美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华(huá)泰(tài)证券宏观研究

摘要(yào)

近期(qī)，美国就业(yè)市场(chǎng)降温，部分上市(shì)公司财报及(jí)指引不(bù)及预(yù)期，叠加信用卡违约率上升，市场对(duì)美国消费担忧(yōu)有所升温。历史上(shàng)，信用卡违约率上升(shēng)到当前(qián)水(shuǐ)平时，消费需求往往明显(xiǎn)减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支配收(shōu)入(rù)和资产负债表走(zǒu)势的深度分析(xī)，综合判断美国消(xiāo)费增(zēng)长(zhǎng)前景。我们的研究(jiū)表明，与此前周期不同，本轮信用卡违约(yuē)率上升背后是居民收入和现金流走势(shì)的分化，而总体居民(mín)收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。下半(bàn)年，随着上半年缴税高基数(shù)拖累减退以及(jí)通胀明显下行，居民真实收入增(zēng)长可能总体趋稳。如果(guǒ)美(měi)联储快速降息，则权(quán)益资产(chǎn)和地产市场企稳有望继(jì)续(xù)支撑居民财富增长，并提振地(dì)产相关消费。总(zǒng)体而言，我们(men)预(yù)计美国消费(fèi)需求仍有韧性，但收入和消费增长可能继续呈分化(huà)走势——可选消费增长的韧性可能高(gāo)于必选消(xiāo)费。往前看，美(měi)国大(dà)选结果(guǒ)可能对收入(rù)分配(pèi)及消费走势产生长(zhǎng)远影响。

1.2024年以(yǐ)来美国(guó)消费增速先(xiān)降后升，商品(pǐn)消(xiāo)费降速一度较为明显(xiǎn)

2024年(nián)以来，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后升形态，服务消费整体强于商品消费。今年1/2季度消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消费(fèi)的波动主(zhǔ)要来自商品消费，服务消费整体高位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上(shàng)升？

低收入人群(qún)现金流走弱推动信用(yòng)卡违约率大幅上升(shēng)。美国信用卡违约率从2022年三季度的7.6%攀升至今年二(èr)季度的(de)10.9%，而资产规模在一百名以后的中(zhōng)小银行违约率则达到1990年代以来的最高水平(píng)。背后主要的原因是今年的宏观趋势和政策的变化对中低收入人群(qún)的现金流(liú)冲击明(míng)显更大，如移民流入，超额储蓄耗尽，高利率(lǜ)，以及高(gāo)通胀等（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用(yòng)卡违约上升对消费的(de)拖累整体仍然(rán)可控。一方面(miàn)，2024Q2信用卡债务仅占居(jū)民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低(dī)于2019年水平。同时，随着联储9月开启降息周期，早期降息可(kě)能较快，而薪资收入仍在增(zēng)长，信(xìn)用卡利息支出或将回落。

3.美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

历(lì)史上，信(xìn)用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。但总体而言，目前美国消费韧性仍然较强。原因是居民现金流(liú)走(zǒu)势2022年后明显(xiǎn)分化。虽然中低(dī)收入人(rén)均真实购买力受到较大冲击，但他们总体占消费比(bǐ)例较低，整体来说，美国居民部门的收入和净资(zī)产增长仍在较为稳健的区(qū)间。

4.往前看，总体消费增(zēng)长仍有韧性，但消费“分层(céng)”可能持续

往前看，随着上半年缴税高基数(shù)拖累减(jiǎn)退以(yǐ)及通胀(zhàng)明显下行，居民真实收入增长可能(néng)总体趋稳，对(duì)消费提供(gōng)支(zhī)撑。此外，若美联储快速降息，则(zé)权益资产和地产市场企稳(wěn)有望继续(xù)支撑居民财富(fù)增长，压低(dī)居民储(chǔ)蓄率，从而推高消费，包括(kuò)地产相(xiāng)关(guān)消费。

我们(men)维持美国经济软着陆(lù)的判断。考虑到降息对中低收入群体收入和净财富提振不及高收入群体，预计消费“分层”或持续。鉴于(yú)民(mín)主党(dǎng)和共和党在税收、补贴等方面的政(zhèng)策取向(xiàng)有较大差(chà)距(jù)，往(wǎng)前看(kàn)，美国(guó)居民收入(rù)分配和消费走势会在很大程度上受到(dào)本次大选(xuǎn)结果的影响。

