卓胜微：射频前端 芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯 掰手
腕？

　　来源：市值(zhí)风云

　　盈(yíng)利能力下降，高端化转(zhuǎn)型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早上市的射(shè)频前端芯片公司。

　　过了约两年时间，2021年6月30日，公司市值一度(dù)高达1800亿，较发行时翻了不止(zhǐ)20倍，成(chéng)为二级市场名副其实的科技股“股王”。

　　而近些年受益于政策支持及资本热潮的驱动，国内射频前端行业涌入大量新进者，在(zài)部分同质化严重的中低端射频前端产品领域，本土竞争日趋激烈。

　　如今，公司利润巅峰还停留(liú)在2021年(nián)，市值较巅(diān)峰时期缩水(shuǐ)近(jìn)80%。

　　（来(lái)源：市值风云APP）

　　5年营(yíng)收CAGR超(chāo)50%，服务安卓手(shǒu)机厂商(shāng)

　　射(shè)频前端芯片(piàn)到底是(shì)个啥？简(jiǎn)单说，射频前端芯片(piàn)是与信号传输相关 的电子元器件(jiàn)，是通(tōng)信系统的关键组成。

　　公(gōng)司产品主要(yào)应用于智能手机等移动智(zhì)能终(zhōng)端产品，其次还有智能穿戴、通信(xìn)基站(zhàn)、汽车电子、蓝牙耳机(jī)等需要无线连接的领域。

　　多年来，海(hǎi)外(wài)头部射频企业凭借卓越的研发、创新和制(zhì)造能力，几乎垄断了全球射频前端产业市(shì)场(chǎng)份额。

　　而本土市场中，卓(zhuó)胜微是目前规模(mó)最大、盈利最强的射频前(qián)端器件企(qǐ)业。

　　射频前端(duān)具体包括发射(shè)通路和接收通路，一般 由滤波器
、功(gōng)率放大器、射(shè)频开关、射频(pín)低噪声放大器、双工器等芯片。

　　这其中滤波器和功率放大器是市场容(róng)量最大，技术难度更(gèng)高的领 域，也就是说(shuō)这两块才最有利可图(tú)。根据招股书测算，2018年射 频滤波器、射频功率放大器(qì)的(de)市场规(guī)模占全球射频前(qián)端整体规模的比重约为56%、21%。

　　（来源：卓胜微招股说明书）

　　但(dàn)对(duì)于当(dāng)时亟待转型的卓胜微来说，“避难就
易”也不失为一种(zhǒng)务实的策略。公司避开了射频(pín)滤波器和功率放(fàng)大器市场，以射频开关和低噪声(shēng)放大器为(wèi)着力点，2010年公司(sī)开始切入射(shè)频(pín)前端芯片市(shì)场。

　　很快公(gōng)司 就抱上了三(sān)星(xīng)的大粗腿，三星原本也是公司转型前的电视芯(xīn)片客户。

　　2018年公(gōng)司
的营收5.6亿，还下滑了5.3%，主因是三(sān)星大腿不(bù)好抱
了，新品控(kòng)制(zhì)更加严格，三星营(yíng)收占比从46%降至23%，此外竞(jìng)争激烈(liè)导致产品(pǐn)销量、单价下降。

　　但随(suí)后5年时间里，公司受益国产替代以及5G的持续渗(shèn)透，整体营收快速增长且在量(liàng)上有明显变化。2018-23年营收CAGR为51%，2023年营收43.8亿元。今年(nián)一季度，继续增(zēng)长67.2%。

　　（市(shì)值风云APP）

　　公司客户覆盖的是全球
主要安卓手机(jī)厂商，近(jìn)年来随着终(zhōng)端库存改善、安卓新机不断(duàn)涌现等，业绩有所好转(zhuǎn)，公司称产业逐渐进入上行周期。

　　（来源(yuán)：卓胜微2023年报）

　　而同行思佳(jiā)讯却显得有些黯淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中2023年以及(jí)今(jīn)年前三季度分别(bié)下滑13%、11%，今年前三季度营收为31.5亿美(měi)元。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　这其中主要原因是Android智 能手机(jī)客户对思佳讯(xùn)的需求下降(jiàng)，早在2019年主要由于华为被列入实体名单导致当年营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依赖苹果(guǒ)（AAPL.O），一定(dìng)程度会受(shòu)到(dào)苹果业绩影响，2023年苹果营收下滑2.7%。最终思佳讯对苹果的销(xiāo)售额占比从2018年的47%上(shàng)升至2023年(nián)的66%。

