尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现(xiàn)任尚正基金副总经理、尚正竞争优尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位势混合(hé)发起等产品基金经理，是尚正基金公司创立初期的筹备组成员。1994年8月(yuè)进入金融行业，曾担任(rèn)南方基金研究员、基金经理助理(lǐ)、专户投(tóu)资部投资经理兼总监(jiān)助理，宝盈基金专户投资(zī)部投资经理、专户投资部副(fù)总(zǒng)经理、权(quán)益(yì)投资部(bù)副(fù)总经理。

初见尚正基金副总经理、基(jī)金经理张志(zhì)梅，她留着一头(tóu)清爽短(duǎn)发(fā)、笑容可掬地将投资理念娓娓道来。在金融(róng)行业历经约30年的磨炼(liàn)，她身上似乎(hū)更多地(dì)散发着一股温柔(róu)和淡然(rán)的力量。对于投资，她认为，最根本(běn)的(de)在于投资企业，要选择那些在行业内具(jù)有(yǒu)明显竞争优势的企(qǐ)业，并在其(qí)价格有足够(gòu)安全边(biān)际时买入，这样的长期(qī)投资才更(gèng)有底(dǐ)气。将对下行风险的考量置于(yú)首位，用绝对收益(yì)思维做出买卖决策亦成为其一大投资特(tè)色。

“投资最根本的就是投企业”

对于投资，每个人(rén)都有自己的章法。不过，放眼基金行业，“价值(zhí)投资”几乎(hū)是(shì)所有基金经理(lǐ)都会提及的(de)字眼，一度被誉为投资理念范本。然而，伴随着(zhe)近年来普(pǔ)遍承压的公募基金业绩，越来越多的基(jī)金经理开始就所谓的“价值投资”进行(xíng)深入的思考。

“当然，谁(shuí)也不会说自己是来投机(jī)的，肯定都说是奔着价值来(lái)的。但是，‘价(jià)值投(tóu)资’这四(sì)个字的要求其实很高。”张志梅坦言，现在很多基(jī)金经(jīng)理确实都不(bù)太好意思自称是价(jià)值投资流派，正确应用(yòng)价值投资理念特别考验投资功底。在她看来，价值投资的关键是怎样理解并长期灵活贯(guàn)彻下(xià)去，并不是说某一赛道持续发展的态势很好，就一直持(chí)有相关(guān)标的(de)，不(bù)管股价多高都持有，这并不(bù)叫价(jià)值投资。她理解的价值投资，一方面(miàn)是所投资的公司真正具备竞争力，另一方面是能(néng)够围绕价值(zhí)和价格关系进(jìn)行投(tóu)资。

她认为，具备竞(jìng)争优势和增长性的公司才是真正意义上的好公司，只有持有好公司，投资过程(chéng)中才能保(bǎo)持信心和底气。“企业(yè)的发展趋势是往上走的，就不(bù)用(yòng)过多(duō)地去盯着(zhe)它这个季度怎么样，下(xià)个(gè)季(jì)度怎么样(yàng)，翻(fān)来(lái)覆去(qù)地琢磨。只(zhǐ尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位)要公司质地(dì)是好的，其股价大概率会持续上行。”在好公司的甄别(bié)上，她似乎更偏(piān)好于行业内身处龙头地位的公司，并通过自己的案头调研、实地调研等多(duō)种方式，对不同公司核心竞争力和未(wèi)来成长性进行对比研究。以资源(yuán)行业为例，她(tā)认为，行业最重要的竞争力体现在资源禀赋方面，对应到财务报表(biǎo)上就是开采成本，这是决定公司价值的(de)最核(hé)心要素。开采成本低的公司在应(yīng)对资产价格下跌中有其独特优势，是典型的好公司。

在张志梅的投资(zī)中，真正触(chù)发买卖操作的(de)因素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的(de)价(jià)值和价格进行比较。”她在访(fǎng)谈中多次提到，在过(guò)往的投资决策中，价格很便(biàn)宜是促使她买(mǎi)入的一大关键驱动因素，卖出则多因判断价(jià)格偏高。至于所谓(wèi)的低估和(hé)高估，确实并没有绝对(duì)的标准(zhǔn)答案，就她(tā)而言，会(huì)更偏(piān)好用“未来三到五年有(yǒu)多大概率实现10%至15%的年化收益率”这把(bǎ)尺子进行衡量。

