科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转(zhuǎn)自：广(guǎng)发策略

　　广发证券指出，从经济、通胀、流动性的预期拐点(diǎn)来看，当下宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科(kē)技龙头的波动放大；从美(měi)股流动性泛滥程度(dù)、美(měi)股VS美债对(duì)全球资金的吸(xī)引力(lì)、美股(gǔ)的股债(zhài)差、美股的股权风险溢价(jià)来看，当(dāng)前(qián)美股(gǔ)泡沫化的程度不及当初。

　　AI与大(dà)数据是第四次通用技术创新，上一次(cì)的参(cān)照(zhào)历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什(shén)么？

英伟达出现(xiàn)23年以来最大回(huí)撤（-25%）波动加(jiā)剧，股价(jià)的颠簸意味分歧加大(dà)，把AI巨头(tóu)与当年(nián)科网巨(jù)头相比，估值\业(yè)绩\股价驱动力(lì)对(duì)比如何？
24Q3美(měi)国(guó)衰退预期升温，美联储降息渐行渐(jiàn)近、日本加息，强势美元(yuán)出现松动，是(shì)否形似99-00年(nián)科网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位(wèi)置）

　　再议(yì)90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核、经(jīng)济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展

　　科(kē)网泡(pào)沫并非一日筑成(chéng)，也并不(bù)是一下子破灭，自98年起(qǐ)一系列的负面(miàn)信号都并未逆转泡(pào)沫最后的疯狂。

　　泡沫的(de)温床：平稳的经济、增长(zhǎng)的优势、强势(shì)的美元

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在98年(nián)-00年(nián)，通胀引发加息、加息压制增长，当韧(rèn)性增长与强势美元的预期出现变化，全球资(zī)金的流(liú)动成为压垮(kuǎ)骆驼的稻草(cǎo)。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转引(yǐn)发了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧性与强势美(měi)元的预期(qī)是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球资金(jīn)的抽离？对全球(qiú)科技股产生负面影响？

　　我们理(lǐ)解，对(duì)这个问题的回答没有定论，不过(guò)我们可以尝试从(cóng)两个维度思考：第一，泡沫大小是不是比达到了科网水平；第(dì)二，刺破泡沫(mò)的力量是否到(dào)达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的预期拐(guǎi)点(diǎn)来看，宏(hóng)观(guān)环境比较(jiào)接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动(dòng)放大
向(xiàng)前看美国经济放(fàng)缓的过(guò)程中，出现(xiàn)大起大(dà)落（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前(qián)，全球(qiú)资金的流动并(bìng)不(bù)会如2000年那般剧烈
从美股流(liú)动性泛(fàn)滥程度、美股VS美债对全球资金的吸(xī)引力(lì)、美股的股债差(chà)、美股的股权风险溢价来看，当前美(měi)股泡(pào)沫(mò)化的程度不及(jí)当初

　　因此，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰退和美元走弱(ruò)）还是实际(jì)流出(chū)的资金风险（美股流动性），目(mù)前仍(réng)然与(yǔ)2000年尚(shàng)不(bù)可比拟

　　AI七姐妹与(yǔ)90s科(kē)网巨头的估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位比较：由于AI产业辐射面还没有到达(dá)科网水平，从七姐妹的市值占比、估值、第一(yī)波涨幅斜率等指标(biāo)来看，确实已经胜过(guò)了90s科网龙(lóng)头同期的表征，存(cún)在局(jú)部泡沫化的(de)风(fēng)险，这也对AI业绩爆发的(de)持续性及未来商业化的进展(zhǎn)提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐(jiě)妹的市值/美(měi)国GDP约为54%。

　　90s科网龙头的股价演绎节奏，及海外映射启示（日本科技）：微软、英(yīng)特尔(ěr)、IBM等案例显示，从(cóng)技术走向商业、尤(yóu)其是找(zhǎo)到TO-C的应用场景，是科网巨头拔估值的比较重(zhòng)要的驱动力。而成本难以(yǐ)下降(jiàng)的硬件会(huì)在竞争(zhēng)中逐步落(luò)马（日本Dram半导体）。