风险提示：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

一、2024年(nián)以来(lái)美国消费增速(sù)先降后升，商品消(xiāo)费降速一度较为明显(xiǎn)

二、信用卡违约率为何大幅上(shàng)升？

三、美国收入及消(xiāo)费最新趋势研判(pàn)：分化，而非(fēi)衰退

四、往前看，总体消费(fèi)增(zēng)长仍有韧性，但消费“分(fēn)层”可能持续

正文

一(yī)、2024年以来(lái)美国消费增(zēng)速先降后升，商品消费降(jiàng)速一度较为明显

2024年以来，美国消费增速先降后升；商品消(xiāo)费低位回升，服务(wù)消费高(gāo)位(wèi)放缓(huǎn)，但服务消费(fèi)整体强于商品消(xiāo)费。2024年一季(jì)度(dù)和二季度美国实际消费季比折年(nián)增速分(fēn)别为1.5%和(hé)2.9%，不(bù)及(jí)2023年下半年(nián)的3.2%，7月实际(jì)消费增速环比折年增速达到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到较高(gāo)增(zēng)速（图表(biǎo)1）。实(shí)际消费的波动主要来自商品消费，服务消费整体(tǐ)是高位放缓（图表(biǎo)2）：1-7月商品(pǐn)消费环比折年增速(sù)平均为1.8%，服务消(xiāo)费则为2.9%，这导致服务消费在总(zǒng)消费中的占比持续回升(shēng)至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水(shuǐ)平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和非耐用品消(xiāo)费在一季度大幅回(huí)落，二季(jì)度以来有所回升；除餐饮住宿(sù)外，主要服务分(fēn)项增速回落有限（图表4）。耐用品消费（占(zhàn)总消(xiāo)费13.2%）一(yī)季度折年增速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反(fǎn)弹至4.7%，7月的3个(gè)月折年增速则(zé)反弹(dàn)至16.9%（图表4）：电视等(děng)娱乐用品、汽车及配件增速等分项(xiàng)在(zài)一季度(dù)耐用消费的主要拖累因素。非耐用(yòng)品(pǐn)消费（占总消费21.7%）一季度折年(nián)增速(sù)从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要(yào)分项(xiàng)平均增速均出现普(pǔ)遍回(huí)落，包(bāo)括饮料、汽油、医药、娱乐用(yòng)品等，二季度季比(bǐ)折年增速反弹至1.4%，7月的(de)3个月折年增速为4.4%。服务消费（占总消费65.3%）上半(bàn)年季比折年增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月的(de)3个(gè)月(yuè)折年增速为3.0%，相对上半年均值消费回落。服务(wù)消费(fèi)的主要分项变动(dòng)不大，但是(shì)餐饮和住宿服务平均增速(sù)从2023H2的(de)6.8%降至2024H1的-1.2%，回落幅度较为明显，反映出行需(xū)求整(zhěng)体(tǐ)偏弱(ruò)，与CPI中机票等分项持续偏弱的趋势一(yī)致。

二、信用卡(kǎ)违约率为何大幅上升？

近(jìn)期居(jū)民信用卡(kǎ)利率、信用卡债务规模以及违约率持续上升，引发对居(jū)民消费前景的担忧。由于居民信用(yòng)卡利率为(wèi)浮动利率，主要受到政(zhèng)策利(lì)率以及消(xiāo)费者信贷风险的影响(xiǎng)。伴随着联储的快速加息，居民信用(yòng)卡利率持续攀升，今年二季度存量信用卡利率为21.5%，8月(yuè)新发信(xìn)用卡利率达24.9%，已超次贷危机时期的(de)高点（图(tú)表6）。从信用卡债务(wù)存量规模来看，根据纽约联储(chǔ)的调查，2024年二季度居民实际信用卡(kǎ)债务余额为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对(duì)2019年四季度上(shàng)涨4.1%，创2010年以来的最(zuì)高水平（图表7）。此外，信用(yòng)卡违(wéi)约率上升速(sù)度较快，由2022年三季度的7.6%攀升至2024年二季(jì)度的10.9%，已经超过(guò)了上次信(xìn)贷危机爆发前（2008年二季度(dù)）的10.2%（图表8）；银行层面的(de)数据也显(xiǎn)示，信用卡违约率在二(èr)季度上升至3.3%，高(gāo)于2019年四季度水平，但仍不及2008年危机前；但是中小银行（资产规模在100名以后(hòu)的银行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最(zuì)高水平（图表9）。

