西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤(fèng)酒与(yǔ)A股白(bái)酒标的进(jìn)行一番华山论剑式的(de)交锋后，可以发(fā)现，其营收的可信度和含金量大打折扣。总体上(shàng)，西凤酒的“陈年(nián)旧疾”始(shǐ)终难以祛除，在症状变本加厉(lì)的(de)情况下甚至不乏(fá)饮鸩(zhèn)止渴之举。

　　贴牌酒出身的华山论剑变成西凤酒营收主力(lì)，间接投射出贴牌标签和乱象成(chéng)为西凤酒多(duō)年(nián)心病的(de)事实。董事长张正砍向贴牌产品的大(dà)刀也是“伤皮不伤(shāng)骨”，华山论剑的壮大便是“打不过(guò)就招入”的明(míng)证(zhèng)。

　　不但招入，大商还摇身一变成为股(gǔ)东，张正都间接为他们打工，攻(gōng)守之势异也。

　　1、上阵“父子兵”，助力张正百亿“军西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？令(lìng)状”

　　近期，西部产权交易网发布了一则《陕西西凤酒股份有限公司增资成交公告》。公告信息(xī)显示(shì)，西凤酒于近日完成了一笔增资，本次增(zēng)资涉及五家企业，出资金额共计约4.89亿元，持股比例共计4.15%。

　　整(zhěng)体来看，参与本次增资扩股(gǔ)的股东(dōng)“大有(yǒu)来头”，大都与西(xī)凤酒渊源颇深，关系复杂，有(yǒu)的过从甚密，有的利益攸关。以(yǐ)替西凤酒百亿营(yíng)收立下汗马功劳的华山论剑品牌管理有限公司为例，至少在业绩和融资这两大层面深(shēn)刻(kè)的烙下了一马(mǎ)当先、不可磨灭(miè)的贡献。

　　其一，跻身新股东之列，为西凤(fèng)酒扩建项(xiàng)目提供资金弹药。

　　西凤酒在原(yuán)先公告中，对增资事项设定了严格的约束性条件，曾强调为满足后(hòu)续资本运作(zuò)的规范(fàn)要求，公司经销商、供应商及两者(zhě)关联方不能参与本次增资(zī)扩(kuò)股。然而理想很丰(fēng)满，现实一地鸡毛。

　　事实是本轮增资扩股中(zhōng)的新股(gǔ)东，明显与西凤酒存在盘根错节、千丝万缕的(de)利益关联。可见，西凤酒早期过度乐观的估计了市场(chǎng)各方对西凤酒的(de)投资(zī)意向(xiàng)，融资难度(dù)陡然上升，资金压力可(kě)能相对有所凸显，否则也不会(huì)背离初衷，放(fàng)宽原(yuán)则，将(jiāng)关联方不能参与的(de)限(xiàn)制束(shù)之高阁。

　　西(xī)凤酒资(zī)金链是否到了紧张的地(dì)步？从一些侧面可以见微知著，一方面，酒(jiǔ)业强集(jí)中(zhōng)、强分化趋势(shì)凸显(xiǎn)，当下众多上(shàng)市(shì)酒企动销困难、库存高(gāo)企，导(dǎo)致应收账款膨胀，合同(tóng)负债(zhài)走低，不少区域性上市酒企现金流告(gào)急；

　　另外，在此背景下(xià)，西(xī)凤酒还背(bèi)负着相(xiāng)对沉重(zhòng)的(de)债务包袱，资产负债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期国内A股上(shàng)市白酒企业资产(chǎn)负债率(lǜ)平均(jūn)值(zhí)分别仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性(xìng)下滑(huá)，西凤酒(jiǔ)偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上市酒企更为明显，相对而言资金链可能面临一定压(yā)力。

　　在增资进展不及预期的紧迫情形下，以华山论(lùn)剑品牌(pái)管理有限公(gōng)司为(wèi)代表的众多关联方开始登场救急，纷纷跻(jī)身新股东之(zhī)列，为西凤酒扩建项目提供资(zī)金支援。