　　（来源：思佳讯2023年(nián)报）

　　（来源：思佳讯2019年(nián)报）

　　在射频前端领域，一招鲜自(zì)然是行不通的，公司需要通过加(jiā)快产品性能迭代等方(fāng)式推
出契(qì)合市场需求的新产品。

　　那么在营收增长的背后，公司有哪些实(shí)力(lì)作为(wèi)支撑？未来有何看点？

　　向(xiàng)集成模组化发展(zhǎn)，打造供应链(liàn)自主可控能力(lì)

　　公司是以(yǐ)射频分立器件——射频(pín)开关和低噪声放大器起家，其(qí)中射频开关是公司第一大产品，2020年营收(shōu)22亿，占比78%。

　　根 据(jù)东海证券，2020年公司射频
开关(guān)业务占全球的(de)5%，排名第五，为国内射(shè)频开关龙头企业(yè)。

　　但射频(pín)前(qián)端(duān)集成模组化才是产业发展趋势，因(yīn)为射频前端芯 片只(zhǐ)有不(bù)断提高集成度与(yǔ)性能并(bìng)使体积小(xiǎo)型化(huà)，才(cái)能满足终(zhōng)端设备小型(xíng)、轻薄、功能多样化的需(xū)求。

　　根据Yole Development预测，2021-26年，全球射频(pín)前端市场年均复合增长率为6%，其(qí)中主要增长将来自射频(pín)模(mó)组。到2026年，射频模(mó)组、分(fēn)立器件的(de)市场规模占比分别为72%、28%。

　　（来源：卓胜微(wēi)2021年报）

　　在行业趋势下，公司将(jiāng)业务重(zhòng)心逐渐向滤波器、功率放大器、射频模组(zǔ)等较高技术壁垒领域转移。

　　公司先是通过IPO净(jìng)募资卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？8.3亿，其中(zhōng)的92%用来投资技(jì)术难度更高的滤波器芯(xīn)片、功率放大器芯片及(jí)其模(mó)组领(lǐng)域。最(zuì)终募投项目均已(yǐ)在2021年底结项并已达到预期(qī)使用效益。

　　（来源：卓胜微招股说明书(shū)）

　　更重要的是2020年底公司便开始打造晶圆生产(chǎn)线——芯(xīn)卓半导体产业化建(jiàn)设项目，旨在打通供需产(chǎn)业(yè)链。

　　目前行业正向垂直整合方向发展且大部分国际厂(chǎng)商拥有全产业(yè)链能力。这个举措将有助于公司构建具有自主发展
能(néng)力的壁(bì)垒、建立
产业经营优势(shì)以获得(dé)更大的(de)话语权(quán)，逐渐向行业领先(xiān)企业(yè)靠拢。

　　具体说该项目先是为了(le)实现射(shè)频(pín)SAW滤(lǜ)波器芯(xīn)片和模(mó)组的产业化目标，并打造了6英寸滤波器晶圆生产线。2022年公司又(yòu)在6英寸产(chǎn)线基础上，逐步打造12英(yīng)寸(cùn)IPD滤波器卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？
产品的生产制造能(néng)力。

　　为什么是SAW射频滤波器？

　　首(shǒu)先，如前面所说滤波器(qì)是射频前端份(fèn)额最大的领域，而其中SAW凭借成熟且(qiě)低成本的(de)优势，是射频滤波器(qì)市场(chǎng)份额最大的品类。

　　其次SAW以及IPD滤波器，我国自给率(lǜ)仍然极低，多(duō)为外采，国产化替代的空间巨大。

　　2023年底，公(gōng)司的普通SAW滤波器(qì)已逐步升级(jí)到MAX-SAW。

　　公司称(chēng)MAX-SAW属高端滤波器，采用POI衬底、具有高频应(yīng)用、高性能等特(tè)性，性能在sub-3GHz以(yǐ)下应用可(kě)达到BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技术壁垒更高的滤波器。

　　回过头看，2019年，公司实现了射频前端模组从无 到有的突破。

　　从2020年至今，公司产品从分立器件到模组逐步(bù)丰富，已推出接收端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BA卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？NK、WiFi FEM、主集收发射模组L-PAMiF、L-FEMiD等，因此射频模组销售占比(bǐ)也逐年提升。

　　2023年公(gōng)司的射频模组营收16亿，占比(bǐ)36%。

　　（来源：卓胜微年报(bào)、Choice终端，制(zhì)图：市值风云(yún)APP）

　　此外(wài)，依(yī)托于芯卓半导体产业化(huà)项目，2023年公司在国内率(lǜ)先正式(shì)采用Fab-Lite经(jīng)营模式。随着转型的深入，公(gōng)司的供应链自主(zhǔ)可(kě)控能力有望得到(dào)提(tí)高。