从结构上看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率相对更高(gāo)。一方面，中低收入群体对信用卡消费(fèi)的(de)依(yī)赖程度更高。若以“使用信用卡余额(é)中位数/平均授信额度”来刻(kè)画群体平均(jūn)使用率，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与(yǔ)8.1%，中低收入群体对信用卡(kǎ)的平均(jūn)使(shǐ)用率相对更高（图表10）。而5月纽联(lián)储的研究(jiū)显示，信用卡(kǎ)使用率越高的消费者违约率上升速度加快，例如使用率在90%以上(shàng)的消费者2024年一(yī)季度违约率已超过30%，较低点上升一倍（图表11）。另一方面，由于(yú)Z世代群(qún)体初入职场(chǎng)，且不少还背负学生贷款，还款能力受挤压，因而(ér)违约率(lǜ)较高。Z世代出生群体对信用卡(kǎ)的使用率相对更高，是婴儿潮时代使用率的3倍(bèi)以上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用(yòng)卡(kǎ)严重违约率（逾期90天以上）较高（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀冲击以及疫情救助政策(cè)到(dào)期是信用卡违约率大幅上升的主要原(yuán)因。第一，就业市场放缓以及移民流入对低收入群体收入冲击更大。7月新增(zēng)非农(nóng)就业放缓至11.4万，失业率上行至(zhì)4.3%，居民工资增速也整体降温。历史上看，居民失业(yè)率上行通常会导(dǎo)致信用卡违约率上升（图表14）。此外，2023年以来移民特(tè)别是非法移民大量流入美国，增加美国劳动供给，非法移民从事的工(gōng)作更多偏向中低(dī)收入，对中低收入群(qún)体的冲击会更加明显。第二，超额(é)储蓄耗尽、高利率(lǜ)持续以及(jí)年初以来的高通胀对低收(shōu)入群体现金流直接冲击也相对(duì)更大。疫情期间居民部门积累的超额储蓄在2024年已经耗尽（图表15）；联储2023年年中停(tíng)止加息以来，联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的区间已(yǐ)经超过一年时间；年初以来美(měi)国通胀超预期(qī)回升，对低收入群(qún)体冲(chōng)击相对更大。第三，疫情相关(guān)救助政策在(zài)2023年9月到期。疫期期间美国国会通过CARES法(fǎ)案，对消(xiāo)费者信用记录进行保护，根据CARES法案(àn)，2020年(nián)3月到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还款、修改贷款条例等），不会影响信(xìn)用记录。该法案压(yā)低消费者信贷违约率，避免出(chū)现消费者信用评(píng)级下滑，但2023年9月法案结束后，各类(lèi)型贷款的违(wéi)约率均有(yǒu)小幅上行（图表16）。

但预计信(xìn)用卡违约上(shàng)升对消费的拖累整(zhěng)体仍然可控。第一，信用卡债务(wù)在居民(mín)可支(zhī)配收入中的(de)占(zhàn)比仍然偏低(dī)。2024年二季度信用卡余额占居民(mín)总债务的6.4%，占居民可支配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此(cǐ)前低点有所回升，但仍然略低于2019年(nián)四季度（图表17）。第二，随着(zhe)联储(chǔ)降(jiàng)息周期(qī)的开启，信用卡利率和违约率或有(yǒu)一定程度回落。根据我们的预测(cè)，联储将从9月开始启动降息，年内(nèi)合计降息三次(cì)，累计75个(gè)基(jī)点，而市场定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随着降息的落地(dì)，预计将一定程度上缓解信(xìn)用卡(kǎ)利率(lǜ)的(de)上(shàng)升。

图片(piàn)

三、美国(guó)收入及消费最新(xīn)趋势(shì)研判：分化，而非衰退

本轮信用卡违约率上升，但消费韧性仍然较强。历史上，信用卡违(wéi)约率(lǜ)上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全球金融危机(jī)期间，信用卡违约率大幅上升，伴随着居(jū)民可支配收入以及消费(fèi)的明显回落，但是本轮(lún)周期中虽(suī)然违约率明显上升，但居(jū)民可支配(pèi)收入(rù)和消费整体仍然有韧性(xìng)（图表(biǎo)19、20）。

