高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前(qián)，一段国投证(zhèng)券首席经济学家(jiā)高善文关于“如何解决房(fáng)地产危机”的视频今日在社交(jiāo)平台疯传，高善文在视(shì)频中称：“中国房地产的(de)危(wēi)机能不能解(jiě)决，怎么(me)解决？实际上就只看一点，就(jiù)是有没有勇气把中央(yāng)银行资产负债表押进去．．．．．．”

　　对此，高(gāo)善文在(zài)朋(péng)友圈发文《道(dào)是无晴(qíng)却(què)有晴》并回应称：去年底的(de)演讲全文，不知为何今天被(bèi)一些自媒体扒出来，摘了(le)一小段到处传播。

　　附：高善文最(zuì)新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（全文）

　　作者：高善文博士安信证券(quàn)首席经济学家

　　本文由(yóu)新经济学家智库根据，12月6日安信证(zhèng)券首席经济(jì)学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上现场发言整理。略有删改，未(wèi)经本人确认。

　　高善文最新90分钟(zhōng)2万字演(yǎn)讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经(jīng)严重(zhòng)超(chāo)调（精编PPT版）

　　今年以来，在(zài)疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖(tuō)累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场(chǎng)。一直到现在为止，房地产(chǎn)市(shì)场的各(gè)项数(shù)据表现(xiàn)仍然不尽如人(rén)意。

　　大家对房地产(chǎn)市场(chǎng)在明年的走向，乃至在未来更长时间(jiān)的走向(xiàng)和变化充满(mǎn)了疑(yí)惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地产(chǎn)市场的认知、讨论和判(pàn)断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

　　我想从五个方面系统性的梳理归纳和讨论一下，我们对当前房地产市场的思考。

　　一、房地产市场是否超调

　　讨论房地产的(de)问题，市场参与(yǔ)者首先提出和广泛讨论(lùn)的一个问题是，房地(dì)产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？就是假设(shè)目前(qián)的房地产市场危机过去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的背景下，中国房地(dì)产市场(chǎng)长期可(kě)以维持的销售面积(jī)大(dà)约在什么水(shuǐ)平？对于中枢的判断，很大程度上决定了我(wǒ)们对当下市场的认知。如果(guǒ)当下市(shì)场的(de)认知仍(réng)然显著的高于对(duì)中枢的估计，那(nà)么大家对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的看法毫无疑问将会非常悲观，反(fǎn)之亦然。

　　市场(chǎng)大多数的(de)讨论都集中在对长期可以维持的住宅，或者是房地产市场(chǎng)销售面积的估计，这与我们长期以来(lái)使用(yòng)的房地产(chǎn)市场的(de)一些主要(yào)的(de)统计指标，是一脉相承并且(qiě)密切相关的(de)。

　　但是我认为这个指标有两个方面的问题。第一个方面，在农村和小城市修建一平米的住(zhù)宅，与在(zài)北京和上海修建一平米的住宅，两者的宏观经济的影响是不一样的。与此同时，两(liǎng)者对杠杆的使用也(yě)是不一样的，进而对整个金融体系的影响也是不一样的。

　　第二个(gè)方面，使用房地产销(xiāo)售面积，来估计未来市(shì)场的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去判断一(yī)个(gè)重要的结构性的，或者(zhě)是(shì)宏观经济的变量是否恰当，一个粗略的(de)办法是进行(xíng)一些跨国比较，特(tè)别是在发展阶段比较相似的水平上进行跨国(guó)比(bǐ)较。但是(shì)如果只是(shì)计算绝对的房地产(chǎn)销售的(de)面积，这(zhè)样的(de)跨国比(bǐ)较将变得非常难以操作。

　　考虑到这个原因，对(duì)房(fáng)地产市场未来长期中枢的判断，可以使用另(lìng)一个指标。这个指(zhǐ)标，就是房地产投资占整(zhěng)个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场(chǎng)或者在住(zhù)宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。

　　这(zhè)样(yàng)的(de)指标进行国际比较将变(biàn)得非常方便。同时，这一指(zhǐ)标完全(quán)覆盖了在不同的地区修(xiū)建住(zhù)宅在宏观经济层面(miàn)的影(yǐng)响，甚至在一定程度上也可以包容杠(gāng)杆的使用(yòng)对金融和经济活动更广泛的影响。

　　替换为这一指标以后，接下来我想从四个层面对(duì)这一指(zhǐ)标进行一些(xiē)比(bǐ)较分析(xī)和梳(shū)理(lǐ)。

　　首先我(wǒ)们来看中国东北地区的情况。研(yán)究(jiū)中国东北地区情(qíng)况的价值在(zài)于(yú)，从2011年以后，东北(běi)地区的总人口就开始(shǐ)快速(sù)下降，每(měi)一年的降幅大约在(zài)1%左右。过去十几年的时(shí)间，东北地区的人口下降超(chāo)过1000万，大约从2014年开始，东北地区的大量的中小城市的(de)人口，也开(kāi)始进入下(xià)降过程。除了哈尔滨、长春(chūn)、沈(shěn)阳和大连之外，其(qí)他所有的中小城市合并(bìng)在一(yī)起，每年人(rén)口(kǒu)的下降规模业接近1%，并且一直(zhí)持续到现在。

　　房地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上，在(zài)2010年到2020年(nián)这十年的(de)前(qián)半段的早期(qī)就已经结束。在这(zhè)十年的后半段，总(zǒng)体上东北(běi)地区的房地(dì)产市场都处(chù)在萎缩、稳定和调整的过程之中(zhōng)。我们从东北地区(qū)住(zhù)宅的销售面(miàn)积，可以清晰地看到这一变(biàn)化(huà)。不管是对东北地区的大城市还是小城市而言(yán)，它们销售面积的顶峰都(dōu)出现(xiàn)在2013年前后，从(cóng)那以(yǐ)后，由于我们刚才(cái)所讨论的基本背景，整个住宅市场的销(xiāo)售面积大幅度的下滑。其中对大量的中小城(chéng)市而言，住宅销售面积下滑了(le)60%，随(suí)后基本稳定下来。对东(dōng)北(běi)的一线城市来讲，下滑大概(gài)有20%-30%，然后基本稳定(dìng)下来(lái)。对东北全境而言，整个房地产市场的销售(shòu)面积在2016年以后(hòu)基本稳定下来。这一水平相当(dāng)于期初(chū)水平的60%，相当于整个(gè)市场下降了40%。

　　无论(lùn)是从人口的角度来看，还是从住宅销售(shòu)面积的绝(jué)对水平的变化来看，我们都可以认为，东北地区房地产和城市化(huà)的高峰早(zǎo)已经结束，市场已经(jīng)在一个萎(wēi)缩、人口外迁的背景下，稳定下来(lái)。在这样(yàng)的背景(jǐng)下，东北地区(qū)房地产(chǎn)投资的占比，会给我们提供(gōng)一些有益的启发。

　　东北地区房地产投(tóu)资占GDP的比重，随后稳定在什么水平(píng)？我们可以(yǐ)看到，在2015年以后，这一投资(zī)基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售面积打了(le)六折(zhé)，随后基本稳(wěn)定下来，一直到疫情之前(qián)。房地产投资(zī)就东(dōng)北整个全境而言，基(jī)本上在(zài)7%左右的水平上(shàng)稳定下来。这是建立在(zài)东北快速的人口进(jìn)入城市的过程已(yǐ)经(jīng)结(jié)束，在人口大量流入(rù)城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水(shuǐ)平。

　　其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地(dì)产(chǎn)投资占比(bǐ)这(zhè)一数据。日本的城市(shì)化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者(zhě)更长时(shí)间房地产泡(pào)沫(mò)的破灭，而(ér)后也经历了(le)人口总体的老龄化和总人口规(guī)模下降。在这一背(bèi)景(jǐng)下，我们看到，日本的房地产投(tóu)资的(de)长期中轴，占GDP维(wéi)持在6.5%的水平(píng)；与我们在(zài)中(zhōng)国东(dōng)北地(dì)区观察到(dào)的水平应该说是比较接近的。

　　我们再来看美国的(de)情(qíng)况，美国毫无疑问(wèn)是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体(tǐ)。并且，美国在(zài)2004年到2008年期(qī)间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了(le)房地(dì)产(chǎn)泡沫的快速崩塌。大概(gài)从2014年(nián)以后，美国开始从金(jīn)融危机之中(zhōng)走出来，经济(jì)开始恢复(fù)相对比较正常的增长。显著的标志就是在(zài)那前后，美联储开始加息(xī)。

