格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣(zǎo)期权应(yīng)对新枣增产利空期市

　　格林大华期货研究所王骏

　　（交易咨询(xún)资格号：Z0021220）

　　红(hóng)枣是我国重要的特色农(nóng)产品，生(shēng)产和消费基本集中在我国，2022/2023年产季(jì)我(wǒ)国(guó)红枣产量603万吨，表观消费量(liàng)601万吨。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标的(de)月份为2409、2412及2501的红枣期权(quán)合约。上市红枣期权，能够为红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲工具，降低风险对冲成本，在保障果农收(shōu)益的前提下减少保费支出。

　　根据Mysteel农产品(pǐn)网资讯的初步统计，2024年产季新疆(jiāng)主产区的灰枣产量为56.32万吨，较(jiào)2023年产季大幅增(zēng)加 23.08万吨，特别是(shì)增幅高(gāo)达60%以上，对于即将到来的红枣收(shōu)获季的价格将形成利空影响。红枣期货月K线显示连续五个月下跌(diē)，9月份又(yòu)是连续下跌，已经跌至9300元/吨。今年产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期走(zǒu)势(shì)，2024年的红枣期货价(jià)格也就是偏弱的价格(gé)走势。操作上可以背靠10000元-11000元一线卖出看涨期权同时买入看跌期权。

　　一(yī)、期权基本策略与作用

　　图：期权四大基本策略图

　　资料来源(yuán)：格林大(dà)华(huá)期货(huò)研究所

　　期(qī)权是一种衍生性金融工具，指(zhǐ)买方向卖方支付权(quán)利金后拥有的在未来一段时(shí)间内(nèi)（美(měi)式期权）或未来某一特定日期（欧式期权）以事先规定好的价(jià)格(gé)（行权(quán)价格）向卖方(fāng)购买或出(chū)售一定(dìng)数量的特定商品的权利，但不负(fù)有必须买进或卖出的义务（即(jí)期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的(de)权利，而期权卖方都必须无条(tiáo)件服从买方的选择并履(lǚ)行成交时的允(yǔn)诺。

　　期权交易起始于十八世(shì)纪后期的美国和欧洲市场。随着期权(quán)合(hé)约的标准(zhǔn)化，期权合约可以(yǐ)方便的在(zài)交易所里转让给第三人，并且交(jiāo)易过程也变得非常(cháng)简单，最后(hòu)的履约也得到了(le)交易所的担保，这样不但提(tí)高(gāo)了交易效率，也(yě)降(jiàng)低了交(jiāo)易成本。1983年1月，芝加哥商(shāng)业交易所（CME）提(tí)出了S&P500股票指数期权，纽约期货交(jiāo)易所也推出了纽约(yuē)股票交易(yì)所股票指数期货期权交(jiāo)易，随着股(gǔ)票指数期货期(qī)权交易的成功，各交易所将期权交易迅(xùn)速扩展至(zhì)其它金融期货(huò)上(shàng)。自期权出现至今，期权交易所已经(jīng)遍布全世界，其中(zhōng)芝(zhī)加哥期权交易所（CBOE）是世(shì)界上最大的期(qī)权交易所。

　　国内首(shǒu)只期权上市经过(guò)一年多的模拟测试后，上证50ETF期权于2015年2月 9日在上海证券交易所上市。这不仅宣(xuān)告(gào)了中国期权时代的到来，也意(yì)味着我国已拥有全套(tào)主流(liú)金(jīn)融衍生(shēng)品。2017年3月31日，豆粕期(qī)权作(zuò)为国内首只商品(pǐn)期(qī)货期权在大连商品交易(yì)所上市。

　　期权的基本(běn)交易策略包(bāo)括了买(mǎi)进看涨期权(quán)、卖出看涨期权(quán)、买进看跌期权以及卖出看跌期权四种。

　　期权主要(yào)有(yǒu)如下几个构成(chéng)因素：

　　（1）标的(de)资产

　　（2）执行价格（又称履约价格，敲定(dìng)价格〕。期权的买方行使权(quán)利时事先规定的标的物买卖(mài)价格。

　　（3）权利(lì)金。期(qī)权的(de)买方支付的期(qī)权(quán)价格，即(jí)买方(fāng)为获得期权而付给期权卖方的费用(yòng)。

　　（4）履约(yuē)保证(zhèng)金。期权(quán)卖方(fāng)必(bì)须存入交易所用于履约的财力担保。

　　（5）看涨期权和看跌期权(quán)。

　　看涨期权，是指在(zài)期权合约有效期内按(àn)执行(xíng)价格买进一定数量标的物的权利；

　　看跌期权，是指卖出标(biāo)的物的权利。当期权买(mǎi)方预(yù)期标的物(wù)价格会(huì)超出执行价(jià)格时，他就会(huì)买(mǎi)进(jìn)看涨期权，相反就会买进看跌期权。

