美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅降息50基点，开(kāi)启宽松周期！但鲍威尔鹰派表态

　　华夏时报(bào)

　　罗志恒/文(wén)

　　北京时间9月19日(rì)凌晨，美联储议(yì)息(xī)会议决定降息(xī)50bp，将联邦(bāng)基金利率目(mù)标区间下调至4.75%-5%，是2022年3月启动加息(xī)周期后的首次(cì)降息。

　　美联储(chǔ)为何降息？未来降息的节奏(zòu)和力度如何(hé)？在(zài)当前形势下，全球大类资产又(yòu)将向何处去？本文复盘了1995年以来美联储六轮降息(xī)周期内的大类资产价格走势(shì)，为新一轮美联储降息周期内的大类资产配置(zhì)提供参考。

　　一、原因：美国通(tōng)胀回(huí)落，劳动力市场降温，经济增长动能放缓，美联储采取预防性降息

　　（一）美联储的两类降(jiàng)息(xī)：预防性降息(xī)和(hé)纾困性降息

　　按降息目的分，美(měi)联(lián)储降息(xī)可分为两类：一(yī)类是预防性降息(xī)，在经(jīng)济出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象时，降息以预防(fáng)经济衰退风险；另一类是纾困性降息，在经济陷(xiàn)入(rù)衰退(tuì)或遭遇(yù)重(zhòng)大危(wēi)机时，采取(qǔ)降息(xī)给予紧急补救。

　　过去三十年，美国共经历6轮降(jiàng)息周(zhōu)期，包括3轮预防性(xìng)降(jiàng)息和(hé)3轮纾困(kùn)性降息。3轮纾困性降(jiàng)息分别是应对1995年、1998年和2019年(nián)经济下(xià)行风险(xiǎn)。3轮纾困(kùn)性降息分别(bié)是应对2001年(nián)“互(hù)联网泡沫(mò)”、2007年次贷危机和2020年新冠疫情冲击。其中，2020年由于疫(yì)情冲击(jī)，美联储降息从预防性动机转变(biàn)为纾困性动机(jī)。

　　1、预防性降息

　　1995年降息：失业率小幅上行、通胀回落，美国经济短期走弱。从(cóng)经济基本面看，经(jīng)济增长动能放缓。1995年4月失业率小幅上行，5月制造业(yè)PMI落入收缩区间，二季(jì)度(dù)美国GDP同比(bǐ)增长2.4%，较(jiào)一季度回落1.08个百分点(diǎn)。从物价(jià)数据看，CPI同比增速持续回(huí)落(luò)，为降息打开操作空间。美联储降息落地，全球大类资产向何处去？p>

　　1998年降息：失业(yè)率稳定，物价低(dī)迷，降(jiàng)息应对亚洲(zhōu)金(jīn)融危机。受亚洲金融(róng)危(wēi)机(jī)影响，全球经济增速放缓。为(wèi)防止危机(jī)进一步蔓延，美联储将货币政策重心从抑制通胀转向应对衰(shuāi)退，结束(shù)加息，并立(lì)即开启降息(xī)。此时(shí)，美国CPI同比增速(sù)低于(yú)2%的政策目标，失业率稳定，是较为适宜的降(jiàng)息窗口期。

　　2019年降息：全球经济增速放缓，美国金融市场预(yù)警衰退。受(shòu)贸易摩(mó)擦升级、国际贸(mào)易投资放缓影响，2019年(nián)全球经济增(zēng)长疲软，多(duō)国央(yāng)行(xíng)宣布降息(xī)。2019年上(shàng)半(bàn)年，美国多项经(jīng)济数据(jù)维持韧性，尚未显露衰退迹象，失业率创50年来新低，制造业PMI持续高于荣枯线，通胀水平低于2%的政策目标。但金(jīn)融市(shì)场预示衰退风(fēng)险，2019年8月，10年美(měi)国国债利率快速下行，10年期与2年期国债利率(lǜ)出现倒挂，9月美国短期融资市(shì)场爆发“钱荒”。

　　2、纾困性降息

　　2001年(nián)降息：互联网泡沫危机(jī)导致金(jīn)融市场(chǎng)风险(xiǎn)暴露，降(jiàng)息营造低(dī)利率环境，推动经(jīng)济复苏和产业修复。2000年初，互联网泡沫破灭，美股大跌，2001年3月到2001年底，纳斯达克指数跌(diē)幅超60%，期(qī)间数千家(jiā)互(hù)联网企业倒(dào)闭或(huò)被(bèi)兼并(bìng)。2001年1月(yuè)美联储宣布降息，尽管当时美国实体经济尚未进入衰(shuāi)退(tuì)，就业率和通胀市场(chǎng)稳定，但考虑到(dào)股市危机会导致财富缩(suō)水，影(yǐng)响消费和(hé)投(tóu)资，经(jīng)济衰退风险大幅提升(shēng)。

