中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路

　　中(zhōng)金点睛

　　8月经济数据显示内需仍然偏弱，边际上较7月放缓。生产端(duān)工业和服务(wù)业同(tóng)比增速(sù)均下降，而需求端外需(xū)仍有韧性，内需(xū)中消费(fèi)和投资同比增速皆放缓。细分投资结构来看，房地产开发投(tóu)资(zī)仍然(rán)偏(piān)弱，降幅持平(píng)于1-7月，基中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路建和(hé)制造业投(tóu)资增(zēng)速亦均(jūn)放缓。8月价格和金融数据也反映需(xū)求待改善。内(nèi)生动能(néng)一方(fāng)面取(qǔ)决于现有政策落地节奏（政(zhèng)府债券发行、项目建设、消(xiāo)费品以旧换新等），另一方面更待新增政策加码(mǎ)。

　　向(xiàng)前看，宏观经济和政策走势(shì)如何？对(duì)各类资产有何影响？请(qǐng)听中金公司总量以及行业为您(nín)联(lián)合(hé)解读(dú)。

　　宏观(guān)：内需续走弱，政策待加码

　　8月工业增加值(zhí)季调环比+0.32%，低于7月(yuè)的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降(jiàng)至4.5%。从行业构成来看(kàn)有三个特点：一是受高温天气影响，公(gōng)用事业增速(sù)较高。8月电力燃气及水的生产和供(gōng)应业增加值同比+6.8%（7月为+4.0%），规模以上工(gōng)业发电量(liàng)同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房地产(chǎn)偏弱背景下，部分原材(cái)料制造(zào)业同(tóng)比降幅扩大。8月(yuè)非金属矿物制品业、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业增加值同(tóng)比-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库存(cún)仍有支(zhī)撑作用，对高技术制造(zào)业仍有支(zhī)撑。8月出口交货值同比+6.4%，持平7月，产销率同比下降0.8ppt，8月高技术制造业增加(jiā)值同比+8.6%，虽然在基数上升背(bèi)景(jǐng)下低于7月的+10%，但是仍然高于整(zhěng)体增速。服务业方面，虽有暑期(qī)出行的带动，但是整体同比增速较7月有所放缓，8月服(fú)务业生(shēng)产指数同比+4.6%（7月为+4.8%）。内需偏弱。从环(huán)比来看，8月社会消(xiāo)费品零售总额为-0.01%，低于7月(yuè)的(de)+0.27%。8月(yuè)社零同比增速回落，汽(qì)车(chē)、家(jiā)居等分项拖累较大。8月社(shè)零(líng)总额同比增长2.1%，增速(sù)较7月下滑0.6个(gè)百分点，为年初以来次(cì)低值。其(qí)中，汽车(chē)零售额(é)同比降幅达7.3%，为年初以来的新低，是限额以上零(líng)售中降幅最大(dà)的分项。建筑及装潢材料、家具等家居相关(guān)零(líng)售额同比降(jiàng)幅(fú)也有(yǒu)所扩大(dà)。家电类零售(shòu)额增速改善5.8个百分点至3.4%，但总体而言，消费品“以旧换新”政策(cè)仍待进一步落地(dì)见效(xiào)。目前（最新数据截至(zhì)7月）消费者信心指数处于2023年以来的低位(wèi)，主要是(shì)就业和(hé)收入信心(xīn)指数偏弱。展望年内剩余时(shí)间，如果“以旧换新(xīn)”政策能够集中落地，消费可能有脉冲式提速。8月固定资产投(tóu)资环比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然低于正常水平。1-8月(yuè)固定(dìng)资产投资同比(bǐ)+3.4%（1-7月为+3.6%）。其中房地(dì)产开(kāi)发投资仍然(rán)偏弱，降幅与1-7月(yuè)持平。而(ér)基建和制(zhì)造(zào)业投资仍然支撑整体投资增(zēng)速(sù)，但边际上皆放缓。8月房地产拿地、销(xiāo)售与投资仍较弱。全国商品房销售面积与金额同比降幅(fú)从7月-15.4%和-18.5%分别(bié)收窄(zhǎi)至-12.6%和(hé)-17.2%。样本城市二手房成交面(miàn)积同比从(cóng)30%收窄至(zhì)13%，70城新房和二手住房价格同比(bǐ)降幅分(fēn)别下(xià)滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍(réng)偏谨(jǐn)慎，300 城土地成交建面(miàn)和(hé)价款(kuǎn)同比降幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅仍超一成，住(zhù)宅新(xīn)开工降幅收窄(zhǎi)（8月同比-17.3%，7月(yuè)-24.4%）、竣工降幅走扩(kuò)（8月同比-33.4%，7月同比-22.5%），施工降幅基本持平（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开(kāi)发资金来源降(jiàng)幅由-11.8%收窄至-10.6%，其中开发(fā)和按(àn)揭贷款边际改(gǎi)善，但定(dìng)金及预收款降幅(fú)走扩(kuò)，房地产开发投资同比降幅从-10.8%小(xiǎo)幅收窄至-10.2%。1-8月广(guǎng)义基建同比增长7.9%，较(jiào)1-7月的8.1%小幅(fú)放缓。从分项上看(kàn)，1-8月公用事业、交通运输(shū)、水利环境和公共设(shè)施管理业投(tóu)资(zī)同比增速分别(bié)为23.5%、6.7%和1.2%（1-7月分(fēn)别为23.8%、8.2%和0.7%），道路运输(shū)业投资回落(luò)带来的影响最大，水利业投资则保持30%以(yǐ)上增长(zhǎng)。展望(wàng)年(nián)内(nèi)，因前期发行的专项(xiàng)债(zhài)加快使用，我们认为基建投(tóu)资景气(qì)度仍有望改善。1-8月制造业投资累计同(tóng)比+9.1%，虽然较1-7月的+9.3%有所放缓，但仍然较快，一方面受益于外需，另一方面受益于大规模设备更新改造政策。1-8月整体固定资产(chǎn)投资中设备(bèi)工(gōng)器具购置(zhì)累计同比+16.8%（1-7月为17.0%），仍然维持较高增速。我们(men)预(yù)计(jì)年内制造业投资或仍然保持相(xiāng)对较高的增速。

　　策略

　　8月经济数据延(yán)续弱势(shì)，外需是亮点。8月经济数据延续前期边际走弱态势，内需相对(duì)不足(zú)，外需(xū)出口仍相对较(jiào)强。对于市场而(ér)言影响最大的是两方面，一方面是8月CPI和PPI同比都低于市场预期，CPI非食品项同比明显走弱，低通胀对企业(yè)盈利有较大的影响。另一(yī)方面金融数据是经济的前(qián)瞻指标，8月信贷指标(biāo)整体偏(piān)弱，市场关注的M1同(tóng)比下滑至-7.3%，反映有效需(xū)求不足。