　　每一期权合(hé)约(yuē)都包括四个特别的项目：标的资产、期(qī)权行使价、数量和行使时限。

　　二、2024年红枣期价(jià)季节性趋势弱(ruò)化

　　数据来源：WIND、格林大华期货研(yán)究所整理

　　红枣(zǎo)价格季(jì)节性走势较为明(míng)显，每年的10月至次年的2月是红枣消费的季节性旺季，10月份开始，时(shí)令水果上市数(shù)量逐(zhú)步减少，天气(qì)逐步转冷后人们对于滋补品的需求出(chū)现提升，以及元旦、春节消费旺季降至(zhì)，红枣(zǎo)消费逐步趋旺(wàng)，年后，贸(mào)易(yì)商有个二次补(bǔ)库小高潮，因此直至次(cì)年2月(yuè)份，红枣(zǎo)消费均较为旺(wàng)盛。

　　次年(nián)3月份起(qǐ)天气转暖(nuǎn)后(hòu)，时(shí)令水果逐步上市，人们(men)对于滋补品需(xū)求减少，红枣(zǎo)逐(zhú)步步入季节性消费淡季。且天气转暖后4月(yuè)下旬红枣需入冷库存(cún)储，出于对成本的考虑，部分(fēn)贸易商(shāng)将不入冷库的差货进行甩卖，红枣(zǎo)现货价格易承压下行，总体上3-6月红(hóng)枣期价下跌(diē)概率较高。目前新疆二茬(chá)花(huā)坐果明显优(yōu)于去(qù)年同期(qī)，但是近期的降水(shuǐ)预警或对后市红枣的质量(liàng)产生一定影响，具体情况仍需持续关注。

　　2019年4月30日上市(shì)以(yǐ)来，红枣期货价格具有明显的季节性(xìng)特(tè)点，在一年(nián)中呈现出(chū)“春冬高，夏(xià)秋低”的(de)趋势。主要是因为每年的10月至次年2月为销售(shòu)旺季，价格(gé)较高；而3月至9月为销(xiāo)售淡季，价格较低，2024年(nián)春季仍然符合(hé)这一规律。通常(cháng)来说端午节、中秋节、国庆节等传统节假日需求会增加，目前红枣(zǎo)价格仍然处(chù)于回落当中，如(rú)果中秋节前后红枣价格(gé)仍然没有(yǒu)企(qǐ)稳反弹，则节后红(hóng)枣大(dà)概率会补跌，特(tè)别是今年产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期(qī)走(zǒu)势，也就是偏弱的价格走势(shì)。因(yīn)此，今年(nián)红枣期货和(hé)现货价格可(kě)能呈现(xiàn)弱于最近三年的情形，产业(yè)链企业的(de)卖出保值要综合运用红枣期货(huò)和红枣期权(quán)进行。

　　三、新产季主产区丰产(chǎn)成定局

　　根据新疆自治(zhì)区当地红枣产业链企业的调研数据(jù)，新疆红(hóng)枣主产区呈现积(jī)温(wēn)较高，枣树生长期提前，枣果较往(wǎng)年明显偏大，相比上一年度新疆南(nán)疆地区各灰枣(zǎo)产区(qū)的枣果以小丁丁(dīng)和枣(zǎo)花(huā)为主，花生米大小的枣果都不多，较(jiào)大的枣果更是少见。2024年8月(yuè)份(fèn)南疆地区很多枣园(yuán)的枣果个头较大，即使遇到高温天气，也不(bù)容易(yì)落果；今年枣树挂果情况(kuàng)好于去年(nián)，产量也将(jiāng)高于去年(nián)，但整体不及前(qián)年。