　　科(kē)网(wǎng)高景气是(shì)泡沫的催化剂(jì)，但泡沫中后段科网(wǎng)巨(jù)头(tóu)的高(gāo)景气(qì)已经难以为继、股价仍在继续上涨。

　　此(cǐ)外(wài)，我们也能够从日本当年(nián)的TMT产业(yè)发展，看到科网在海外映射(shè)的不同(tóng)路径（有业绩的好公司好股票、以及没业绩的(de)科网股票等）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的启(qǐ)示

　　我们正在经(jīng)历(lì)第(dì)四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革(gé)命。AI技术作为一项通用技术更可以广(guǎng)泛作用和赋能各行业，会带来资本深化与全要素生产(chǎn)率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学(xué)家将(jiāng)即将到来的人工智能时代(dài)比喻为“第(dì)四次(cì)工业革命(mìng)”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映(yìng)射，也一直是全球科技股投资中一段非常值得参考和(hé)借鉴的历史。

　　在23年(nián)4月《与风共舞：从经(jīng)典科(kē)技牛看(kàn)AI奇点时刻》中，我们从多方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的异同，并详细展开(kāi)了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新节点(diǎn)及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略(lüè)之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是计算机革命的海外映射情况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业(yè)发展及股(gǔ)票表现。

　　24年(nián)8月，全球(qiú)一些新的变(biàn)化，使得投资者(zhě)再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在(zài)90s如何影响科网，如果美国经(jīng)济韧性、或者强势美(měi)元预期发生逆(nì)转，是(shì)否对科技股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮(cháo)以来最(zuì)大回撤（-25%）、之后再(zài)创新高，标杆企业的股价波动放大意味着分歧正(zhèng)在加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨(jù)头，从业绩、估值(zhí)、上涨斜率、股价(jià)驱动力角度有何对比与(yǔ)启示(shì)？

　　一、90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似(shì)性

　　科(kē)网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前的美(měi)股科技行情存在很大(dà)程度的相似性，也有局部的差别：

　　美国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比(bǐ)较优势 VS 疫情(qíng)之后美国经济恢复(fù)在全球也具备(bèi)领(lǐng)先型，但(dàn)经济预期(qī)波(bō)动剧(jù)烈(liè)

　　美元流动性——90年代货币极(jí)度(dù)宽松、美元强势 VS 当前货(huò)币由紧转松、美元(yuán)也处(chù)于强势区间

　　股市流(liú)动性——科网时期IPO数量激增，但投资者流动(dòng)性也很充裕 VS 当前微观(guān)市场(chǎng)风险偏好(hǎo)提升，但(dàn)流动性泛滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高速公(gōng)路”指明顶层设计 VS AI当前更多(duō)以全(quán)球技术驱动(dòng)为主导，拜登政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件(jiàn)需求爆发期

　　2000年科网泡沫的(de)破灭，实则是对若干负面(miàn)信息“熟视无睹”后(hòu)的集中爆发。实际上，2000年3月美国(guó)“科网泡沫”破(pò)灭之前，已经不断有盈利、流动性(xìng)、政策、风险(xiǎn)偏好等方(fāng)面(miàn)的(de)负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义年三季(jì)报开始，越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始(shǐ)下滑(huá)，1999年美国(guó)互联(lián)网用户的(de)增速也明显下降；（2）进入(rù)2000年(nián)后，此前备受担忧的“千年(nián)虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品(pǐn)已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发(fā)布的财报数(shù)据显示99年(nián)圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许(xǔ)多公司(sī)盈利大幅低(dī)于预(yù)期，陆续有(yǒu)此(cǐ)前(qián)风光一时的科网公司陆(lù)续破产。

　　流动(dòng)性的负面信号(hào)：（1）1998年四季度美国通胀开始回升，并在(zài)1999年加速上行，美国国债收益率(lǜ)也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升(shēng)至(zhì)2000年3月的(de)6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储(chǔ)开始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期(qī)的最后一年，市场开始担心其大力推(tuī)行(xíng)的新经济政策在未来能否延续。