　　宏观数据不佳在微(wēi)观的上市公司报表反映(yìng)更充(chōng)分。自8月(yuè)底上市(shì)公司中报披(pī)露(lù)完毕后，9月以来市场出现下跌，可能(néng)在交易中报反映的基本面压力：1）上市公(gōng)司非金融企业二季度盈利同比下滑5.8%，降幅相比一季度有所走阔，背后或反映总(zǒng)需求不足的环境下企业采取以价换量，而由于费用支出相对刚性，因而非金融企业呈现(xiàn)费用(yòng)率上升且利润率(lǜ)下降。2）非金融企业(yè)ROE延续下滑状(zhuàng)态，除(chú)了利润率影响以(yǐ)外，企业的资产周转率也整体放缓，反映整体周转效率和产能利用水平下降。3）从资本开支维度，二季(jì)度非金融企业资本开支下降11%，为近(jìn)年最大的同(tóng)比降幅，企业筹资现金流也呈现净流出，反映企业融资需求(qiú)和投资行为都(dōu)相(xiāng)对偏谨慎。整体而言我们(men)预计下半(bàn)年企业盈利仍面(miàn)临(lín)挑战，但是在需求不足的环境下(xià)，企业自发缩减资本开支，限制产能扩张是(shì)走(zǒu)出(chū)周期底部的关键一步，我们认为未来从供给出清视角可能会存(cún)在较多的困境反转(zhuǎn)的(de)机会。

　　海外方面未来进入关键窗口期，但主(zhǔ)要矛盾仍在内部。美联储(chǔ)9月即将进(jìn)入降息周期，但是(shì)当前国内市场(chǎng)转变或取(qǔ)决于(yú)财政、房地产等政策，美联储降息可能(néng)对A股市(shì)场边际影响有限。但(dàn)随着未来一两个月进入美国大选的关键(jiàn)阶段，需(xū)要关注大选对(duì)国内市场风险偏好(hǎo)的影(yǐng)响。

　　市场估值具(jù)备安全边际，但预(yù)期改善仍需等待。结合近期的基本面数据(jù)，我们(men)认为当前市场(chǎng)对基本面短(duǎn)期维持偏审慎，并(bìng)且市场普遍对于宏观政策力度有较高的预期，仍然(rán)会对市场(chǎng)表现有一定制约。但是从市场本身的(de)估值看，当前(qián)沪深300股息率已经(jīng)接近3.5%，超出10年期国债收益率(lǜ)1.4个百分点，无论是历史纵向还是全球(qiú)横向，均(jūn)反映市场具备较好的安全边际。近期市(shì)场下跌并且出现(xiàn)了强势股的补(bǔ)跌，结(jié)合我们(men)判断四季度财政(zhèng)支(zhī)出进展(zhǎn)可能(néng)提速，当前位置对(duì)于下行(xíng)空间不宜悲观，出现超跌反弹可能并不难。但若市场要走出(chū)底部并出现(xiàn)更明显的回(huí)升，可能仍需(xū)耐心等待，需要依赖宏观政策尤其(qí)是财政发力扭转当前的悲观(guān)预期(qī)。

　　配置方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困(kùn)境反转，例如锂电池虽然产能(néng)尚未(wèi)完全出清，但中长期需求向好且资本开支已经明(míng)显削减，或具备(bèi)阶段估值修复机会，此(cǐ)外我们也建议从供(gōng)给侧出清去看行业机会，例如消费(fèi)电子、光学光电等。2）外需还是强于内需，但市场普遍担(dān)忧关税问题，我们建议关注对美敞口(kǒu)较(jiào)低，并且(qiě)海外利润率高于(yú)国内的领(lǐng)域，如(rú)电网设备、商用车等。3）红利资产近期回调比较多(duō)，但(dàn)呈(chéng)现(xiàn)为基本(běn)面预期变差的行业跌幅较(jiào)大，与国内(nèi)外经济周期关(guān)联度不高的行业偏强，如水(shuǐ)电、电(diàn)信、高速公路等行(xíng)业。我们(men)认为红(hóng)利策略的(de)长逻辑并未扭转，在当前(qián)成长稀缺、利率下行(xíng)环境仍是首(shǒu)选(xuǎn)，关键在(zài)于(yú)分(fēn)子端基本面和分红的稳定性。

　　固定收益

　　8月经济数(shù)据延续偏弱(ruò)，内需相对不足(zú)仍是主要矛盾，国内经济复苏或需要增量政策进一(yī)步支持。8月外需延续温和复苏势头(tóu)，不过内需仍有待提振，投资和(hé)消费偏弱运行，基(jī)建同比正(zhèng)增对房地产同比负增对冲减弱，市场对“金(jīn)九银十”预期也相对不足，国内经济仍有下行压力。从需求来看，消费方面，8月手机和家(jiā)电消费有所改善，房地产(chǎn)相关消费仍待提振，消费品零售总体偏(piān)弱(ruò)；投资方面，8月制造(zào)业投资保(bǎo)持韧性，基建投资高(gāo)位回落，房地产投资承压，固(gù)定投资整(zhěng)体延续走(zǒu)弱；外需方面，短期(qī)美国消费仍(réng)保(bǎo)持一定韧性，我(wǒ)国(guó)出口延续温(wēn)和复苏(sū)。从产出来看，工业方面，8月下游需求未见明显(xiǎn)改(gǎi)善，加上市(shì)场交易(yì)预期动力不足(zú)，工(gōng)业品库存(cún)相对缓慢，工业生产活动有(yǒu)待提振；服务业方(fāng)面，8月工业相关服务(wù)业表现相对不(bù)足，消费相关(guān)服务业延续偏弱，服务业经营预期下行，服务业生(shēng)产(chǎn)指数增速回落。

