政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退(tuì)出压力相当大(dà)。”一家创投机构董事总经理张(zhāng)刚（化名）向(xiàng)记者感慨说。

如今，他每周得写三份(fèn)子基金投资组合退出进展报告，发给多(duō)家地方政府引导基金出资人(rén)（LP），介绍最新的项目(mù)退(tuì)出进展。

他坦言，今年IPO退出步伐(fá)缓慢，这些报告基(jī)本都在“重复”以往的内容。但(dàn)是，他仍要认真完成这项(xiàng)工作(zuò)，因(yīn)为这是地方政府引导基金LP对处于退(tuì)出期的子基(jī)金所提出的最新工作要求(qiú)。

“若这(zhè)些报告对(duì)项目退出进展的介绍不够详尽，地方(fāng)政府引导基金人员会电话询问(wèn)具体状(zhuàng)况。”张刚(gāng)告诉记者。

记者了(le)解到，面临类似状况的VC/PE基金为数不少。

2016-2019年，地(dì)方政府引导基金曾掀起(qǐ)一轮(lún)投资浪潮，如今，他们投资的众多子基(jī)金先后进入退出期。

数据显示，截至2023年底，国内私募股权行(xíng)业存续(xù)资产管理规模(mó)达到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过(guò)5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但(dàn)是，受近年项目IPO监管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易刚刚起步等因素影响，这些基金的项目退出与按时到期清(qīng)算压力相当大(dà)。

一位地方政府引(yǐn)导(dǎo)基金(jīn)人士向记者透露，他们的业绩考核压力同样不小。由于政府引导基金资金基本(běn)是地方财政出资，存在着(zhe)较高保值(zhí)要求。如今随着子基(jī)金进入退出期，他们(men)必然关注项目退出进展——基金(jīn)能否按(àn)时到期清算，项目退(tuì)出所带来的资金返还(hái)能否实现(xiàn)地方财政出资保值等。

他承认，近年IPO市场(chǎng)监管(guǎn)趋严，令VC/PE基金高(gāo)度依赖(lài)的(de)项目IPO退出(chū)路径渐行渐难(nán)，但在(zài)这种情况下，子基金更需要提(tí)升(shēng)S基金份额转让交易与项目并(bìng)购退出等能力，确保(bǎo)地方政府引导基金LP既(jì)能在基(jī)金按时到期清算时收回资(zī)金，还(hái)能实现(xiàn)保值。

这位地方政府引导基金人士直言，目前(qián)他们已要求子(zi)基金努力(lì)提(tí)升DPI（投入(rù)资本分红率）回报水(shuǐ)准，甚至将它作为是否追加(jiā)投资相关创(chuàng)投机构(gòu)的(de)重要参考指标。

面对地方政府(fǔ)引导(dǎo)基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构(gòu)纷纷试水新(xīn)的项目退出方式与基金份(fèn)额转让模(mó)式。

一位创投机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他们(men)曾尝试与S基(jī)金(jīn)磋商子基金整体份额转让，但由(yóu)于对方报价太(tài)低，他们实在不愿(yuàn)“亏损(sǔn)”退出而磋商无果；此外，他们(men)也找到投资企业(yè)负责人沟通“股权回购”，但企业负责人也表(biǎo)示自己目前囊中羞(xiū)涩，无力回购地方政府引导基金所持有(yǒu)的企业股份(fèn)。

“听说个别创(chuàng)投机构合伙人已经躺平，等待政府(fǔ)引导基金起(qǐ)诉(sù)他们。”他告诉记者(zhě)。但(dàn)这种做(zuò)法同样无济于事。目前创投机构与(yǔ)地方政府引导基金LP仍需加大沟通，共同找到皆大(dà)欢喜的解决方案。

北京高精尖产业基金(jīn)董事总经理孙志刚认为(wèi)，政府引导基金(jīn)如(rú)果在子基金到期清算时坚决退(tuì)出(chū)，有可能会影响引导高新技术产业发展的效果；反之若延(yán)后退出，又不利于国有资本的(de)保值。因此政府引导基金在子(zi)基金管理过(guò)程需加强了解子基金的底层(céng)投资(zī)项目状况，更主动地赋能(néng)子基金通过多元化方式实现项目退(tuì)出(chū)。

