美联储降息 ，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期(qī)降息交(jiāo)易下可关注(zhù)流动性受益资产，历史经验显示(shì)港股好于A股。对利率敏感(gǎn)的成长股(gǔ)、海外美元(yuán)融资占比较高的(de)板块、港股本地(dì)分红甚至地产等(děng)，以及受益于美国降息拉动(dòng)地产需求的出口(kǒu)链条(tiáo)，也可能会在边际(jì)上受益。

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美(měi)联(lián)储如期开启降息，但(dàn)降息幅度让市场意外(wài)，以50bp“非常规”的方式(shì)开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历(lì)史上并
不(bù)常 见，上世(shì)纪90年代以(yǐ)来仅有2001年1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三(sān)次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意(yì)味(wèi)着2022年(nián)3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮(lún)紧缩周期的结束。

除了对全球市场和(hé)资产的影响外(wài)，投资者更为关注美联储降息对于包括A股(gǔ)和港股在内的(de)中(zhōng)国市场的可能影响(xiǎng)，以及(jí)不(bù)同行业的(de)敏感(gǎn)程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历(lì)史经验(yàn)以及当前市 场独特情况(kuàng)等方面尝试解答(dá)。

摘要

美联储降息对中国的影响机制？政策空间、资金流向、行业板块
与香港本地

对(duì)包括港股在内的中国
市场而 言，观察美联储(chǔ)降息的影响(xiǎng)逻辑主要在(zài)于
外(wài)围宽松效 果如何传(chuán)导进来，即美联储提(tí)供(gōng)了(le)政策空间，国内政策在这(zhè)一环境下如(rú)何应对。这也是核心(xīn)的分析思路与视角，具体又可(kě)分为政策空间、资金流向，行业以及香港本地(dì)等(děng)几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息 无疑将为国内提供更多的(de)宽松窗口和条(tiáo)件，这也(yě)是(shì)当前相(xiāng)对较弱的增(zēng)长环境和依然偏高的融资成本所需要的。

从(cóng)这个(gè)角度而言，美联储降(jiàng)息尤(yóu)其是50bp大幅降息(xī)，有助于打开政策空间。当前中美短端利差320bp，如果假设(shè)按照美(měi)联储此次(cì)“点阵图”给的250bp的降息空间，那(nà)么有望使得利(lì)差收窄(zhǎi)至70bp。不(bù)过，需要指出的是，空间不意(yì)味着必然，在现实约束(shù)下最终(zhōng)的降息幅度更为关键，如果能(néng)够(gòu)更大的话，将对(duì)市场起到更为(wèi)积极(jí)的效果
。

► 资(zī)金流向与汇(huì)率：美联储降息周期中(zhōng)，美国与他国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱一定程度上(shàng)有助于缓解新兴市场的资金流出压(yā)力(lì)。与此同(tóng)时，美联储降息往往伴随着阶段(duàn)性的(de)增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无(wú)风险回报也会相应(yīng)下行，因此可能(néng)提供一定资(zī)金(jīn)外(wài)出寻找更(gèng)高(gāo)回报(bào)的动力。

不过，利差不是(shì)资金流入(rù)的绝对(duì)理由，外资流(liú)向是海外流动性、地缘政治与国(guó)内基本面综合作用的结果。在决定(dìng)外资流(liú)向以及修(xiū)复程度的因素中，国内基本面与政策发力(lì)往往(wǎng)更为重要，2019年美(měi)联储降息外(wài)资继续流出，2017年美联储(chǔ)加息(xī)外资依(yī)然(rán)流入就(jiù)生动(dòng)地说(shuō)明了(le)这一点。

► 行业板块：首先，美联(lián)储降息将直接影响中国企业的美元融资成本，尤其(qí)是对外负债较多，及出口型企业(yè)更(gèng)为敏感(gǎn)。其(qí)次(cì)，由于我们(men)判断(duàn)本轮降息并非深度衰(shuāi)退，反(fǎn)而可以(yǐ)带来利率敏(mǐn)感部门(mén)如地产的修复，这(zhè)将进而对中国相关出口链也起到提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币挂钩(gōu)美元的联系汇率制度(dù)，使得美(měi)联储货币(bì)政策传导更为直(zhí)接(jiē)，例(lì)如(rú)香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，商业银行也有望(wàng)相应下调(diào)最
优贷(dài)款利率（Prime rate）。这些都将直接降低香港(gǎng)本地的融资(zī)成本，改善港币流动性环境(jìng)，进而直接(jiē)影响与之相(xiāng)关的香港本地地产(chǎn)行业(yè)以及分红(hóng)类资产。

美联储降息对中(zhōng)国影响的复(fù)盘(pán)：“平均规(guī)律”下港股弹性更大，成长与(yǔ)小盘跑赢；当(dāng)前更类(lèi)似2019年(nián)周期