与此前周期(qī)有所不同，本轮(lún)信用(yòng)卡违(wéi)约(yuē)率(lǜ)上升(shēng)背后是(shì)由于居民(mín)收入和现(xiàn)金流出现分化。根据旧金山联储的研究，低收入人群信(xìn)用卡违约率上升幅度要超过高收入人群（图表21），背后的原因(yīn)是：第一，中低收入人群真(zhēn)实收入减速更明显、且财(cái)产性收入(rù)的“缓(huǎn)冲”相对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看(kàn)，低收(shōu)入(rù)家庭(tíng)（后20%）持有的实(shí)际存款规模相对2019年(nián)四季度已经累计下降20%，而高收入家庭（前20%）持有(yǒu)的实际存款虽然相对2022年一季(jì)度的高点(diǎn)也持续回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧金山联储的研究也证实，低收入(rù)家庭超额流动性资产在2021年四季度被耗尽，比高收(shōu)入家庭早2个季度（2022年二(èr)季度）（图表23）。第二，中低收入人群(qún)对利率更加敏感，因而高利率对中(zhōng)低收入(rù)人群“挤压”更加明显。低收入家庭负债(zhài)中(zhōng)信用贷(dài)款（通常为浮动利率）占(zhàn)比要显著高于高收入(rù)家庭（图表24），当前的高利率(lǜ)对低收入群体拖累更加明显。

总体(tǐ)居(jū)民收入和净资产增长仍在较为(wèi)稳(wěn)健的区间，因此(cǐ)整体消费表现(xiàn)为分化，而非衰退。一方面，居民(mín)整体收入和净资(zī)产增长仍在较为稳健(jiàn)的区间。例如2024Q1美国(guó)居民(mín)净资产为161万(wàn)亿美元(yuán)，同比增速回升至(zhì)8.8%（图表25）；净资产相当(dāng)于居民可支(zhī)配收入的(de)776%，虽然较2022年一季度的高(gāo)点（835%）明显回落，但是仍然高于2019年四(sì)季(jì)度（714%），且位(wèi)于二战以来相对高(gāo)位（图表26）。另一方面(miàn)，中低收入人(rén)群消费占(zhàn)比相对更低，对消费的拖(tuō)累(lèi)可能有限。根(gēn)据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收(shōu)入后40%群体在总消费中占比仅为22%，而(ér)前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看(kàn)，中低收入群体消费篮子中可选消(xiāo)费(fèi)占比相对更(gèng)低(dī)（图表28）。因此，中低收入群体(tǐ)对消费的拖累更大程(chéng)度体现为对必选消费的(de)拖累，这部(bù)分解释了(le)年(nián)初以来，美国消费(fèi)中可选消费[2]始(shǐ)终强于必选消(xiāo)费[3]。1-7月可(kě)选消费环比折年增速平均(jūn)为2.8%，而必选消费仅为(wèi)1.7%（图表29）。

四(sì)、往前看，总体(tǐ)消(xiāo)费增长(zhǎng)仍有韧性，但消费“分层”可能(néng)持续

居民实际可支配收入和储蓄意愿是居(jū)民消(xiāo)费的主要决定因素。根据定义，居(jū)民消费=可支(zhī)配收入(rù)-利息支(zhī)出-转移支付-储蓄(xù)。长期看，实际可支配收入是居民消费(fèi)的主要决定因素，但居民储蓄意(yì)愿变化也会短期(qī)会左右居民(mín)消费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民消费。居(jū)民(mín)储蓄受(shòu)到居民财富、不确定性、实(shí)际利率等(děng)因素影响。根(gēn)据我们的消费(fèi)模型，居民消费受到实际可支配收入、消费者信心、财富效应（标普(pǔ)500以及标普-席勒房价指数）等因(yīn)素影响，其中消费者(zhě)信心、股市和房价能够(gòu)影响居民(mín)储蓄意愿，例如标普(pǔ)500领先居民消费2个季度（图表30）；从模型结果来看，上述四个变量能够较好解释2000年以来(lái)消费的变化(huà)（图表31）。