　　今年M1同比增速下滑，M1同比增速(sù)从(cóng)去年12月的1.3%降至今年8月的-7.3%，尽管这部分(fēn)与监(jiān)管打击套利活动有关，但是我们认为实体经济有(yǒu)所下行(xíng)可能也是原因之一。一方面就直接相关因素来讲，今(jīn)年商品房销售下滑(huá)，存款从居民到企业转移减少，这直接拖(tuō)累企业活期存款增长；另一方面就整体经济来讲，今年(nián)实体经济(jì)表现较弱，企业销售放缓而回款不足，工(gōng)业企业库存累积，企业经营压(yā)力加大。M1同(tóng)比增速下滑意味着企业资金压力，这背后隐含的实体经济信号值得关注。由于房地产在大量中小微企业经营中发挥着关键抵押品的作用，不但房价下跌可能(néng)使得抵押品(pǐn)减值，进而加大企业经营压力，而(ér)且相关企业经营压力也可能会(huì)传递到房(fáng)地(dì)产市场，带来二手房(fáng)持续抛压和(hé)挂牌价格持续下滑，进(jìn)一步影响房地产市(shì)场(chǎng)预期。我们(men)认为(wèi)当前企(qǐ)业经营(yíng)承压、房地产走弱和市场预期不(bù)足可(kě)能形成一定负反馈(kuì)，国内经济提振可能需要更多的政策支持，一方面是财政政策加(jiā)码，另一方面是货币政策协同放松。央行有关(guān)部门负责人(rén)在解读8月金融数(shù)据时指出，未来将“加大调控力度”，“着手推(tuī)出一些增(中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路zēng)量政(zhèng)策举措”，我们预(yù)计后续货币政(zhèng)策放松节奏可能加快。前期央行卖出长端国债引起市场关注，我们(men)认为(wèi)这(zhè)可能影响收益率变化节奏，但是不改变收益率运(yùn)行方向。考虑流动性宽松而配置需求较强，我们看好国内债券(quàn)市场，当前期限利(lì)差(chà)对监管因(yīn)素定价(jià)较为(wèi)充分，我们建议(yì)关注长端(duān)配置(zhì)机会。

　　大宗商(shāng)品

　　8月经济运行总体平稳，但(dàn)国内(nèi)依然面临有效需求不足的问题。工业增加值同(tóng)比增长4.5%、低于7月的5.1%，制造业PMI下降、仍低于荣枯线，固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资累计同(tóng)比增速低于1-7月水(shuǐ)平，显示(shì)增长动能可能仍待改善。商品市场中，8月国内原油加工量环比企稳，成品(pǐn)油表观消费同比(bǐ)降幅有所收窄(zhǎi)，煤炭(tàn)需(xū)求在火电回暖支撑下保持韧性；粗钢(gāng)和生铁产量同比均有所下滑，钢材表观消费同比降幅扩大；铜、铝加工行业开(kāi)工率略有改善，再生铜供(gōng)给边际趋紧(jǐn)，铝材出口延(yán)续强(qiáng)劲表现；生猪价格延续上(shàng)行，北美(měi)大豆(dòu)、玉米丰产预期逐步兑现。整体看(kàn)，我们认为8月(yuè)国内商(shāng)品(pǐn)需求复苏力度仍显(xiǎn)不足，尤其在黑(hēi)色金属领域。供给条件使得商品价格有所分(fēn)化，如国内(nèi)生猪受能繁(fán)母猪产能去化和(hé)节日(rì)预期下二育压(yā)栏的影响，价格延续上行。

　　能源(yuán)：原油加工环(huán)比企稳(wěn)，油品实际(jì)消(xiāo)费或好(hǎo)于表观(guān)

　　据统计局和海关总署(shǔ)数据(jù)，8月我国原油加工量录得1396.7万桶/天，环比基本持平，同(tóng)比下降约(yuē)8.7%；原油进口量录得(dé)1161万桶/天，环比增加16%，同比(bǐ)下降约7%；成品(pǐn)油净出口量环比回落至11.7万桶/天，成品油表观消费量环比增加(jiā)约2.5%，同(tóng)比降(jiàng)幅从上(shàng)月的8.2%收窄至5.7%；1-8月我(wǒ)国成品(pǐn)油表需累(lèi)计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面，据隆众石化统(tǒng)计，8月我国炼厂开工率环比增加1个百分点至69%，并在(zài)9月前两周进一步抬(tái)升至70%，随着主营及地方炼厂的炼油毛利继续回升，我(wǒ)们预期(qī)原油加工需(xū)求或有望延续环比改善。成品油方面，8月我国汽油、柴油商(shāng)业库存下降幅度均高于去年同期，我们(men)判断油品实际消费可能好于表观数据。在2024年9月8日发布(bù)的研究报告《中国石油需求：增长兑现，但隐忧浮现》中，我们提出2Q24以来国内油品消费(fèi)不及预期的核心拖累或为工业用油表现疲弱，随(suí)着“金九银十”开启，季节性环比改善有所兑现，例如8月下旬以来道(dào)路沥青下游(yóu)开工率已连续4周环比提升，9月以来柴油裂(liè)解价差上行。我们预期工(gōng)业用油表现偏弱可以为(wèi)我国今年油品需求(qiú)增长空间带(dài)来25-30万桶/天的下调(diào)风险，而(ér)其同比压(yā)力能否缓解或需(xū)依赖政策端(duān)的发力兑现，近期资(zī)金端(duān)也已出现边际改善；据Wind统计，截至9月(yuè)14日，新增地方专项债(zhài)发(fā)行进度已达约69.9%。

　　天然气方面，市场延续(xù)供(gōng)需双增，8月我国天然气产(chǎn)量同比增加10.5%，进(jìn)口量同比增加8.9%，表观消费量同比增加9.8%。据路透数据，1-8月(yuè)我国LNG进口量累计增加约87亿立方米，叠加印度、新(xīn)加坡、韩国(guó)等国同时增加LNG进口，亚(yà)洲LNG进(jìn)口(kǒu)量累计增加约232亿立方米，而同期欧洲LNG进(jìn)口(kǒu)累计同比下降约279亿立方米。往前看，8月(yuè)以来亚、欧LNG价差已从7月的1.7美(měi)元/百(bǎi)万英热收窄至1美元/百万英热附近，我们(men)认为价差收窄调整或(huò)已基本到位(wèi)。

　　煤炭方面，2024年8月原煤产(chǎn)量39655万吨，同比增长2.8%，日均产量1279.2万吨。煤及褐煤进口4584万吨，同比增长3.4%。原煤产量继续呈缓慢恢复的趋势(shì)，进口则继续维持高位。需求侧，8月规上发电量同比增长 5.8%，其中火电同比增长3.7%。进入8月以后，用(yòng)电需求维持韧性，叠加水电(diàn)基数效应减退，火电同(tóng)比增速转正，煤炭日耗处于高位。终端电厂(chǎng)库存的去化也比较顺畅。

　　黑色金属：供需双(shuāng)弱(ruò)下(xià)的库存去化

　　2024年8月粗钢(gāng)产量7792万吨，同比(bǐ)下降10.4%，日均粗钢(gāng)产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同比下降8.8%，日均(jūn)产量219.8万吨。钢材出(chū)口949.5万吨，同比增长14.7%。铁矿(kuàng)石进口10139万吨，同比下降4.7%。焦(jiāo)炭产量4089万(wàn)吨，同比(bǐ)下降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力下，8月钢厂以减产为主，当月粗钢产量(liàng)是今年以来的新低。Mysteel公布的长流程钢厂的盈利比例一(yī)度跌至1%左右，铁水产量呈下滑趋势(shì)。电炉钢厂利润亦有所(suǒ)承压，开工率跌破30%。钢材社会与钢厂库存呈去化态(tài)势。