基于90年代以(yǐ)来(lái)6次美联储降息周期中(zhōng)A股和港股市场表(biǎo)现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股(gǔ)和(hé)A股(gǔ)获正收益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生(shēng)综指+2.6%），A股涨幅(fú)较小（上(shàng)证指数+1.6%，万得(dé)全A+0.0%）；上证指数在降息
后3-6个月转为下跌(diē)，恒生指数涨幅(fú)则走低(dī)至个位数，但维(wéi)持正收益；

2）降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降(jiàng)息后6个(gè)月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；

3）A股除必需(xū)消费和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降(jiàng)息后(hòu)1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息(xī)科(kē)技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期表(biǎo)现不及中资股，但(dàn)在(zài)降息(xī)后保持(chí)正收益，而(ér)恒生(shēng)中国企业(yè)指数则在降息后3个月涨幅(fú)转负。

不过，需要特别(bié)指出(chū)的是，简
单的历史平均(jūn)意义不(bù)大，尤(yóu)其是在这种(zhǒng)小样本(běn)且离散(sàn)度很大(dà)的情况下，简单平(píng)均会受到单次干扰，因此可(kě)能不仅没(méi)有实 际意义，甚(shèn)至还(hái)会有误导性。不同历史背景下(xià)的降(jiàng)息周期并不相同，找(zhǎo)到更为相似的(de)宏观阶段作对比更为关键。

具体分(fēn)析中涉及两个关键问题：一(yī)是美联(lián)储降息是否能直接与(yǔ)回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下(xià)行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可(kě)能更为关键。

在(zài)当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不(bù)必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹(dàn)恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息(xī)的1-3月，而非正式降息(xī)的7-9月。究(jiū)其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息(xī)时，中国(guó)也决定降准，内外部形成共(gòng)振(zhèn)。

相(xiāng)反，4月后政策重提“货币政策总闸门(mén)”与美联储宽松反向，因(yīn)此即(jí)便美联(lián)储7月正式(shì)降(jiàng)息，A股和港(gǎng)股也整体(tǐ)维持(chí)震荡。参照2019年经验，降(jiàng)息(xī)后(hòu)成长股走强(qiáng)，医疗保健、可选消费(fèi)、信(xìn)息技术板(bǎn)块领(lǐng)涨；人民(mín)币(bì)汇率并未大幅走(zǒu)强；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入(rù)。

本轮周期中的中国市场(chǎng)：美国衰退(tuì)和国内(nèi)强刺激都非基准，短期关注成长与出口链，中(zhōng)期“高(gāo)分红+科技成长”仍是主线

当前决定中(zhōng)美周期趋(qū)势走(zǒu)势的 核心在于大财政、科(kē)技与资金再平衡三个(gè)支柱，短期主 要的决定因素则是信用周期，只不(bù)过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币(bì)宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至(zhì)继续去(qù)杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

我们测算中国实际(jì)利率与自(zì)然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因(yīn)此需(xū)要大规模财政提振自然利率，或大规模降(jiàng)息来压低实际利率。然而(ér)，我们认为，短期的利差与(yǔ)汇率、以及长期的人口与杠(gāng)杆约束，都决定了期待大(dà)规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样的(de)话，美联储降息可以缓解
流动性压力与政策(cè)宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是(shì)对利率敏感的成(chéng)长板块，但彻底扭转(zhuǎn)当前市场震荡走势，可能还需要更大规模(mó)的内需刺激政(zhèng)策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比(bǐ)美(měi)联储降息的(de)影(yǐng)响可能更大的(de)原(yuán)因。

配置(zhì)策略上，港股因(yīn)为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下(xià)香港跟(gēn)随降息的缘(yuán)故，其弹性(xìng)较A股更大。此外，港股盈利相对更(gèng)好、估值(zhí)和仓(cāng)位出(chū)清更为彻底
，也支撑港股的相对表现。我们测(cè)算，点位上，当前10年美债利(lì)率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中(zhōng)，对应恒生指数 约18,500-19,000；若盈利在此基础(chǔ)上增长10%，对(duì)应恒生指数点(diǎn)位21,000以上。

行(xíng)业层面，对(duì)利率敏感的成长股（生(shēng)物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高(gāo)的板块、港股本地(dì)分红甚至地产(chǎn)等，以及受益(yì)于美国降息拉动地产需求的 出口(kǒu)链条，也可能会在边际上受益。

中(zhōng)期维度，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区(qū)间震荡的结构性行情（高(gāo)分红+科(kē)技(jì)成长）依然是主线。首先，高分红作(zuò)为应对整体(tǐ)回报下(xià)行，对(duì)应稳定回报的高分红(hóng)和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经(jīng)济
环境沿着(zhe)周期分红(hóng)、银行分红、防御(yù)分红(hóng)、国债(zhài)和 现金的顺序依次传(chuán)导。其次，部分政策支持或景(jǐng)气向上板块仍有望受到(dào)利好提振(zhèn)而体(tǐ)现出较大弹性(xìng)，如具有(yǒu)自身行业景(jǐng)气度（互联(lián)网、游(yóu)戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长（科技硬(yìng)件与(yǔ)半导体）。