　　2007年降息：美国次贷危机引爆全球金融危机，经济(jì)存在明显的下行风(fēng)险。次贷危机导致美(měi)国企业和家庭的信(xìn)贷收紧，房地产(chǎn)市场快(kuài)速下行，失业率(lǜ)走(zǒu)高。随着次贷危机蔓(màn)延至金融市场，美国经济活(huó)动明显放缓，2008年，美国四季度GDP环比(bǐ)下跌8.5%，连续两个季度环比负增长触发技(jì)术性衰退。2008年(nián)底(dǐ)，美联储宣布降息(xī)至0-0.25%，开(kāi)启零利率时代。

　　2020年降息：COVID-19冲击，社会和经济(jì)活动停摆，降息重启经(jīng)济。2020年，新冠疫(yì)情席卷(juǎn)全球(qiú)，美国(guó)实体经济和金融市场遭受巨大冲击。2020年，美国(guó)一季度GDP环比下跌5.3%，4月失业率飙升至14.8%，创历史(shǐ)新高；纳斯达(dá)克指数20个交易日内下降超30%。

　　（二(èr)）本次(cì)降息更(gèng)偏向(xiàng)于预(yù)防性(xìng)降息，延(yán)续美国(guó)经济和劳动力市场的韧性

　　美国高通胀压力缓解，劳动力市场降温。美(měi)国通胀持续降温，8月美国(guó)CPI同比增长 2.5%，低于预期值2.6%和前值(zhí)2.9%，连续5个月回落，创2021年3月以来的最低增(zēng)速。美国8月季调后(hòu)新增非农就业14.2万人(rén)，低于预期的(de)16万人。美(měi)国失业率升至4.2%，较疫情以来3.4%的低点上升0.8个百分点。8月美国ADP（小非农）新增(zēng)9.9万人，创(chuàng)2021年2月以来(lái)最低纪录。

　　当前(qián)美(měi)国经(jīng)济增长动能放缓，但尚未显露明显的衰退迹象，制造业(yè)快速降温，服务业仍保持韧(rèn)性。美国(guó)经济下行压力增加，美联储将2024年美国GDP的预期增速从6月会议的2.1%下(xià)调至2%。制造业动能边际回落，美国8月ISM制(zhì)造业PMI为47.2%，连续5个月收缩；8月新(xīn)增(zēng)制造业非农就业人数(shù)下降2.4万人。服务业温和扩张，支撑美国经济维持韧性。2024年8月(yuè)，美国ISM服务业PMI回升0.1个百分点至(zhì)51.5%，就业、新订单、商(shāng)业活动(dòng)分项指数均处于扩张区间。美国(guó)零售和食品服务同比增(zēng)长2.13%，较上月回落0.73个百分点；9月美国密西根(gēn)大学消费者(zhě)信心指数升至69，连续3个月走(zǒu)高。

　　预(yù)计年内美国(guó)经济维持韧性，2025年经济下行压力逐(zhú)步(bù)增加。当前美国经(jīng)济整体有所降温，在不(bù)同部门间冷热不(bù)均，制造业遇冷、服务业(yè)火热。服务业是美(měi)国经济支柱，2023年服(fú)务业占GDP比重超80%，制造(zào)业占GDP比重仅10.3%。服务业持续增长，叠加美(měi)联储宽(kuān)松的货币政(zhèng)策对冲经济下行风险，将支撑年内美国经济保持韧性(xìng)。但随着(zhe)就业放缓、居民部门超额储蓄消耗殆尽、利息支出快速(sù)增长，服(fú)务业增长动能(néng)边际回落(luò)，预计(jì)2025年(nián)美国经济下行风险逐(zhú)步增加。

　　二、如何看待本次降(jiàng)息的力度及后续节奏？

　　回顾前六轮美联储降息周期，预(yù)防性降息的节奏较慢、降(jiàng)幅较小、持续时间(jiān)较短，纾困性降息节(jié)奏更(gèng)快、降幅更大，持续时间更(gèng)长。开始于1995年、1998年和2019年的三轮预防性(xìng)降(jiàng)息周(zhōu)期均进行了3次降息，单次降息幅度均为25bp，累次降息幅度(dù)75bp；开始于(yú)2001年、2007年和2020年的三轮纾困性降息周期分(fēn)别降息13次、10次和(hé)2次，单次最(zuì)高降幅分(fēn)别为(wèi)50bp、75bp和100bp。