　　在2014年以(yǐ)后，美国从房地产泡沫走出来(lái)的背景下(xià)，房地(dì)产投(tóu)资的占(zhàn)比，大约在什(shén)么水(shuǐ)平？大约也是在7%的水平。而在2005年(nián)美(měi)国经济(jì)泡沫(mò)化(huà)之前，房地产投资的占(zhàn)比接近8%。

　　所(suǒ)以，从这(zhè)些角度(dù)来看(kàn)的话，我们(men)在一(yī)定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束(shù)和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空(kōng)间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产(chǎn)投资占比中枢的(de)下(xià)端。

　　现在中国大约在什么水平？2013年前后，中国经历了一次一定(dìng)规(guī)模的房地产(chǎn)泡沫的破(pò)灭，随后房地(dì)产投资的占(zhàn)比就不断下降。在(zài)2017年到2020年期(qī)间，这一占比大约在(zài)9%，很难认为显著高于(yú)长期合(hé)理中(zhōng)枢。特别是很多(duō)人认为在这期(qī)间中国经历了快速的房地产市场的泡沫(mò)化。但是我们(men)所看到的(de)，绝大多数房地产市场的(de)泡沫化在价格(gé)快速上升的同时，都伴(bàn)随(suí)着投资的快速上升。而在中国(guó)同期的数据之中，这一(yī)点是看不(bù)到的。

　　我们在(zài)这(zhè)里(lǐ)想(xiǎng)补充的事实是，到2024年的时(shí)候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也(yě)许(xǔ)会跌到5.5%、5.7%左(zuǒ)右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的(de)比重，也只有6%多一(yī)些的水平。如果我们把7%作为合(hé)理中枢的下端，那么(me)，现(xiàn)在房地产市场的(de)投资，毫无(wú)疑问(wèn)已经明显(xiǎn)低于它的长期合理中枢。

　　换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数(shù)据，应该也(yě)比(bǐ)较(jiào)明显地低于它长期合理的中枢(shū)。实际上，我个(gè)人认为，按照 8%来估计长期合理的中枢，不(bù)会是一个极端的估计。7%是(shì)它的下端，8%不会(huì)是一个(gè)极端的估计。

　　接下来我们(men)继续看一(yī)些国际比较的数据。我们知(zhī)道中国是一个仍然在继续(xù)城市化的国家，把中国的数(shù)据与发(fā)达市场的数据(jù)进行比较，相对来讲对中国所(suǒ)设定(dìng)的标准(zhǔn)似乎过(guò)于严格。所以(yǐ)我们在历史上(shàng)，考虑的(de)另一个办法，就是(shì)把中国的数据对应到中(zhōng)国的东亚近邻相(xiāng)似的发展阶段进行比较。比如(rú)我们以前(qián)认(rèn)为中国在2010年(nián)的发展水(shuǐ)平，大约相当于1968年前后的日本(běn)、1990前后的韩国，在这样的背景下我(wǒ)们把中国的很(hěn)多结构性的(de)指标，与(yǔ)这些(xiē)国家相似的发(fā)展阶段的结(jié)构性(xìng)指标进行对比，中国(guó)的指标(biāo)是不是显著的背离了合理的水平。

　　把中国的住宅投(tóu)资占GDP比重放在东亚(yà)近邻来比较，非(fēi)常清楚地两个(gè)事实是，在几乎(hū)所有的时间，包(bāo)括在(zài)住宅投资的最高峰，中国的水平相对于日韩(hán)的水平来讲，并不显著更高。

　　中国(guó)住宅投资占GDP的(de)比重，即(jí)便在(zài)它(tā)最峰(fēng)值(zhí)的水平，相(xiāng)对日韩相似的发展(zhǎn)阶段，基本上是在一(yī)个段位上，并没(méi)有显著的更高(gāo)。走过这个峰值之后，住宅投资占GDP的比重都开始下降，但是中国的下降(jiàng)过程相对他们而言，也没有显著的变得(dé)更缓慢(màn)。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国(guó)在今年住宅投资的占比，以相似的发展阶段来对比，已经显著低于同期日(rì)本和韩国所表现的水平(píng)，明年预期这一水平会(huì)继续下降(jiàng)。当日韩跟我们处在同(tóng)一阶段的时候(hòu)，实(shí)际上我们的(de)住宅(zhái)投资占比(bǐ)是一样的，我们的下降过程也是一样的，但是这两年由于房地产市场的剧烈调(diào)整，我们(men)现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的，尤其所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏离(lí)合理水平(píng)。

　　把中国放在所有的发达国家(jiā)的背景下来比较，我们可以看到中国现在(zài)的水平在国际上是处在显著偏低的水(shuǐ)平，低于发达国家作为一个整体的(de)中(zhōng)位数，在(zài)整(zhěng)个(gè)的排序上(shàng)，是显著处在(zài)比较低的这一端。很(hěn)确(què)定的结论是，中国现在住(zhù)宅投资的占比是非常低的，换句话来讲，市场(chǎng)是处在(zài)明显(xiǎn)低于(yú)合理中枢和严(yán)重受抑制的状态。所(suǒ)以这个是我们第(dì)一(yī)个方面讨论的内容。

　　二、人口流动(dòng)与房地产投资

　　我们知道中国的城市化(huà)总体上一个人口从农(nóng)村迁入城市(shì)的过程，也是一个人口从小城市迁往大城市的过程，所以它不仅(jǐn)仅(jǐn)是一个城镇化的(de)过程(chéng)，也(yě)是一个都市化的(de)过程，是人口大量的向大城市迁入的过程。我(wǒ)们知道(dào)，中国(guó)在(zài)城市人口(kǒu)的统计数据(jù)上有两个口径(jìng)，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住(zhù)人口是比如说连续一段时间在(zài)这个地区居住，就定义(yì)为(wèi)常住人口，户籍人口的(de)定义大家都很清楚。所以我们可以比(bǐ)较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总体上是大(dà)量的人口在流入还是在流出，比如说深圳(zhèn)的户籍人口是很少的，但是常住人口的规模极其庞大，包(bāo)括(kuò)北京(jīng)和上海这样的城(chéng)市户籍人口(kǒu)的规模都没有(yǒu)那么大，但是常住(zhù)人口的规模很可能都在2，000万的(de)量级。

　　但是对于中国大量的中(zhōng)小城市(shì)而(ér)言，情况似乎是相反的(de)，户籍(jí)人口的规模相对(duì)比较大，但是常住人口的规模相对比较小，所以当我(wǒ)们研究中国小城市的(de)房(fáng)地产市场的时候，我们的一个直觉，是对小城市而言，人口流出越(yuè)少，这个地区的房地(dì)产越好(hǎo)，以(yǐ)户籍人口为基准，人口流出越少，大(dà)家(jiā)都在这个地(dì)方生活，那么这个地方的房地产市场就会越好；人(rén)口流(liú)出越多，这(zhè)个地区没有人流了，这(zhè)个地区没有人在这里生活，这个地(dì)区的房地产就会更差。这个是我们的(de)直(zhí)觉，但是(shì)我们看看数据会发现(xiàn)现(xiàn)实总是(shì)会超出我们的想象。

　　首先我们来看中国城市的人口流动情(qíng)况，上面红色的线是中国70个大城市常(cháng)住人口(kǒu)的增长(zhǎng)情况。我们可以看到70个大城市长(zhǎng)期以(yǐ)来相(xiāng)对(duì)维持了较快的人(rén)口增长，到2020年的时候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但是对于(yú)中国(guó)其余的大量的(de)中小城市而言，他们总体上也在维持人口流入的局面，但是人(rén)口流入(rù)的速度显著的更慢(màn)，下面的蓝色的线是大量的中小城市人口流入的情况，相(xiāng)对大城市人口流(liú)入的速(sù)度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概只有1%多一(yī)些，总体上城市人口每年(nián)有1%的增长，放在全世界(jiè)的发达国家来看，那(nà)是非常(cháng)快的一个增长。

　　在这一背景下，我们来看(kàn)70大城市和其(qí)他中小城市(shì)的住宅销售的情况。我们看(kàn)到从2011年到2015年，大城市和小城(chéng)市住宅销售的绝对规模是(shì)接近(jìn)的。但是(shì)2016年以后，70大(dà)城(chéng)市的住(zhù)宅销售规模基本上就稳(wěn)定在(zài)7亿(yì)平米不(bù)再增长。

　　尽管每年人口增(zēng)长(zhǎng)超过3%，但是住宅的绝对销售规模就(jiù)稳定在7亿平米不(bù)再(zài)增长，但是大量的中小城市住宅的销(xiāo)售规模，却快速的上升(shēng)到接近9亿平米的水平。