　　需求端看，8月仍属需求(qiú)淡季。可以看出，终(zhōng)端需求各行业仍面临较大压力(lì)，当月(yuè)地产投资和(hé)新开工面积同比下滑了10.2%和(hé)16.7%，未(wèi)见明显(xiǎn)好转。1-8月基建(jiàn)投资同比增(zēng)长4.4%，从(cóng)沥青、水泥等品类发运量亦可侧面反映基(jī)建实物工(gōng)作量仍然偏弱。制造业动能有一定放缓，8月工(gōng)业增加值同比增速下滑至4.5%。外需方面，钢(gāng)材出口维持韧性，单月出口重(zhòng)新回到900万吨以上，一方面是内外价(jià)差依(yī)然有空间，但可(kě)能也(yě)反映了部分海外出口目的地政策(cè)风险下企业的(de)“抢出口”行为。

　　原料(liào)方面，尽管同比有所下滑，但铁矿进口维持在1亿吨以上的高位(wèi)，港口库存(cún)依然维持累(lèi)库的趋势。

　　有(yǒu)色金属：再生铜供给边际趋紧，铝材出口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿指数维持低位，同时受到(dào)《公平(píng)竞争审查条例》[1]落地影响，多家冶炼厂因冷料紧张而发生减(jiǎn)产。据SMM统计，8月中国电解铜产量录得101.35万吨，同比上升2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后，下游订单有所回暖(nuǎn)，根据SMM调研，8月铜材行业开工率为65.21%，环(huán)比上升0.97个百(bǎi)分点，同比下降(jiàng)6.26个百分点。其(qí)中8月份精铜制杆(gān)企业开工率为74.09%，环比上升3.57个百分点，同比上升3.63个百分点。一(yī)方面由于线缆订单维(wéi)持高景气(qì)度，另一方面也受益于《公平竞(jìng)争(zhēng)审查条例》实行首月，再(zài)生(shēng)铜杆(gān)开(kāi)工(gōng)率下降。库存(cún)走势方面，内外分化显著，SHFE交(jiāo)易所库(kù)存(cún)下降6.7万吨至13.5万(wàn)吨，中国社会(huì)库存下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存受国内出口影响，上升7.6万吨至32.1万吨，库存增长主要来源于亚洲(zhōu)仓库，COMEX库存上升2.5万吨至(zhì)4万(wàn)吨。

　　铝：截至8月底，国内(nèi)电解铝运(yùn)行总产能约为(wèi)4，349万吨。电解(jiě)铝产量368.9万(wàn)吨(dūn)，环比持平，同比增(zēng)长 1.8%。净进口量12万吨。8月国内下游消费淡季特征明显，根据SMM调研，截至8月(yuè)底，国内铝下游加工龙(lóng)头企业开工率环(huán)比微涨至(zhì)62.4%。随着9月步(bù)入(rù)传统旺季，我们预(yù)计下游需(xū)求(qiú)将环比出现(xiàn)边(biān)际改善，但幅度有(yǒu)限。出口延续高景气度，或受到加征关税担忧(yōu)，海外厂家提前补(bǔ)库(kù)影响。海关总署数据显示(shì)，8月国(guó)内未锻(duàn)轧铝(lǚ)及铝材出口量 59.4万吨，环比增加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月内国内(nèi)社会库存维持在80万吨(dūn)附近波动，月底小幅上升至81.1万吨，SHFE库存小幅上升(shēng)至29万吨(dūn)，LME维持去库至85.2万吨。

　　农产品：国内(nèi)猪价延续上行，北美(měi)丰(fēng)产预期逐步兑现

　　生(shēng)猪：8月猪价(jià)延(yán)续上行，但受到去年同期高基数影响(xiǎng)，同比涨幅有所收窄。据(jù)国家统计局数据，截至8月底，全国生猪（外三元）市场价19.7元/KG，环(huán)比涨幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主要因素(sù)，同时市场看(kàn)好中秋国庆猪价行情，压栏二育情绪(xù)积极。具体来看，一是从能繁母猪数据来(lái)看，受到去(qù)年10-11月(yuè)局部地(dì)区(qū)疫病影响(xiǎng)，产(chǎn)能去化明显，滞后10个(gè)月推导则刚好(hǎo)映射至今年8月。二是(shì)从(cóng)月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份(fèn)是新出生仔(zǎi)猪数(shù)量的低点，按照5-6月(yuè)出栏计算，今年8月是生猪供给最为紧张(zhāng)的月份。三是8月底肥标价(jià)差(chà)走扩至0.52元/kg，较上月(yuè)底的0.35元/kg增加(jiā)48%，出(chū)栏均(jūn)重有所上行，反映出压栏与二次育肥的(de)不断入场(chǎng)，猪价快速攀升具(jù)备基本面支(zhī)撑。

　　大豆：全球基本面宽松(sōng)延续，国(guó)内豆粕库存压力(lì)较大。随(suí)着美豆收(shōu)获期临近，9月USDA供(gōng)需平衡表中维持对收获面积(jī)与单产的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩，均与上月持平。2024/25美豆年产(chǎn)量预(yù)计(jì)为1.25亿吨，同比增(zēng)幅超过(guò)10%。除美国外，USDA对于(yú)其他主(zhǔ)产国的预测基(jī)本与(yǔ)上月持平，在美国及南(nán)美丰(fēng)产预期的带动下，新季全(quán)球大豆预计累库幅度加(jiā)大，同比涨幅接近20%。国内方面(miàn)，巴西出口(kǒu)期我国买船积(jī)极，国内到港量维持高位，原(yuán)料大豆供给充裕。据中国海关数据，8月大豆进口量为1214.4万(wàn)吨，1-8月累计进口量(liàng)达(dá)7047.8万吨，同比(bǐ)增(zēng)加2.8%。截至8月(yuè)底，国内豆粕库存继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉米：美(měi)玉米(mǐ)丰产预期进一步强化，但欧盟与(yǔ)俄罗(luó)斯产量预期略有下调，国内供强需(xū)弱(ruò)下，价格震(zhèn)荡走低。USDA9月维持新季美玉米收获面积8270万英亩的判断，但继续上(shàng)调单产，由上月的183.1蒲(pú)式耳/英亩(mǔ)，上调至183.6蒲式耳/英亩，涨幅0.27%，受此带动，USDA预计新季美玉米产量较上月小幅增加(jiā)3.86万吨。除美国外，欧盟及俄罗斯产量略有下(xià)调，降幅分别为2.5%和4.4%。总体来看，新季全球(qiú)玉米基本面相对平衡，期末库存与去年(nián)基本(běn)持平。国(guó)内方面，主产区气(qì)候条件良好，新季国内(nèi)丰产预期较强。玉米8月虽进入青黄不接期，但进口价格优势(shì)明显，且替(tì)代品(pǐn)供给充足，叠加下游饲用与工业消费较为疲弱(ruò)，基本面(miàn)宽松(sōng)下价格承压。