　　从降息力度看，本(běn)次降息50bp略超预期(qī)，反映美联储对实现通(tōng)胀目标更有信心，并(bìng)加大(dà)对就业目标的支持力度。

　　一是参考前几轮预(yù)防性降(jiàng)息的(de)节奏，美联储首次降息不会太过激烈，均以25bp开始(shǐ)，本次降(jiàng)息50bp，略(lüè)超预期。

　　二是美联(lián)储对实现(xiàn)通胀目标的信心增强，通胀对(duì)降息的掣肘减弱。FOMC下调美国2024年PCE通胀预期至(zhì)2.3%，6月会议预期为2.6%，美(měi)联(lián)储称“委员会对通(tōng)胀可持续滑向2%的信心更足”。

　　三(sān)是劳动力(lì)市(shì)场风险(xiǎn)进一步上升。FOMC将年底失业率预(yù)期从 4.0%上调至(zhì)4.4%，鲍威尔表示“如果7月(yuè)议息会议时有就业数据(jù)公布，可能在7月(yuè)份就(jiù)会降息”。

　　从降息节奏看，预计11月、12月还有2次降息(xī)，单次降幅为25bp。美联储采(cǎi)取“数据依赖”策略，后续降息操作(zuò)“边走边看(kàn)”。美(měi)联储2024年将累计降息100bp，即在9月降息(xī)50bp后，之后2次会议(yì)还有合计(jì)50bp的降息幅度。一是在美国经(jīng)济没有明确证据(jù)进入实质性衰退前，美联储(chǔ)不必连续激进降息。二是目前美国治理通胀的任务尚未完成，通胀水平(píng)回(huí)到合意水平(píng)的路径影响美联储的降息决策。鲍威尔称“如果(guǒ)经济保持稳健且通(tōng)胀保(bǎo)持顽固，可能会更缓慢地调整政策。”但与此同时，要警惕(tì)金融市场、地(dì)缘政治冲突等风险导致美国经济快速下行，美(měi)联储或将加大降息力度(dù)。

　　三、以史鉴今：美联储降息对(duì)全球大(dà)类资产价格(gé)的(de)影响

　　（一）复盘：历次美联储降息，全球大类(lèi)资(zī)产走势

　　本(běn)文复盘了 1995年以来美(měi)联储5轮降息周期全球大类资产表现。其中，考虑2020年(nián)疫情冲击导致流(liú)动性危机，美联储降息周期内(nèi)全球大类资产价格普(pǔ)跌，因此未包括2020年的(de)降息(xī)周期。

　　整体看，美债和(hé)黄金(jīn)胜(shèng)率更高，股市在(zài)纾困性降息周期内下(xià)跌，美元承压。预防(fáng)性降息周期内，股市、黄金、美债多数上(shàng)涨(zhǎng)，美元承压。其中，1998年得益于美联储的快速响应，美国经济基本面显著修复，缓(huǎn)解衰退担忧(yōu)，美股大幅上涨(zhǎng)，黄金和美债等避险资产小幅下(xià)跌。纾(shū)困性降息周(zhōu)期内，黄金和美债均上涨，股市和美元下(xià)跌。由于预防(fáng)性(xìng)和纾困性降息(xī)力度差异，黄金(jīn)和美债在预防性降息(xī)期间的平均涨(zhǎng)幅小(xiǎo)于纾困性降息。

　　1、股票市场表现

　　股票市场(chǎng)由经济基本面决定，在纾困(kùn)性降息周期内，美股均上涨，在预防性降息周期内，美股均下跌。根据(jù)股利贴现模型(xíng)（DDM），股价=企(qǐ)业盈利/（无风(fēng)险利率+风险溢价）。分子(zi)端的企业盈利，主要受经济和企业基本(běn)面影响(xiǎng)。分母端是无风险利率和风险(xiǎn)溢价(jià)，无风险利率一般是指国债利率，受货币政策影响；风险溢价反映投资者(zhě)风险(xiǎn)偏好程度和要求的回报率，受市(shì)场情(qíng)绪影响。美联储基于不同原(yuán)因的降息，对权益资产的的影响有质的区别(bié)。在预(yù)防性(xìng)降息周期内，降息刺激经济，带(dài)动企业(yè)盈利预期(qī)上涨，无风险收益率下行。受(shòu)多方(fāng)面利好因素(sù)影响，降息(xī)显著提振美股。而在纾困性降息周期内，经济出现实质性衰(shuāi)退，降息虽为股市提(tí)供增量资金，但投资者风险偏好下行，企业盈利基本(běn)面(miàn)受损(sǔn)，导致整体股价估值持续下行。因(yīn)此，决定美股(gǔ)表现的本质(zhì)因素仍是美国的经济基本面。