　　所以在过去从2010年到2020年的后半段，我(wǒ)们看到的(de)是大城市人流多，住宅(zhái)销售面积不增(zēng)长，小城市人口流入(rù)少，但是住宅销售面积在快速增长，这是我们在总量层面上的第一(yī)个观察。

　　我们的第二个观察是把小城市把200个(gè)中(zhōng)小城市分成两(liǎng)组，一组(zǔ)是人口流出比较少的城市，另一组是人口流出比较多的城(chéng)市。我(wǒ)们来观察他们的住宅销售面积，为了让大家的观察更醒目，我们计算了他们住宅销售面积的差值。

　　我们看到在2013年之(zhī)前(qián)，在本地生活的人(rén)口多(duō)，人口流(liú)出少(shǎo)的城市，房子(zi)确实卖得更多，人(rén)口流出少的城市，比人口流出多的城市，房子每年大概要多卖5，000万平米。但(dàn)是2013年、2014年以后这一情况倒(dào)过来了，人口流出越少(shǎo)，这个地方房(fáng)子卖的越(yuè)少，反(fǎn)而是人口流出越多，本地生活的(de)人(rén)口越少，房(fáng)子越好(hǎo)卖。

　　到(dào)了2020年(nián)前后，这一差(chà)值从正的5，000万平米变为负的4，000万平(píng)米。换句话来讲，在2015~2020年期间，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。这一情况，当我们(men)把城市做进一步的(de)细(xì)分，比如说分成50~100，100~150 150~200，结论是很强(qiáng)的。

　　我们(men)把大小城市进(jìn)一步(bù)分成横断面的数据，做成散点图，散点图(tú)的(de)纵轴(zhóu)就是销售面积，横轴就是常住人口相对户(hù)籍人口的比例，我们也可以看到很清晰的是常住人口越(yuè)少，房子卖的(de)越多，为什么会有这样(yàng)的变化呢？

　　2013年之前(qián)的情况与大家的直觉(jué)是一(yī)致的，2014年以后(hòu)的数据与大家的直觉是相反的，与直觉相反的事实，我们认为很(hěn)重(zhòng)要的(de)原因是对于在北京和上海打工的保姆，做保安的大(dà)叔，开滴滴车(chē)的失意中年(nián)人来讲，他(tā)在这些地(dì)方买房子(zi)的可能性是很小的，考虑到(dào)高企的房价。但是他们在自己居住的小城市，又找不到(dào)这样的相对(duì)收入水(shuǐ)平比较高的工作机会。

　　而对于中国人来讲，不管在哪里(lǐ)漂泊(pō)，我们作为一个农(nóng)耕文明，我们希望有自己的一个家，也许这个家你从来(lái)不回(huí)去，但是它是一个心灵(líng)的港湾，是一(yī)个心灵的归宿(sù)，它使(shǐ)得你(nǐ)有某种归属感。

　　而且从更(gèng)现实的公用的角度来(lái)讲，你(nǐ)的孩子以(yǐ)后要上小学、要上中学、要高(gāo)考，你的户口需要落在一(yī)个地方。所有这些情况演化的结(jié)果是，在2014年(nián)以后，一方面人口加速向大城市流入，一(yī)方面大城市的房价加(jiā)速上涨。在这样的背景下，大量大城市的购房需求被推挤，被挤出到了中小城市，一个小(xiǎo)城市人口流出越(yuè)多，说明(míng)他有越多(duō)的人去(qù)大城市去打(dǎ)工，他(tā)在大城市打工的钱回流到这些中(zhōng)小城市，支持了这些中小城(chéng)市的繁(fán)荣，支持了这些中小城市房地产市场的上涨。

　　这个是我们想说的(de)关键的信息，这一关键的信息对我(wǒ)们接下(xià)来的一系列的讨论(lùn)具有重(zhòng)要的价值。所以我们在这里先做一个交代(dài)，它(tā)清楚的告诉我们，把中国大城市和小城市的(de)经济和房地产市场联系起(qǐ)来的因(yīn)素是很多的，其(qí)中以前我们没有充分注意到的因素，就是在大城市打(dǎ)工，在小城市买房，小城市(shì)人(rén)口流出的越多，这个房子越好卖。这是我们想讨论(lùn)的第(dì)二个方(fāng)面的内容。

　　第二个方面的内容(róng)，与我们接下来的讨论有一定(dìng)的关系，所以我们先放在这里(lǐ)。接下来我们讨论第三(sān)个方面的内容，就(jiù)是普遍认为的中国房地产(chǎn)市场的泡沫化。

　　三、后期价(jià)格泡沫化的背后

　　从价格层面来观(guān)察(chá)，从2016年到2020年，也(yě)许到2021年，在大(dà)多数城市(shì)房(fáng)价都经(jīng)历了快速(sù)和猛烈的上涨，然后也(yě)带来了巨大的社会痛苦，普遍认为中(zhōng)国的房价存(cún)在严重的泡沫，但是如果我们把中(zhōng)国的房地产泡沫与我们能够看(kàn)到的几(jǐ)乎所(suǒ)有(yǒu)国家的房地产泡沫化相(xiāng)比较，一个极其显著的(de)特征和差别是(shì)，在价格快速上涨的同时，中国房地产投资(zī)的(de)占(zhàn)比没有上升。照道理价格泡沫化，然后大家都涌进城市来买房，房子非常好卖，在这(zhè)个(gè)时候房子(zi)就会盖得更(gèng)多，房子盖得更(gèng)多，房地产(chǎn)投资(zī)占GDP的比重就会快速上升，而且(qiě)这(zhè)一上升你(nǐ)从事前和事后(hòu)来看，它会明显背离长期的(de)中枢(shū)，它跟长期的稳定(dìng)水平相比，它会(huì)有一个明(míng)显的(de)背离。

　　同(tóng)时这一泡沫化的过程，会伴随着杠杆的大量(liàng)使用(yòng)。所以一(yī)旦泡(pào)沫化逆转(zhuǎn)，整(zhěng)个(gè)经济需要消化两个过剩，一(yī)个是过剩的杠杆，一个是(shì)过剩的房地产(chǎn)投资，而(ér)这两(liǎng)个过剩的交(jiāo)互作用使得泡沫破灭以后，经济的(de)调整很痛苦，金融市场的调整也很痛苦，持续(xù)的(de)时(shí)间也相对比(bǐ)较长。

　　在中国一般认为的价格快速泡沫(mò)化的同期，在总量数据上，我们没有看到房地产市场投资占比(bǐ)的快速上升，这是一个疑点。

　　第二个疑(yí)点(diǎn)，大(dà)家一(yī)般认为(wèi)泡(pào)沫最严(yán)重的是在大城(chéng)市，但是我们刚才已经看到在中国的大城市，2016年以后没有看到住宅销售面积绝对水平的(de)上升(shēng)，价格在泡沫化，房(fáng)子肯定卖的越来越多，房子卖的(de)越来越多，盖的越来越(yuè)多。

　　但(dàn)是(shì)在七十大城市，我们没有看到住宅销售(shòu)面积的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿(yì)平米的水平，而这些年收入的增长，经济的(de)增长，毫(háo)无疑问从五六(liù)年(nián)的累计来看还是(shì)相当显(xiǎn)著的，而这个也是第二个(gè)非常令(lìng)人迷惑的特征。

　　这些特征的(de)背后是(shì)什么？就是为什么中国(guó)广泛认(rèn)为的泡沫化(huà)背(bèi)后会存在这样(yàng)反常的(de)特征，大城市住宅销售(shòu)面积(jī)不上升，价格泡沫化了，面积不变，整个(gè)经(jīng)济房(fáng)地产投资的占比(bǐ)不上升。

　　我们再次观察一(yī)下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫化，在这期间整(zhěng)个房地产投资的(de)占比是稳中有(yǒu)降，而且(qiě)它(tā)的一个(gè)中枢水平大(dà)概9%，你也很难认为极其显著的背离了合理水平，而(ér)且它是在长期下降了以后(hòu)达到的水平。而现(xiàn)在的水平明年可(kě)能(néng)会跌破(pò)6%，为(wèi)什么会出现这个现象？

　　我们可以换一(yī)个角度来看问(wèn)题就(jiù)是看(kàn)房商品房的销售(shòu)金(jīn)额，就是商品(pǐn)房的销(xiāo)售面积乘以它的销售价格。如(rú)果我们把这个观(guān)察的指标(biāo)替(tì)换(huàn)为商品房的销(xiāo)售金额(é)占GDP的比例，我(wǒ)们看到与(yǔ)大家(jiā)的经验事实相一致的是，这一比例(lì)经历了显著的上升(shēng)，在(zài)2014年(nián)之前，这一比例是12%，在2015年以(yǐ)后，这一比例的中枢大(dà)幅上升到16%或者(zhě)略(lüè)高一些(xiē)的水平。