以卖出为(wèi)例(lì)，“主要是看未(wèi)来还(hái)有多少的上涨空间”。常用的观(guān)察指标有公司资产、利润增(zēng)长(zhǎng)情况，资产负债表和现金流情(qíng)况，公司重置成本，股(gǔ)息率是否依然(rán)具有吸引力(lì)，还有经(jīng)济大环境变(biàn)化、无风险收益率趋势等因素(sù)。当未来预期(qī)年化收益率收窄，如低于(yú)10%时，她(tā)可(kě)能就(jiù)倾向于(yú)卖出。但是，由于基金的仓(cāng)位要求，卖出某些标(biāo)的后，往往还(hái)需面临再买(mǎi)入(rù)新资产的状况，如果找不到更具吸引力(lì)的标的，当前持有标的潜在收益率优于现金资产时，她可能也会(huì)适度容忍高估泡沫，直到找到更(gèng)好标的进行完全替(tì)代。

“把(bǎ)下行风险放在(zài)第一(yī)位”

对未来潜在(zài)收益率的预判，其实更像基金经理们在投资中“眼观星辰”。而在投资中(zhōng)，除了需要进攻性之外，有(yǒu)时(shí)还需要(yào)“脚踏实地”进行适当防御。在近年来的市场震荡背景下，“如何防止(zhǐ)较大幅度的回撤”逐渐成为市(shì)场(chǎng)更为关注的要素。

谈及风险管(guǎn)理，张(zhāng)志梅称：“投资(zī)要把下行风险放在第一位。”首先，投资的企业(yè)要足够优秀，并要以尽量更便宜的价(jià)格买。便宜(yí)的价格赋予更高的(de)安全边际。当判断出错时(shí)，这种方式(shì)可以将下行(xíng)空间(jiān)控制(zhì)在一定范围内。具体到操作(zuò)上，买入某个标的(de)时，在畅想未来上涨空间之前，更要扪心自问：还有多少下跌空间？如果跌了，是否(fǒu)还愿意以更低价格继续买入？这对于明确安全边际很重(zhòng)要，只有对此有了(le)足够的认知后，才能更好进行回(huí)撤管理。

“我一直觉得，回撤不是自(zì)己能够主动控制的。控制回撤就意味着说你想控(kòng)制，或者是你预判到要跌(diē)了，所(suǒ)以你卖出回避(bì)回撤。但(dàn)这也不是那么容易(yì)。”她认为，最好的回撤管理不是事(shì)后进行的，而是在下单(dān)买(mǎi)入那(nà)一刻就蕴含着(zhe)对风险的预(yù)判。“足够优(yōu)秀的(de)公司+有足(zú)够(gòu)安全边际的买入价格”，这才是控制回撤的最好(hǎo)办法。当然，这还有一个隐含前提就是(shì)，市场是有效的(de)。有效市场环境下，好公司终究(jiū)是会被大多数投资者所认可。

张志梅坦言，有(yǒu)时候用底线思维(wéi)做布局，最后反而会(huì)收获更不错的(de)结果。以(yǐ)对有色行业的布局为例，此前她对这一板(bǎn)块的投资其(qí)实单纯是因为看到许多公司的股价已经较为便宜，处于颇为低估的水平，而(ér)且现金流和股息率情况都不错，加上缺乏新增供给，一些有色资源产品(pǐn)价(jià)格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会有还不(bù)错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛(měng)。其实我还挺纳闷，那会儿都跌得(dé)没人买，现在却人气高(gāo)涨(zhǎng)。投(tóu)资有时候就是(shì)这样。”

