映了长久期品种抛压情绪较重。

而低评级中(zhōng)短久期城投债呈现一定的防御性，有(yǒu)流动(dòng)性且高(gāo)估值成交幅度相对较小。城投债AA(2)评级成交(jiāo)1023笔，占比由35%进一步上升(shēng)至(zhì)38%高位，其(qí)高估值成交幅度也相对较小，高估值(zhí)0-5bp成交占比为40%，低于AA及以上评级52%-60%的(de)水平。AA(2)城投债成交集中(zhōng)在3年以内品种，1年以内、1-2年和(hé)2-3年(nián)成交占(zhàn)比分(fēn)别为40%、25%和24%。

银行资本(běn)债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银行资本债(zhài)成交小幅缩量，低(dī)估值成交占比再回30%左(zuǒ)右的低位。从成交期限结构来看，大行资(zī)本债成交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银(yín)行资本债(zhài)继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，其中(zhōng)中长久(jiǔ)期表(biǎo)现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二(èr)级市场持续调(diào)整影响一级发行，8月19-23日信用债取消发行规模攀(pān)升至181亿元，环比增加154亿元。城投债持续两周(zhōu)净融资为(wèi)负，发行情绪继(jì)续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下(xià)降至31%，2-3倍(bèi)占比由44%下降至(zhì)39%。产业债净融资由(yóu)54亿(yì)回升至111亿(yì)元，不过仍(réng)明显低于8月第2周的640亿元，发(fā)行情绪一般(bān)，全场倍数3倍以(yǐ)上和(hé)2-3倍占比分别为27%、26%。

8月以(yǐ)来，信(xìn)用债的调(diào)整有两个特点，一(yī)是调整速度滞后于利率(lǜ)债，二是一旦开始抛压，调整幅度大于利率债。资金面边际收(shōu)敛，叠加利率债流动性收缩，对流动性相对较弱(ruò)的(de)信用(yòng)债冲击更大。市场对信用(yòng)债索要(yào)更高的流动(dòng)性溢价，导致二级高估(gū)值成交，并带动信用利差走扩。此外，前(qián)期信用利差已极致(zhì)压缩至历史低位(wèi)，性(xìng)价比较(jiào)低，导致一旦开始调整信(xìn)用债情绪更差(chà)。

短期(qī)来看(kàn)，信用债到(dào)了关键的时候(hòu)，企稳亟需央行增加投放(fàng)、呵(hē)护(hù)市场情绪。央行缓解资(zī)金压力有三种可能性(xìng)，一是通过(guò)降准及大额逆回购释放大额便宜(yí)资金，这是(shì)扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债(zhài)或(huò)凭借票息性价比重获机(jī)构青(qīng)睐。二是MLF超量(liàng)续作，逆回(huí)购(gòu)资金动态(tài)补(bǔ)足剩余缺口，利率(lǜ)债的活跃度(dù)或(huò)有所上升，但信(xìn)用债情绪可能(néng)仍偏谨慎。三(sān)是MLF平量或者少(shǎo)量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋(qū)势性修复，信用债调整可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值(zhí)成交幅度可能(néng)更大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而(ér)减弱，信用利差处于低(dī)位及长久期品种在调整阶(jiē)段暴露的流动性劣势，都将使(shǐ)得机构重新审视信用债的性价(jià)比，因此(cǐ)信用债配置建议以中短久期(qī)品种防(fáng)御为主。

城投债：成交小(xiǎo)幅缩量且明显缩(suō)久期

8月以来，城投债发行和净融(róng)资均同比下降。2024年8月1-25日，城(chéng)投债发行4287亿元，同比减少2169亿元，净(jìng)融资为-118亿元，同比减少2442亿元(yuán)。8月第4周，城投债(zhài)一级发(fā)行情绪环比(bǐ)持(chí)续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由(yóu)44%下降至(zhì)39%。

城投债3-5年、5年以上发行额占比(bǐ)继续上升。8月以来，城投债发行期(qī)限(xiàn)5年以上(shàng)和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分别上升3、6个百(bǎi)分点。发(fā)行利率(lǜ)方面，城投债(zhài)1年以内加权平均发行(xíng)利率为2.07%，与7月相比(bǐ)上升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和(hé)2.57%，较7月分别下降5bp、15bp和17bp。

5年以(yǐ)上城投债认购情绪减弱。8月19-23日，信用(yòng)债持续阴跌，信(xìn)用利差全(quán)线走扩，二级市场低(dī)迷情(qíng)绪传导至(zhì)一级发行。一方(fāng)面，8月19-23日发行的5年以上城投(tóu)债票面利率均在(zài)2.信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪4%以上，部分债(zhài)券票(piào)面利率高于3%；另一方面，全场倍(bèi)数多数在3倍以下，仅重庆高速和扬州城建10年中票(piào)全场倍数高于3倍。

二级市场方面，城投债收益率持续上(shàng)行(xíng)，信用利差全(quán)线走扩(kuò)，长(zhǎng)久期品种跌幅较大。其中(zhōng)，隐含评级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利(lì)差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行(xíng)8-11bp，利差走扩10-13bp。

