可转债市场“捡漏”

　　近期(qī)可转(zhuǎn)债市(shì)场的投资风险骤增，但当前的可转债市场(chǎng)机会大于风险，一些偿债能力正常的可转债(zhài)价格(gé)大幅下跌，主要是由于恐慌(huāng)性抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者(zhě)应该坚(jiān)守价值投资原(yuán)则(zé)、买入并持有那些价值严重低估的可转债。

　　本刊(kān)特约(yuē)陈绍(shào)霞/文

　　近期可转债市场(chǎng)持续下跌、迭创新低，中证可转债指(zhǐ)数8月16日跌破2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势(shì)仍(réng)不止，8月22日最低(dī)下跌至359.91点，创下自2021年(nián)2月以来近三年多的新(xīn)低。

　　可转债兼具股权和债权双重属性，其风险通常低于股票。在上证综指目(mù)前尚未跌破(pò)2024年2月初低点2635点的(de)市况下，可(kě)转债(zhài)市场大幅下(xià)跌、创下(xià)近三年多来的新低，其原因何在？如果未来仍延(yán)续下跌趋(qū)势，会产生可转债市场“捡漏”哪些影响？理性的投(tóu)资(zī)者(zhě)又(yòu)应该如何应对？

　　可(kě)转债市场走势弱于(yú)股市探因

　　笔者认(rèn)为，多方面因素相互叠加，导致(zhì)可转债市场2024年以来走势显著弱于(yú)股市。

　　首先，股票市场有维稳资金增持(chí)。2024年以来，以中央(yāng)汇金为(wèi)代表(biǎo)的国资机构通过持续(xù)增持300ETF基(jī)金(jīn)等维持A 股市场稳定，而可转(zhuǎn)债市场没(méi)有类似的维稳机构的增持。

　　其次，可转债市场发生多起违约事件，引发市场对可转债(zhài)违约的担忧情绪。

　　2024年(nián)5月17日，搜特(tè)转债未按(àn)时支付可转(zhuǎn)债回(huí)售本息，成(chéng)为中国债券(quàn)市(shì)场第一只违约的可转债。6月27日，鸿达转(zhuǎn)债回售违约，成(chéng)为第二只发生实质性违约的可转(zhuǎn)债。8月13日蓝(lán)盾转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，构(gòu)成违约。上述三只(zhǐ)可转债在违约前都(dōu)因正(zhèng)股退市、可转(zhuǎn)债随正股退市，股票及转债退(tuì)市成为这些可转债违(wéi)约的前奏(zòu)。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投资(zī)者支付本息，成为国内债(zhài)券市场第一只违约的国资(zī)控股上市公司(sī)可转债(zhài)，其对应的正股岭南股份因股价表现低迷而挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广汇转债 的(de)正股广汇汽车于8月(yuè)28日退市，广汇转债(zhài)也(yě)因此退市，退市前收盘价44.267元。由于此前三只退市转债(zhài)都发生了实质性违(wéi)约，因此，市场预期广(guǎng)汇转债也(yě)很可(kě)能因退市而违约。虽然部分债券持(chí)有人提议其托(tuō)管机构召集债券(quàn)持有人(rén)会议、要求广汇汽车为债券追加提供担保、保护中小投(tóu)资者(zhě)合法权益，但托(tuō)管机构以债(zhài)券尚未实质违(wéi)约而拒绝。

　　最后，可(kě)转债主要机构投(tóu)资者为债券基金，市场跌势或引发债券基金(jīn)赎回和止损抛售。

　　长期以来(lái)，可转债市(shì)场一(yī)直运行平稳，由此吸引了大量的债券(quàn)基金。笔者查阅(yuè)后发现，可转债的前十大持有人主要为(wèi)债券基金，一(yī)些可转债的前十大持有人甚至全(quán)部为债券(quàn)基金。2024年5月以来，随着可转债违约事件的陆续发(fā)生，可转债市场出现了持续下跌，而债券基金的持有人主要为低风险的(de)投资者(zhě)，债券基金净(jìng)值的下跌会引发投资者的赎回，债券(quàn)基金为了避险，也(yě)会主动止损、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加剧了可转(zhuǎn)债市场的非理性下跌。

　　对资本市场的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年(nián)代就已在A股市(shì)场出现，在过去(qù)二十多年的(de)时间里一直运行平稳；由于(yú)其兼具债权属(shǔ)性，即使在股票市场大起大(dà)落(luò)的阶段，也能成为投资(zī)者(zhě)的避风(fēng)港、为(wèi)投资者提供稳定的投资(zī)回(huí)报(bào)。然而，最近几(jǐ)个月，市场的(de)投资风险骤增，可转(zhuǎn)债(zhài)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)了明显下跌，跌(diē)幅甚至超过了同期的股票市场。

　　目前(qián)沪深两市可转债余额(é)7960亿元，市值8000多亿元，如果(guǒ)可转债市场持续下跌，或对(duì)资本市场(chǎng)产(chǎn)生多方面影响。