　　房地产投资的占比(bǐ)是下来了(le)，销售(shòu)面积是没(méi)有涨，但是销售金额(é)上升了，销售金(jīn)额占GDP的比例创了过去几十年的高点。销售金额占比(bǐ)快速(sù)的上(shàng)升的重要支撑因素，显然是价格，就是(shì)尽(jǐn)管面积没有那么大的上升，尽管投资没有那么大的上(shàng)升，但是因为价格上升得(dé)非常的快，所以(yǐ)以销售(shòu)金额而论，它占GDP比例大幅(fú)上升。

　　对于普通(tōng)老百姓来讲，销售金(jīn)额是他真金白银付出去的钱，销(xiāo)售金额占GDP的(de)比例可(kě)以简单的替换为普通老百姓，从给定的收入之中拿出了多少钱去(qù)买房子，普通老百姓从给定(dìng)的收(shōu)入之中拿出了多少(shǎo)钱去买房子，这个比例(lì)出现(xiàn)了显(xiǎn)著的上升(shēng)，所以广泛(fàn)的社会公众感受到(dào)了(le)房地产(chǎn)价格的泡沫化，感受到价格的上涨，感受(shòu)到(dào)了巨(jù)大的社会痛苦(kǔ)。

　　在这一意义上来讲，政府也面临着巨大(dà)的压力去调控房地产市场，这是完全可以理解的，但是这背后的事实是建立(lì)在(zài)销售金额占GDP比例出现了大(dà)幅(fú)度的上升，尽管(guǎn)销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比例是下降(jiàng)的，然(rán)后(hòu)整个的投资占(zhàn)GDP的比例是下降的。而且在我(wǒ)们(men)进一步讨(tǎo)论之(zhī)前，我们继续(xù)想看的是以销售金额占比而论，大城市显著(zhù)上升，小城市也显著上升，以销(xiāo)售金额而(ér)论，大城市显著上升，小城市也显著上升(shēng)，价格(gé)的泡沫化(huà)并不(bù)完全集中在大城市(shì)，小城市在后期的价格(gé)的上涨也是很显著的，它占(zhàn)GDP比例的上升(shēng)表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更(gèng)快。

　　为了使这一对比更显着，我(wǒ)们可以进一步计算一个指标，我(wǒ)们知道(dào)从房地(dì)产的角度(dù)来讲(jiǎng)，这边房地产(chǎn)市场销售(shòu)完拿回来很多的钱，另一头是房地产(chǎn)投资，房地产(chǎn)投(tóu)资这些钱一部分变为(wèi)钢铁，一部分变为水泥，还(hái)有一(yī)部分变为建筑工人(rén)的工资。

　　我们可以把销售金额减去(qù)房地产投资得到一个差值(zhí)。就是分母上我们仍然是GDP，分子(zi)是房地产的商(shāng)品房的销售金额，再减去房地产的投资。因为(wèi)你把(bǎ)销售金额拿进来，很多是变成了钢铁(tiě)，变成了水泥，变成(chéng)了建筑工人的工资，而这些是实实在(zài)在的资本形成，我们把这(zhè)些扣掉。扣掉以后我们得到一个(gè)差值，我们来(lái)观察差值，差值大幅上升，在2014年(nián)之前这一差值是2%，2016年以后这一差(chà)值上升到7%的水平。

　　如果金额上升了4个点，这一差值的上升也许有(yǒu)5个点，或者跟取哪一时间段有(yǒu)关系(xì)，有些时(shí)间段样本(běn)5个点还多一些，老百姓(xìng)把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥(ní)、建筑工人的工资，这些(xiē)钱去哪里了？这(zhè)些(xiē)钱变成了地方政府的卖地(dì)收入，变成了地方政府的税(shuì)负，变成(chéng)了房地产行业的增加值。

　　房地产企业支付给员工的(de)工资，支付(fù)给股东的利润，然后变成(chéng)了金融业的增加值(zhí)，因为房地产企业要从金融行业融资，要给金融(róng)行业付利息，变成了金融行业的增加值。

　　这个差值主要的(de)变成(chéng)了(le)房地产行业的增加值，变成了(le)金融行业的(de)增加值，变成(chéng)了(le)地(dì)方政府(fǔ)的税收收入，这些收入一部分是卖地收入，一部分的(de)话是税负收入。从(cóng)定义上(shàng)来看，它主要变成这几部分。

　　在2013年之前，这些地方政府(fǔ)加上房地(dì)产企业加(jiā)上金融行业，它拿到的比(bǐ)例(lì)是多少？拿到的(de)比例中枢就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了(le)5个点，地方政府从这里多拿走的钱，不是说它绝对的量是(shì)5%，是增(zēng)加了5%。后期跟前期(qī)相比，如果用记者的语言更夸张的话，占比上(shàng)升(shēng)超过了三(sān)倍。

　　这个钱是如何分配(pèi)的呢？我(wǒ)们可以看，金融行业的(de)增加值(zhí)上升了一个点(diǎn)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)增加值上(shàng)升了一个点，地方政府的(de)卖地收入上升了一个点，房地(dì)产的税费也有一定的上升，如果把这些比例加在一起(qǐ)，大概(gài)是3.6个点或者是 3.7个点，而我(wǒ)们刚才的计算是上升了5个点(diǎn)，那(nà)么剩下(xià)1.4个点去哪里了(le)我们也不知道，但是我们倾向于认为是估计误差(chà)。是在税收的估计之中，在卖地收入等其他领域的估计之中，包括(kuò)房地(dì)产行业的增加值，包(bāo)括影子金(jīn)融体系里边的增加(jiā)值，比如说中资美元债拿走了很多利息，然后信(xìn)托(tuō)理财拿走了(le)很多利息(xī)，这些金融(róng)行业的增加值没有被完备的估计，我们倾向于认为是因为(wèi)这些估(gū)计领域的(de)误(wù)差可(kě)能解释了这个事实，但总体的事实仍然是(shì)相对比较清晰的，就是地方政府卖地(dì)税收，它多的部分都被房地产行业、金融行(xíng)业这些(xiē)行业拿走。

　　从而可以理解的事实是，当房地产市场剧烈调(diào)整的时(shí)候，谁最痛苦？就是(shì)这些年拿(ná)钱最多的(de)人是最痛苦的。地方政(zhèng)府本来多拿走了，可能两(liǎng)三个点，这(zhè)两三个点没有了，它很痛苦。金融行(xíng)业一两个点没有了很痛苦，房地产行业更不用说了，都很痛苦。

　　讨论完这个事实(shí)以后(hòu)，我(wǒ)们再看一(yī)个事实，我(wǒ)们来(lái)看中国东北的情况，我们知道中国东北地区2015年以后，房地产市场已经在一个显著萎缩的水平上稳定(dìng)下(xià)来(lái)了。但是如果我们去计算东(dōng)北的房地产销售金额占GDP的比重，我(wǒ)们看到东北的四大一线城市的占(zhàn)比，在(zài)2019年、2020年(nián)也创(chuàng)了(le)历史新(xīn)高，它的投资占比下来(lái)了，销售面积(jī)打了7折，然后投资占比(bǐ)下(xià)降了7%，但是以(yǐ)销售金额而(ér)论，哈(hā)尔滨、长春、沈阳(yáng)、大连这一金额相对前期也(yě)显著上升。

　　对东北全境而言，这一金额后期的上升到跟前期差不多的水平(píng)，但是(shì)它的投(tóu)资占比是显著下降的，所以如果我们去(qù)计算东北的这一差(chà)值，就是分母上是GDP，分子上是商品房销(xiāo)售金额减去房地产(chǎn)投资，我们(men)看见东北(běi)地区也上升了5个百分(fēn)点，跟全国的上升是(shì)一样的，-1%到4%。

　　换句话来讲，从销售金(jīn)额来看，东北地区也经历了显著的泡沫化，销售面积打了6折，为什么销售金额(é)占GDP比例还上去了，它肯定是跟价格有(yǒu)关系，而(ér)且整个东北全境(jìng)基本(běn)上都是这样(yàng)。