　　1．阿克苏地区（不(bù)含兵团）正常年份灰枣(zǎo)产量在10万吨。新疆自治区当地红枣产业链企业的调研发现整体挂果(guǒ)情况良好，当(dāng)地种植水平参(cān)差不齐，导致挂果情况(kuàng)分化(huà)；环割时间(jiān)存在(zài)差异，也对枣(zǎo)树挂果产生影响，但(dàn)今(jīn)年整体的挂果(guǒ)情况好于(yú)去年，预计今年(nián)枣(zǎo)园灰枣产(chǎn)量在800公斤/亩。

　　2．兵团第一(yī)师正常年份灰枣产量在(zài)14万吨(dūn)。枣园整体挂果情况良好(hǎo)，枣果数(shù)量(liàng)明显多(duō)于(yú)去年同期，预计亩产在800公斤以上；兵团第三师兵团正常年份灰(huī)枣(zǎo)产量在18万吨(dūn)，该师的(de)灰枣亩(mǔ)产(chǎn)高(gāo)，品质好，种植面积稳(wěn)定，往年的(de)销售(shòu)价格高于其他产区，并且是新疆(jiāng)核(hé)心灰枣产区，预计(jì)亩产在800公(gōng)斤以上。

　　3．喀什地区麦盖提县正常年份灰枣产量在(zài)8万吨，是喀什地区重要的灰枣产区，今年麦盖提县灰枣产量预(yù)计能够恢(huī)复到600公斤/亩的(de)正(zhèng)常水平。

　　4．喀什地区岳(yuè)普湖(hú)县岳普湖县正(zhèng)常年份有约2万吨的灰枣产量(liàng)，横向比(bǐ)较来看岳(yuè)普湖县(xiàn)枣园挂果情况不及兵团第三(sān)师。

　　5．巴州若羌县(xiàn)（含(hán)兵(bīng)团(tuán)）正(zhèng)常(cháng)年(nián)份灰枣(zǎo)产量在8万吨。今年若羌县枣(zǎo)园(yuán)挂(guà)果情(qíng)况整体较好(hǎo)，与去年同期相比大(dà)幅好转。

　　总之，通过(guò)新疆当地企业的8月份的调研，新疆自(zì)治区今年产季灰(huī)枣丰产是确定的。另(lìng)外，根(gēn)据Mysteel农产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆(jiāng)主产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加 23.08万吨，特(tè)别(bié)是增幅高达60%以上。这是最近五(wǔ)年来最大的产(chǎn)量增长年份，对(duì)于(yú)即将到(dào)来的红枣收(shōu)获季的价格将形成利空影响。

　　图新疆自治区红枣各主产区2024年产季的产(chǎn)量预估

　　数(shù)据来源：Mysteel；格林大华期货研究所

　　据Mysteel初步统计，2024产季新疆灰枣(zǎo)产量为56.32万吨，较2023产季增加 23.08万吨，增幅超过60%。根据格林大华期(qī)货(huò)在9月(yuè)初对新疆自治区的实地调研，今年在主(zhǔ)产区出现挂树的(de)裂果上升，部(bù)分地区出现5%-10%的裂果率(lǜ)，这个比例要高于(yú)2023年，同时目(mù)前红枣(zǎo)进入(rù)了上干阶段，新季红枣(zǎo)采(cǎi)收时间将可能(néng)出(chū)现提前，新季(jì)产量(liàng)和质量(liàng)还存(cún)在不确定性。

　　四、9月上半月八个(gè)交易日下跌

　　图：红枣期货2501合约日K线走势

　　数(shù)据(jù)来源：WIND、格林(lín)大华期货(huò)研究所整理

　　图：红枣期货01合约月K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　9月(yuè)以来10个(gè)交易日出现八个交易日下跌，9月11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣期货主力合约2501和2505合约均是低(dī)开低走，累计分别下跌10%左右，均跌破了9300元关口，其中主力合约(yuē)2501价格(gé)已(yǐ)经临近9300元/吨，而且是增仓下跌。2024年以来，红枣期货01合约累(lèi)计下跌40%，05合约累计下(xià)跌40%。