　　首当其冲的影响就(jiù)是，债券基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可转债(zhài)市场的主要机构投资者是债券型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续下跌，引发投资者的赎回，债券基金(jīn)为了避险并应对投资者赎回，会持(chí)续抛(pāo)售可(kě)转债。那么(me)，谁(shuí)来承(chéng)接债券基金(jīn)抛售的可转债？在当前市况(kuàng)下，债券投资者进场接(jiē)盘的可能性(xìng)很小。可以合理推测的(de)是，进(jìn)入(rù)转债市场(chǎng)接盘的主要应该(gāi)是股票市场中一些低风险(xiǎn)偏好(hǎo)的股票投资者。如果是这(zhè)样，那么当债券基金从可转债市场(chǎng)撤离(lí)时，实(shí)际(jì)上会抽离股票市场的流(liú)动性。在当前股(gǔ)票(piào)市场(chǎng)面临股票型基金持(chí)续赎回压力之(zhī)际(jì)，这会使股票市场的资金面更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当市(shì)场出现股债(zhài)双杀的市况时(shí)，部分低风险偏好的(de)股票投资者(zhě)会将资金由(yóu)股票转向(xiàng)债券，债(zhài)市往往会率先(xiān)企稳回升，在债市恢复稳(wěn)定之前，股市(shì)则(zé)处于(yú)持续(xù)疲弱(ruò)状态。

　　可(kě)供参考的是二十年前2004年(nián)-2005年的A股市(shì)场。2004年4月，德隆系等老庄股因资金(jīn)链断裂而崩盘式杀跌，这些机构的资金相当一部分来源于国债委托理财、通(tōng)过国债回购融资，随着庄(zhuāng)股的崩盘，相(xiāng)关国债被强制平仓，国债(zhài)市(shì)场也因此出现明显下(xià)跌，5年期以内(nèi)的短期债跌至90元一(yī)线，一些中长期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在此后半(bàn)年多(duō)的时间里，债市持(chí)续(xù)低(dī)迷，一些中(zhōng)长期国债价格维持在70多元水平，直至(zhì)一年多后的2005年5月至6月，一(yī)些曾跌(diē)至70多元的中长期国债的价格逐渐回升至100元(yuán)的面值；此时的股票市场仍处于极度低迷(mí)状态，2005年6月初上(shàng)证综指创下(xià)了998点的历史大底(dǐ)。

　　另(lìng)外，大面积违约或导致市(shì)场信用体系崩塌。

　　多年前，乐视网(wǎng)发生债务违(wéi)约后其实控人被列为失信人，滞留国外多年(nián)未归(guī)。令人担忧的是(shì)，2024年5月以来，搜特、鸿达、蓝(lán)盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截至目前并未受到追责。如果可转债违约(yuē)后，发行人不需要为此(cǐ)付出代价，可以无风险地逃(táo)避(bì)债务，那么，这样的债(zhài)务违约事件很可能在市场形成不好的效应。

　　近期可转债(zhài)市场上一些(xiē)资产负债(zhài)率很低、账面现金足以覆(fù)盖(gài)可(kě)转债金(jīn)额、偿债能力正常的上(shàng)市公司(sī)可转债价格也出现较为明(míng)显(xiǎn)的下跌，这(zhè)反应出市场投资者对上(shàng)市公司恶意逃废债的担忧和恐慌(huāng)情(qíng)绪。如果可转债(zhài)市场信用体系(xì)因此受到冲(chōng)击，那么上市(shì)公司未来(lái)将为此付出更高(gāo)的融资成本、接受(shòu)更苛刻的融资条(tiáo)件，受损(sǔn)失的(de)不仅是广大中小投资者，而(ér)是整个市场。

　　可(kě)转债市场(chǎng)机会大(dà)于风险

　　当前债券市场的分化(huà)走(zǒu)势让笔者想起2004年时的国(guó)债市场，当(dāng)时的(de)国债分为(wèi)凭证式国债和记(jì)账式国债两种，期限(xiàn)5年以上国债票(piào)面利率一般在3%以上，显著高(gāo)于当时2.25%的(de)一(yī)年期银行存款(kuǎn)利率，在银行柜(guì)台发售的凭(píng)证式国(guó)债受到投资者的排队抢购，而(ér)在交(jiāo)易所上市交易的记账(zhàng)式国债则下跌至远低(dī)于面值的价(jià)格。同为财政部发行的国(guó)债(zhài)，呈现出极度分化的市况。理性的投资者显然应该在交易所市场买入(rù)较面(miàn)值大幅折价(jià)的记账式国(guó)债，而不是受恐慌(huāng)情绪驱使、低价抛售记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式(shì)国债。

　　与之相似，2024年5月以来，受违约事件频发冲击，可转(zhuǎn)债(zhài)市场下跌明显，债券基金(jīn)抛(pāo)售可转债后涌向国债市场，中长期国(guó)债价格屡创新高，而一些偿(cháng)债能(néng)力正常的可转债价格则大幅跌破面值，可转债市(shì)场与国债(zhài)市场(chǎng)呈现出两极分化的走势，这(zhè)反映出当前债(zhài)券市场的极度风(fēng)险厌恶情绪以及投资者对可转债(zhài)市场恶意逃废债的担忧(yōu)和恐慌。

　　笔者认为，当前的可转债市场机会大(dà)于风险，一些偿(cháng)债能力正常的可转(zhuǎn)债价格可转债市场“捡漏”大幅下跌，主要(yào)是由于恐慌性抛售所(suǒ)致(zhì)，发生违约(yuē)风险的可能性极低(dī)。理性的投资者(zhě)应该坚守价值投资原(yuán)则、买(mǎi)入并持有那些价值严重低估的(de)可转债，而不是低(dī)价(jià)抛(pāo)售可转债、并追涨买入(rù)央行2024年以来(lái)多次提示风险(xiǎn)的中长期国债。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风(fēng)险自负）

责任编辑：刘万(wàn)里 SF014

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