正(zhèng)文

美联储降息(xī)对中国的影响机制？

北京时(shí)间9月19日，在市(shì)场热烈的期待(dài)中，美联储如(rú)期开启(qǐ)降息，但降息幅度让(ràng)市场意(yì)外(wài)，以50bp“非常规”的方式(shì)开(kāi)局，使(shǐ)联邦基准利率降(jiàng)低至4.75%-5%，在历史上
并不常见。上世纪(jì)90年代以来仅有(yǒu)2001年(nián)1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。

本次降息是自2020年(nián)3月新冠疫情美联储实 行量化宽松以(yǐ)来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对(duì)通胀的紧缩周期(qī)到达尾声，无疑成为了全(quán)球投资(zī)者所关注(zhù)的焦点。

在当前全球(qiú)主要资产(chǎn)乃(nǎi)至港股(gǔ)市(shì)场已计(jì)入降息预期(qī)且反弹，而A股走弱的背景下，国(guó)内投资者十分关注美联储降息对于我国(guó)市场的(de)潜在(zài)影响，尤其是降息(xī)能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本
文中 通过梳理影响机制、历(lì)史经验以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹(jì)”。

美联储“非常规”降(jiàng)息：并不常见的开局

降息50bp是非常规(guī)开局，部分超出市场预(yù)期。此(cǐ)次降(jiàng)息50bp符合CME利率期货(huò)的预期，但(dàn)却超出很(hěn)多华尔街投行预测，同时也是“非常规(guī)”开局(jú)。历(lì)史上，降息50bp起步(bù)的情形(xíng)只(zhǐ)有在经济或市场(chǎng)紧急时刻才出现，例如(rú)2001年1月科技泡沫、2007年9月金(jīn)融危机(jī)，2020年(nián)3月疫情等。

与此同时(shí)，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达(dá)到250bp，利率终点为(wèi)2.75-3%。这一路径明显(xiǎn)低于CME利率(lǜ)期货交易的2025年9月就要(yào)到达2.75-3%这(zhè)一水(shuǐ)平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利(lì)率的冲高。

不过值得(dé)说明的是，美联储降息，对港股、A股影响几何？e="font-L strong-Bold">由于降息预期的
摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预(yù)期“可
信度”越差，更多是(shì)作为对当(dāng)前市场预期的比(bǐ)照。

鲍威尔不断强调此(cǐ)轮(lún)降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为(wèi)中性利率显著高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平。考虑到(dào)降息50bp很容易引发(fā)美联储行动过慢的担(dān)心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断(duàn)强调(diào)，此次降息(xī)并非美联储急于行动，是对当前就业市(shì)场环境的正常应对(duì)[1]。

同(tóng)时(shí)，为了 努力(lì)打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没 有设定固定利率路径，可以加快(kuài)，也可以(yǐ)放缓(huǎn)，甚至选择暂(zàn)停降息，会根据每次(cì)会议情(qíng)况而定。并且强调没有看
到任何(hé)衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上(shàng)并未取得(dé)胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐观指引(yǐn)与当(dāng)前数据，我们依然认为(wèi)“软着陆”是(shì)基准情形。一个(gè)有意思(sī)的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为(wèi)宽松(sōng)会更快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意(yì)味着后续(xù)几个月公(gōng)布的(de)经济数据就至关(guān)重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改(gǎi)善，都可以(yǐ)进一步(bù)佐证美联储想要(yào)传(chuán)递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将(jiāng)表现更好，而避险资产则接近尾(wěi)声。此外，各(gè)类资(zī)产或在不同程度上(shàng)“抢跑”降息路径，我们(men)测算，目前计(jì)入未来一(yī)年(nián)降息
预期多少的程(chéng)度排序(xù)为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年(nián)以(yǐ)来历轮降(jiàng)息周期幅度与背景

对中国的影响 机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港(gǎng)本地

我们在7月中(zhōng)旬发布的《降息交(jiāo)易手册》中曾对(duì)美联储降息对于全球大类资产表现可能带来的变(biàn)数以及影响机制做过详尽(jǐn)的梳(shū)理(lǐ)。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或(huò)许更为关心(xīn)外围宽松(sōng)效(xiào)果如何传导(dǎo)进中国市场？以及美联储降息具(jù)体对中国市场影响几何？

我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储
降息的影(yǐng)响逻辑主要(yào)在于外围宽松效(xiào)果如(rú)何传导进来，即美联储提供
了政 策空间，国(guó)内政策在这一环境下如何应对。这(zhè)也(yě)是核心的分(fēn)析思路与视 角，具体(tǐ)又可分为政策空间、资金流向，行业板块以及香(xiāng)港本地等几个方面(miàn)。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供(gōng)更多的宽松窗口和(hé)条件，这(zhè)也是当前相对较弱的增长环境和依
然偏高的融资成本所需要的。美联储(chǔ)的宽松政(zhèng)策(cè)有可能(néng)通过(guò)中美利(lì)差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策提供更(gèng)大的操作空间。