往(wǎng)前看，随着上半年(nián)缴税高基数拖累减退(tuì)以(yǐ)及通(tōng)胀明显下行，居民(mín)真实(shí)收入增长可能总体趋稳(wěn)，对消费提供支(zhī)撑。2023年美(měi)国居民名义(yì)可支(zhī)配收入为20.2万亿美元，占(zhàn)GDP的73.8%。按照来(lái)源(yuán)来划分，居民可(kě)支配收(shōu)入=工(gōng)资社保（62%）+私营(yíng)业主收入（9%）+房租（5%）+资产收(shōu)入（18%）+转移支付(fù)收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年(nián)以来，虽然转移支付的贡(gòng)献加大，但由于居民缴税增加、就业市场放缓拖累工资社(shè)保收入，居民名义可支配收入增速整(zhěng)体放缓，2024年7月同比增速从2023年12月的6.6%降至3.6%（图表33）。剔除(chú)通胀影响后，1-7月实际(jì)可(kě)支(zhī)配收入环比增(zēng)速仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月(yuè)份的3个月折年增速为2.1%（图表(biǎo)34）。往前看，下半年随着上述拖累因素消(xiāo)退，预计(jì)居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

就业市(shì)场放缓或继续压低工资社保等劳动收入（占名义可支配收入的(de)62%，2024年Q2数据，下同(tóng)）。根据我们此前的(de)研(yán)究(jiū)（参见《深度分析美就业市(shì)场现状与(yǔ)前景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受到飓风和高(gāo)温等暂时性因素影响，后续或有一定程度回升（图表35）。但是整体来(lái)看，就业市场需求回落以及(jí)供给增加（特别是移民(mín)流(liú)入）导致美国就业市场供需失衡状况明显缓解，就业市场日趋正常化(huà)（图表36）。往前看，就(jiù)业市场放缓预计将继续压低工资(zī)社保等(děng)劳动收入。

私营(yíng)业主收入（9%）上半年维持(chí)在低位，下半年增速或有所回升。私营业主收(shōu)入(rù)与企业盈(yíng)利增速相关性较强（图表38），主要受到经济周期影响(xiǎng)。年初以(yǐ)来，私营业(yè)主(zhǔ)收入环比增速(sù)维持在相对低位，7月环(huán)比回升至0.6%，根据2022-2023年季(jì)节性，预计下半年私(sī)营业主收入环比或维持在相对(duì)高位（图表39）。

租金收(shōu)入（5%）或(huò)有一定程度回落。租金(jīn)收入是居(jū)民通过提供资产（住(zhù)房、自然(rán)资源或其他资产）而获得的收(shōu)入（剔除(chú)折旧）。租金收(shōu)入环比表现出较大的波动性（图(tú)表40）。往前看，预计8-9月租金收(shōu)入环比与7月接近，四季度租金或(huò)有一定(dìng)程(chéng)度回落（类似于2023年的季节(jié)性）。

资产收入(rù)（18%）或受利息收(shōu)入回落拖累(lèi)。资产(chǎn)收入包括利息和股利两部分，两者规模大体相当。居民股利收(shōu)入主要取决于企业(yè)净(jìng)股息（图表41）；1-2月(yuè)股利(lì)收入环(huán)比波动(dòng)较大，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同期。居民利息支出主(zhǔ)要受(shòu)到利率影响（图表(biǎo)42）；年初以来，利息收入(rù)环比增速平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前(qián)看，随着联储降(jiàng)息(xī)，短端利率回(huí)落，预计居民利(lì)息收入或有一定程度承压。

转移支付收(shōu)入（21%）下半年(nián)或(huò)保持平稳(wěn)。居民转移支付收入主要(yào)包括政府社保支出(chū)（养老金、残疾补(bǔ)助等）、医(yī)疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老兵(bīng)福利以及其他(tā)对居民的(de)转移支付(fù)。2024年1月(yuè)，政府社保支(zhī)出增加推(tuī)高居民转移支付收入，环(huán)比增速达到2.6%，随后转移支付收入环比增速回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转(zhuǎn)移(yí)支(zhī)付收入下半年或保持平稳。

年(nián)初居民(mín)缴税（-14%）上(shàng)升的影(yǐng)响逐步消退。2023年居民少缴税一度显(xiǎn)著推高居(jū)民名义可支(zhī)配收入，2024年1月居民缴税环比增速大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后(hòu)缴税对居民可支配收入的影响逐(zhú)步消(xiāo)退（图表44），我们(men)预计下(xià)半年(nián)居民缴税(shuì)环(huán)比增速维(wéi)持在(zài)2-7月(yuè)的区间（0.4-0.7%）。

