“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的影响，微盘股经历了年内第二次大幅回撤，相(xiāng)关(guān)指数跌超10%。

面对跌宕的行情，业界普遍(biàn)认为，微(wēi)盘股(gǔ)策略的短(duǎn)期情绪和信心可能难以快速修复，后续长期表现将关(guān)键(jiàn)取决于基本面的变(biàn)化。基(jī)于(yú)此，机(jī)构投资者正在主(zhǔ)动减少投资(zī)组合对微盘股的暴露和依(yī)赖，以(yǐ)期缩(suō)小风险敞口，减少微盘股对(duì)产品(pǐn)净值的冲击。

与此同时，券商中国记(jì)者注意到，采“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向用微盘股策略的量化基金只是公募量化基金中的一(yī)部分，另(lìng)一部分采用基(jī)本面选股策略的公募量化(huà)基金(jīn)则成功“渡劫”，在今年(nián)取得了不错的业(yè)绩。机构人(rén)士认为，最近提出的新“国九条”细则将促使投资人更加关注企业的基本面，预(yù)计这将使基本面量化模型的表现(xiàn)得到进一步提升。目前，基于基本面(miàn)量化模型的(de)选股优势正在(zài)逐步显现，预计在未来三到五(wǔ)年内，这(zhè)一策略将有机会“大放(fàng)异彩(cǎi)”。

微盘股(gǔ)“跌”宕起伏，相关指(zhǐ)数(shù)回撤(chè)超10%

根据(jù)业内人士统计(jì)，目(mù)前沪深两市中约(yuē)有一(yī)半的股票(piào)总市值(zhí)低于(yú)50亿元。在这(zhè)部分股票中(zhōng)，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日(rì)，跌幅超(chāo)过5%的(de)个股(gǔ)比例攀升至87%，跌(diē)幅超过(guò)8%的个股比例也超过了60%。

招商基金量化团队的统计数据显示，在4月15日和16日这两个(gè)交易日内，中证2000指数和万得微盘股指(zhǐ)数短期内出现显著下跌，累计跌(diē)幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场下跌个股的比例分别约为76%和94%，意味着个(gè)股普遍遭受重创。

微盘股的(de)这一显著回撤调整主要与近期(qī)经济基本面和政策的发布有关。天相投顾指出，4月12日，国务(wù)院发布了第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准(zhǔn)等方面。这(zhè)一“强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对(duì)悲观，导致(zhì)政策(cè)发布后的两日内微盘(pán)股出(chū)现(xiàn)较大幅度的回撤。

面对市场的激烈反应，4月16日，证(zhèng)监会召(zhào)开发布会(huì)澄清(qīng)关于ST条件的调整。证监会(huì)在(zài)会议上表示，此次退市标准调整主要是为(wèi)了(le)清除“僵尸空(kōng)壳”和“害群之马”，并非针对(duì)小盘股。微盘股随后迎来了集体反(fǎn)弹，回(huí)撤修复速(sù)度较快。

天相投顾(gù)分析称，此次微盘股的(de)回撤(chè)更(gèng)多(duō)是由于情绪面的(de)波动(dòng)导致的误杀，因(yīn)此后续整体修复速度也较快。不过，新“国九条”政策聚焦于加强监管和防范风险，总体(tǐ)上利(lì)好白马(mǎ)价值股(gǔ)。从结构风格(gé)领域来看，短(duǎn)期内可能(néng)意味着那些之前存在炒(chǎo)作(zuò)风险的(de)微盘股的投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)相对减弱。

支持资金离(lí)场，微盘(pán)股策略短期或失灵

回顾2023年，公募量化基金曾凭借突出的正收益表现受(shòu)到市场关注。其中，采用微盘股策略(lüè)的基金表现尤为突出，规(guī)模持续(xù)增(zēng)长，许多(duō)基(jī)金经理因(yīn)此声名鹊起。