　　地产

　　国家(jiā)统计(jì)局公布2024年1-8月房地产开(kāi)发投资与销售(shòu)数字。

　　8月(yuè)新房销售仍弱，二手房销售边际走低，房(fáng)价环比跌幅走(zǒu)阔，亟待政策端稳市场、防风险的优化调整。8月(yuè)全国新建商品房销售面积和金额(é)分(fēn)别同比下跌 12.6%和17.2%，较7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该(gāi)表现略好于其他口径的观测结果，例如，8月样本城市高频新房销售(shòu)面积和百强房(fáng)企销售金额同(tóng)比(bǐ)跌(diē)幅均略走阔(kuò)至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均(jūn)跌约一成；尽管存在前述差异但整体来看，新房(fáng)销售表现仍疲弱。此(cǐ)外，近期二手房销售也呈现边际走弱态(tài)势，8月样本城市高频二手房成交建面环比下降13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房价(jià)则呈加速下跌(diē)态势，8月中金同(tóng)质性二手住(zhù)宅成交价格指数(shù)环(huán)比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累计跌幅达到-9.1%。当前楼市量、价表现均面(miàn)临一定压力，我们(men)认为在维护行业平(píng)稳健康发展(zhǎn)、防范风(fēng)险蔓延的基调下，未来一段时间相关(guān)政策仍(réng)有(yǒu)进一步优化调整的空间(jiān)，包括存量和新增房贷利率下调(diào)、一线城市“四限”调整、收储(chǔ)政策在融资利率和收储范围上的(de)进(jìn)一步改善、财政发力拉动经济企稳向好等。

　　8月房地(dì)产投资端指标均延续疲弱表现(xiàn)，反映出企业风偏持续走低(dī)。8月房地产(chǎn)投资(zī)同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工面(miàn)积同比下(xià)降16.7%（7月-19.7%），期末施工面积同比跌幅持平在(zài)-12.0%，竣(jùn)工面积同比(bǐ)跌幅走(zǒu)阔至-36.6%（7月-21.8%），投资端整体未现显著(zhù)改善。考虑到8月房企到位资金仍延续-10.6%的同比跌幅（7月-11.8%），融资与销售回款均弱(ruò)的背景下建安刚性支出较高，企业在投资上风偏持续走低，表现为土地成交量较低，1-8月300城宅地成(chéng)交建(jiàn)面和金额分别(bié)同比下跌(diē)39%和48%，我们预计开工、施(shī)工、投资年内或仍将延续偏弱表现。竣工作为滞后指标，今年开始逐步进入下行(xíng)周期。

　　提示地产及物管板块投资机会。当前楼市量(liàng)、价表现均面临一(yī)定(dìng)压力，但(dàn)中短(duǎn)期维度上政策潜在调整仍可能带来一定交易性机会。物管板块，考虑到当前估值水平(píng)较充分地反映了物企自身商业(yè)模式(shì)与潜在风险，后续利润成长能力与股息收益(yì)率的复合回报将(jiāng)成为市场选股主要依据，建议逢(féng)低左侧(cè)布(bù)局具中长期(qī)配置价值(zhí)企业。

　　风险提示(shì)：政策效(xiào)果(guǒ)或基本面修复(fù)不及(jí)预期。

　　银行

　　人民银行发布8月金融数(shù)据(jù)，新增社融3.0万亿元，同(tóng)比少增981亿元，余(yú)额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款(kuǎn)新(xīn)增9000亿元，同比少(shǎo)增(zēng)4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总(zǒng)量(liàng)”下的信贷增长。8月人民币(bì)贷款同比少(shǎo)增4600亿元，其中(zhōng)居民贷款与(yǔ)对公企业(yè)贷(dài)款均同比少增。对公方面，对公中长期贷款同比少增1544亿(yì)元，显(xiǎn)示化债背景下项(xiàng)目(mù)开工进(jìn)度仍然较慢，8月草(cǎo)根(gēn)景气度亦弱于去年同期。“手工(gōng)补息”清理后企业活期(qī)存款同比少增1499亿元，显示除打击(jī)资金空转外(wài)，企业资金活化程(chéng)度仍然较弱，也(yě)可能与企业补缴过往税款力度(dù)加大有关。零售方面，居(jū)民短期及中长期贷款分别同比少增(zēng)1604亿元(yuán)/402亿元，与(yǔ)居民消费及购房需求较弱有关，存量房贷利率刚性背景(jǐng)下居民仍有意(yì)愿(yuàn)提前偿还(hái)按揭贷款(kuǎn)。另(lìng)一方(fāng)面，票据贴现同比多(duō)增1979亿元，成为信贷的最主要支撑项。

　　政府债(zhài)发行加(jiā)速。8月新增社融(róng)3.0万亿(yì)元高于市场预期，其中政府债新(xīn)增1.6万亿(yì)元，同比增4371亿元，与专项债发行加速有关。社融口径下的人民币贷款同比少增(zēng)2971亿元，同比少增(zēng)幅度高(gāo)于(yú)全部贷款，主要由(yóu)于非银贷款同比(bǐ)少增997亿(yì)元。企业债及股票发行分别同(tóng)比少增1096亿元/905亿元。整体看政府部门杠杆与实体部门进(jìn)一步分(fēn)化。考虑到今年广义赤字率高于去年(nián)且上半年(nián)政府债发行偏慢，我们(men)预计下半年政府债发行加快能够(gòu)推动(dòng)社融增速低位企(qǐ)稳(wěn)。

　　M1增速(sù)为何继续下降？8月M1同比(bǐ)增(zēng)速较7月继续下行0.7ppt，可能与清理“手(shǒu)工补息”收(shōu)尾、打击(jī)资(zī)金空转有关，“金融脱媒”趋势继续演(yǎn)绎。此(cǐ)外也(yě)显示企(qǐ)业资金活化程度不足、有效(xiào)需求可能仍然较弱。M2同(tóng)比增速持平于(yú)6.3%，可能主要由于非(fēi)银金融机构存款同比多增1.4万(wàn)亿元(yuán)贡献。