　　从(cóng)这个指标的定义出发(fā)，东北地区似乎(hū)也经历了(le)显著的(de)泡沫化，但是为什么东北在(zài)人口流出的条件下仍然能够经历泡沫化呢？为什(shén)么大多(duō)数人的经验和直觉都很难想象，什么牡丹江市，什么鞍山、盘锦、锦州大量的这些城市(shì)合并在一起，你(nǐ)说它在(zài)泡沫化，在直觉上不容易理解(jiě)，但是从统计数据上来看，这(zhè)一指标就是在上升，特别是对东北的一(yī)线(xiàn)城市来讲，它的上升(shēng)比关内地区还要更显著。问题在哪里？

　　当我们梳(shū)理完这些(xiē)数据以后，我(wǒ)们会知道把中国的房地产市场变化简(jiǎn)单的归纳为泡沫化，反映了广(guǎng)大人民群众(zhòng)从兜里要拿出更多的钱(qián)去买房子非常痛苦的感受，这种感受形成了很大的压力和舆论压力，迫使政(zhèng)府需要(yào)尽快采取措施去控制房价。但是从一个(gè)更冷酷的对经济数据(jù)的分析来看，分(fēn)析投资分析(xī)面积，国(guó)际比较等等，包括分(fēn)析我们刚才所看到的(de)这些指(zhǐ)标而言，在很多(duō)层面上，泡(pào)沫化与我们所知道(dào)的几乎所有其他的泡(pào)沫化都是非常不一(yī)样的，原因(yīn)在(zài)哪里？我们接下来(lái)讨论这个问题(tí)。

　　首先我们(men)把中(zhōng)国的房(fáng)地产(chǎn)市场，在刚才的讨论(lùn)背景下分(fēn)成两段，一段(duàn)是11~14年，一段(duàn)是16~19年，平均相(xiāng)差5年，从刚(gāng)才的对数(shù)据的直观观察上来看是容易理解的。做完划分以(yǐ)后，我们把前后两段做一(yī)个比较，全国的数据，70城的数据和(hé)大量三(sān)四线城市(shì)的数据我们都摆在这里。

　　我们(men)接下(xià)来(lái)重点讨论全国的数据，是因为70城的数据或者(zhě)是其他三四线城市的数据表现的模式是一样(yàng)的，我们重点讨论(lùn)全国的数据。后4年跟前(qián)4年相比中(zhōng)间隔了(le)5年，全国的商品房(fáng)的销售(shòu)面积，后4年是前(qián)4年的1.3倍，涨了30%，但是(shì)后期的销售金额是前期销售金额的2.2倍(bèi)，销售金额涨了120%。这样计算，后期(qī)的(de)价格是前(qián)期价格的1.67倍或者说1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟前4年相比面积涨了30%，价格(gé)涨了70%，总的销售金额(é)涨了120%，是它的(de)2.2倍。

　　所以以面积而论它肯定是下来的，因(yīn)为这5年整(zhěng)个(gè)GDP的实际增长是超过30%的，它是下来的，但(dàn)是因为价格极其(qí)大幅的上升，所以(yǐ)销售金额是上去(qù)了，因为价格极其大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，连东北(běi)地区都是这样，这是我们对事实的进(jìn)一步(bù)的总结。如果我们继续回到销售面积这一物理指标，销售面积涨了30%，是前期的1.3倍。

　　在这个(gè)基础上，我们来看一看另外一个(gè)重要(yào)的(de)指标，中国城(chéng)市的土地(dì)成(chéng)交面积。在2011年到14年期间，土(tǔ)地成交(jiāo)面积是(shì)27亿平米，在(zài)16~19年下降到22亿平米。

　　我们(men)再来看住(zhù)宅类的成交面积，从8亿平米下降到(dào)7亿平米，下(xià)降到7亿平米。

　　我们再来从房地产企(qǐ)业的角度来看问题，它的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

　　我们再看同期的住宅类(lèi)土地的容积率，容积(jī)率从2.4下降到2.3，后4年跟前(qián)4年相比，土(tǔ)地的成交面积是明显下降的，规(guī)划住宅(zhái)的容积率也是下降。

　　这(zhè)个因(yīn)素做一(yī)个(gè)合并，比(bǐ)如说合并为住宅用地(dì)，我们都看到了这个(gè)规划建筑(zhù)面积的下降，然后把(bǎ)住(zhù)宅类的用地进一步分成大中(zhōng)小城市，我们看(kàn)到了绝对面积的下降，然后我们计算(suàn)为这样一个指标，就是后4年，16~19年，住宅类土地(dì)的建筑面积相当于前4年的多少？

　　总体上来看，住宅类(lèi)用地相当于前(qián)4年的84%，下降了16%，五十大中城市(shì)下降了15%，其余的城市下降(jiàng)的更多，我们看到的事(shì)实是什(shén)么(me)？

　　2016年到19年作为一个时间段(duàn)，2011年到14年作为一个(gè)时间段中间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住宅相关(guān)联(lián)的土地供应大数(shù)下降了20%，住宅的销售面积(jī)上升了30%，住宅类用地的供应考虑的容积率大约(yuē)下降了20%或(huò)者是15%多。住宅类(lèi)土地供(gōng)应的(de)下降是普遍的，大城(chéng)市在下降，中(zhōng)等城市在下降，小城市也在下降，关内在下降，关外(wài)也在下降，我想在座的(de)各(gè)位都长期从事投资工作，并且都有丰富的生活经(jīng)验，非常好的(de)教育经历。

　　在一个市场上销售在上升，但是土(tǔ)地等等(děng)的供应(yīng)在下降(jiàng)，你告诉我这个市(shì)场的价格的(de)反应是什么？市(shì)场(chǎng)的价格反应一定是价格大幅上(shàng)升，在一个市场上销售面积涨了(le)30%，土地的供应下降了20%，在这个条件下它的(de)反应一定是价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁拿(ná)走呢？这个上(shàng)升的价格一定是被政府、被房地产企业和被金(jīn)融机(jī)构拿走，相反如果(guǒ)是投机者不断的在投机，那么在上升的过程中这个钱是被一部分的投机(jī)者赚走。

　　所以我们想说的是16年到19年，也许一直到21年，中国我们所看到的价格的大幅上升，房地产(chǎn)市场快速的泡沫化的(de)背后，很重要的驱(qū)动因素是土地供应的骤然收紧，在一个继续扩张的市场上，土地(dì)供应(yīng)在(zài)显著的(de)收紧(jǐn)，这两(liǎng)种因素的交(jiāo)互作用推动了房价的大幅上升，带(dài)来(lái)了巨大的社(shè)会痛苦(kǔ)，但是它在房地产的投资占比，销售(shòu)面积(jī)占比等等的层面上(shàng)是看不(bù)到反应的。

　　相反(fǎn)因为价格的(de)大幅上升，很多潜在的需求被消灭了，买不起了，很多的需求被从大城市(shì)驱赶到了(le)小城市，这个是我们想讨论的事实。

　　如果这(zhè)一事实能够解释我们刚才所提出(chū)的一系列的困惑(huò)，它告诉我们即便(biàn)它是一个泡沫，它是一(yī)个非常不典型的泡沫，这个泡沫不(bù)伴随着市场的房地产供应过剩，不伴随(suí)着投资的过剩，因为它是建立在土地供应严格(gé)收紧的(de)基础上的，但是如果未来的土地供应(yīng)大幅放松，那么这(zhè)个价格(gé)会应声而落，这(zhè)也(yě)是毫无(wú)疑问的。当然(rán)价格的应声而落带来很多的(de)痛苦，因为价格跌下来，但是价格的应声而落，从房地产(chǎn)投资、住宅销售面积等等的角度来讲(jiǎng)，实际上反而会刺激这些指标的企(qǐ)稳或者是回升，这是一个另外的(de)话题，所以政(zhèng)府的政策我们在这里不做进一步的(de)讨论，这是我们(men)讨论的第三(sān)个方面的内容。

　　我们的讨(tǎo)论想说(shuō)的(de)是中国在大(dà)概2014年、2015年前后(hòu)，土地的供应经(jīng)历了骤然的收紧，这一收紧驱动了(le)随后价(jià)格的大幅(fú)度上升，带来了房地产市场一系列的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把(bǎ)它谴责为价格的泡沫化，并迫使政府不断的(de)去采(cǎi)取措施。

　　从政府的角度来讲，一手把(bǎ)土地供应收得很紧，再往上(shàng)推房价(jià)，一手各(gè)种(zhǒng)限购限贷(dài)三条(tiáo)红线，再往下打压房(fáng)价(jià)，在一定程度上政策比(bǐ)较不太(tài)容易理(lǐ)解，为什么土地(dì)的供应会收紧，可能不是针对房地产市场的，可能是一个更(gèng)广泛(fàn)的更基本的政策调整(zhěng)的一部分。它(tā)的效果和(hé)影响不见得政府当(dāng)时注意到了，但是价格的泡(pào)沫化大家很(hěn)容(róng)易理解(jiě)为过度放水，流动性过剩，恶意投机等等(děng)的因(yīn)素，这是我们(men)第三部分讨论，所以我(wǒ)们的(de)泡(pào)沫化(huà)跟世界其他国家的泡沫化非常不一样，也使(shǐ)得未来的调整路径也不尽相同。