　　全(quán)球主要股票市场与美股相关性较高，美联储降(jiàng)息(xī)对A股的影响逐步增强。美联储降息对全球股市(shì)产生两方面影(yǐng)响，一是降息释放流动性，为全球市场提供增量资金。二是美国经济对全球(qiú)经济的影响外溢。股市是经济的晴雨表(biǎo)，若美(měi)国经济衰退风险上升，并向(xiàng)全球(qiú)传导，将带动全球经济增速显著放缓，股市下跌。对于A股，自2001年(nián)中(zhōng)国加入WTO以来，中国经济与世界经济的关系愈发(fā)紧密(mì)，我国资本市(shì)场的开放进程也不断提速，美联储降息对A股的影响逐步增强。最近3轮(lún)降息周期(qī)，A股与全(quán)球(qiú)主要市场的走势(shì)保持(chí)一致。

　　2、债券市场表现

　　美债表现较为强劲，短期(qī)限、低风险的(de)债(zhài)券受(shòu)降息提振较大。在5轮降息周期中，美债4次上涨（1995年、2000年、2007年和2019年）。分(fēn)期限(xiàn)看，短期限债券受降息提振力度(dù)较大(dà)。美国1年(nián)期(qī)国债收益率与联邦(bāng)基金利率相关(guān)性(xìng)较高(gāo)，降息带动1年期国债收益率定价(jià)下调。而10年期美债收益率是一个综(zōng)合性指标，其定价反映了市场(chǎng)对美国经济基本面(miàn)、未来(lái)通胀和(hé)风险(xiǎn)偏好的预期，因此10年期(qī)国债定价(jià)受降息单一因素的影响较(jiào)小。过去六轮降息(xī)周期内(nèi)，美国1年期和10年(nián)期(qī)国债收益率分别累计下(xià)降988bp、585bp。分(fēn)信用风险看，债券信用风险越低(dī)，收益率降(jiàng)幅越大。过去(qù)六轮降息周期内，美国10年期国债、穆迪Aaa级企业债、穆迪Bbb级企业债收(shōu)益率(lǜ)分别累计下降585bp、下降350bp和(hé)上涨14bp。

　　中债、日债、英(yīng)债、欧(ōu)债走势相对独(dú)立，与(yǔ)美联储货币政策的(de)相关性较低。各债券市场定价主要受各市场经济基本面和货币政策影响(xiǎng)。复盘美联(lián)储历次降息周期，中债、日债(zhài)、英债、欧债走(zǒu)势相对独立，无明显规律。

　　3、外汇市场表现

　　美元短(duǎn)期承压，中长期走势受美国经济的相(xiāng)对强弱(ruò)以及全球避险情绪等因素影响。美联储降息，美元贬值压力增强。然而汇率(lǜ)还受到国内外经济基本面相对强弱(ruò)、国际贸易(yì)形势、流动性、避险情绪等(děng)多方面因素影响(xiǎng)。因(yīn)此，在美(měi)联储首次降息之后的3个月内(nèi)，美元走势难以预测，整体有涨(zhǎng)有跌。例如，1995-2002年，受益(yì)于美国经济复苏、亚洲金融危机和互(hù)联网(wǎng)泡沫破灭的避险情绪，美元维(wéi)持了长达7年的强美元周期，期间美(měi)联储3轮降息并未扭转美元强势表现。

　　日元、人民币(bì)和欧元汇率走势相(xiāng)对独立。受(shòu)国际贸易(yì)、经济基本面相对强(qiáng)弱和本国货币政策等因素影响，美联储历次降息周期内，日元、人民币(bì)和欧元(yuán)等(děng)非美元汇率走势相对独立。

　　4、黄金价格表现

　　黄(huáng)金胜率(lǜ)较大。美联储5轮降(jiàng)息周期内，黄(huáng)金价格4次上涨(zhǎng)（1995年、2000年(nián)、2007年和(hé)2019年），2007年首次(cì)降(jiàng)息3个月后，黄金价格涨幅达(dá)27.2%。黄金兼具金融和货币双重(zhòng)属性：在(zài)金融属性(xìng)下，黄金价格(gé)受通胀水(shuǐ)平(píng)影响，因其(qí)“零(líng)票息”特征，黄金价格与实际利率负相关，与通胀水平正相关；在货币属(shǔ)性下，美元超发、信用(yòng)泛滥，叠加地缘政治冲突不确定性(xìng)，各国央(yāng)行增持黄金，为(wèi)黄金价格提供长期支(zhī)撑。在通胀水平回落、美(měi)元承压、避险情绪等多重因素支撑下，美联储降息周期内，黄金(jīn)价格大概率上涨。