　　银(yín)行股投资观点。近期银行股价有所回(huí)调，除了市场对于(yú)存量按(àn)揭利率调整导致息差承压的担(dān)忧之外，也(yě)由于(yú)短期内交易(yì)拥挤度上升，在整体(tǐ)市场风险偏好改善导(dǎo)致避险(xiǎn)资金流(liú)出高股息板块。8月金(jīn)融数(shù)据显示当前实体经济信贷需求可能仍(réng)然较弱，我们预计后续出台增量政策举措的概率有所加大(dà)。假设存(cún)量按揭利率下调，虽然短(duǎn)期(qī)内抑(yì)制银行股价表现，但也意(yì)味着中期风险(xiǎn)的提前缓释(shì)。

　　风险提示(shì)：房地(dì)产、地方债务和中小金融机构风险。

　　钢铁

　　需求延续分化，出口表现亮眼。流动性：8月信贷社融数据仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民币(bì)贷款同比(bǐ)-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业(yè)的消费(fèi)投资意愿仍(réng)相对低迷，钢铁(tiě)需(xū)求全面复苏仍待时日。地产：开工指标小幅改(gǎi)善但仍处于低位，8月地产投(tóu)资(zī)完成额(é)/新(xīn)开工面积同(tóng)比(bǐ)-8.5%/-17.2%至0.84万亿元/0.57万平米，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新(xīn)房销售延续弱势(shì)运行，商品房销(xiāo)售额(é)/销售(shòu)面积同比-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平米(mǐ)，降幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示出目前地产量价仍面临下行压力，我们预期短期内地产用钢需求(qiú)难见明显改善。基建：资(zī)金(jīn)及实物(wù)工作量(liàng)边际企稳，基建投资额同比+4.4%，挖掘机开工小时数同比+3.3%至93小时。制造业：8月制造业PMI小幅(fú)下行0.3ppt至49.1%，下游景气(qì)度呈现(xiàn)分化，船(chuán)舶/工程(chéng)机械等细分领域产销延续平稳增(zēng)长。出口：8月钢(gāng)材(cái)净出口同比+17.6%至899万吨，外需仍有较强(qiáng)支撑，但近(jìn)期全(quán)球PMI仍(réng)处(chù)于收缩区间且有下行趋(qū)势(shì)，叠加(jiā)我国出口钢价优(yōu)势逐步收窄，往前看我(wǒ)们认为钢材出口(kǒu)或呈现高位回落态势。炉料供(gōng)需趋弱，黑(hēi)色(sè)产业链利润有望迎来再均衡(héng)。3Q以来黑色系价格下跌，钢企盈利率跌破5%，优(yōu)质龙头(tóu)钢企充分展现了盈利稳(wěn)健性(xìng)，1H24吨钢净利(lì)仍维持(chí)在100元以上（普(pǔ)钢行业平均值为-45元(yuán)），底(dǐ)部(bù)超额利(lì)润得到持续验证。9月以来(lái)炉料价格持(chí)续下行，螺纹现货价格止跌(diē)反(fǎn)弹，即时生(shēng)产利润显著回升至70元/吨，行业(yè)盈利已(yǐ)出现边际回暖。往前看，我(wǒ)们预期4Q蒙(méng)煤进口(kǒu)及海(hǎi)外矿石(shí)发运仍有增(zēng)量，供需趋弱影响下炉料(liào)价格大概率低位运行，黑色系利(lì)润分配有望(wàng)迎来(lái)再均衡，我(wǒ)们认为具(jù)备较强产(chǎn)品结构(gòu)优势与议(yì)价能力的钢企有望充分受益，盈(yíng)利韧性或将超(chāo)预期。

　　看好优质现金流资产盈利估(gū)值(zhí)中枢上移。当下时(shí)点钢铁行业盈利(lì)与估值均处于周期(qī)底部，行(xíng)业(yè)出(chū)清(qīng)有望进一步加速，中期(qī)来看具备高附加值品种钢产销优(yōu)势、拥有优质现金流的核心资(zī)产有望(wàng)实现盈利估值中枢上移，超额收益可期。

　　风险(xiǎn)提示：地产景气下滑。

　　建筑建材

　　水泥：需求仍弱势(shì)，供给现曙光。据统计局数据，2024年1-8月(yuè)份(fèn)，全国水泥产量11.59亿吨，同比下降10.7%。8月份，全国单月水泥产量1.58亿吨，同比(bǐ)下降11.9%。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的价格竞争后，龙头企业整体确立了利润为先(xiān)的经营(yíng)思(sī)路(lù)，开始(shǐ)引领复价(jià)，这带来了罕(hǎn)见的淡季涨价，以及龙头企业(yè)2H24盈利大(dà)幅环比提升(shēng)的预期，8月仍处于淡季，据数字水泥网，8月全国(guó)水泥均价为(wèi)381元/吨，较7月下降9元/吨，降幅较为平缓。我们认为进入9-10月传统旺季后，行(xíng)业需求(qiú)有望边际改善，龙头(tóu)有(yǒu)望继(jì)续引领小幅复价，抬升行业(yè)盈利中枢，但全国水泥价格的稳定性(xìng)和提涨幅度仍高(gāo)度依赖(lài)于下半年资金到位和实物(wù)工作(zuò)量。

　　玻(bō)璃(lí)：需求(qiú)疲(pí)软，价格持续下跌(diē)，冷修加速带来供给收缩。2024年(nián)1-8月全(quán)国生产平板玻璃67661万重箱，同比增长 6.3%；8月单月平板玻璃8538万箱，同比增长(zhǎng)2.2%，供给明显收敛，我们认(rèn)为主要是由(yóu)于行业需求不景气，近期浮法玻璃价格持续下跌，行(xíng)业陷入大(dà)面(miàn)积亏损(sǔn)，推动行业加速冷修、产能收缩：据卓(zhuó)创数据，3Q24ytd浮法玻璃均价为1488元/吨，环比2Q24下降(jiàng)31%；9月(yuè)初(chū)浮法玻璃日(rì)熔量当(dāng)前为16.8万吨/天，较年内产能(néng)高点下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱平衡，带来(lái)厂库停止积累和浮法玻璃价格的止跌。

　　建筑：固投边际放缓。2024年1~8月(yuè)份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同(tóng)比增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造业投资增(zēng)长(zhǎng)9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水(shuǐ)生(shēng)产(chǎn)和供应业）同比增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头部建(jiàn)筑央(yāng)企订单和业绩均边际承压，现金(jīn)流同比(bǐ)亦有一定压力，反映了项目资金相对紧(jǐn)张、上(shàng)半年实物工作量增长相(xiāng)对乏力(lì)的现状，龙(lóng)头央企(qǐ)也(yě)加强了对项目遴选和现金流把控的力度，随(suí)着2H24专项债发行的加速和(hé)施工旺季的到来，我们预期建筑(zhù)企业2H24整体(tǐ)经营现金流有望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期(qī)。