　　四、大城市的疫情疤痕

　　那么接下来我们讨(tǎo)论第四个方面的内容，就是疫情的影响。

　　讨论完疫情的(de)影响，在一定(dìng)程度上就有助于我们理解现当下(xià)的房地(dì)产市场。既然价格(gé)的上升是与土地供应的受限带来的，在土地供(gōng)应不大幅放松(sōng)，整个房地产投资(zī)没有(yǒu)明显(xiǎn)背离中枢水平的条件下，这个市场照道理(lǐ)基本上是(shì)能够稳定下来的，基本上它是处在一个相对稳定的水平(píng)上。

　　为什么房地产市场经历了极(jí)其剧烈(liè)的调整，但现(xiàn)在(zài)还不能(néng)够见底(dǐ)呢？那么如果它不是泡沫的(de)破灭，它(tā)是什(shén)么？或者它非常像一个泡沫的破灭，但是它后边的机理是什(shén)么？我们讨论第四个方(fāng)面的内容，就是(shì)疫情(qíng)对大城市所造(zào)成的疤(bā)痕。

　　我们来观察数据，同样的就是在疫情之前很长(zhǎng)的时间里边，我们知道(dào)大城市的人口流入显著(zhù)快于小城(chéng)市，因为大(dà)城市能够创造更多的就业机会，能够创造(zào)更多的经济增长，能够形成更高(gāo)的收(shōu)入水平的工作(zuò)机会。

　　我们观察第一个就是疫情(qíng)之前跟(gēn)疫(yì)情期间(jiān)相比(bǐ)，城镇(zhèn)人口的增(zēng)速，我(wǒ)们看到70大(dà)城市疫情之前，城镇人口增速的均值是3.4，疫情以来(lái)下降到1.2，下降了(le)2.2个百分点，而小城市从2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入的下降显著快于小城市，表(biǎo)明大城市的经(jīng)济活动(dòng)受到了更大的冲击。大家说(shuō)人流可能只是一(yī)个指标，也许不全(quán)面(miàn)。我(wǒ)们(men)来看第二个指标，我们再补充看东北的指标，东(dōng)北的情况是一样的，大城市的(de)人口增速从1.7下降到0.3，小城市的(de)下降要轻微得多。

　　我们再来看大(dà)城市的经济增速与全国经(jīng)济增速的差值(zhí)，大(dà)城市的经济增(zēng)速(sù)减去全国(guó)的经(jīng)济增速，它可以线性的变换为大城(chéng)市的经济增速减去小城市的(de)经济(jì)增速，这个是可以线性变换的，所以我们(men)可以把这个理解为大城市和小(xiǎo)城市的(de)经济增速的差。

　　那么在疫情之前，大城市的经济增速比(bǐ)全国的水平要高(gāo)0.8个点，比小城市(shì)至少要高(gāo)一(yī)个点以上。在疫情(qíng)之前(qián)，大(dà)城市的经(jīng)济增长确(què)实(shí)比全(quán)国、比小城市要快，差不多要快一个百分点。但是在疫情以来，从20年到现在，大城市的经济增速与(yǔ)小城市基本一样(yàng)或者略(lüè)低一些。

　　今年(nián)以来大城市的(de)经济增速比小城市还要慢0.2个点，在正(zhèng)常的条(tiáo)件下它要快0.8个(gè)点，但是今年以来它还要(yào)慢0.2个点，在疫情以来的(de)几何平均(jūn)值中，它大概是一样的，或者略低一些，说明大城市从经济增长的角度来讲，它(tā)显然受到了更大的打击。

　　它也(yě)表明今年以来，尽管疫(yì)情已经过(guò)去，但是大城市的(de)经济恢复远不如小城市，所以大城市比小城市还要慢(màn)0.2个点(diǎn)，大城市的经济恢复比小城(chéng)市还要更(gèng)慢，比疫(yì)情期(qī)间还要更差，呼应了人们的(de)一个感受，就是今年的感受比疫情还(hái)要艰难。

　　今年的经济情况对大城市的(de)人而(ér)言，相对而(ér)言比疫情三年还要艰难，从相对的数(shù)据上来(lái)讲确实是这(zhè)样，今年以来大城(chéng)市经济增速比小城市还要慢0.2个点(diǎn)，这个(gè)差距比疫情期(qī)间还大，它本来应(yīng)该比小城市(shì)快0.8个点(diǎn)，上下之间要差一个点，实(shí)际上这是大城市跟全国比，大城市跟(gēn)小城市(shì)比，它做一个线性变换(huàn)，做完线性变化在这个基(jī)础(chǔ)上要乘一个系数。

　　我们再看社(shè)会消费(fèi)品零售，在疫(yì)情之前，大城(chéng)市的零售比小城市(shì)要(yào)快0.1个(gè)点(diǎn)，但是今年以来它要(yào)慢0.7个点，在疫情以来要慢0.2个点(diǎn)。就从零售端来讲，大城(chéng)市(shì)也受到了更大的打击，今年以来相对小城(chéng)市，大城市的恢(huī)复显著更(gèng)慢(màn)。

　　我们再来看失业率(lǜ)，在(zài)疫情之前，大(dà)城市(shì)的失业率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市(shì)要高(gāo)0.16个点，今年以来(lái)比小城(chéng)市(shì)要高0.2个点，本来大城市的(de)失(shī)业率更低，但是疫情以来它都要更高，今年以(yǐ)来它跟(gēn)全国的(de)水平(píng)的差距比疫情那几年还要更大。

　　所以从经济增长、零售、失业、人口流(liú)动等数据，我(wǒ)们非常清晰无误(wù)地看到大城市在疫情(qíng)期间受到的创伤更大(dà)，并且在今年以来，相对小城市，大城市的经济活(huó)动显著(zhù)的更加艰难，比疫情期间要更(gèng)艰难。

　　为什么会这样呢？有很多竞争性的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解释就(jiù)是(shì)房地(dì)产市(shì)场调整(zhěng)。

　　大城市房地产(chǎn)的占比更大，所以房(fáng)地产市场调整带来了大城市(shì)经(jīng)济受到更大的冲击，反过头来也会刺(cì)激大城(chéng)市的房地产市场更剧(jù)烈的调整，并且通(tōng)过大城市的经济调整和就(jiù)业(yè)调整，把(bǎ)这(zhè)个调(diào)整传导到了中(zhōng)小城市(shì)，那么这个解释毫无疑问是事实的一部(bù)分，但是我们认为这个(gè)不(bù)应该是事实的全(quán)部(bù)。

　　如(rú)果完全是房(fáng)地产市场的调整，大城市(shì)更多的调整导致房地产市场调整，这是一个自我循环，这个自我循环需要第一驱动力(lì)，而第一(yī)驱动(dòng)力我们想解释(shì)的是为什么房地产市(shì)场会(huì)剧烈调整(zhěng)呢？在刚才的循(xún)环之中(zhōng)，它(tā)显(xiǎn)然是事实很(hěn)重要的一(yī)部分(fēn)，但是它(tā)不是全部，因为它没有第一驱动力。

　　第(dì)二种竞争性(xìng)的解释是说(shuō)在疫情期间我们有很多行业性的监管政策，比如说对教育平台的整顿，比如说(shuō)对互联网平台的整顿，比如(rú)说对于其他一些比如说在碳达(dá)峰期间，对于一些高耗能(néng)行业的整(zhěng)顿等等，在2021年下半年以(yǐ)来，当然(rán)也包括(kuò)对房地产以及未来对(duì)金融行(xíng)业的整顿，那么这些整顿毫无疑问对行(xíng)业会产生(shēng)一些影响，但是这些行业相对集中(zhōng)在(zài)大城市，所以就是行业性的政策整顿(dùn)，相对大城市受(shòu)到的影响就更大一些，教培肯(kěn)定大(dà)城市更多，小城市乡村可能远远没(méi)有那么发达，互联网平台头部巨头(tóu)肯定(dìng)也都相对集中在大城市，所以在一些行业性的监管政策(cè)对行业形成了不小的(de)影(yǐng)响，我们可以看中概股么这些影响相对(duì)集中在(zài)大城市，进而(ér)对大城市形成了冲击，冲击也会间接的波及到房地产市场，形成交互强(qiáng)化。