然而，进入(rù)2024年，微盘股行情(qíng)突然转冷。今(jīn)年以来，微(wēi)盘股多次出现崩盘式下跌，导致押注微盘股(gǔ)的基(jī)金(jīn)产品净(jìng)值急剧下降，许多公募基金的年(nián)内净值跌幅超过了(le)30%。采用微盘股(gǔ)策略的公募量化基金在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内(nèi)人士预计，随着近期新“国(guó)九条”的发布，公(gōng)募(mù)基(jī)金管理人收紧了股票池的筛选(xuǎn)标准。在(zài)没有资金支持的情况下，微盘股(gǔ)策略短期可能会失效。

博时基金指数与量化投资部基金经理刘玉强(qiáng)认为，新“国九条”的发布后，市(shì)场(chǎng)对公司基本面的关注将更加重视。公募量化需要重新评估基本(běn)面和(hé)市场面因子(zi)的权重分配(pèi)，在构建投资组合时，也有必要剔除可(kě)能的(de)风险股票，降低持仓中风险事件股票(piào)的(de)可能性。同(tóng)时，随着小微盘(pán)股票的波动加剧，一些(xiē)资金(jīn)会减少对这些(xiē)股票的暴露，这可能(néng)会降低小微盘股票的流动性，投资这(zhè)些股票时也需(xū)要(yào)考虑到可能的(de)交易冲击。

华泰柏瑞(ruì)量化与(yǔ)海外投资部则表示，2月(yuè)初小微盘交易的流动性出现(xiàn)问题，小微盘暴露较大的私募(mù)量化经历了较大的超额收益回撤波(bō)动，反观主流(liú)公募(mù)量化超额收益基本(běn)受(shòu)影响较小，说(shuō)明主流公募量化与当(dāng)前大部(bù)分(fēn)私募量化在投资策略上有很大的不同。这段时期(qī)，超额收益回撤较大的私募量化(huà)策略一般在小微盘风格上的暴露较大，而主流公(gōng)募量化的风险(xiǎn)控制更加严(yán)格。

微盘股策略何时(shí)能够恢复为有(yǒu)效策略？华泰(tài)柏瑞量(liàng)化与海外投资部认为(wèi)，短期来看，量价类模型今年表现的(de)分(fēn)化可能加大，预期随着管理资金规模的减少，容量限(xiàn)制解除，量价类短期策略的阿尔法或会(huì)逐(zhú)步恢(huī)复。

“炒小”、“炒差”将成过去式

券商中国记者注意到(dào)，微盘股的(de)下跌潮让不少(shǎo)基(jī)金公司和量化(huà)基金(jīn)基金经理(lǐ)意识到量化(huà)投(tóu)资风(fēng)险控制的重要性。许多此前押注微盘股的公募量化基(jī)金在经历大幅调整之后，已经大幅降低了(le)资(zī)金对(duì)小盘风格因(yīn)子(zi)的暴露。

天相投顾指出(chū)，鉴于微盘股之(zhī)前的大(dà)幅度调整，公募量化(huà)应当更加注重风险控制(zhì)。之前公募量化策略主要(yào)集中在微盘股投资上，这导致其小盘风格因子暴(bào)露过高，一旦市场风格发(fā)生转换，就容易引发较大幅度的净(jìng)值波(bō)动(dòng)，从而恶化基金投资者的持有体验。

尽(jǐn)管近期发布的新“国九(jiǔ)条”对微盘股的实质性(xìng)影响(xiǎng)较有限，市场(chǎng)对微盘股策略短期恢(huī)复(fù)的态度仍普遍偏悲观。招商基(jī)金量化团队分析认为，微盘股中受到实质性影(yǐng)响的公司数(shù)量较少，策略的恢复(fù)力难以预测。其后续表现将主要依赖于(yú)基本面，是否(fǒu)能持续(xù)改善经营成果，提升公司治理及股东价值。此(cǐ)外(wài)，策略(lüè)的恢复力也受到投资者对小微盘股情绪(xù)和(hé)信心修复的影响。