　　天眼查显示(shì)，新股(gǔ)东扬(yáng)州(zhōu)华耀(yào)智通股权投资合伙(huǒ)企(qǐ)业（有(yǒu)限(xiàn)合伙）的大股东为陕西海大投资合伙企业，后者的执行事务合(hé)伙人为(wèi)董仕尧，而董仕尧正是华(huá)山(shān)论剑品牌管(guǎn)理有(yǒu)限公司法定代表人，华山论剑品牌管理有限公司则是华山论剑西凤酒全国总运营商(shāng)，公司(sī)董事长为董小军(jūn)。

　　据(jù)业内传闻，西(xī)凤酒大商董小(xiǎo)军为董仕尧之父，同(tóng)时据西凤酒招股书披露，董(dǒng)小军持有西凤酒(jiǔ)0.8%的(de)股权，可见(jiàn)其与西凤酒关系(xì)密切、利益纠缠较深。

　　不过，对于资金链是否紧张的问题，陕西西凤(fèng)酒股份有限公司总经理张周虎对(duì)《酒业内参》表示：“西凤酒增资公开的(de)信(xìn)息已经表明，募资主(zhǔ)要是为了扩建几(jǐ)个项目，不存在(zài)资金链紧张这事。”

　　中国酒业独立评(píng)论人肖(xiào)竹青对(duì)《酒业内参》表(biǎo)示，西凤酒(jiǔ)股份有限公司的发(fā)展高(gāo)度依赖经销商，本次入股的王延安（陕西禧(xǐ)福祥集团董事长）就是西凤酒6年和15年的独家代理商，还有西凤酒(jiǔ)华山论剑的代理商。

　　在肖竹青看来(lái)，西凤酒股份有(yǒu)限公司目前是希望与经(jīng)销商形成更紧密的股权伙伴关系，巩固生死与共、患难与共的联(lián)系(xì)，彼此(cǐ)成就彼此(cǐ)地为对方创造价值。“心往一处想(xiǎng)，劲往一处使，这样的股权架构有利于西凤酒的业绩可持续增长。” 肖竹青强调(diào)。

　　其二，担纲西凤酒征战百(bǎi)亿营收的先锋角色，华山论剑已经成为西凤家族中的(de)领(lǐng)军品牌(pái)，既是省外市场的第一大战略单品，又是省内市场家喻户晓的陕酒名(míng)片。

　　事实上(shàng)，华山论剑(jiàn)原先(xiān)并非嫡系，只是西凤酒的贴牌开发产品，不过市(shì)场认(rèn)可度(dù)高、销(xiāo)量大，品牌影响力较广。华山论剑早(zǎo)在(zài)2021年(nián)销(xiāo)售(shòu)额就(jiù)已(yǐ)超过20亿，占据西凤酒(jiǔ)厂(chǎng)总销(xiāo)售额的四分之一左(zuǒ)右，其风头一度(dù)盖过西凤嫡系酒。

　　换言之，正是借力(lì)出身贴牌开发的董小军等大商，西凤酒董事长(zhǎng)张正的百(bǎi)亿征(zhēng)途才攻城拔(bá)寨，势(shì)如破竹。

　　历(lì)数华山论剑近年的贡献，2022年顺利完成超(chāo)20亿销售额的任务，23年销售额(é)未公开，但总经理张周平曾透露，2023年华(huá)山论(lùn)剑西凤酒以超过20%的增幅，提前26天完(wán)成了年度销售任(rèn)务，取(qǔ)得了历史(shǐ)性跨越。据此推测，销(xiāo)售额应位于25亿-30亿区间，在西凤酒百亿版(bǎn)图中举(jǔ)足轻重，左右发展局势。

　　强劲的业绩(jì)带来强(qiáng)大(dà)的底气，董小军多次重点强调，在合作盟友们的鼎力支持和不(bù)懈努力下，华山论剑西凤酒已成(chéng)为西凤酒在陕(shǎn)西(xī)省外市场的第一大战略单品。正因如此，今年董小(xiǎo)军被授(shòu)予了(le)西凤集团“六星(xīng)百亿功勋奖”奖章。