从这个角(jiǎo)度(dù)而言，美联(lián)储降息(xī)尤其是(shì)50bp大幅降息，有助于(yú)打开政策空(kōng)间。当前中美利差320bp，如果假设按照美(měi)联储此次“点(diǎn)阵图”给的250bp的降息空
间，那(nà)么(me)有(yǒu)望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意(yì)味着(zhe)必然(rán)，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更(gèng)大的(de)话，将对市(shì)场起到更为积极的(de)效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加(jiā)息时中国也决定大规模降准，内外部
形成共振推(tuī)动市场(chǎng)明显反弹。在(zài)当前中国实际(jì)利率(lǜ)与自(zì)然利率之差明显高于美国(guó)的(de)背景(jǐng)下，本轮周期中(zhōng)如果届时国内政(zhèng)策宽松力度可
以强于美联储(chǔ)，则可(kě)能对市场提(tí)供更大提振，尤其是港股；反(fǎn)之若同样宽松但力(lì)度持平甚至(zhì)偏弱，则可能不改变整体(tǐ)震荡结构市格局。

图表：观察(chá)美联储降息的影响逻(luó)辑是外围宽(kuān)松效果如(rú)何(hé)传导进来，国内政策在这一环境下如(rú)何应对更为关键(jiàn)

► 资金流向与汇率(lǜ)：美(měi)联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元(yuán)阶段性走(zǒu)弱一定(dìng)程度上有助于缓解(jiě)新兴市场的资金流出(chū)压(yā)力。与此同时，美联储降息往往伴随 着阶段性的增长(zhǎng)下行（虽然未(wèi)必 “衰退”），即便是短端无风(fēng)险回报也(yě)会相应(yīng)下行，因此可能提供一定资金外出(chū)寻找(zhǎo)更(gèng)高回(huí)报的动力。

不过部分投资者存在一个(gè)误区，即美联储降息外资就会回流中国市(shì)场，我们认(rèn)为这不是必(bì)然(rán)的，利差并不是资金流入的绝(jué)对(duì)理由(yóu)。根据我们在《如何(hé)刻画并分析外资？》中的总(zǒng)结，外资流向(xiàng)是海外流
动性、地缘(yuán)局势风险事件(jiàn)与国内基本面综合作用(yòng)的结果。其中在决定外资(zī)流向以及修复(fù)程度(dù)的因素(sù)中，国内基本面与(yǔ)政策发力(lì)往往更为(wèi)重要。

同样以2019年为例，7-9月美联(lián)储(chǔ)正式开启降息期间，国(guó)内
基本面 的(de)相对疲弱以及中美贸易摩擦等因(yīn)素影响，导致外资依然流出中国(guó)市场，人民(mín)币(bì)兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更(gèng)加生(shēng)动的说明了这一点。

图表：2019年美(měi)联储降 息期间，外资在国内基本面相对疲(pí)弱以及中美贸易摩擦等(děng)因(yīn)素影响下依然(rán)流出中(zhōng)国

► 行业层面：美联储(chǔ)降息可能(néng)通(tōng)过多个途径影响中国企(qǐ)业盈利以及市场表
现。首先，全球利率环境的变化将(jiāng)影响中国(guó)企业的融资成本(běn)，特别是对于有境外发债需求的企业(yè)而言，能够享受到较(jiào)低的融资(zī)成本，以及出口型企业对此也(yě)更为敏感。

其次市场层面(miàn)，部(bù)分久(jiǔ)期较长对利率更(gèng)为敏感的成(chéng)长板块受美(měi)联(lián)储(chǔ)降
息短期影响可能(néng)更(gèng)大，在市(shì)场表现上可能(néng)更为直(zhí)接。最后，由于我(wǒ)们(men)判断本轮降息并非深度衰退，反(fǎn)而可以带来利率敏感部(bù)门如地产的修(xiū)复，这(zhè)将进而对中国相关出(chū)口链(liàn)也起到提振效果。例如当(dāng)前即便还没有正式开始降息，部(bù)分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已(yǐ)低于7%的(de)平均租 金回报，这使得美(měi)国成屋(wū)和新屋(wū)销售时隔5个 月后再度(dù)回暖。

► 香港本(běn)地政策：相比A股市(shì)场，港(gǎng)股由于港币挂钩(gōu)美(měi)元的联系汇率(lǜ)制度 ，使得(dé)美(měi)联储货币政策(cè)传导更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调
至(zhì)5.25%，从内部(bù)同样降(jiàng)低香港本地的融资(zī)成本，流(liú)动性环境有望改善，从而有望提升港股市场 的吸引力。