华南地区的一位基金经理(lǐ)表示，虽然短期内(nèi)新“国九条”的规(guī)则不会对市场造成冲击，但微盘股的整体业(yè)绩波动较大，分红比率也较低。未来对并购重(zhòng)组的监(jiān)管将更加(jiā)严格，壳资源的价值也将减少(shǎo)，因此微盘股(gǔ)策略的贝塔波动可能会比(bǐ)之前更(gèng)大。

中欧(ōu)基金(jīn)则认为，新“国九条”的核心是(shì)“强监管”。没有基本(běn)面(miàn)支持(chí)、仅剩“壳”价值的小市值公司将面临(lín)多重“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向(zhòng)压力(lì)，并最终被清除出(chū)A股市场。预计A股市场将逐步从一个(gè)融(róng)资市场转变为投资市场，优质公司能为投资者提供良好回报的(de)机会将增加，而(ér)以(yǐ)“炒小”、“炒差(chà)”、“炒概念”为代表的落后思(sī)维将(jiāng)被市场淘(táo)汰。

“在本次大幅(fú)下跌前(qián)，模(mó)型本身对于小盘的暴露已有所减小，下跌期间(jiān)组(zǔ)合相对基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强补充说(shuō)。他(tā)认为，在极端市场情况下，清楚自己模型的风险很重要，对于(yú)预期波(bō)动很大的因子要(yào)进行适当限制，同时要减少对于单一因子或者模型(xíng)的依赖，保持模型和策略的多样性。

基本面量化选(xuǎn)股迎“春天”

值得注(zhù)意(yì)的是，尽管微(wēi)盘股遭遇重(zhòng)创，公募量化基(jī)金的业(yè)绩却(què)呈现两极分化，其中不少基金今年实(shí)现了正收益，对微盘股的回调影(yǐng)响有限。例如，招商量(liàng)化精选(xuǎn)基金、华泰柏瑞量化驱动、博(bó)时(shí)量化(huà)多策略、中(zhōng)欧数据挖掘多因子等基金今年业绩不俗。

招商基金(jīn)量化团队在接受采访时表示，团队的量化策略主要以基本面逻辑为基础(chǔ)，在市场剧烈波动时，他们对基本面驱动的投资策略保(bǎo)持相对信心(xīn)。该(gāi)团队(duì)向券商中国记者特别强调了(le)市场的不可预测性(xìng)，表(biǎo)示(shì)将(jiāng)继续(xù)关注公司的内在(zài)价值(zhí)和市场的长期趋势(shì)。

华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资(zī)部也告诉券(quàn)商中国记者，他们的中长期(qī)基本面量化模型在小微盘(pán)调整期间基本未受影(yǐng)响，并在控制跟踪误差的同时力争实现(xiàn)超额收益。虽然今年以(yǐ)来短期模型的表现不如(rú)中长期基本(běn)面模型(xíng)，但超额收益回撤(chè)仍(réng)在预期(qī)范围之内。

中欧基金量化团队(duì)也表(biǎo)示，他们长期深耕基本面量化研究，投资的股票(piào)通常都具有坚实的基本面支撑(chēng)，秉持价值投资理念(niàn)，避开市场(chǎng)上的“炒小”、“炒差”等(děng)乱象(xiàng)。以中欧中证(zhèng)1000指数(shù)增强为例，该基金在两次微盘股大幅下跌期间相比对标指数实现了超(chāo)额收益。

在该团队看来(lái)，在(zài)极端市场环(huán)境(jìng)下，无差别的下(xià)跌(diē)其实(shí)给基本(běn)面投资者(zhě)带(dài)来(lái)了绝佳的投资机会。市场(chǎng)平静(jìng)下来之(zhī)后，被错杀的优质公司将很快回归常(cháng)态，从而为坚定买(mǎi)入的价值投(tóu)资者(zhě)创(chuàng)造丰厚的(de)回报。因此，对投资者利益(yì)最大的保护，就是坚定持有优(yōu)质公司，等(děng)待价值的合理回归。