　　那么(me)第三种解释就是疫情本身，我们知(zhī)道新冠病毒特别是(shì)奥密克(kè)戎病(bìng)毒，它是一(yī)个在人际之间快速传播的(de)病毒，而大城市(shì)人口更(gèng)密集，人(rén)口(kǒu)的流动更频繁，使得病毒在大城市相对更容易传播。对大量的小城市来讲(jiǎng)，大家的(de)居住相对比较松散，人口流动没有那么多，对地方政府来讲，只要控制住农民工恶意还乡，疫情就相(xiāng)对能够控制住。

　　但(dàn)是对大城市来讲，人口流动的控制，病毒(dú)的控制难度要大得多，疫情的爆(bào)发也总是从(cóng)上海从北京从这些大城市率先开始爆发(fā)的，极其严格的(de)动态清零政策，毫无疑问在大城市实施的会更加严(yán)格(gé)，持续的时间也会更长。

　　对于服务(wù)业，对大(dà)城市的经济活(huó)力，对(duì)很多行业难免都会形(xíng)成更大(dà)的影响，大城市服务业还更密集，更长时间的更严格的动态清零，使(shǐ)得这些行业(yè)资产负债表受到(dào)冲击，权益科目受到的冲击和损失也会更大，而这(zhè)么(me)大的损失在(zài)疫情结束以后(hòu)也不见得是一下子能够(gòu)恢(huī)复的，也有一个休养生(shēng)息逐步恢复的(de)过程(chéng)。

　　这(zhè)个是我们想说(shuō)的第三(sān)个方面比(bǐ)较主(zhǔ)要的原(yuán)因。那么这些原(yuán)因毫无疑问都有关系，但是如果(guǒ)我们观察东北四城的影响，就是教培的整顿，互联网的(de)整(zhěng)顿等等，也许(xǔ)对他们的影响没有那么大，但是东北4城的相对表现跟全(quán)国(guó)是(shì)一样的。而(ér)东北4城房地(dì)产市场经历剧烈调整以后，实际上它后来处在一个相对全国更弱的(de)水平上。

　　从这些意义上来讲，房地产市场(chǎng)调整的影响是(shì)毫无疑问的。但是作为第(dì)一推动力(lì)之外(wài)，我们倾向于认为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到住(zhù)户都形成了(le)资产负债表(biǎo)很(hěn)大的损害，和权益类科目很大(dà)的损害，在(zài)疫情以后有一(yī)个休养生息的过程。

　　在休养生息的过程之(zhī)中，因(yīn)为(wèi)资产负债表的巨大的损害，就带来(lái)了他(tā)们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之(zhī)中，他们(men)不敢持有房地产，他(tā)的权益科目受到很大的损害，出(chū)去找不(bù)着(zhe)工作(zuò)，就业(yè)的(de)机会受到非(fēi)常(cháng)大(dà)的影响，对前景的预期很悲观，在这(zhè)样的条件下他们(men)不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得(dé)风险承受能力下降，权益(yì)类科目受损。房地产毫无疑问是一个风险资产，对很多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这个条件下(xià)导致房地产市(shì)场的(de)需求出现了大幅(fú)度的下(xià)降，房地(dì)产市场的(de)下降形成在一定程(chéng)度上形成了自我循环。

　　所以我们认为，房地(dì)产市场的调整很重(zhòng)要(yào)，但是在(zài)调整背后的第一驱动因素(sù)与(yǔ)一些行业的整(zhěng)顿等等可(kě)能有(yǒu)关系，但是疫情(qíng)的疤(bā)痕效(xiào)应所造成的创伤影(yǐng)响了广泛的住(zhù)户的行(xíng)为(wèi)，降低(dī)了他们的风险暴(bào)露的意愿(yuàn)，进而对风(fēng)险资产不光是房(fáng)地(dì)产，包括对股票市场形成(chéng)了巨(jù)大的冲击，从而启动了不良循环(huán)。

　　我们(men)想说这个是非(fēi)常关(guān)键的原(yuán)因，不简单的是一个挤破泡沫，即(jí)便我们是房地(dì)产市场是完全正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以后(hòu)，东北房地产市(shì)场的销售(shòu)也下降了超过40%，房地产价格也大幅下降。但是2020年你很(hěn)难认为东北有严(yán)重的房地产泡沫，就是在没有泡(pào)沫(mò)的条(tiáo)件下，疫(yì)情的冲击也会导致房地产市场的销(xiāo)售的剧烈调整。

　　2020年、2021年全(quán)国有没有泡(pào)沫，大(dà)家可以争议，但是有泡沫它剧烈(liè)调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区(qū)2020年没(méi)有泡沫，它也经历了剧烈的调整，这个是我们(men)第四个部分的内容。

　　五、流动性危机？

　　紧(jǐn)接(jiē)着，我们讲第五个方面的内容(róng)，疫情突如其来是大家都(dōu)想(xiǎng)不到的(de)。在2021年底2022年初(chū)，我觉得没有人能够(gòu)想到奥密克戎如此可怕，打得我们措手不(bù)及(jí)，很难应付，对经济造成了这么大的伤害，包括上海的封城等等，只能事后(hòu)看它这么可怕，事前是没法估计(jì)的。这(zhè)么可怕的一个(gè)事件导(dǎo)致了房地产市场剧烈(liè)的(de)调整，这个(gè)是(shì)在一定程度(dù)上，导致股票市场(chǎng)剧烈调整很重要(yào)的原因之一，但(dàn)是这中间(jiān)有没有(yǒu)其他的(de)一些机制大大的放大了这一影响呢(ne)？

　　我们(men)认为阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错(cuò)一系列的不幸同时发生了(le)，偏偏发生(shēng)在这一年这个月这一天。

　　我们首先来看一(yī)看A股上(shàng)市(shì)的房地产行业，我们观察他们的(de)经营(yíng)性的现金流，为了观察他们的经营性的现金(jīn)流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市(shì)场(chǎng)相对比(bǐ)较正(zhèng)常期(qī)间，他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

　　然后我们来(lái)看2021年以来，上市房地产企业总体的(de)经营性现金流，我们看到尽管(guǎn)有(yǒu)短暂的例外，总体上2021年以来，上市房地产企(qǐ)业的经营(yíng)性现金(jīn)流是(shì)正常的，并且是改善的，相对以前的合理水平(píng)是(shì)正常的(de)，并且是改善。这(zhè)中间当然高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题(rán)有短暂的(de)例(lì)外，比如(rú)说2022年底可能跟全国性的(de)疫情管控放开等等有(yǒu)关系(xì)的，但是2023年初很快它(tā)就恢复了，总(zǒng)体上房地产上市公司的(de)经营性现金流是正常的，甚至是在改善。

　　我们再来(lái)看他们的投资性现金(jīn)流，房地(dì)产行(xíng)业的投资(zī)性现金流在(zài)2021年以来是大幅(fú)改善，相对以前的正(zhèng)常水平(píng)经历了极其显著的改善。

　　实际上我们如(rú)果仔细的(de)去研究高周转模式，高周转模式之(zhī)所(suǒ)以(yǐ)能(néng)够兴起，它很重(zhòng)要的一个特点就是现金流的调整极其灵活，一旦销售情(qíng)况出现问题，它可以(yǐ)快速的(de)削减开工(gōng)，快速的削减拿地，快速的加(jiā)速施工(gōng)，从而(ér)节约现金流(liú)，使得房地(dì)产行业比较容易应付(fù)政策环境的迅速变化，和市场环境的(de)迅速变化，就是为了应(yīng)付这种环境的变化发展起来的一种模(mó)式。

　　所以销售一不行，他(tā)马上就砍开工，加速施工，快速的(de)节(jié)约现金流，他不持有大量的(de)土储，不(bù)持有大量的存货，通过这种方法来应付(fù)快速的市场环境和(hé)政策(cè)环境的变化。在(zài)过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性现(xiàn)金流来看，整体行(xíng)业的应对还是(shì)可(kě)以的，经营性现金流明(míng)显改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对还是可(kě)以(yǐ)的。

　　那么问题出在哪里？问题(tí)出在它的筹资性现金流(liú)，整(zhěng)个行业的筹资性现金流在(zài)2021年以来(lái)始终是巨额的负值，行业一直在经历大幅度的失(shī)血，现在为(wèi)止，超(chāo)过三年时间的大幅度(dù)的大出血。