　　汽车

　　根据中汽协数(shù)据，2024年(nián)8月，我国汽车(chē)产销(xiāo)分别(bié)完(wán)成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%；乘用车产销分别完(wán)成222.1万辆(liàng)和218.1万辆，环比均增长9.4%，同比分(fēn)别(bié)下降2.3%和4%；商用车(chē)产(chǎn)销分(fēn)别完成27.1万辆和27.2万辆，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分别下降9.8%和(hé)12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销分别完成1867.4万辆(liàng)和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和(hé)3%；乘用车产(chǎn)销分别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。商用车产销累计完成253.2万辆和260.8万辆，产量同比下降(jiàng)0.8%，销(xiāo)量同比增长1.6%。

　　8月车(chē)市需求改善，新能源冲高，出口环(huán)比增长。根据乘联会，8月零售/批发/生产(chǎn)分别为190.5/215.4/215.8万辆(liàng)，环比(bǐ)+11%/+10%/+9%。其中批发和(hé)生产同比平稳，零售加速改善、同比降幅收窄至1%，带动渠道库存下降，7-8月共去库30万(wàn)辆；乘用车(chē)出口（含整车与(yǔ)CKD）41.3万辆，同比+24%，环比(bǐ)+8%，环比(bǐ)重回增长。新能源方面，8月(yuè)零售销量达102.7万辆，同比(bǐ)+43%，零售渗透(tòu)率再创新(xīn)高达53.9%。向前看，“金九银十”传统旺季已经到(dào)来，我们认为零售(shòu)有望继续保持强劲改(gǎi)善趋势，同时考虑到去(qù)年9-11月同期(qī)销量平淡基数偏低，我们预计9-11月同(tóng)比增幅或进一步扩大。

　　需求端：国家(jiā)以旧换新政策和地(dì)方置换补贴加码，报废数量(liàng)增(zēng)加彰显政策效果。7月中央以(yǐ)旧换新政策补贴(tiē)金额翻倍，带动报废更新量快速提升。据商务部，2024年1-7月，全国(guó)报废汽车回收351万(wàn)辆，同比+37%，政策加码以来显著提速，7/8月单(dān)月报废补贴申请量(liàng)约(yuē)为25/55万辆。同时(shí)，地方政府跟进(jìn)加码置换补贴，上海、广(guǎng)深等在此前补(bǔ)贴基础上提升(shēng)补(bǔ)贴金额(é)，江苏、浙江、银川等地(dì)新增补贴(tiē)，整体看置换补贴(tiē)单车金额达到8000元-1.6万元不等(děng)，新能源(yuán)略高。我们维持全年4-5%的国内零售销量增速预(yù)测(cè)，此前(qián)市场对(duì)需求预(yù)期更为悲观(guān)，考虑到政策支持效果有(yǒu)望修正。

　　供给端：新能源降(jiàng)价增配趋(qū)势延续，成都(dōu)车展新车上(shàng)市加速。8月30日(rì)成都车展(zhǎn)召开，自主新(xīn)能(néng)源车型加速亮相，我们认为其中(zhōng)多数有(yǒu)望(wàng)于9-10月(yuè)正式上市。分价(jià)格区间看(kàn)，10-20万元(yuán)区间BEV新车供(gōng)给增加(jiā)，竞(jìng)争激烈(liè)下越(yuè)级体(tǐ)验和智能(néng)化配置下探打造差异性、提(tí)升产品竞争力，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万(wàn)元区间，对标Model Y的家用SUV密集推出，极氪7X、阿维塔07、智(zhì)界R7等主打舒适空间属性，我们认(rèn)为销量潜力大。30万元以上区间新能源渗透(tòu)率仍有较(jiào)大成长空间，自主(zhǔ)品牌加速打造豪华属性(xìng)，享界S9、腾势Z9等车型推出(chū)聚焦豪(háo)华燃油替代市场。

　　政策加码、旺季到来、新车发布多因素(sù)带动行业供需共振，我们持续提示(shì)板块行情。

　　风险提示(shì)：价格(gé)竞争激烈程度(dù)超预(yù)期，以旧换新政策效果低于预(yù)期。

　　轻(qīng)工零售美(měi)妆

　　国(guó)家(jiā)统计(jì)局公布：2024年8月社零总额(é)3.87万亿元，同比增长2.1%，增速环比7月下降0.6ppt；1-8月(yuè)社零总额31.2万亿元，同比增长3.4%。关注以(yǐ)旧换新等政策带动下的后续(xù)消费回暖趋势。

　　分业态看，8月商(shāng)品零售额同比增长1.9%，增速环比7月(yuè)下降0.8ppt；餐饮收入同比增长3.3%，增速环比7月提升(shēng)0.3ppt，服务业态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月实(shí)物商品网上零(líng)售额同比增长8.1%，占(zhàn)社会消费品零售总额的比重(zhòng)为25.6%，占比较1-7月基(jī)本持平；线下零售业态中，1-8月限额以(yǐ)上零售业单位中便(biàn)利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%，表现优于百货店、品牌专卖店。

　　细拆品类(lèi)来看：

　　必选品类(lèi)韧性(xìng)较强。8月基本生活类商品(pǐn)销售(shòu)较好，其中，粮油(yóu)食品类零售额(é)同比(bǐ)增长10.1%，增速环比提升0.2ppt，饮(yǐn)料类、日用品类(lèi)、中(zhōng)西药品类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长。

　　可选品类表现分化，户(hù)外等品类增势较好。8月可选品类(lèi)表现分化，暑期影响下户外运动持续(xù)受益，8月体育(yù)、娱乐用(yòng)品类零售额(é)同比增长3.2%，但增速环比放缓7.5ppt，通讯器材类零售额同(tóng)比增长14.8%，增速环比(bǐ)提升2.1ppt。其余可选品类8月增速多(duō)数承压，其中(zhōng)纺织服装(zhuāng)类、文化办公类零售额分别同比下滑1.6%、1.9%，降幅环(huán)比(bǐ)均有所收窄；化妆品类零售额同比下(xià)滑6.1%，降幅环比持平；金银珠宝类(lèi)零售(shòu)额同比下滑12%，降幅环比扩(kuò)大1.6ppt。

　　地产后周(zhōu)期品类整体承压(yā)，家电以旧换新推进显效。8月家具类零售额(é)同比下滑3.7%，降幅环比扩大(dà)2.6ppt；建材类零(líng)售额同比下滑6.7%，降幅环比扩大(dà)4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但受益于以旧换新推进落地，8月家电类零售额同比增(zēng)长3.4%，增速环比7月转正。