　　截至最新(xīn)公告(gào)，公司6英寸(cùn)产线的滤波器产(chǎn)品已
实现高良率批量生产并处于满产状态，12英寸产线(xiàn)的IPD工艺平台已于2024年第一季度正式(shì)转入量产阶段。

　　（来源：调研 公司20240510）

　　加(jiā)码研发，L-PAMiD突破从0到 1

　　除了接收端模组外，值得一提的是(shì)，在国内射频前端最具挑战的发(fā)射端L-PAMiD模组产品上，公司已经实现从“0”到“1”的突破，目前处于工程 样品阶段。

　　L-PAMiD集成射频功率放大器、射频开关(guān)、低噪声放大(dà)器(qì)、发(fā)射及接收(shōu)滤波器/双工器等器(qì)件，是所有射(shè)频模组(zǔ)类别(bié)中技术(shù)难度最大、集成度最高的模组。

　　（来源：调研(yán)公告(gào)20240429）

　　不(bù)过之前国(guó)内友商唯捷创(chuàng)芯(xīn)（688153.SH）已率先突破L-PAMiD模组相(xiāng)关工艺(yì)技术。此外今年4月(yuè)30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高频L-PAMiD产品已小规模量产。

　　研发投入上，公司不断加码，尤其是2023年研发(fā)费用涨至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上赶超同行，今年一季度研发费用率(lǜ)为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　结构上，与思佳讯相(xiāng)似，公司研发(fā)第一大投入是人力成本，2023年公司研(yán)发人员占比54%，当(dāng)年研发人员薪(xīn)酬占研发 费用比重为54%。

　　2023年思佳讯(xùn)披(pī)露工程、技术人员占比为33%。

　　（来源：卓(zhuó)胜微2023年年报）

　　盈利能力下降，高端化亟待突破

　　2022年以来公司毛(máo)利率、净(jìng)利率不断下降，思佳讯也出现这种趋势，但公司下(xià)降的幅度比思佳讯大。

　　主因在于公司还(hái)处在转型期，高端、高毛(máo)利产品占(zhàn)比较 低，竞争加剧下，低毛利产品价格下降拉低盈利水平，半导体产业化项目(mù)也在侵蚀(shí)利润 。此外2022年还有因消费(fèi)疲软产品大额减值、上市政府(fǔ)补助
减(jiǎn)少的原(yuán)因。

　　（来源：卓胜微2023年）

　　从2023年思佳讯年报来看，其毛利率下降的主要原因是销量减少、发生相关(guān)减值以及产品销售价格下降。

　　（来源：思佳讯年报
）

　　未来，随着智能(néng)手(shǒu)机、平板电脑的性能差异逐(zhú)渐缩小，下游市场(chǎng)竞争只会愈发激烈，公司的(de)高端化转型亟待突破(pò)。

　　目前在毛利率水平上，公(gōng)司与思佳讯相当，2024财年一季(jì)度均在42%左(zuǒ)右，当期公司(sī)净利润为2亿。净利率(lǜ)上，公司稍(shāo)逊色(sè)一点，2024财(cái)年一季度
约(yuē)为17%，比思佳讯约低3个(gè)百(bǎi)分点。

　　（来源：iFinD，制表：市值风云APP）

　　从负债来看(kàn)，2018-21年，公司有(yǒu)息负债率竟然几乎为0，今年一
季度提高至5.4%。前面提到的(de)半导体产业化项(xiàng)目截至2023年底花费近68亿，除了(le)定增募集来的30亿(yì)，剩下的主要由这些年赚的利润补齐(qí)，所以公司的分红率(lǜ)较低。

　　（来(lái)源：市值(zhí)风云APP）

　　近五年，公(gōng)司(sī)累计扣非净(jìng)利润为(wèi)56亿，上市以来累计分红8.3亿，分红募(mù)资比为21%。

　　（来(lái)源：市值风云APP）

　　2022年以及2023年，公司ROE分别为13.1%、11.8%。截止8月23日收盘，公司PB为3.5倍。

　　（来源(yuán)：市值风(fēng)云APP）

　　目前(qián)实控人许志(zhì)翰(hàn)、冯晨晖、唐(táng)壮共同控制公司(sī)33.36%的表(biǎo)决权。

　　值得注意的是(shì)2023年6月(yuè)唐壮(zhuàng)因离婚将其持(chí)有的公司6.14%的股权 过户至易(yì)戈兵(bīng)女士名下，当时这起34亿离婚减持行为也引起市场一片哗然。

　　根据约定，易(yì)戈兵每年可出售的股份数量不得超过这次受让股份总数量的10%，也就是公司股份的0.6%。

　　（来(lái)源：Choice终端）

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责任编辑：杨红卜

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