　　风险偏(piān)好的负面信(xìn)号：（1）受货币政策收紧影响，美国的大盘股从2000年1月(yuè)初便已开始震荡下(xià)行，比纳斯达克指数提前了三(sān)个月；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反(fǎn)垄(lǒng)断指控将迎(yíng)来宣判，称大量(liàng)证据表明微软垄断行为成(chéng)立，造成市场恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届(jiè)后(hòu)的政(zhèng)策不(bù)确定性、美联储加息转降(jiàng)息、衰退担忧升温(wēn)，均与当时的情形存在一定(dìng)程度(dù)的相似性(xìng)。

　　而(ér)8月英伟(wěi)达(dá)出(chū)现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场(chǎng)对于全球科技股的担忧。

　　二、美国(guó)经济衰退前后，科网(wǎng)泡沫(mò)如何定价

　　24年8月，全球一些(xiē)新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史(shǐ)。“美国(guó)衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如(rú)何影响科网？如果美国经济(jì)韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成(chéng)风险？

　　（一）泡沫的温床(chuáng)：90s平稳的经济、增长(zhǎng)的优(yōu)势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时(shí)地利人和”的结果，不过，若要究其根本，90年代美国经(jīng)济处于一段比较稳定无(wú)忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比(bǐ)，90年代(dài)美国的经(jīng)济周期波(bō)动不明显，有很强的稳定性，且长时间保持在GDP的(de)正增状态。

　　在(zài)酝酿(niàng)“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突(tū)出(chū)，但具(jù)备很(hěn)强的稳定性(xìng)——90年代以后(hòu)美国GDP增速(sù)的高点一般在4.5%左(zuǒ)右，而(ér)在此前美国的经济(jì)周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代(dài)美国的周期波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本是(shì)在2.5%到4.5%之(zhī)间窄幅波动，这是以往的经济周期所不可(kě)比拟(nǐ)的(de)（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长(zhǎng)）。

　　此(cǐ)外，当时美国的通(tōng)胀水平和失业率均处于持续的下降通道(dào)之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通(tōng)胀、低失业”时期，可谓经(jīng)济发展的“黄金时期”。

　　这种经济形态在(zài)全球(qiú)具备相对优(yōu)势，是吸引全球资金流(liú)入、美元强势的根基，也为科网带来了源源不断的增量资金。92-98年(nián)美国经(jīng)济相比全球其他经济体的优势不断明显(xiǎn)化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产(chǎn)，美(měi)元指数也从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的相对(duì)增长(zhǎng)优势，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫情恢复过程中经济(jì)具备韧性，及高通胀催生的高利率环境(jìng)，美元也处于强势区间。疫情之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优势，强势美元与(yǔ)90年代境况相(xiāng)似。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动

　　科网时期美国经济与(yǔ)美元走(zǒu)势预期的拐(guǎi)点出现(xiàn)在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预(yù)期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年(nián)6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息(xī)。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从抗击(jī)通胀紧缩至衰退预期主导的宽松拐点(diǎn)，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起始于1998年9月29日(rì)的降息（从5.5%下降至5.25%），而(ér)纳斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段(duàn)，是直接催化剂；

　　在货币政(zhèng)策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨(péng)胀的步(bù)伐(fá)，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却(què)对应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新(xīn)兴市场(chǎng) VS 美国经济预(yù)期(qī)的相对变化，决定(dìng)了全球资金配置(zhì)的再(zài)均衡。

　　这与2020-2024年美国情(qíng)形接近：40年未有之通(tōng)胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—即将开启降息(xī)。

　　在美联储持续维持高利率背景下，2024年(nián)美国通胀有序降(jiàng)温，重回(huí)“2字头”；此外，近几月美国就(jiù)业市场(chǎng)明显(xiǎn)降温，非农数据多次低于预期(qī)且(qiě)前(qián)期数(shù)据不断下修，而失业(yè)率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆(mǔ)法(fǎ)则”。8月23日(rì)杰克(kè)逊霍(huò)尔会议鲍威尔提及美国就业(yè)市(shì)场不可否认地在降温，并且不希望看到其进一(yī)步走弱(ruò)，因此货币政策到了(le)该转向的时候，市场开始交易“衰退(tuì)预期”与“降息预期(qī)”。