对有色板块的早期(qī)布(bù)局(jú)，恰恰成为张志梅在管基金尚正(zhèng)竞争(zhēng)优势混合发起(qǐ)的主要(yào)业(yè)绩贡献来(lái)源。数据显示，截至4月24日(rì)，该基金今年以来的净(jìng)值增长率已(yǐ)超过10%，位(wèi)居全市场前5%。2024年一(yī)季度(dù)，该(gāi)基金获净申购超2亿份，基金规模(mó)增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金(jīn)的市场(chǎng)表现时，张志梅表示，今年(nián)以来排名靠前更多是因为持仓布局与市场风格关联度较高，这往往也是业绩相对排名靠前的(de)主要原因(yīn)之一。“这一排名结果也带有一些运气成分。”她解释说，这只在管基金(jīn)的定位是做绝对收益，追求年化10%至15%的收益率。

之所(suǒ)以选择绝对收益(yì)模式，主要是因为当前市场(chǎng)上同(tóng)类型基金数量较少。在公募基金行业竞争(zhēng)日趋激烈的环境下，中(zhōng)小基金公(gōng)司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区(qū)别于主流的特色化产品，打(dǎ)造出公司(sī)的业(yè)务特色，进而赢(yíng)得更(gèng)多投资者的认可。而且(qiě)，许(xǔ)多机构投资者对此类产品也(yě)有配置需(xū)求。“全市场(chǎng)这么多基(jī)金，你怎么跟别人推销？这其实很难的。客户(hù)并不需要那么多追求排名前列的(de)产品。”张志梅说，从客户角度思考问题，清晰的产品定位尤为(wèi)重要。

“股息率是企业商业模(mó)式好坏(huài)的(de)结果”

去年以(yǐ)来，高股息策略火热，受到各路投资者热捧。在张(zhāng)志梅(méi)的投资(zī)中，股息率（股息/股价(jià)）指标亦占据一席之地。在(zài)买入(rù)时，股息率的高低是其判断(duàn)资产估值(zhí)是(shì)否便宜的一个重要(yào)衡量因素；而在卖出时，股息率是否还具(jù)有(yǒu)吸(xī)引力，也(yě)会成(chéng)为(wèi)其考虑因素。<尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位/p>

“有一些公司(sī)，单纯从股息率绝对(duì)值的(de)角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时候(hòu)的股(gǔ)价就比较便宜。”她补充(chōng)说，比如港股投资，虽然通过沪(hù)深(shēn)港通投资港(gǎng)股会产生额(é)外的(de)税务(wù)成(chéng)本，但是其股息率比投资A股还(hái)是要稍微高一点。股息率相差一两个(gè)百分点，虽然在(zài)短期(qī)看可能影响不大，但如果时(shí)间稍微拉长一点(diǎn)，对业(yè)绩(jì)的复利影响还是蛮(mán)大的(de)，会在不(bù)知不觉中影响产品的(de)最终业绩表现。

她(tā)认为(wèi)：“股息率是一个很好用的指标，股息率的高低是一个企业商(shāng)业模式好坏的结(jié)果，也是公司治理是否(fǒu)优良的结果。”股息率高的企业(yè)往往代表(biǎo)其(qí)有赚钱能力，而且愿(yuàn)意回报股(gǔ)东。在市场整体环境较为震荡的情况下，投资者往往(wǎng)希望持(chí)有具备保底收益的(de)资(zī)产，高股息品种就是一个很好的来源。

张志梅提示，也并非所有高股息(xī)品种都有投资(zī)价值，需要进一(yī)步的甄别。例如，高负债(zhài)率公司的高分红(hóng)，需(xū)要警(jǐng)惕其后续运营(yíng)是否还能靠自有资金支撑；高(gāo)分红后(hòu)又进行再融资，这(zhè)种高(gāo)分红意义也不大。真正有意(yì)义(yì)的高分红应该是，公司赚钱后没有新的投资需求，利润远超过所需开支时，将所赚到的钱(qián)通过分(fēn)红(hóng)方式回馈给投资者。当然，这种现(xiàn)象往往(wǎng)更多出现在发(fā)展相对成熟的行业中。她认为，高分红(hóng)无疑是上市(shì)公司提高股东回报的重要方式之一，随着市场对分(fēn)红因素越(yuè)来越重视，后续或可考(kǎo)虑借鉴海外市场提高分红频率的(de)方式，如每季度进行(xíng)分红(hóng)等。

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