　　五、熊市价格价差期权原理

　　持(chí)有牛市价差期权的投资者(zhě)预期标(biāo)的资产价(jià)格上升，与此相反，持有(yǒu)熊市价差期权的投资(zī)者预期标的资产价格下降。与牛市价差期权(quán)类似(shì)，熊市价差期权策(cè)略(lüè)可通过购买某一执行价格的看涨(zhǎng)期(qī)权并出售另一执行价格的看涨期(qī)权来构造(zào)。然而，在熊市(shì)价差期权(quán)策略中，所购买的期权的(de)执行价格高(gāo)于所卖(mài)出的期权的(de)执行(xíng)价格，如(rú)下图(tú)中的实线为熊(xióng)市价差(chà)期权的盈亏曲线。利用看(kàn)涨期权构造的(de)熊市(shì)价差(chà)期权可以获得一个(gè)初始的现(xiàn)金流入（忽略保证金的要求），这是因为出售低执行价格看涨期权(quán)的价格高于购买高执行价格(gé)看涨期权的价格。

　　图利(lì)用看涨(zhǎng)期权构造熊(xióng)市价差期权

　　假定(dìng)执行价格为(wèi) 和，且(qiě) 。如果标的资产价格高于，收益为负，即为(wèi)-（）；如果标(biāo)的资产(chǎn)价格低于，收(shōu)益为0。如果(guǒ)标的资产价格(gé)在和之间，收益(yì)为-（），以(yǐ)上盈亏的计算没(méi)有考虑初始(shǐ)权利金。计算实际的盈利时(shí)，加上了初始权利金，这样(yàng)，该策(cè)略(lüè)的盈亏(kuī)状况为：

　　最大盈利(lì) =初始权利金 = 低执行(xíng)价格期权权利金 – 高执行价格期权(quán)权利金；

　　盈亏平衡点 = 低执行价格 +初始(shǐ)权利金；

　　最大亏损 = 高执行价格 – 低执行价格 –初始权(quán)利金。

　　与牛市价差期(qī)权(quán)类似格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险，熊市价差期权同时限制了标的资产市价向有利方向变动时的潜(qián)在盈利和标的资产市价向不利方向变动(dòng)时的损失。熊市价差期权也可(kě)仅用看跌期(qī)权来构造。投资者购买执行价格较高的看跌期权并出售执行价(jià)格较低的看跌期权，如下图所示。

　　图利(lì)用看跌期权构造熊市价差期权

　　六、红枣期权管(guǎn)理价(jià)格(gé)下行风险

　　红枣周K、日K线均线均呈现空头排列，盘面整(zhěng)体仍呈现较强的空头(tóu)趋势，技术上看以逢高抛(pāo)空策略(lüè)为主，短期下方支撑关(guān)注9000元(yuán)/吨，上方压力关注10000-11000元/吨。

　　通常来说端午节(jié)、中秋节、国庆节等传(chuán)统节假日需求会增加(jiā)，2024年6-9月份(fèn)的红枣期(qī)货价格仍然处于回落(luò)当中，如(rú)果中秋节前后红枣价格仍然没有企(qǐ)稳反弹，则节后红枣大概率会(huì)补跌，特别是今年产量大幅回升(shēng)背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同(tóng)期走势(shì)，2024年的红枣期货价格也就是偏弱的价格走势。

　　进入(rù)9月(yuè)份(fèn)，红枣期货(huò)连续下跌七个交易日，已经下破万元大关至9300元/吨一线。

　　图：红枣期权(quán)组合策略建议

　　数据来源(yuán)：格林(lín)大华期货(huò)研究所

　　9月2-9月9日红枣期货主力2501合约价格再跌至9000-9300元(yuán)/吨区间，9-10月份关(guān)注新疆主产区红枣定产的情况，如(rú)果今年红枣丰产预期(qī)较强，可逢高进行卖出套期保值，郑州红枣期货主(zhǔ)力2501合约支撑位可能降至9000-9200元/吨，压力位参考11000-12000元/吨。

　　红枣期权方面建议(yì)在2501合约上，操作上(shàng)可以背靠9000元一线买入(rù)看跌期权管理尾部(bù)风险(xiǎn)，（CJ2501-P-9000）同(tóng)时在(zài)压力位卖出看(kàn)涨期权在下跌行情中增强收益。另外，结(jié)合行情判断支(zhī)撑位有效的情况下，也可以在下跌行情中(zhōng)构建熊(xióng)市价差策略(lüè)同时卖出更(gèng)低(dī)行(xíng)权价位(wèi)的看(kàn)跌期权），对冲9400~9000区间(jiān)内的(de)下跌风险。