　　华(huá)山论(lùn)剑品牌管(guǎn)理有(yǒu)限公司营销总经理(lǐ)吕战(zhàn)平也豪情满怀的宣称，近(jìn)年(nián)来华山论剑在品牌知(zhī)名度、市场营销力、渠(qú)道掌控力、资源整合力、社会影响(xiǎng)力(lì)、市场销售份额、消费热度等方面，正(zhèng)不断向高质量发(fā)展目标高效迈进，已然成为西凤家族当中的领军(jūn)品牌和省内市场(chǎng)家喻户(hù)晓的(de)陕酒名片。

　　2、华山论剑背(bèi)后弊端，潜(qián)伏反噬危险(xiǎn)？

　　长期以来，几大核心经销商的销售业绩往(wǎng)往占据西凤酒半壁江山以上(shàng)，相当于这些大商掌控着西凤酒的命运大动脉。如(rú)今，以华山论剑(jiàn)为代表的核心经销商(shāng)摇身一(yī)变，跻身西凤酒股(gǔ)东之列(liè)，更进一步的加深了双方的(de)利益捆(kǔn)绑(bǎng)。

　　辩证来看(kàn)，这种模式实际上利弊参半，甚至潜伏反噬危险。比如关(guān)联交易增多加大(dà)上市(shì)阻力，贴(tiē)牌酒标(biāo)签(qiān)更加挥之不去，并带来复杂纷乱的管理难题，同时西凤酒对整体(tǐ)品牌经营的主导权可(kě)能(néng)变(biàn)弱或(huò)旁落、业绩的稳定性和可持续性面临挑(tiāo)战。

　　弊端一，IPO闯关难上加难，本次增资的新股东身份背(bèi)景较为敏(mǐn)感，牵涉关联交易，上市或更加(jiā)渺茫。

　　梳理发现，五(wǔ)家股东增资金额(é)的大小与西凤酒“亲疏远近”几乎(hū)呈现出高度的对应关系，因此，西凤酒新一轮上市冲刺极(jí)有可能会因为股权结构、关联交易等(děng)缺陷再次夭折。

　　如(rú)果把规模相近、性质相仿，而(ér)且同(tóng)样筹备上市多年仍旧毫无结果的国台酒业作(zuò)为对照，就会发现这种担忧不无道理。西凤酒2023年才号称完成“百亿营收”，而国(guó)台酒抢先一步(bù)在2021年便高(gāo)调宣布“突破百亿”。

　　不过，国台酒业营收“破百”屡遭业内质疑争论，其中诟病(bìng)最集中一点便(biàn)是国台酒业与其母公司天士力集团(tuán)旗下企业之(zhī)间的关联交易，而这种复杂的交易(yì)关系和不健全的治(zhì)理结构，也被业内观察者归(guī)结(jié)为国台(tái)酒业IPO屡战屡败的根源之一(yī)。

　　弊端二，贴牌酒(jiǔ)出身的华山论剑变成西凤酒营收主力，间接投射出贴牌标签和乱象成为西凤酒多年心病的(de)事实。

　　近年(nián)来华山论剑异军(jūn)突起(qǐ)，助力西凤酒攻克百亿目标，在董事长张正眼中，他对这一切真的自(zì)始至终乐见其成吗？

　　据多家媒体报道，此前，由于香型小众、知名度低，而且产(chǎn)能不足，西凤酒选择从(cóng)外部酒厂采购其他香型成品酒，合作生产贴牌产品。西凤酒在销售上采(cǎi)取包销制(zhì)，经销商拥有包括酒体的(de)设计、包装的(de)设计、市场营销、品牌建设、在指定区域内独家销售系列产品的权利。

　　有统计显示，此前西凤(fèng)酒市面上的贴牌酒曾高达2000余种，触目(mù)惊心，而华山论剑也(yě)正是从这2000余种贴牌酒的激烈竞争中脱颖而出。不过，经销商对产品一手包销的模式，虽然可以大幅提升业绩，但极易导致厂家主导权弱(ruò)化，市场乱象丛生，盈(yíng)利能力不足。