其中香港基(jī)准利率（base rate）与美(měi)联(lián)储联邦基金利率直(zhí)接挂钩不(bù)存在时滞，其(qí)次(cì)资金(jīn)的流入与港元的走强将会对香港银行
拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优贷款利率(lǜ)（BLR）往往也会出现调整，不过可能(néng)滞后。这(zhè)些都将直接降低香港(gǎng)本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响 与之相关的香港(gǎng)本(běn)地地(dì)产行业以及分(fēn)红(hóng)类资产。

图(tú)表：香港利率和流动性传导机制

图表(biǎo)：美国降息影响中国市场(chǎng)的传(chuán)导途径

美联储降息对中 国(guó)影(yǐng)响的历(lì)史复盘

平均规律：港(gǎng)股弹性更(gèng)大，成长与小盘跑赢

我们(men)首先以简单平均(jūn)的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前(qián)后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收(shōu)益(yì)的(de)频率和平均年
化(huà)表现。总体(tǐ)而言(yán)，降息后1个月港股(gǔ)和A股均获正收益，港股弹性大于A股(gǔ)，但降息后3-6个月港股(gǔ)和A股收(shōu)益衰减；风格行业上，降(jiàng)息后1个月成长跑赢(yíng)价值(zhí)、小盘跑赢大盘，行(xíng)业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板块表(biǎo)现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性(xìng)大于A股，但收益(yì)逐(zhú)渐衰减。降息后1个(gè)月港股
和A股(gǔ)的
上(shàng)涨
频率均为半(bàn)数，但降息后 6个(gè)月(yuè)A股上涨频(pín)率走低至(zhì)44%。从上(shàng)涨(zhǎng)幅度看，降息后1个月上证指数(shù)平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生(shēng)指数的55.6%，且上证指(zhǐ)数在(zài)降息后3-6个月(yuè)转为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅虽走低至(zhì)个位数，但仍然保持正(zhèng)收益(yì)。

► 风格行(xíng)业(yè)：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风(fēng)格
上，降息后1个月成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也(yě)转为80%，超过(guò)成长股的60%。

2）香港本地股降息后(hòu)1个(gè)月表现不及中资股(gǔ)，但在降息后上涨频率维持(chí)50%，且(qiě)始终保持正收益，而恒(héng)生中国(guó)企业指(zhǐ)数则在降息(xī)后3个月(yuè)涨幅转负。

3）万得全A行业指(zhǐ)数口径(jìng)下，A股(gǔ)除(chú)必需消费和能源板块外，多数行业在(zài)降(jiàng)息后1个(gè)月(yuè)普跌
。恒(héng)生综合行业指数口径(jìng)下，港股多数(shù)板(bǎn)块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业(yè)转为下跌，尤其是金融（降息后6个月(yuè)-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如(rú)果进一步观察每(měi)次(cì)降息周期的走势就会发(fā)现，整体市场和风格板块(kuài)均缺乏稳定的规律(lǜ)。究其(qí)原(yuán)因，不同(tóng)历史背景下的降息周期并不相(xiāng)同，简(jiǎn)单的依(yī)赖历史经验(yàn)取平均
并无太大意义。更(gèng)何况1990年以来(lái)仅有6次降息周期，或长或短，每次(cì)都不同，历史经验较为有限，取资产表现(xiàn)的
简单(dān)平均会(huì)掩盖掉很多个体差异，且容易
在极端值影响下产生合成谬误，因(yīn)此对(duì)于资产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确降息开启是经(jīng)济周期的结果，如(rú)果只强调利率变化这一单一变(biàn)量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问
题。这也是我们在后(hòu)文中复盘每轮降息背(bèi)景，并详细复盘与当前更为可比的2019年(nián)经验的(de)出发(fā)点。

图表：降息开始后港(gǎng)股弹性(xìng)大于A股，成长(zhǎng)跑赢价值(zhí)，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在(zài)美国降息前表现好于美国降息 后

图表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表现(xiàn)更强

图表：降息(xī)后1-3个(gè)月港(gǎng)股上涨频率较高且跑赢A股(gǔ)

相比上文的(de)简单平均，更(gèng)有(yǒu)意义(yì)的复(fù)盘(pán)方式是去详(xiáng)细梳理每段降息周期的资产表现，并找到当(dāng)前(qián)周期与历史更(gèng)为相(xiāng)似的阶段。此外，我(wǒ)们更关注降息(xī)开始前后6个 月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身
对资产(chǎn)的影响就变(biàn)得更不纯粹。下文(wén)中我们分阶段复盘了从上世(shì)纪90年代以来降息周期的中(zhōng)国(guó)市场表现(xiàn)。

1995-1996年：国(guó)内政策未明显发力，降息初期市场震荡

经济明显放缓和原材料价格下降是美联
储(chǔ)转为宽松的背(bèi)景。美国经济在1995年显著放(fàng)缓，1995年4月美国失业率逆转开始(shǐ)上行，PMI也
从1月连续回落后(hòu)，5月首次落入收(shōu)缩区间（46.7%）。虽(suī)然CPI仍在上行，但美联储担忧的工(gōng)业(yè)金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示(shì)，与(yǔ)会(huì)者一致认
为经济已经放缓(huǎn)且处于可(kě)持续(xù)的路径，虽然CPI还未回(huí)到3%，但委员们认为在采取进
一步行动前先(xiān)暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