地方政府引导基金日(rì)益重视DPI

张(zhāng)刚发现，过去一年，越来越多(duō)地方(fāng)政府引导(dǎo)基金对子基(jī)金的考核发生明显(xiǎn)变化。

“以(yǐ)往(wǎng)，地方政府引导基金特别关(guān)注IRR（内部回报率）——即项目退出(chū)的回报(bào)率越高(gāo)越好，但如今，他们更关(guān)心DPI是否高于1。”他告诉记(jì)者。

DPI，主(zhǔ)要是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总(zǒng)体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水(shuǐ)平(píng)。通常情况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表(biǎo)LP投(tóu)入的本金已全(quán)部收回，若DPI大于1，表明LP获得超额的资金收益，反之DPI小于1，表明LP没有(yǒu)收回所有的(de)本金成本。

张刚认(rèn)为，众多地方政府引导基金之所以(yǐ)如此重(zhòng)视DPI是否超过(guò)1，一方面是受近期IPO市场监管趋紧影响，他们更关注子基金能否(fǒu)通过(guò)多元化的项目退出操作(zuò)，确保他们尽快收(shōu)回(huí)所有(yǒu)本金；另一方面当(dāng)子基金进入(rù)退出期后(hòu)，他们也关注所收(shōu)回的资(zī)金(jīn)，能否满(mǎn)足地方财政出资保值(zhí)要(yào)求。

他透露，这也是(shì)他(tā)今年以来需每周向地方政府引导基金LP递交子基金(jīn)投(tóu)资组合退出进展报告的主要原因，以便后(hòu)者(zhě)能(néng)了解最新的项目退出进展，评估投资本金能否在(zài)子(zi)基金到期(qī)清算前悉(xī)数收回。

张刚直言，目前他遭遇的项(xiàng)目退出压(yā)力日(rì)益加(jiā)大，由于过去数周(zhōu)这些报告内容几乎没(méi)有(yǒu)变(biàn)化，已有(yǒu)地方政(zhèng)府引导基金LP提出要了解当初(chū)某些项目的(de)投资决策流程是否合规，因(yīn)为后者认为这些企业项(xiàng)目退出迟迟(chí)没有进展，会不会(huì)存在某些“潜在”问题。

一位创投(tóu)机构人士告诉记者，自己也做好“最坏打算”——若子基金无法按时(shí)到期清算与项目悉数退出，地方政府引导(dǎo)基(jī)金(jīn)可能会诉诸法(fǎ)律进行资金追偿。

中国裁(cái)判文书网的(de)查询结果显(xiǎn)示，2020年-2023年上半(bàn)年期间，从(cóng)诉讼主体分(fēn)析，政府引导基金作为(wèi)原告(gào)起诉被投资企业或基金管理(lǐ)公司的案件共87件，就裁判结(jié)果而言，因借款纠纷与股权回政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案购纠纷所提(tí)起的78件案件里，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同(tóng)无效外，其他案件法院均支持政府引(yǐn)导基金(jīn)的诉请。

“这背后，是不少子基(jī)金与投资企业负责(zé)人(rén)在股权投资合同(tóng)约定，后者需在一定条件下（比如(rú)企(qǐ)业(yè)没能在约定时间内IPO）履行股权回购或过桥贷款(kuǎn)本息(xī)返还的连带担保责任义务。但(dàn)如今企业(yè)家囊中羞涩无法履行这些(xiē)义务，于是地方政府引(yǐn)导基金LP只能起诉投(tóu)资企业(yè)与创投机构，力(lì)争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关案件的律师告诉记者。

他透露，为了能顺利拿回(huí)投资本金实现地方财(cái)政出资保值，如今越来越多地方政府引导基金在子基金投资(zī)合同加(jiā)入一些强制(zhì)性退出条款，比如在(zài)满足一定条件的情况下，地(dì)方政府引(yǐn)导基金有权强制性退出子基金，且创(chuàng)投基金管理人需回购地方政府引导基金持有的(de)基金份额，以实现后者的本金全(quán)部政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案退出。

“这令不少创投(tóu)机构在(zài)争取地方政府引(yǐn)导基金出资时变得犹豫谨慎，因为基金管理(lǐ)人（GP）深知自(zì)己(jǐ)也没有足够财力履行(xíng)基金份额回购义务。”这位律(lǜ)师直言。

