中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路

　　中金(jīn)点睛

　　8月经(jīng)济数据显示内需(xū)仍然(rán)偏弱，边际(jì)上较7月放缓。生产端(duān)工业和服务业同比增速均下降，而需求端外需仍(réng)有韧性，内需中消费和投资同比增速皆放缓。细分投(tóu)资结构来看，房地(dì)产开发(fā)投资仍然偏弱，降幅持平于(yú)1-7月，基建和制造业投(tóu)资增速亦均放缓。8月价(jià)格和金融数据也反映需求待改善。内生(shēng)动能一(yī)方面取决于现有(yǒu)政(zhèng)策落地节奏（政府债(zhài)券发行、项目建设、消(xiāo)费品以旧换新等(děng)），另一方面更待新增政策加码。

　　向前看，宏观经济和政策走势如何(hé)？对各类资产有何影响？请(qǐng)听中金公司(sī)总量以及行业为您联合解读。

　　宏观(guān)：内需续(xù)走弱，政策待加码

　　8月工业增(zēng)加(jiā)值季(jì)调环比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增(zēng)速由7月的5.1%下降至4.5%。从行业构成来看有三个特(tè)点：一是受(shòu)高温天气影响，公用事(shì)业增速较高。8月电力燃气及水的生(shēng)产(chǎn)和供应业增加值同比(bǐ)+6.8%（7月为+4.0%），规模以上工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是(shì)房地产偏弱背景下，部分原材料制造业同(tóng)比降幅扩大。8月非金属矿物(wù)制品业、黑色金属冶炼和压延加工业增(zēng)加(jiā)值同比(bǐ)-5.5%、-2.1%（7月(yuè)为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库存仍有(yǒu)支撑作用，对高技术制造业仍有支撑。8月出口交(jiāo)货值同比+6.4%，持平7月，产销率(lǜ)同比下降0.8ppt，8月高(gāo)技术制造业增加值同比+8.6%，虽然在基数上升背景下低于7月的+10%，但(dàn)是(shì)仍然高于整(zhěng)体增速。服务业方面，虽有暑期出行的带动，但是整体同(tóng)比增速较7月有所放缓，8月服务(wù)业(yè)生产指数同比+4.6%（7月(yuè)为+4.8%）。内需偏弱。从环比(bǐ)来看，8月社会消费品(pǐn)零售总额为-0.01%，低于7月的+0.27%。8月社(shè)零同比(bǐ)增速回落，汽车、家(jiā)居(jū)等(děng)分项拖累较(jiào)大。8月社零总额同比增长2.1%，增速较(jiào)7月下滑0.6个(gè)百分点，为年初以来次低值。其(qí)中，汽车零售额同比降幅达7.3%，为年初以来的新低(dī)，是限额以上零售中降幅最大的分(fēn)项。建筑及装潢材(cái)料、家具等家居相关零售额同比降幅也有(yǒu)所扩大。家(jiā)电类零(líng)售额增速改善5.8个百分点至3.4%，但总体而言，消费品(pǐn)“以(yǐ)旧换(huàn)新(xīn)”政策仍待进一步(bù)落地(dì)见效(xiào)。目前（最新数据(jù)截至7月）消费者信心指(zhǐ)数处于2023年以来的低位，主要是就业(yè)和(hé)收入信心指数偏弱。展望年内(nèi)剩余时间，如果“以旧换新”政策能够集中落地，消(xiāo)费(fèi)可能有脉冲式提速。8月固(gù)定资产投资环比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然低于正常水平。1-8月(yuè)固定(dìng)资产投资同比+3.4%（1-7月为+3.6%）。其(qí)中房地产开发投资仍然偏弱，降幅与(yǔ)1-7月持平。而基建(jiàn)和制造业投资仍(réng)然(rán)支撑整体投资增速，但边际上皆放(fàng)缓。8月房地产拿地、销售与投(tóu)资仍较弱。全国商品房销售面积与金(jīn)额同比降幅从7月-15.4%和-18.5%分别收窄至-12.6%和-17.2%。样本(běn)城市二手房成交面积同(tóng)比从30%收窄至(zhì)13%，70城新房和二手住房价格同比降幅分(fēn)别(bié)下滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏谨(jǐn)慎(shèn)，300 城土地(dì)成交(jiāo)建面和价款同比(bǐ)降幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和(hé)-56%。投资跌幅仍超一成，住宅(zhái)新开工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣(jùn)工降(jiàng)幅(fú)走扩（8月同比-33.4%，7月同比-22.5%），施工降幅基本持(chí)平(píng)（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开发资金(jīn)来源降幅由-11.8%收窄至(zhì)-10.6%，其中开发和按揭贷款边际改善，但定金及预收款(kuǎn)降幅(fú)走(zǒu)扩，房地产开发投(tóu)资(zī)同比降幅从(cóng)-10.8%小(xiǎo)幅收窄至-10.2%。1-8月广义基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅放缓。从分项上看，1-8月公(gōng)用(yòng)事业、交通运输、水(shuǐ)利环境(jìng)和公(gōng)共(gòng)设施管理业投资同(tóng)比增速(sù)分别为(wèi)23.5%、6.7%和(hé)1.2%（1-7月分别为(wèi)23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业投资回落带来的影响最大(dà)，水利业(yè)投资则保持30%以上增长。展望年内，因前期发行的专(zhuān)项债加快使用，我(wǒ)们认为基建(jiàn)投资景(jǐng)气度(dù)仍有望改善。1-8月制造业投资累(lèi)计同(tóng)比+9.1%，虽(suī)然较1-7月(yuè)的+9.3%有所(suǒ)放(fàng)缓，但仍然较快(kuài)，一方面受益于(yú)外需，另一方(fāng)面受益于大规模(mó)设备更新改造政策。1-8月整体固定资产投资中设(shè)备工器(qì)具购置累计同(tóng)比+16.8%（1-7月为17.0%），仍然维持较高增(zēng)速(sù)。我们预(yù)计年(nián)内制造业投资或仍然保持相(xiāng)对较高的(de)增速。