因(yīn)此，美(měi)联储在2月后停止加息，后续PMI持续(xù)回落并(bìng)降至收缩区间后，美联储于1995年7月转(zhuǎn)为降息。整个(gè)降息周期中美国(guó)经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着(zhe)陆。

1995年(nián)中国经济各(gè)项指标增速(sù)均下降，GDP同比增速(sù)较1994年下行2ppt至11%，1995年(nián)CPI同比全(quán)年增长17.1%，增速 较(jiào)上年回落7.0ppt。但是，国内财(cái)政和
货币政策均未有明显发力(lì)。A股1995年7-9月(yuè)受益(yì)于国内(nèi)监管(guǎn)放松上涨，但10月起(qǐ)市场持续(xù)下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次降息(xī)后走高。

1998年：亚洲金融危机下美国降(jiàng)息，国内财政扩张中市场企稳

亚
洲金(jīn)融(róng)危机(jī)迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄(é)罗斯(sī)主权债务(wù)违约导致美(měi)国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年(nián)美联储开始降息以预防风险蔓(màn)延(yán)。从基本面看，美国经济数据并未出现(xiàn)太多波动，美联储降息后PMI等(děng)软数据转为修复，失 业率等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国(guó)内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增(zēng)速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在(zài)外围亚洲金融危机冲击下，国(guó)内强调扩大(dà)内需，对(duì)房地产(chǎn)、教育、医(yī)疗等行业进行了(le)市(shì)场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息(xī)期间国(guó)内广义(yì)财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫(wèi)战之(zhī)后筑底反(fǎn)弹，A股也(yě)在6-8月大幅下跌后逐(zhú)步企稳。

图表：1995-1996年降(jiàng)息期间港股上行而A股下(xià)跌(diē)

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震(zhèn)荡下跌

科技(jì)泡沫后美股大(dà)跌导致 经济(jì)衰退。2000年(nián)3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联(lián)储依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济 增速转弱，美联储在2001年1月转为降(jiàng)息以支撑(chēng)经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息(xī)尾(wěi)声才(cái)走出衰退。

2001年，中国(guó)经济在(zài)全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水平，但是上市公司业绩较差。美 联(lián)储降息(xī)期间，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数(shù)在降息周期(qī)收跌29.3%，恒生指(zhǐ)数收跌(diē)34%。行业(yè)上，多数板块(kuài)降息后下跌(diē)，信(xìn)息技术和金融降息
后期下跌，防御、周期和消费板(bǎn)块运行平稳；能源(yuán)（+72.8%）、必(bì)需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产(chǎn)建(jiàn)筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降(jiàng)息初期(qī)港股上涨，之后两地市场双双走(zǒu)弱

图表(biǎo)：本轮降息周期中(zhōng)，能源、必需消费与(yǔ)原材料表现最(zuì)佳，但电讯、地产建筑(zhù)与(yǔ)综合企业表现(xiàn)不佳

2007年~2008年：降息初期(qī)市场反弹(dàn)，随后整体走弱

金融危机引发全球股市大跌(diē)，美联储降息防范金(jīn)融风险蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就(jiù)降至0。降 息初期，经(jīng)济预期转弱，居民(mín)和金融机构 去(qù)杠(gāng)杆，失业率温和抬升。货币政策宽松(sōng)后经
济(jì)相对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维(wéi)持在2%近半年。

但伴随经(jīng)济压力越来(lái)越大(dà)，居民和(hé)金融机构(gòu)大幅去杠杆，为(wèi)应(yīng)对经济(jì)风险，美联储在2008年再(zài)次将利率(lǜ)调降至0并且实施大规(guī)模量化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比(bǐ)达到14.2%，但同(tóng)时(shí)通货膨胀也在(zài)加速上行，2007年(nián)CPI累计同比上涨(zhǎng)4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中(zhōng)国GDP同比增速从之 前的两位数增长下降至9.7%，同时出口(kǒu)下滑明(míng)显。

国内广义财政赤字(zì)同比走弱，中国央行在美联储(chǔ)降息开启后一(yī)度加息，后期转为降息。A股与(yǔ)港股市(shì)场在内外部扰动(dòng)下在美联储第二次(cì)降息后走弱，国内降息后有(yǒu)所修复(fù)。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数(shù)下跌63.6%；分行业 来看，各板块悉数下跌，其(qí)中(zhōng)公用事业（-19.8%）、医疗保(bǎo)健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

图(tú)表：降息初期(qī)港股与A股一同上涨，但(dàn)后续由(yóu)于(yú)金(jīn)融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工业与(yǔ)资讯科技表现落后，而公用事业与医疗(liáo)保健相对抗压