　　多省消费品以旧换新补(bǔ)贴细则(zé)落地(dì)，关注(zhù)后续消(xiāo)费回暖趋势。自7月25日(rì)国家发改(gǎi)委、财政部出台《关于加力支持大(dà)规模(mó)设备(bèi)更新和消费品以旧换新的若(ruò)干措施》[2]以来，上海、青海、湖北等地积极(jí)推出消费品以旧换新补(bǔ)贴(tiē)细则(zé)，以扩大补贴范围、提升补贴标准等方式(shì)加快家装厨卫、家电设备等(děng)产品迭(dié)代。我们认为(wèi)，随着多地以旧换新细(xì)则相应出台，家居、家电等消费品需求有望复(fù)苏回暖，带动消费潜力持续释放。

　　风险提示：宏观经济下(xià)行风险；行(xíng)业竞争加剧；行业监管政策(cè)变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价“high for longer”，产业链价格景气(qì)度(dù)改善。

　　生猪养殖：一方面，资(zī)产负债表修复背景下，高(gāo)猪价并未刺激大幅(fú)扩产。根据涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏(lán)量(liàng)108.8/496.4万头(tóu)，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环比增速(sù)高点分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至(zhì)今商品猪均价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高位(wèi)震荡。综(zōng)上，我(wǒ)们认为当前能繁增速为2022年以来偏低位置，或支撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构性变化，产业链价格边际回暖。价格方面，据钢联数据，8月毛鸡均(jūn)价7.63元/千(qiān)克，环比(bǐ)+3%；8月鸡苗均价3.42元/羽，环比+39%。种禽方面，2024年1-8月份，全国(guó)白羽肉鸡(jī)祖代引(yǐn)种更新量93.8万套，同比 +4.5%。向(xiàng)前看，我们认(rèn)为(wèi)下半年白羽(yǔ)鸡供需格局仍有改善空间。

　　饲料：水产(chǎn)品价(jià)格上涨、饲料(liào)原料成本下行，利好水产料龙头企业。水产品价(jià)格端，根据通威农牧，普水鱼方面，8月至今草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗非鱼塘口(kǒu)价分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水鱼方面，8月至今生鱼/加(jiā)州鲈鱼(yú)塘口价(jià)分别同(tóng)比+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料(liào)原料价格方面，8月至今豆粕/玉米/鱼粉价(jià)格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保：畜禽养殖盈利(lì)改善带动，批签发数(shù)据边际回暖。据国家兽药基础数据库，8月动物疫(yì)苗批签发(fā)批次数同比/环比分别-12%/+7%，其中猪(zhū)用疫苗同比/环比分别-19%/+13%，禽用疫苗(miáo)批签发批次数(shù)同比/环比分别-9%/+5%。我们认为2H24猪(zhū)价具备向上支撑，动(dòng)保行业有望(wàng)迎来景气复苏。

　　种植产(chǎn)业链：粮价偏弱(ruò)震荡(dàng)致种(zhǒng)企业绩(jì)普遍承(chéng)压，生物育种产业化(huà)持续推进。

　　种子：粮价(jià)下行背(bèi)景下种企业(yè)绩普遍承压，优质大品种销售具备(bèi)韧性(xìng)。根据公司公(gōng)告(gào)，1H24先正达收入/EBITDA同比(bǐ)分(fēn)别-17%/-36%，其种子(zi)业(yè)务在中国市场通过开展玉米和大豆规模化示范(fàn)种植，继续推进生物育种商业(yè)化进程，并在玉(yù)米、水稻、大豆和蔬菜领域推出(chū)31款新商业化品种，收入同比增长29%；隆(lóng)平高科1H24收入同比(bǐ)-1.3%至(zhì)25.82亿元，归母净利(lì)润同比扭亏为盈至(zhì)1.11亿元，其(qí)中国(guó)内水(shuǐ)稻业务逆势高增(zēng)。我们认为科技升(shēng)维、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共(gòng)振的投资机会。

　　种植：主粮价格(gé)持续回落，提供饲(sì)料、养殖等下(xià)游板块成本改善机会。据(jù)中国(guó)汇易，8月至今水稻/小麦(mài)/玉(yù)米/大豆均价分别环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同(tóng)比(bǐ)-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们(men)认为本年国内粮食价格整体高位回落，建(jiàn)议关注饲料、养(yǎng)殖等下游板块成本改(gǎi)善机会。

　　消费产业链：宠物食品(pǐn)赛道具备韧性(xìng)，判断国货龙(lóng)头产品创(chuàng)新、渠道迭代、品牌(pái)塑造共(gòng)振下有望超额成长。

　　宠物(wù)：第一，情(qíng)绪消费支撑下宠物(wù)赛道韧(rèn)性凸(tū)显，8月线上数据继续高增。根据(jù)久谦数据、飞瓜(guā)数据，宠物(wù)食品24年8月线(xiàn)上渠道实现销(xiāo)售额24.37亿元，同比增长(zhǎng)18.4%，其中天猫(māo)/京东/抖音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月线上渠道(dào)累计实现销售额183.2亿元，同比增长16.2%，其(qí)中天猫/京(jīng)东(dōng)/抖(dǒu)音分别同比增长6.3%/1.9%/63.4%。第二(èr)，原料价(jià)格维持(chí)相(xiāng)对低位，我国宠物(wù)食品出口额(é)同比延续增长。原料价格(gé)上，据iFinD，9月(yuè)13日白(bái)条(tiáo)鸡批(pī)发价为17.95元/公斤，同比-1.6%，24年至今平均白条鸡批发价为17.5元/公斤(jīn)，同比-3.5%；出口额上，根据海关总署，24年(nián)7月国内(nèi)宠物食品出口额实现9.61亿元，环(huán)比-7.0%，同比+20.0%，出(chū)口量实现2.96万吨，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出(chū)口额59.39亿元，同比+23.8%，累计出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙(lóng)头产品创新、渠道迭代、品牌塑造共振(zhèn)，判断其有望实现超额增长。

　　厨(chú)房食品：短期原材(cái)料价(jià)格(gé)下行带动盈(yíng)利能力边际(jì)修(xiū)复，据Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货均价(jià)环比/同比-8.6%/-27.9%。中长期我们看好龙头打(dǎ)造(zào)以(yǐ)粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式(shì)生(shēng)态平台。

　　风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天(tiān)气、食品安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文(wén)摘自：2024年9月14日已经发布的《中金9月数说资产》

　　张文朗分析员 SAC 执证(zhèng)编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳(yáng)阳分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷分析员 SAC 执证(zhèng)编(biān)号(hào)：S0080524020004

　　林英奇分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊(hào) 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮分析员(yuán) SAC 执证编号(hào)：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606