图(tú)片

消费者信心边际改善(shàn)，温和提(tí)振消费意(yì)愿，对消费提供支撑。8月谘商会和密歇根消(xiāo)费者信心指数均有所回升，达到5月以来的最高水平（图表 45）。但是从(cóng)绝(jué)对水平来看，当前的消费者信心仍然显著(zhù)低于疫情前水平。部分原因在于高通胀会(huì)打压居民消费者信心，近期(qī)通胀虽然(rán)整体回落，但居民关注的是(shì)商品支付价格，而不是(shì)价格的同比变化（通胀(zhàng)）。因此，虽然CPI同比相对高点明显(xiǎn)回(huí)落，但价格绝对水平相对疫情前(qián)大幅提高，从而抑制居民(mín)消费者信心。例如，截至2024年7月美国CPI食品分项相对2019年12月累计上涨26.7%。往前看，居民消(xiāo)费者信心仍可(kě)能有进一步回(huí)升(shēng)的空间，从而对消费提供支撑(chēng)。谘商会消费者预期指数在4月以来(lái)持续(xù)回升，幅度(dù)超过现状指数（图表46）。此外，随着9月联储开启降(jiàng)息周期，短端利(lì)率或将逐步回落(luò)，叠加美国汽油价格(gé)的持(chí)续(xù)回(huí)落，预计高利(lì)率(lǜ)、高油价等因素对居民(mín)信心的抑制或有(yǒu)一定程度(dù)的消退。

若(ruò)美联储快速降息(xī)，则权益资产和(hé)地产市(shì)场企稳有望继续支撑居民财富(fù)增长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。由于居民财富与可支配(pèi)收入位于高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下(xià)半年以来居民储蓄率持(chí)续回落，截至2024年二季(jì)度(dù)，储蓄率(lǜ)相对2023年二季度的(de)高点（5.1%）回落1.6个(gè)百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的一半（图表47）。此外，居民消费对财富增加的反馈存在(zài)时滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数(shù)同比涨幅分(fēn)别为24.8%和25%，预计仍能够对下半年消费提供一定支撑，对冲可支(zhī)配收入放缓的影响。此外，2024年上半(bàn)年标普-席勒(lēi)房价(jià)指数同比(bǐ)涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下半年美国房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从负债(zhài)来看，居民实际负债保持平(píng)稳，整体债务风险仍然可控。2021年四季度以来，居民实际负(fù)债规模整体变(biàn)动不(bù)大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不变价(jià)），相对2019年四(sì)季(jì)度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险仍然可控。2024年一(yī)季度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度(dù)下(xià)降3个(gè)百分点；居民负债与(yǔ)可(kě)支配收入之比为99.3%，较2019年四季度下(xià)降(jiàng)2.2个百分点（图(tú)表50）。从利息负担来看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占可支配收(shōu)入(rù)之比为5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息支出占可支配收入(rù)之比(bǐ)为4%，较(jiào)2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我们维持美(měi)国(guó)经济软着陆的判断。信用卡违(wéi)约率虽然明显回升，但可能主要来自中(zhōng)低收入群体，居民部门整体以及消费整体仍然有韧性，从而对经济形成支撑。考虑到中低收入群体(tǐ)收入和净财富不及高(gāo)收入群体，预计消(xiāo)费“分层”或持续。

鉴于民主党和共和党在税收、补贴等方面的政策取向有较(jiào)大差距，往前看，美国居民收入分配(pèi)和(hé)消费走势会在很大程度上受(shòu)到本次大选结果的影响。根据我们(men)此前的(de)研(yán)究（参见(jiàn)《美国大选宏观追踪之六(liù)：财政政(zhèng)策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的(de)财政政(zhèng)策主要集中于政府收入（税收）端，核心是(shì)延长特朗普减(jiǎn)税法案（TCJA），并且希望进一步降低企业所得税；同样，哈里斯也计(jì)划对中低收入群体减税，但可能增加对企业和(hé)高收入群体的征税力(lì)度，“对内”减税(shuì)力(lì)度或不及特朗普（图表53）。支出层面，哈里斯(sī)对中低收入(rù)人群补贴、全方位降低医疗成本、产业(yè)政策和海外援(yuán)助(zhù)的支出(chū)可能超过特朗普(pǔ)。从赤(chì)字来看，无论哈里(lǐ)斯还是特(tè)朗普当(dāng)选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普(pǔ)政策将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形(xíng)的6.2%上升(shēng)至7.5%左右（2026-34年均值，下同），而哈里(lǐ)斯的政策可(kě)能将平均赤字率(lǜ)推高1.0pct至7.2%（图表54）。

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