2019年7-9月：重提(tí)“货币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退(tuì)预(yù)期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风(fēng)险溢价攀升(shēng)使得美股再度下跌，迫使(shǐ)美联储7月转为降(jiàng)息(xī)。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没(méi)有锁(suǒ)定明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各项经济(jì)指标整体回落(luò)，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策(cè)上，降息期间央行(xíng)两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低(dī)、4月后政(zhèng)策重提“货币政策总闸(zhá)门”，对应A股与港股 前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看，降息(xī)期
间上证指数小幅(fú)收涨0.2%，恒(héng)生指数、MSCI中(zhōng)国指数(shù)则(zé)分别(bié)下跌4.0%、0.8%；分行(xíng)业看，医疗保健（+12%）、可选消(xiāo)费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业(yè)领跌(diē)。降息
期间消费成长行业上涨，防御和周期(qī)板块横盘震荡，金(jīn)融地产板块先跌(diē)后涨。

图表：2019年市(shì)场整体(tǐ)震(zhèn)荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体(tǐ)娱乐最为承压

图表：2019年上(shàng)半年财政扩张，下半年财(cái)政收缩

2020年：疫情影响市场下跌(diē)，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于突发疫情，也中断了2019年美 国经济和资产修复的(de)路径。该(gāi)阶段全球风险资产大(dà)幅下跌 ，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作为(wèi)避险资产的(de)黄(huáng)金也在下跌
，仅美元上涨 。但美联储(chǔ)无限量QE和(hé)财政 刺激预期(qī)助力市场信心预(yù)期(qī)企稳(wěn)，资产价格快速修复，修复速度(dù)和程度(dù)都大于金融危机后(hòu)。

国内方面，新冠疫(yì)情对全球经(jīng)济(jì)造成扰动，2020年(nián)中国一季(jì)度(dù)实(shí)际(jì)GDP同比增速为-6.8%，中(zhōng)国积(jī)极防(fáng)控下国内疫情形势好转，二季度与 三季度的实际GDP同比增(zēng)速回到3.2%和(hé)4.9%。

国内采取(qǔ)积极扩张的财(cái)政政策，美联储降息(xī)开启(qǐ)前(qián)后两度降息。但海(hǎi)外市场的(de)情绪恐慌(huāng)与(yǔ)全面(miàn)下跌对A股和港(gǎng)股(gǔ)市
场造成干(gàn)扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息(xī)期(qī)间上 证指数(shù)、恒生指数和MSCI中国指数分别(bié)下(xià)跌(diē)6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复(fù)。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医(yī)疗保健（-15.8%）行业下跌幅度最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮(lún)周期中，能源与信息技术跌幅最大，而银行、必需消费与运输相对抗压

类比(bǐ)2019：美(měi)国衰退和国(guó)内强刺激(jī)都非基准

回顾每一轮美联储降(jiàng)息周期(qī)，海内外在经济、政策(cè)、市场表现上均呈现不同特征(zhēng)，不仅再度显示历(lì)史经验的简单平均缺乏(fá)意义，也说明找到更为相似的宏观阶段(duàn)作对比(bǐ)更为关键。具体 分析中涉及两个关(guān)键问
题(tí)：

一是美联(lián)储降息是否能直接与回
报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号(hào)，这(zhè)与美(měi)国自身的经(jīng)济(jì)周期直接相关；二是美联储降息时(shí)，国内(nèi)政策是同向
更大(dà)幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为(wèi)关(guān)键。在当(dāng)前(qián)环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以这种情形更类(lèi)似2019年的周(zhōu)期，对应外部美联储降息开始，内(nèi)部(bù)基本面(miàn)弱(ruò)复(fù)苏，市场呈现指数震荡(dàng)的结构性行情。在(zài)此期间，美联储降(jiàng)息下的国内政策应对，对于2019年中国市场走势影 响尤为明显(xiǎn)。

► 2019年一季度美联储(chǔ)停止加(jiā)息为国(guó)内政策打开空(kōng)间：以(yǐ)2019年(nián)降息周期为例，A股和港股大幅(fú)反弹其实(shí)是年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的(de)7-9月。其(qí)中最主要原(yuán)因来自于在19年(nián)初鲍威尔表示停止加息时(shí)，美债(zhài)利率(lǜ)与美元兑人民币汇 率双双(shuāng)走弱，从(cóng)中美利(lì)差以及汇率等角度均可能为国(guó)内政策(cè)打开空间。

此时中(zhōng)国(guó)央行(xíng)也决定大幅降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市场做多热情。一季度内上证(zhèng)指数上涨超过30%，而成长板块创业板指(zhǐ)涨幅更是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋势(shì)：然而在前期经历了中美政策宽松(sōng)共振(zhèn)带来的估值修复后，伴(bàn)随着一季度央行货币(bì)政策报告(gào)重(zhòng)提“货币(bì)政策总
闸门”与美联储宽松反向等因(yīn)素，这一反弹在 4月份后戛然而止，整体指数进入横(héng)盘区间。