　　当前需要(yào)思(sī)考的是，目前是否处于相似预期(qī)的拐(guǎi)点？或者说，美国韧性增长与强势美元的根(gēn)基是否出现了(le)松动？

　　我们如果拉长周(zhōu)期来看，自09年至23年的(de)一(yī)轮大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的(de)加息周期仅(jǐn)短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美(měi)国相对强(qiáng)劲基(jī)本面及利率中枢(shū)的定价。

　　这种长周期的利率中枢的上移伴(bàn)随(suí)着全球资金涌(yǒng)入(rù)美国，而当前(qián)进入了(le)小周期的利率中枢(shū)拐(guǎi)点。

　　（三(sān)）当前的问题：美经济韧(rèn)性+强美元(yuán)预期是否逆(nì)转？是否引发全球资金(jīn)波动(dòng)？

　　美股资金的持(chí)续流入趋(qū)势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需(xū)要重点关注的变(biàn)化。我们从美(měi)股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净(jìng)流(liú)量变化来观察（包括宽(kuān)基ETF和科技(jì)股(gǔ)ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后(hòu)，再度转向平(píng)稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权(quán)益、本轮增持(chí)美(měi)债(zhài)

　　无(wú)风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的中期维度来看，90s美(měi)债利率持续下行，当前处于近15年的高(gāo)位。

　　而以(yǐ)中长(zhǎng)期维度来看，90年代(dài)美债利率处于持续(xù)震荡下行的通道，流动(dòng)性的泛(fàn)滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收(shōu)益率从8%下降到(dào)4.2%，联邦基(jī)金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现(xiàn)率的水(shuǐ)平(píng)、及贴(tiē)现率(lǜ)的边际变化方向，都会影响美股科(kē)技公司的理论估值中枢(shū)，也会影响(xiǎng)美债 VS 美股的资产比价。

　　90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规模扩张(zhāng)7倍，而权(quán)益基金规模扩张20倍。401k计划允许个人将部分(fēn)工资投入(rù)股市，股(gǔ)票投资在居民资产配(pèi)置中的地位上升、并超过了(le)债券，美(měi)国居民通过共同基金持有的美股占比持(chí)续增长。

　　据(jù)ICI，1990年，美国(guó)共同基金规模为1.1万(wàn)亿，其中权益基金规(guī)模仅0.2万亿，占全部共同基(jī)金(jīn)规模比重为22.4%。随着国内外资金(jīn)流入美股权益基金规模不断上升，美股权益基(jī)金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元(yuán)，扩张了近20倍，其占全部共(gòng)同基金比重(zhòng)也上升至57%。

　　在本轮疫情(qíng)后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年(nián)期(qī)间的股(gǔ)票资(zī)产增(zēng)长相比，目前的增长斜率相(xiāng)对较缓和。美国(guó)资产负债表数据，美国(guó)私(sī)人(rén)部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余年(nián)仅扩张4倍，19-23年年化增长也(yě)仅8.3%，表明虽(suī)然美股依然吸引着全球资金，但其(qí)增长(zhǎng)速度(dù)已显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净(jìng)流入美债市场，而美股的净买(mǎi)入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到(dào)疫情和地缘政治不确定性(xìng)影响，美债作为无风险资(zī)产，其确(què)定性溢价(jià)进(jìn)一步(bù)放大，吸引了更多的(de)全球资本涌入美债(zhài)市场。

　　（五(wǔ)）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且(qiě)实现盈利的(de)公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美(měi)股科(kē)技(jì)板块IPO融资规模激(jī)增(zēng)。1998年(nián)至2000年三年时间里，美(měi)国(guó)科技板块相(xiāng)关的(de)IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年(nián)时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关(guān)的IPO公司共筹集资金超841亿(yì)美元，三年(nián)Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味(wèi)着风险偏好上升、流动性泛(fàn)滥。而投资者(zhě)也对上(shàng)市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后缀跟(gēn)着“．com”，那么无关其基本(běn)面是否好，都会受到大量投资者的追(zhuī)捧。（广发计算机组，《以(yǐ)产业(yè)链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面(miàn)印证了资金面的充裕程度(dù)。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎(wēi)缩。相比20-21年(nián)美联储宽松周期下(xià)的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经(jīng)济总量不景气背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日(rì)收益率可以(yǐ)较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历(lì)史极值水平。