　　2019年，西凤酒换帅(shuài)，董事长张(zhāng)正上任后的一大重要举措便是力推西凤酒主品牌，向(xiàng)红西凤、老绿瓶聚焦，同时砍(kǎn)掉贴牌产品，推动渠(qú)道改革，降低对大商的依赖，整顿渠道乱象。然而，由于西凤(fèng)酒(jiǔ)和贴牌厂商之(zhī)间的利益关系错综复杂，董事长张正砍向贴牌产品的大(dà)刀也只是“伤皮不伤骨(gǔ)”，华山论剑的壮大便是“打不过就招入”的明(míng)证(zhèng)。　

　　弊端三，过度(dù)依赖独立性强的大(dà)商(shāng)和贴牌产品，不但导致销售业绩的含金量大打折扣，而且(qiě)业绩(jì)的稳定性(xìng)和可持(chí)续性也会日趋(qū)脆弱。

　　对(duì)于西凤酒(jiǔ)销售成绩(jì)的可信度和含金量(liàng)，本次增资事(shì)项给投资者(zhě)提供了一(yī)个观测窗口(kǒu)。根据公告，西凤酒估值约为117.8亿元，可以对比(bǐ)A股白酒板块相应标的，进行一番华山论剑式的交(jiāo)锋，间接(jiē)衡量IPO屡次(cì)落空的西凤酒在A股“称重机“下究竟几斤几两。

　　首(shǒu)先，在百亿附近(jìn)的营收梯(tī)队中，西凤酒估值远低于今世缘、舍得、迎驾贡酒(jiǔ)，可(kě)见其营收含金量之低。据《酒业内参》报(bào)道，截至8月7日(rì)，2023年营收水平处于百亿左右的(de)今世缘、舍得、迎驾贡酒市值分别为561.77亿、183.91亿(yì)、420.72亿，即(jí)便是白(bái)酒板块营收贡献68.23亿、屠宰业务亏损严重的(de)顺鑫农(nóng)业，也靠白酒业务撑起了(le)127.44亿的市值。

　　其次，在百(bǎi)亿附近的市值阵营中，西凤(fèng)酒只能与酒鬼酒、金(jīn)徽酒(jiǔ)、伊(yī)力特等低线酒企等(děng)量齐观，其营收可信度大(dà)打折扣。据《酒业内参》，截至8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分(fēn)别(bié)为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与西(xī)凤酒117.8亿元的估值较(jiào)为接近，然而，这3家酒(jiǔ)企2023年营(yíng)收远远(yuǎn)低于西凤酒(jiǔ)高调宣扬的103.4亿，分别(bié)为28亿、25亿和22亿(yì)。

　　可见，在投(tóu)资者眼中，西凤酒投资价值与其宣称的“百亿营收(shōu)“有所不相(xiāng)匹配，仅仅和(hé)营收30亿以下的(de)低线酒企旗(qí)鼓相当。另外，盈利能力(lì)是估值中至(zhì)关重要的核心因(yīn)素，西凤酒的盈利水(shuǐ)平也非常低下。一方面，市值体量与(yǔ)西凤酒(jiǔ)接近的(de)酒鬼酒、金(jīn)徽(huī)酒、伊力特，2023年净利润分别(bié)为5.4亿、3.2亿和3.3亿(yì)，如果根据相对估值(zhí)中参照(zhào)市盈率比较(jiào)，西凤酒百(bǎi)亿营收下的盈利(lì)状态显得较为不足。

　　事实上，低下的毛利率、净利率已经反映(yìng)了西凤酒差劲的盈利能力。在公(gōng)开的可得信息中，2017年时西凤酒毛利率为30.15%，与彼时白(bái)酒上市公司毛利率动辄(zhé)70%、80%相比，差距刺眼。

　　此外，值得注意的是，根(gēn)据今年(nián)发布的(de)《2023胡润品牌榜》，西凤酒在酒类品牌价(jià)值排名中排名第(dì)二十三，品牌价值35亿元，跌幅13%，落后于同期过百亿的今世缘。品牌价值滑坡，显然和一直以来尾(wěi)大不掉的贴牌痼疾密不可分。

责任编辑：李显杰

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