背后原
因主(zhǔ)要 包括：1）一季度后货币政策边(biān)际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生经济增长动力(lì)；3）陆续升级的(de)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即便(biàn)7月正式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于当时国内修复动能偏弱，即便美联储开(kāi)始降息，10年期中债(zhài)与人民币(bì)汇率也都并未走(zǒu)强；

► 资(zī)金流向：外资持续流出，长线外资回流(liú)需要基本面配合。2018-2020年主动外(wài)资持续流出中资(zī)股市场，该阶段累计(jì)流出约203亿(yì)美元。2019年7月开(kāi)始降息外部流动(dòng)性改善，外(wài)资(zī)也(yě)并未大举回流(liú)。直(zhí)到2020年9月后基本面转好 、盈利(lì)明显增长(zhǎng)后外资才开始回流。

当前主(zhǔ)动外资已连(lián)续61周(zhōu)流出中资股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资股(gǔ)情况下，回流仍需基本(běn)面配合，外部流动性宽(kuān)松并非外资(zī)大(dà)幅回流的主导因素；

► 资产(chǎn)表现：稳杠杆政(zhèng)策意愿下为震荡(dàng)格局下的结构性行(xíng)情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观(guān)环境下
，呈现震荡格局下的结(jié)构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国产替代兴起，高端制(zhì)造为代表的 成长板块走强，半导体、电子板块(kuài)领涨，新能源(yuán)板块2019年底(dǐ)起走强；防御和周期板(bǎn)块横盘震荡(dàng)；金融地产板块先(xiān)跌后涨，后期在国内利率调降下修复。

图表(biǎo)：2019年美联储停止(zhǐ)加息并于7月开(kāi)始(shǐ)降息，今年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基(jī)本面均呈现出内需不足的弱复(fù)苏行情

图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的(de)结构性行情

图表：2019年降息(xī)周期正(zhèng)式开启后，人民币与中债利率(lǜ)在国内基本面(miàn)不温不火(huǒ)的情(qíng)况下均并未走强

图表：美联储降息本身也并非外资回流中国市场的充分条件

本(běn)轮(lún)降息周期(qī)中(zhōng)的中国市场

主导因素：美(měi)联储降(jiàng)息提供条件，信用周期(qī)是关(guān)键

当前决定(dìng)中美周期趋势(shì)走(zǒu)势的核心在于大(dà)财政、科技与资金再平衡三个支柱(zhù)，短期主 要的(de)决定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大
选(xuǎn)前靠私人部门信用（通(tōng)过货币宽松来调节与投(tóu)资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发(fā)力来提振。

我们持(chí)续强调在当前(qián)由于信(xìn)用收缩所(suǒ)导致的市(shì)场偏弱以及(jí)增长承压的大背(bèi)景下，降
低融资成本以及 财政加杠杆都是需要的手(shǒu)段，并且规模(mó)与速度同样重要。其中(zhōng)，从融资成本(běn)角度看，我们测算当前中国实际利率与自然(rán)利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因(yīn)此(cǐ)需要大规模财政提振自然利率，或大(dà)规模降息来压低(dī)实际利率。

然而，我们认为，短期的利差 与汇率、以及(jí)长期(qī)的人口与杠 杆约束，都(dōu)决定了期待大(dà)规模的强刺激(jī)可能并不现(xiàn)实(shí)。如果是(shì)这样的话，美联储降息(xī)可(kě)以缓解流(liú)动性压(yā)力与政策宽(kuān)松空间，带来阶段性 的提(tí)振，尤其是(shì)对利率敏感的成长板块，但彻(chè)底(dǐ)扭转当前市场震荡 走势，可能
还需要更大规(guī)模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们(men)认为美国大(dà)选相比(bǐ)美联储降息的影响可能更大的原因。

图表：中国(guó)实际利率与自(zì)然
利率之(zhī)差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏(hóng)观(guān)环境与资产表现上与2019年存(cún)在一(yī)定相似之处，但也有(yǒu)一些明显差异，如宏观增长压(yā)力(lì)更 大，包括本轮地产周(zhōu)期 下(xià)行(xíng)更为显(xiǎn)著(zhù)等问题更为突出。不过即便面临上述诸多问题(tí)，在我(wǒ)们的基准假设下，不(bù)论(lùn)是(shì)吸取(qǔ)此(cǐ)前经验，还(hái)是为海外大选后的地缘不确定性留后手，政(zhèng)策力度，尤其是财政发力都可能更多(duō)是应对式，时间上可能也会难以超前(qián)。（具体细节分析见(jiàn)报告原文）

图表：当前私人与企业
部(bù)门缺乏意愿与能力进(jìn)一步加杠杆，政(zhèng)府部(bù)门宽信用成为重点

配置策略：短(duǎn)期关注成长与出(chū)口(kǒu)链，中期“高分红+科技成长”仍是(shì)主线