　　另一个(gè)角度来看，从美股/美债的大类资产比价指标(biāo)来看，当前也未(wèi)达到2000时期的失衡状(zhuàng)态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大幅下滑（股债收益差失衡，处于(yú)+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美股相对于美(měi)债有(yǒu)很高的吸引(yǐn)力；目前，美股股(gǔ)债的吸引力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断(duàn)

　　美国Q2经济主(zhǔ)要支(zhī)撑项是消费（商品在改善、服(fú)务有韧性）、制造业(yè)建造支(zhī)出、设备投资。

　　美国这轮经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近(jìn)两年，美国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年(nián)下半年以来(lái)）->建筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以(yǐ)来）->服务消费、设备投(tóu)资（23年(nián)底以来）。

　　那么，往前(qián)看经(jīng)济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也(yě)就相对较小。在经济放缓(huǎn)的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整体经济表现较(jiào)为稳定，降低(dī)了出现显(xiǎn)著衰退的风险。

　　此外，资产(chǎn)负债(zhài)表角度来(lái)看，08年以来(lái)，美国加杠杆主体(tǐ)主要是政府部门(mén)，当前(qián)居民和企(qǐ)业的(de)资产负(fù)债表都相对健康。历史上来看，衰退都是(shì)发生在居民或企(qǐ)业杠杆率运行到阶段高(gāo)位的时候(hòu)。

　　最(zuì)后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不明显。一(yī)方面对应的是宏观经济数据的韧性，另(lìng)一方面则来自人工智能新兴科技(jì)的加持。

　　当前，标普(pǔ)500、纳(nà)指的ROE水平均位于历史(shǐ)高位，与此同时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总(zǒng)统换届对(duì)于科网是明确的利(lì)空，由克林顿政府的大力支持(chí)、转变为小布(bù)什政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息(xī)基础设施行动计划》，计划(huà)用20年投资(zī)4000-5000亿美(měi)元投资。

　　而小布什(shén)上台后提(tí)出的第一个预算草案中，有关科技(jì)的经费较过去(qù)几年来增速大(dà)幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去(qù)几年平均年增幅6%以上；此外(wài)，商务部的“先进(jìn)技(jì)术计(jì)划(huà)”也宣布被终止。

　　民主党政府在人工智能政策上更(gèng)为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的态度显得较(jiào)为中立，未来的选举结果会对政策连(lián)贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于(yú)拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总体上人工智能并非(fēi)其施政的核(hé)心议题。未来共和党(dǎng)在竞选过(guò)程中，是否会对隐私与安全(quán)的立场进行调整需(xū)要(yào)进一步观察。

　　综合结论(lùn)：从经济、通(tōng)胀、流动性的拐(guǎi)点来看，比较接近(jìn)2000附近的美(měi)股科网时期，因(yīn)此可能会带来当前科技龙(lóng)头的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓(huǎn)的(de)过程中，出现大起(qǐ)大落（显著衰退）的风险目前相(xiāng)对不大，且流动(dòng)性的泛滥程度及流动速度不(bù)及当初(chū)，这都(dōu)会(huì)左右后(hòu)续全球(qiú)资金对于美股总量(liàng)再均衡的程度。

　　三(sān)、美国衰退预期前后，科网巨头的表(biǎo)现

　　（一）信息技术革命会诞生时代(dài)的巨头(tóu)，孕育50倍股、百倍股

　　通用技术创新会(huì)诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮(cháo)之巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股、百倍股。

　　但(dàn)在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特尔的股价只有翻倍的增长(zhǎng)，但1992-1993年2年时间股价翻了(le)近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走向商(shāng)业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一(yī)：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系(xì)统开发商的微软和处理器制造商(shāng)的英特尔处于不可替代的(de)位置，关键技(jì)术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每(měi)台(tái)PC一(yī)颗奔腾的芯，从(cóng)生(shēng)产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份额(é)，到(dào)93年奔(bēn)腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价(jià)差距。

