板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块

8月，A股市场呈现(xiàn)下跌(diē)态(tài)势，沪深300指数收益(yì)率为-3.51%。中证全债、中证国债(zhài)以及中证(zhèng)企业债(zhài)收益率分(fēn)别为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定(dìng)期调仓的绝对收益配(pèi)置组合最新(xīn)仓位配置为：信用债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

8月周期上游以(yǐ)及金融板块跌幅(fú)较小

8月周期(qī)上游以及金融板(bǎn)块跌幅较小，周(zhōu)期下游以及成长等板块表现较差(chà)。行业方面，石(shí)油石化以及煤炭(tàn)行业跌幅较小，农林牧(mù)渔、美容护理、建筑材料等行业出现(xiàn)较大回撤。

现金流上行，折现率下行(xíng)：建议配置周期上游、周期中游板块

根据(jù)最新数据，天风制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下行(xíng)，模型建议9月配置周期上游、周期中游板(bǎn)块。

根(gēn)据对应时期Two-Beta板块轮动结果，我们构建回测框架，策(cè)略历史表(biǎo)现优异，历史年化收益(yì)8.71%、相对(duì)沪深300指数(shù)超额(é)8.35%。

8月，A股市场呈现下跌态势，沪深300指数(shù)收益率为-3.51%。中(zhōng)证全债、中证国债以及中证企业债(zhài)收益(yì)率分别为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调(diào)仓的绝对收(shōu)益配置组合(hé)跟踪

在报告《CTA思(sī)维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不(bù)定期触发调仓的绝对(duì)收益型资产配置策(cè)略，配置资(zī)产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获(huò)取超越一(yī)般固收类产(chǎn)品的业绩回(huí)报。策略回测历史(shǐ)表现优越，历史(shǐ)年化收益(yì)8.46%、最大回撤5.71%。

今年以来组合绝对收益为6.90%，最大回撤为(wèi)2.75%。当前最新仓位配置为：信(xìn)用债: 20.0%, 中短债(zhài): 80.0%。

根据(jù)最新(xīn)的仓(cāng)位配置(zhì)，我们在信用债主题基金、中短债主题(tí)基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相(xiāng)应基(jī)金，基金推荐名单以(yǐ)及相应的权(quán)重配置建议如下。

行业轮动

8月周期上游以及金融板(bǎn)块跌(diē)幅较小

8月板块层面，周期上游以及金融板块跌幅相对较小(xiǎo)，周期下游以(yǐ)及(jí)成长等板块表现较差。行业方面石油石化、煤炭等行(xíng)业跌(diē)幅最小(xiǎo)，农林牧渔(yú)、美容护理、建筑材料等行业(yè)出现(xiàn)较(jiào)大回撤。

下月板块(kuài)配置建(jiàn)议

现金流上行(xíng)，折(zhé)现率下行：建议配置周期上游、周期中(zhōng)游板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮(lún)动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我(wǒ)们得到如下板块(kuài)现(xiàn)金流折现(xiàn)率beta结果。

可以看(kàn)到金融板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而(ér)周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流(liú)上行环境中，金融、周期(qī)上游、中游三(sān)个板块对于折现率的敏感(gǎn)度也存在较大差异，金融板(bǎn)块折现率(lǜ)beta为负，即折(zhé)现率的上行有利于金融板(bǎn)块。因此在现(xiàn)金流上行，折现(xiàn)率上行时，配置(zhì)金融板块(kuài)，现(xiàn)金流上行，折现率下行时，配置(zhì)周期上游、周期中游板(bǎn)块。

在现金流下行环境中，成长板块折现(xiàn)率beta显(xiǎn)著(zhù)高于周期下游(yóu)板块，因此(cǐ)成长板块应当在现金流(liú)下行，折现率下(xià)行时进行配置。而周期下(xià)游适宜(yí)在现金流下行，折(zhé)现率上行环境中配(pèi)置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行(xíng)中(zhōng)均(jūn)有配置价值。

现金流方(fāng)面我们构建了天风制造业(yè)活(huó)动(dòng)指数同(tóng)比(bǐ)指标(biāo)作为代(dài)理变量，构建(jiàn)方法(fǎ)如下(xià)。

围绕制造业活动的(de)指数(shù)主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经(jīng)理的预期来反映制造业情况，我们选取(qǔ)国内(nèi)最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新(xīn)PMI；2）制(zhì)造业行情反馈：我们选(xuǎn)取了PPI、发(fā)电量和铁路货运量，其中PPI代表(biǎo)工业品价格(gé)与制造业息息相关，而发电量和铁路货运(yùn)量也是克强指(zhǐ)数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水(shuǐ)平；3)进出口环境：制造(zào)业产(chǎn)业(yè)链复杂，往往与贸(mào)易强相关，且各国工业景气度较为同步，我(wǒ)们选取了进口(kǒu)金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下：

1． PMI、财新PMI和(hé)美国(guó)制造业协会PMI指数(shù)已经是经过季调的环比类数据，我们不(bù)再进行加工；

2．出(chū)于数据的可得性，从2010年1月份数(shù)据(jù)开始，滚动对过去7年的非季调(diào)类型指标进行季调，并与季调(diào)数据结合进行标准化处理，对标准化后的(de)数据每月滚动进(jìn)行PCA分(fēn)解(jiě)。

折现率方面，我们选择(zé)10年期中债国开债(zhài)到期收益(yì)率作为代(dài)理变量，指标(biāo)最新走势如下：

根据最新数据，天风制造(zào)业活(huó)动指数同比上行，现金流上(shàng)行，折现率(lǜ)下行，模型建议9月配置周期上游、周期中游(yóu)板块。

根据对应时期的板块轮动结果，我们构建以下(xià)回测框架：

回测时间(jiān)：2010年1月至今；
基准指数：沪深300指数；
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调仓周期：月度调仓；
调仓规则：每月末根据板块轮(lún)动结果按基准权益指数权重等比(bǐ)例放大持有相应板块；
交易成本：双边0.3%（买0.1%，卖0.2%）

根据下表可(kě)以看到，策(cè)略历史表现优异，2010年至今大(dà)部分完整年度相对沪(hù)深300指数超额收益为(wèi)正，仅(jǐn)2014年、2022年(nián)以及(jí)2023年超额收益为(wèi)负。2015年、2019年以(yǐ)及2021年(nián)策略相对(duì)沪深300指(zhǐ)数超额(é)收益均达到20%以上。策略总体历史年化收益8.71%、相(xiāng)对基准超额(é)8.35%。

今年以来策略绝对收益为-5.70%，相对(duì)基准超额-2.51%。

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