今年以来，基本面量化整体表现良好，在华泰柏瑞量化与海外投资部看来，主(zhǔ)要有两个原(yuán)因：一是多个alpha因(yīn)子，如估值、成(chéng)长和盈(yíng)利(lì)质(zhì)量等均有贡献；二是对各种风格的暴露进行了严格的风险控制，特别是在小(xiǎo)微盘风格(gé)的暴露较小。

“基本(běn)面(miàn)量化模型自2021年春节以来，超(chāo)额收益(yì)一(yī)直(zhí)在回归过程中，未来(lái)3-5年(nián)可能会有更好表现。”华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部判(pàn)断。

就基本面量化(huà)模型而言，一(yī)方面，2021年春节之后，资金集中抱团(tuán)的(de)力度逐步减弱，直至瓦解(jiě)，市场资金的投向更为分散化，有利(lì)于量化模(mó)型更好的发挥选股作用。另一方面(miàn)，在当前的宏观环境下，投(tóu)资(zī)人越来越关注分(fēn)红稳定类(lèi)的资产。同时，新“国九条(tiáo)”的细则提出后，投资人将对企业的基本面(miàn)更(gèng)加关(guān)注，基本(běn)面量化模型预期(qī)也(yě)会有更好的(de)表现。基于上述分析，他们建议关注估(gū)值类因子尤其是红利因子，并认为盈利质(zhì)量类因子和成长类因子将在未来一段时(shí)间内(nèi)继续表现良好。

量化产(chǎn)品(pǐn)应提供“多(duō)元化”选择方案

尽管微盘(pán)股策略当下(xià)陷入危机，但得益于其去年(nián)的强(qiáng)劲表(biǎo)现，公募量(liàng)化基金得以(yǐ)频频“出圈”，产品的知名度已经得到了大幅提升。采访中，多位受访人也表示，公募量(liàng)化基金在(zài)过去的一年(nián)里经历了迅速的发展，众多公司和团队持续投(tóu)入资源(yuán)对(duì)模型进行升级和迭代，以保证在未来能够持续获取超(chāo)额收益。未来，公募量化将在现有基础上不断迭代，加强(qiáng)风险控制，发挥自身优(yōu)势。

刘玉强向券商中国记者概述(shù)了公募量化的几(jǐ)种(zhǒng)主流(liú)策略(lüè)。首(shǒu)先，指数增(zēng)强(qiáng)型策略主要是(shì)以宽基指数为基准，通过量化模型在成分(fēn)股中进行择股，旨在(zài)获取超(chāo)额阿尔法。其次，主动量化基金则在全市场范围内量化选股，这类(lèi)基金的灵活性更高，可以根据市(shì)场风格进行轮动操(cāo)作。此外，量化对(duì)冲策略通(tōng)过构(gòu)建多空组合，利用股票及其他衍生品工具对冲市(shì)场风险，以实现市场中性(xìng)的超额阿尔法收益。

“基本面投资与量化工具的深度结合将是(shì)一个长期的发展趋势。”中(zhōng)欧基金认为。在他们看来，这一趋势不仅适用于公募量化，对于主动投资者(zhě)也同样适用。基本面逻辑为量化投(tóu)资提供坚实的价值基础，量化手段为基本(běn)面投(tóu)资提供高效的工具，二者(zhě)相辅相成(chéng)，缺一不可。

招商基金量化团队则认为，基金公司可以推出多样化的量化(huà)产品，以适应不同投资者的风险偏好和投资(zī)目标。他(tā)们建议增(zēng)加对大盘价值、红利策略(lüè)的供给(gěi)，提供市场波动时相对稳(wěn)健的投资选(xuǎn)择。不过，他们也提醒投资者，公募量化的发展将(jiāng)受(shòu)到市场环境变化、监管政策更新、技术进步、投(tóu)资者需求演进(jìn)等多种(zhǒng)因素的(de)影响，主流(liú)策略可(kě)能会随这些(xiē)因(yīn)素的变动而调(diào)整。