　　第二：打开(kāi)To-C端使用场景。IBM公司在设立之(zhī)初的客群一直是政府部(bù)门、军方、银行和科研院所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产(chǎn)品的(de)经验，在上世纪(jì)80-90年代的竞争中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也(yě)带来股价下跌；to-c上苹果和微软做的比较成功，例(lì)如1984年第一台苹(píng)果电(diàn)脑Mac机成为老百姓买得起、操作(zuò)界面简介的(de)个人电脑。

　　技(jì)术转化为产(chǎn)品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器(qì)），和用户尤其是(shì)To-C用户场景的(de)打开（苹果84年第一台(tái)面向(xiàng)个人(rén)的(de)PC电脑，雅虎94年创造(zào)面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催(cuī)化剂。

　　（二）业绩(jì)高(gāo)景气是泡沫的催化剂(jì)，但龙头业绩在(zài)泡沫后期已经开始(shǐ)回(huí)落

　　美国经济周期转弱、产业周期放缓，相(xiāng)应影响了科网(wǎng)龙头的景气度。但我们看到，景气放缓并不直(zhí)接对应着股价的下(xià)行(xíng)，在整个泡沫的(de)后期，科网龙头的ROE和业绩(jì)增(zēng)速均已率先(xiān)回落(luò)。

　　产业突破时期(qī)龙头公司ROE在30-40%高水平；但科网公司景气在泡沫中后期已开始(shǐ)下降。从下图可(kě)以看出(chū)，思科、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前(qián)就出现了——他们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便(biàn)开始回落。直到1998年三季度，三(sān)家公司的ROE再(zài)次开始回升；但(dàn)是好景不长，这两家公司的ROE从1999年下半年又(yòu)再次开(kāi)始回(huí)落，并且出现了中枢的下移。

　　90s科网龙(lóng)头(tóu)公(gōng)司的年利润复合增速能(néng)达到30-50%，但在泡沫(mò)中后期也已开始下降。戴(dài)尔、微软、英特尔的利润增速都先后出现了(le)不同程度的下行；爱立信、惠普98年起就(jiù)出现了利润的(de)负(fù)增(zēng)。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转(zhuǎn)为估值驱(qū)动

　　科网公司在98-99年(nián)盈利开(kāi)始回落，但(dàn)股价却大幅攀升，这造成这些公司的(de)估值水平大幅跃升(shēng)，远远超过了98年以前的波(bō)动中枢，进入估(gū)值泡沫化的(de)阶段。

　　英(yīng)特尔在99年(nián)以前的PE波动区间是8倍(bèi)到20倍，而99年下(xià)半年以后开始突破20倍PE，最高(gāo)点达(dá)到55倍；微软在99年以前(qián)的PE波动(dòng)区间是17倍到30倍，而(ér)99年下半年以后也开始突破中枢，最高点(diǎn)超过80倍；思科(kē)估值高点突破(pò)200倍。

　　（四）以(yǐ)日本为(wèi)例，科(kē)网泡沫的海外映射情况

　　关(guān)于(yú)日本科(kē)技行业在(zài)整个科网过(guò)程中的表现，我们在去年的报告《杠铃策略之日本演绎：90年代(dài)日(rì)本科技》中(zhōng)已有详细(xì)的展开。

　　90年(nián)代，受全球科(kē)技创新(xīn)影响，日本制造业的发展趋势向TMT行业转换，算是经济降档过(guò)程中一段蓬勃(bó)发展的(de)产业(yè)趋势。

　　这个过程中(zhōng)日(rì)本具备相对(duì)产业优势的硬件类，得到了快速的发展（电子零部件(jiàn)、半导体）。诞生了好公司（业绩复合增(zēng)速高(gāo)），也是好股票（表中上半部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日本的软件及(jí)互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱(qū)动而没有业绩支撑的公司，随着(zhe)科网泡沫的破灭、股价表现也只是(shì)昙花一现。

　　日本软(ruǎn)件行业战略转型缓慢，仍(réng)停留在(zài)大型计算机时代，以软(ruǎn)件外包、IT服务为(wèi)主，未赶上PC时代(dài)软件创新浪(làng)潮；日企(qǐ)用(yòng)自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定性(xìng)和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射(shè)之下，日(rì)本计算机、软(ruǎn)件及互联网公司(sī)仍可大幅(fú)上涨，驱动力主要来自于海外映射拔(bá)估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科(kē)网泡(pào)沫顶峰，软件服务(wù)的PE估值于99年末达到192X、20年一季度(dù)达到332X。