　　（二）本(běn)轮降息对大类资产的影响：美债和黄金占优，美股短期调整，美元大幅下行概率不(bù)大

　　对于股市，降息释放流动性提振美股。当前美国经济基本面延续韧性，降息释放流动性，为股(gǔ)市提供(gōng)增量资金，利好美(měi)股。但由(yóu)于(yú)美国大选和货币政策路(lù)径的不确定性以及当(dāng)前美股较(jiào)高的(de)估值水平(píng)，也要警惕美股的回(huí)调风险。

　　对于债券资(zī)产，美债确定性较(jiào)高，下行斜率趋缓。在本轮降息周期内(nèi)，美债收益率将持续下调。美债利率(lǜ)下行斜(xié)率取(qǔ)决于美国经济基(jī)本面，当前美国经济“硬着陆”概率(lǜ)较低(dī)，美联储降息(xī)节奏偏缓，预(yù)计美债收益率曲线斜率趋缓。

　　对于(yú)外汇市场，美(měi)元承压，但(dàn)延续韧性的美国经济对美元有所支撑，日本(běn)加息以及全球避险情绪(xù)或支撑(chēng)日元走高。截至2024年9月17日，美元(yuán)指数30个交易日内下降2%，对人民(mín)币、日元、欧元等主(zhǔ)要货币贬值。但考(kǎo)虑到美联储预防性降息节奏和(hé)力度偏缓，美国经济保持韧性，相对(duì)其他经济体仍然较强，或对美(měi)元形(xíng)成一定支撑(chēng)。对于日元，日本重启加(jiā)息(xī)以及美国经济的不确定性，日元成为避险选择(zé)，多重因素或支(zhī)撑日元反弹。

　　对于黄(huáng)金，短期(qī)有回调(diào)风险，中(zhōng)长(zhǎng)期或仍在上涨周期。美联储降息对黄金价格产生支撑，但本轮黄金出现(xiàn)明显“抢跑”行情(qíng)，截至2024年9月17日，2024年伦敦现货黄金价格(gé)涨幅近25%，本次降息落地或出现利好(hǎo)兑现(xiàn)后的回调(diào)风险。中长期看，在全(quán)球“去美元化”、地缘冲突加(jiā)剧等因素支(zhī)撑下，黄金价格或仍处于长期上涨周期。

　　四、美联储降息对我(wǒ)国经济(jì)和(hé)大类资产(chǎn)的影响

　　美联储降息为国内(nèi)货币政策打开操作空间。货币政策需(xū)兼顾内外平(píng)衡。从外部环境(jìng)看，美联储(chǔ)降(jiàng)息对国内进(jìn)一步(bù)降准降息的掣肘有望(wàng)减轻。美联(lián)储开启降息周期，美债收益率(lǜ)下行，美元承压，对人民币(bì)汇率(lǜ)的压力(lì)减轻，货币(bì)政策的外部约束逐(zhú)渐减轻、政策空间逐步打开(kāi)。从内部环境看(kàn)，当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，建议宏(hóng)观(guān)政策要持续用力、更加给力，该(gāi)降准降准，该降息降息，提振居民消费和企(qǐ)业投资需求。

　　美联储开启(美联储降息落地，全球大类资产向何处去？qǐ)降息(xī)周期(qī)有利于对冲全球经济下行风险(xiǎn)，支撑中国出(chū)口延续韧性。从(cóng)量上看，宽松(sōng)的货币政(zhèng)策缓解美国经济下(xià)行压力，若没有大的风险事件冲击，美国经济延续韧性，对我国出口形成支撑。从价上看，美元大幅贬值的可能性较低，人民币升值对中国出口(kǒu)商品竞争力的(de)影响相对有限。

　　美联储降息对国内股市、债市和人民币汇率偏利好。全球流动性宽松(sōng)有助于为中国股(gǔ)市提供增量资金，我(wǒ)国货币(bì)政策空间增大(dà)将带动(dòng)债券收益率下行，美(měi)元承压有利于人(rén)民币汇率稳定。

　　（作者为粤开证券首席经济学(xué)家(jiā)、研究院院长）

　　责任编辑：刘锦平主编：程(chéng)凯

责任编辑：郭建(jiàn)

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