　　七、后市(shì)展望和关键影响因素

　　9月(yuè)初(chū)，新(xīn)疆(jiāng)阿(ā)克苏、阿拉尔、兵(bīng)团第三师部分地区出现了大风天气，造成了一定的落(luò)果，进一步影(yǐng)响了新(xīn)季(jì)红枣的(de)产量(liàng)，但(dàn)影响相对有限‌。新疆南疆地区在今年7月(yuè)份持续高温(wēn)天气，使得红枣落果率比较高。枣树的生长周期(qī)和坐果情况也(yě)影响(xiǎng)了(le)红枣的产量。枣树挂果情况受到多种因素的影响，包括密植园较多、枣(zǎo)园中心透气、光照(zhào)不好(hǎo)、种植水平参差不(bù)齐、环割时间(jiān)差异等，这些都(dōu)可能(néng)导(dǎo)致挂(guà)果情况分化‌。

　　图：阿克苏(sū)产区最高温度和最低温度表

　　数据来源：WIND、格林大华期货(huò)研究所整(zhěng)

　　9月初新疆红枣的落果率受到多种因素的影响，包括(kuò)不利的气(qì)候条件、生长周期内的管理问(wèn)题等，这些因素共同作(zuò)用，影响(xiǎng)了红枣的产量和质量。9月份是新(xīn)疆主产区新季红枣生长关(guān)键期，逐渐进入上色成熟阶段，天气因素显得至(zhì)关重(zhòng)要。近期(qī)天气预(yù)报显示，新疆南疆阿克苏等地虽偶有降雨天气(qì)，但由于红枣种植面积广泛，气候干燥，蒸发强，局(jú)部天气影响或有限。

　　而且今年在主产区出(chū)现挂树的裂果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这个比例要高于2023年，同时目(mù)前红枣进入了上干阶段，新季(jì)红枣采收时间将可(kě)能出(chū)现提前。新季产量和质量(liàng)还存在不确定性，建议(yì)持续跟踪主产(chǎn)区天气(qì)情况。

　　今年二季度南(nán)疆区域天气(qì)回暖较快，土壤积温较好，使得(dé)枣树花期和(hé)坐(zuò)果关键期提前，有利于红枣坐果并使得一、二茬花坐(zuò)果占比较(jiào)多。坐果关键期产(chǎn)区并无持续极端(duān)高温，一(yī)、二茬花坐果量较2023年(nián)明显提升，但部分枣弄反馈坐果量不及2022年(nián)。

　　图：最近五年中国红(hóng)枣供需平衡表(biǎo)

　　资料来源：钢联(lián)、林业统计年鉴、卓创，格林大(dà)华期货(huò)研究(jiū)所

　　红枣是中国特色农(nóng)产品，中国(guó)红枣现货规模(mó)大，多年来产销量均(jūn)位居世界(jiè)首位，相关产(chǎn)业链主体丰富，整体避险需求较大。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标的(de)月(yuè)份为2409、2412及2501的红(hóng)枣期权合约。上市红枣期权，能够为(wèi)红枣“保险+期货”试点(diǎn)提供场内期(qī)权对冲工具，降(jiàng)低(dī)风(fēng)险对冲成本，在保障果农收益的前提下减少保(bǎo)费支出，提升试点整体效益。

　　24/25年度产量增(zēng)量可超额覆盖期初库存(cún)的减(jiǎn)少，总供给量同比增幅明(míng)显，与22/23年度较为接(jiē)近。现货价格走低后，消费预计同样恢复性增长，但24年国内(nèi)非必须消费品消费整体表现相对较差，短期预(yù)计难有明显改善，因此预计24/25年度红枣(zǎo)消(xiāo)费略低于(yú)近年均(jūn)值，从库存消费比来看，红枣供给明显转向宽松，价格上(shàng)方承压，供需粗(c格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险ū)略(lüè)预估与22/23年度(dù)较为接近。

　　2024/25年度目前来(lái)看红枣(zǎo)产量存在恢复性(xìng)增产预期，红枣价格运行重心预计延续震(zhèn)荡走低态势。现货价格可(kě)能(néng)在9月份维持在9600-10000元/吨，期货价格将保持在8900-9500元/吨，在整体红枣价格弱(ruò)势阶段，现货升水将持续，而当新季产量(liàng)明确后将可能出现(xiàn)调整或变化。

责任(rèn)编辑：李铁民

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