　　四、当前AI“卖(mài)铲人”与90s科(kē)网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资范围更加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和(hé)操作系统(tǒng)、辐射式的软(ruǎn)件革命、互联网。互联网开始与传统行(xíng)业深度融合，出(chū)现了“互联网+零售”“互联网+支付(fù)”等新模(mó)式，是一次从无到有的场景革(gé)命。

　　当前AI处于基础设施铺设与硬件(jiàn)需求爆发时期，暂未实现应(yīng)用端革命。 24年有大模型及应用的预期，但没有(yǒu)到(dào)达商业化落地的阶段。

　　（二）美(měi)股“七姐妹(mèi)”的(de)市值聚拢程度(dù)较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于(yú)90s的科网巨头。2000年科网泡沫(mò)之(zhī)前，纳斯(sī)达克十只(zhǐ)市值占(zhàn)比最高的科技公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股(gǔ)七姐妹的市值占美国GDP的比(bǐ)重约51%。

　　当前七(qī)姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以(yǐ)划时代的爆(bào)款产品(pǐn)为坐标起点(diǎn)，可以看到(dào)英伟达跟当(dāng)年的科网巨头(tóu)相比，第一波上涨(zhǎng)斜率更为陡(dǒu)峭。以革命性的产品推出为(wèi)参考坐标，英伟达当前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆(bào)发性强，高估值隐含了对未(wèi)来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶猛的(de)上涨，跟业(yè)绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持(chí)续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的(de)核心标的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上(shàng)），但能否(fǒu)有持续的业绩(jì)爆(bào)发还需看到供给端的(de)瓶颈突破、以(yǐ)及应(yīng)用端及新的商(shāng)业模式涌现带来的(de)增量需求。

　　如(rú)果对标(biāo)硬件(jiàn)公(gōng)司英特(tè)尔/思科，本轮英伟达的估值脉(mài)冲更高，当前估(gū)值水平也相对较高（即使考虑了(le)动态估值口(kǒu)径）。

　　科网泡(pào)沫的前半段，尽管有(yǒu)革(gé)命性产品推出，硬件公(gōng)司的估值(zhí)水平依然稳定在(zài)30-40倍(bèi)左右，而英伟达本轮估值确(què)实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是，由于当前(qián)的(de)AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球资金的(de)聚拢效应会推升估值，并加剧(jù)估值的波动。

　　考虑(lǜ)A股AI产业链的相关(guān)公司，将近2年的股价上涨(zhǎng)拆(chāi)分为估值VS业(yè)绩，目前基本上大多数公司的(de)上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司(sī)的估值驱动更大。

　　下(xià)图可见，科网时期（蓝色点）估值贡(gòng)献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基(jī)本相当。

科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义yle="font-L">　　（四）科网龙头当年也(yě)会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延(yán)续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回(huí)撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一(yī)轮持续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担忧。

　　事实上，微(wēi)软、英特尔等(děng)科网龙头，在90s主升浪过程中经常(cháng)出现20-30%的股价回撤，科技龙头(tóu)的股价高波折并不罕(hǎn)见。这些回撤的持(chí)续时间(jiān)在(zài)2-5个月，回调幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提(tí)的是，92-08年之间的(de)科(kē)网龙头回调，都不是因为产业趋势的证伪或者(zhě)公司经营状况出现(xiàn)问题(tí)，因此(cǐ)高波动之后很快能够继续创新高。

　　且科网(wǎng)期间思科、英特尔(ěr)、戴尔等硬件和(hé)设备公司，没有经历过(guò)因硬件紧(jǐn)俏而带来(lái)的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的变量。

　　五、风险提示

　　地缘政治风险；全球(qiú)经济下行超预(yù)期；海(hǎi)外政策及降息节奏不确定，中国(guó)货币及(jí)财(cái)政政策(cè)的出台(tái)时间及形式存(cún)在不确(què)定；盈利(lì)环境发生超预期波动。