　　我们在数据上可以看得(dé)清楚，有的(de)时候好一(yī)些，有的时候(hòu)差一些，但是(shì)行业总体上一直在大幅度的失血，失血的情况有多严重，如果跟正常水(shuǐ)平相比，变成一个百分比(bǐ)，2021年它的流出相当于正常水平的200%，去年相当(dāng)于正常水平的170%．正常水平是正的，他现在(zài)变成了负的，是正常水(shuǐ)平的负的200%。

　　2022年是正常水(shuǐ)平(píng)的，负的170%，今年(nián)是正(zhèng)常水平(píng)的负的120%。行业经历了债权人的计提，债权人的挤提(tí)使得行业的话持续的经历了大(dà)幅度的失血，现金(jīn)的长期持续巨(jù)额的连续流出，是行(xíng)业性出现危机最重要的原因(yīn)。

　　房地产行业为了(le)应对环境(jìng)的变化，它的经营性现金流(liú)、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做(zuò)的(de)是不错的，但是它仍然始终面对着债权人的挤提(tí)，面对着巨额的现金流的流出，而流出是系(xì)统性的、是行(xíng)业性的，不是(shì)单(dān)个企业的，所以它不(bù)是单个(gè)企业严重的做错了什么。

　　然后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流(liú)大幅(fú)流出(chū)的条件下，民营企(qǐ)业的股票(piào)大幅下跌，国(guó)有企业的股票以(yǐ)2021年7月(yuè)份为(wèi)起点(diǎn)，没有怎么(me)下跌。

　　我们再来看民营企业的内部，好(hǎo)的民营企业(yè)和坏(huài)的民营企业的下跌基本上是一样的，说明挤提(tí)主要集中(zhōng)在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区分的，它(tā)是不区分好坏的，说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出，而国有企业(yè)的情(qíng)况(kuàng)在大多数时(shí)间(jiān)里边要好得多。

　　当然(rán)在最近一段时间流动性的压力开始波及(jí)国(guó)有企业，这些合(hé)并在一起想说什(shén)么？

　　我们想(xiǎng)说的是房地产(chǎn)行业在过去几年经历了(le)流动性危机，经历了债权人的(de)挤提，经历了筹资性现金流(liú)大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中(zhōng)在民营企业，而民营(yíng)企业是(shì)房地产行业的大(dà)头(tóu)，在民营企业内部它是没有区分的，这个带(dài)来了行业(yè)非(fēi)常(cháng)大(dà)的压力。而这个压力当然与房地产行业经营模式的一些内在脆(cuì)弱性有关系，也与其他的一些包括政策在内(nèi)的宏观经(jīng)济的环境也有(yǒu)关系，但是这样一个行业性的挤提，毫(háo)无疑问会大大的(de)放大和加速房地(dì)产危机的蔓延。

　　高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题讲完这些情况以后，我把今天的内容做一个总结。

　　第一就是我们认为中国长期房(fáng)地产(chǎn)投(tóu)资的(de)中枢也许(xǔ)会在8%左(zuǒ)右(yòu)，至少不(bù)低于7%，现在房地产投资(zī)的绝对水平已经显(xiǎn)著背离这一中枢水平(píng)。

　　第二，我们认为在(zài)2016年以后，房(fáng)地产价格快速泡沫化的背(bèi)后的核心(xīn)原因，是土(tǔ)地供应的骤然收紧，在投资销售等等的(de)层面上(shàng)，没(méi)有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据(jù)是东北地区发(fā)生了(le)同样的(de)情况。

　　第三，疫(yì)情的严重冲击对地方政府企业和普通住(zhù)户形成了很大的资(zī)产负债表的(de)损(sǔn)害，使得他们的(de)风险(xiǎn)承担的意愿和能力在下降，既带来了股票(piào)市场的调整，也带来了房地产市(shì)场需求(qiú)的快速下降。

　　在房地产市场需(xū)求快速下(xià)降的背景下，正(zhèng)常(cháng)条件(jiàn)下的高(gāo)周转模式是可以应对的，但(dàn)是由于高周转模式的一些内在的(de)脆弱(ruò)性，被监管政策引爆，从而房地产行业(yè)出现了行业性的(de)流动性危(wēi)机，房地产行业的行业(yè)性的流动性危机(jī)，使得需求(qiú)的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对整个的经济(jì)体系，在一定程度上对股票市场和金融体系开(kāi)始产生越来越大的压力，这个就(jiù)是我们(men)讲的主要的内容。

　　从(cóng)这(zhè)些(xiē)内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然(rán)我(wǒ)们现在已经站在(zài)一个明显超调的(de)水平上，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认(rèn)为见底在目前(qián)的条(tiáo)件下需要有两(liǎng)个变化，一个变化就是房地产行业的流(liú)动性危机必须被阻断，房地产行业流动性(xìng)危机(jī)被阻断的表现之一，至少是房地产行(xíng)业的筹资性现金流(liú)能够停止失血。

　　在理想的条件下，一部分头部房企能够(gòu)以正常的市场化的条件下(xià)恢复筹资，筹资性现金流能(néng)够恢复正常，这个是(shì)流动性危机阻断最可靠的(de)标志。

　　当然(rán)如果(guǒ)我们观察(chá)股(gǔ)票(piào)价格(gé)，观察债券价格(gé)，它也是一个同步的指标。我们相信随着政府的继(jì)续(xù)采取一(yī)系列的越来越强(qiáng)有力的措施，也许未(wèi)来(lái)能够看得到，只是一(yī)直(zhí)到昨(zuó)天还(hái)不明显。但是未来疫情已经被阻断了，房地(dì)产需(xū)求的变化在高周转模式(shì)下是可以应对(duì)的，流动性危机到昨天为止还(hái)没有(yǒu)完全阻断，它的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没有恢(huī)复正常。但是(shì)政府也在采取一系列(liè)的措(cuò)施，随着措施(shī)越来越有(yǒu)效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改(gǎi)善，节奏会怎么(me)样，会(huì)在什么时候改善，是明年5月份(fèn)改善还是明年10月份改善？我们也不(bù)知道，但是我们相信市(shì)场(chǎng)很着急，政府也很着急，只能希望这一天早点来，但是这一(yī)天显然还没有来。

　　第二个问题就是疫情的疤痕效(xiào)应(yīng)的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很(hěn)大，房地产市场的调整(zhěng)又受到了二次伤(shāng)害，但是疤痕效应，它(tā)需要逐步的消退，人(rén)们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产的持有的意愿，包括重新(xīn)去恢复消费的意愿，在这(zhè)个层面(miàn)上完全隔离房地产(chǎn)的影响(xiǎng)，我个人倾向于认为三季度以来就疤痕效应(yīng)本身来讲，它(tā)已经开始(shǐ)消痛。疤痕效应的影(yǐng)响仍然很大，但是它在三季度(dù)以来，已经开始缓慢消退。而(ér)消退未来也许会有反复，房地(dì)产市场如果出了更大的问题，它还会进一步(bù)受(shòu)到二次伤害(hài)，但是在房地产(chǎn)市场(chǎng)被控制住的条件下，我认为疤痕效应的(de)消退和(hé)恢复是可以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退(tuì)，我(wǒ)们可(kě)以进一步观察，但(dàn)是(shì)方向上我们(men)不妨略微乐观一些，房地产的流动性危机什么时候阻断(duàn)？我(wǒ)们也(yě)不知道，政府也很着急，而(ér)且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会(huì)进一步的拖累，但是政府的有力的措施什么时(shí)候能够真金白银的(de)见到效果？我们也不知道，我们(men)只能观察(chá)政策的落(luò)实，观察(chá)企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断，也许是明年(nián)上半年，也(yě)许明年下半年。

　　但是这个市场(chǎng)肯定已经(jīng)严(yán)重超调，从我们刚才前半部(bù)分的大部分讨(tǎo)论来看，市场(chǎng)已(yǐ)经严重超调(diào)，只是我们不知道底在什么时候、在哪里，但是从(cóng)长期来看，市场的超调是没有问题(tí)的(de)。

　　另外一个附带的结(jié)论是，如果(guǒ)土地(dì)政策没有严重的修正，没有(yǒu)根本性(xìng)的修正，土(tǔ)地供应继续维(wéi)持在比较低的水平，甚至也有的人认为会(huì)进一步下降。那么价格的调整在多大(dà)程度上是一个泡沫的破灭？在未来随着需求的(de)恢复，它能够(gòu)修复(fù)到(dào)什么程度(dù)？在我们刚才的讨论背景下(xià)，如(rú)果没有土(tǔ)地供应的大幅调整(zhěng)，我们都(dōu)是(shì)要(yào)再想一想的，时间关系，我(wǒ)就(jiù)讲这么多，谢谢(xiè)大家。■

责任(rèn)编辑(jí)：刘万里 SF014

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