创投机(jī)构试水项目多元化退出征途

记者获悉，为了满足(zú)地方政府引(yǐn)导基金的DPI与财政出(chū)资保值要求，越(yuè)来越多创投机构纷纷寻求(qiú)项目与子基金份额多元化(huà)退出方式(shì)。

“以往，不(bù)少地(dì)方政(zhèng)府引导基金(jīn)约定，当早(zǎo)期项目成长到一定阶段，他(tā)们可以按约定价格实现项目退出，让出部分投资回报给其他LP。”张刚告诉记者。前些年，这也是他(tā)们吸引其他社会资本(běn)投资子(zi)基(jī)金的一大卖点(diǎn)。但受近年宏观经济波动加大导致其他LP“囊中(zhōng)羞涩”影响，上述项目(mù)中途退出方(fāng)式也渐(jiàn)行渐难。

他告诉记者，为了(le)实现地(dì)方政(zhèng)府引导基金的项目中(zhōng)途退出，他们只能采取类似击鼓(gǔ)传花的方(fāng)式——吸引新的地(dì)方(fāng)政府(fǔ)引(yǐn)导基金入场“接盘”，但后者(zhě)提出投资企(qǐ)业必须在当地建立研发中心(xīn)或新生产(chǎn)基金，作(zuò)为“返投”要求，因此他不得不说服投资企业同意新LP的上述要求。

“只(zhǐ)要投资(zī)企(qǐ)业各项业务成长性较高，且原LP愿(yuàn)意给出较高的收益(yì)让(ràng)步，单个项目要找到新投资方（实现地方政府引导(dǎo)基金LP的项目中途退出），并非难事。”张(zhāng)刚指出。目前令他颇伤脑筋(jīn)的，是处于退出(chū)期的子基金整体份额(é)转让交易。

在他看来，基金份额转让过程的变数实在太多，不但导致他们花费大量精力却(què)无功而返，也令地(dì)方政府(fǔ)引导基金LP“空欢喜”一场，反(fǎn)而对子基金更加不满。

记者了解到，在基金份额转让交(jiāo)易环节，底层(céng)资产不清晰、估值定价难、市场(chǎng)化机构参与度低(dī)、市场生态体系不健全等问题，都会让这项资本(běn)运(yùn)作“徒劳无(wú)功(gōng)”。多位创投机构人士透露，甚(shèn)至有些基金份额转让只差(chà)“临(lín)门一脚(jiǎo)”却前(qián)功尽(jǐn)弃——比(bǐ)如有些子基金已与受让(ràng)方谈妥具体(tǐ)的交易价格并拟签协议，但(dàn)由于子基金投资(zī)组合里的部分(fēn)项目估值突然大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签订基(jī)金份(fèn)额转让(ràng)协议，但(dàn)后者也会临时告(gào)知“资金周转(zhuǎn)困难”，难以履行收购基金(jīn)份额协议。

张刚告诉记者(zhě)，这也令他们不(bù)大(dà)敢向地方政府引导基金LP告知“潜(qián)在(zài)的基金份额转(zhuǎn)让交易机(jī)会”，因为他们也担心这(zhè)些交易中途变卦(guà)，令地方政府(fǔ)引导基金LP空欢喜一场。

纽尔利资本董事总(zǒng)经理陈宇指出(chū)，当前地方(fāng)政府引导(dǎo)基金等(děng)母基金的退出（资金返(fǎn)还）主(zhǔ)要面临两个难点，一是“盲(máng)池型”VC/PE基(jī)金(jīn)的投资(zī)速度变慢，导致项目退出期延长，子基金(jīn)难以正(zhèng)常完成清(qīng)算；二是股权投资市场尽管存在较强的S基金(jīn)交易需求(qiú)，但买卖双(shuāng)方对基金份额(é)转(zhuǎn)让的定价存在明显(xiǎn)差异，GP的配合度和运(yùn)作经验(yàn)也有所欠缺。

他(tā)认为，要解决这个问题，各(gè)类母基金在投资范围设定过程需涵盖传统VC/PE基金(jīn)（盲池型基金）、S基金、项目直投等，如此就能通过不同类型基(jī)金实现投资项目与基金份(fèn)额的流转(zhuǎn)，进(jìn)一步畅通“募投管退(tuì)”循环，有效解决当前LP“退出(chū)难”状况。

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