从二(èr)级(jí)成交(jiāo)看，城投债买盘情绪偏弱，成(chéng)交缩久期，AA(2)占比上升。8月(yuè)第4周，城(chéng)投债成交小幅缩量，TKN成交笔数占比由68%进一步降至64%，低估(gū)值成交占比仅47%。城投债成(chéng)交呈现(xiàn)缩久期特征(zhēng)，5年以(yǐ)上成交占比由 6%继续下降至(zhì)4%，3-5年占比也(yě)由16%降至13%，而2-3年占比由(yóu)21%上升至23%，1-2年占比由20%上升至25%。分隐含评级看，城投债AA(2)成交占比由(yóu)35%进一步上升至38%高位，AA成交占比由26%回(huí)落至24%。

产业债：信(xìn)用利差全线走(zǒu)扩，

长久期品种垫底

一级市场方面(miàn)，产业债贡献(xiàn)净融资增(zēng)量(liàng)，发行情绪一般。8月1-25日，产业债发行5713亿元，同比增加613亿元，净融资为922亿元，同比增(zēng)加1052亿元。其中，非(fēi)银(yín)金(jīn)融、综合、商业贸易和采掘净融资(zī)额较大。8月第4周产业债净融资由54亿回(huí)升至111亿(yì)元，不过仍明显低于8月第2周的640亿元，发行情(qíng)绪一般，产业债全场倍数3倍以上占比由25%上升至27%，2-3倍占(zhàn)比持平于26%。

分(fēn)期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上略有下降。5年以上占比由7月(yuè)的17%回落(luò)至15%，3-5年占(zhàn)比由21%上升至26%。相(xiāng)比(bǐ)城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月(yuè)以来，产业债1-3年、3-5年和5年以上平(píng)均发行(xíng)利率分别为2.27%、2.28%和(hé)2.46%，较7月分别低了3bp、7bp和5bp。

8月19-23日，共21家产业主体发行了5年以上信用债，发(fā)行额合(hé)计287亿元(yuán)，较(jiào)上周(zhōu)的126.5亿(yì)有所回升。其中，四川能源投资集团、中铁(tiě)投集团发行的10年永续债票面利率稍高，分(fēn)别为2.85%和2.82%。深(shēn)圳港集团发行的10年普通债（2.42%），全场倍数达4.10倍。广州(zhōu)发展、北京控(kòng)股发行15年普通债，中铁(tiě)股份(fèn)发行10年永续债(zhài)，票面利率分别为(wèi)2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数均超过3倍。

二级市场方面，8月(yuè)19-23日，中短(duǎn)期票据收益率全线上行，信用利差走扩，低评级10Y品种表现垫底。其中，隐含评级AA及以上1Y收(shōu)益率上行5-6bp，信用利差走(zǒu)扩4-5bp；3Y收(shōu)益(yì)率上行(xíng)5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率(lǜ)上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收益率上行8-14bp，利差(chà)走扩(kuò)10-16bp。与城投债类似，对比AAA和 AA+，产业债AA 10Y收益率上(shàng)行幅度更大。

从二级成交看，产业债同样成交缩量，成交笔数环(huán)比减少5%，TKN成交占比处于64%低位，低估值成(chéng)交占(zhàn)比仅40%。分期限看(kàn)，5年(nián)以上成交笔数占比(bǐ)由(yóu)12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上(shàng)升至19%，3-5年占比由15%上升至17%。分隐含(hán)评级看，产业债高评级成(chéng)交占比上升，AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高2个(gè)百分(fēn)点，而AA成交占比由21%下降至19%。

银(yín)行资本债：缩量(liàng)下跌

2024年8月19-23日，新发3只二级(jí)资本债和2只(zhǐ)银行永(yǒng)续债，合计发(fā)行规模(mó)322亿(yì)元(yuán)。具体来看(kàn)，重庆银行发行1只5+5二级资本(běn)债，发行规模为(wèi)60亿元，票面(miàn)利率为2.23%。南京(jīng)银行发(fā)行2只5+5二级资本债，发(fā)行规模分别为100、50亿元，票面利率为(wèi)2.25%。柳州银行、江苏银行分别发行1只(zhǐ)5+N永续债，发行规模为12、100亿(yì)元，票面(miàn)利率为(wèi)3.15%、2.28%。

二级市场方面，银行(xíng)资本债缩量(liàng)下跌，中长久期表现更(gèng)弱。2024年8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比(bǐ)再(zài)回30%左(zuǒ)右的低位。从成交(jiāo)期限结(jié)构来看，大行资本债成交均呈现(信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪xiàn)缩久(jiǔ)期现(xiàn)象，国(guó)有行资本债4-5年成交占(zhàn)比从(cóng)50%左(zuǒ)右(yòu)降至45%左(zuǒ)右，股份行二级资本(běn)债、永续债4-5年占比分(fēn)别下降(jiàng)15、7pct至(zhì)45%、61%。

对应(yīng)到市场表现上，银行资本债继续调整，收益(yì)率全(quán)线上行，信用利差走扩，其(qí)中中长久期表现更弱(ruò)，1Y 银行资本债(zhài)利差走扩1-4bp，2-5Y走扩(kuò)幅度在5-10bp。与同期中(zhōng)短(duǎn)期票据(jù)相比，整体上二级资本债跌幅(fú)最小，尤其是交易操作为主的中长期限(xiàn)，并且(qiě)关(guān)键期限段（1、3、5Y）银行(xíng)永续债，表现(xiàn)也普遍要优于同期限中短期票据，可能主要得益于流动性(xìng)优势。

目前来看，在利(lì)率债流动性尚未(wèi)修复之(zhī)前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行(xíng)资本债作为阶段性防御品种(zhǒng)，从(cóng)收益率和信用利差(chà)来看，也已经跌出一定(dìng)性价比。