　　策略

　　8月经济数(shù)据延续(xù)弱势，外需是亮点。8月经济数据延续前期边际走弱态势，内需相对不(bù)足，外(wài)需出口仍相对较(jiào)强。对于市场而(ér)言(yán)影(yǐng)响最大(dà)的是两方面(miàn)，一方面是8月CPI和PPI同比都低于市(shì)场预期，CPI非食品(pǐn)项同比明显走弱，低通胀对企业盈利有较大的影响。另一方面金融数据是经济的(de)前瞻指标，8月信贷(dài)指标整体偏弱，市场关注的M1同比下滑至(zhì)-7.3%，反映有(yǒu)效需求不足。

　　宏观数据(jù)不佳在微观的上市公司报表反映更充分。自8月底上(shàng)市(shì)公司中报(bào)披露(lù)完毕后，9月以来市场出(chū)现下跌，可能在交易中报反映的基本面压力：1）上市(shì)公司(sī)非金融企业二(èr)季(jì)度盈利同比下(xià)滑5.8%，降幅相比(bǐ)一季度有所走阔，背后或反映总需求不足的环境下企业采取以价换(huàn)量，而由于费用支出相对刚性，因而(ér)非金(jīn)融企业呈现费用率上(shàng)升且利润率下降。2）非金融企业ROE延续下滑状(zhuàng)态，除了利润率影(yǐng)响以(yǐ)外，企业的资产周转率也整体放缓(huǎn)，反映整体周转效率和产(chǎn)能利用水平下降。3）从资本开支维度，二季度(dù)非金融企业资本开支下降11%，为近(jìn)年最大的同(tóng)比降幅，企业筹资现金流也(yě)呈现净流出，反映企业融资需求和投资行为都相对偏谨慎。整体而言我们预计下半(bàn)年企业盈利仍面临(lín)挑战，但是(shì)在需(xū)求不足的环境(jìng)下(xià)，企业自发缩减资本开支，限制产能(néng)扩张是(shì)走出(chū)周(zhōu)期底部的关键(jiàn)一步，我们认为未(wèi)来从供给出清视角可(kě)能会存在较多的困境反转的机会(huì)。

　　海外方面未来进入关键窗口期，但主要矛盾(dùn)仍(réng)在内部。美联储9月即将进入(rù)降息周期(qī)，但(dàn)是当(dāng)前(qián)国内市场转(zhuǎn)变或取决于财政、房地产等政策，美联储降息可能(néng)对A股市场边际影响有(yǒu)限。但随着(zhe)未来(lái)一两个月进入美国大(dà)选(xuǎn)的(de)关键阶段，需要关注大选对国内市(shì)场风险偏(piān)好(hǎo)的影响(xiǎng)。

　　市场估值具备(bèi)安全(quán)边际，但预期改善仍需等待。结合近期的基本面数据，我们认为当前市场对基本面短期维持偏审慎，并且市场普遍对于宏观政策力度有较高的预期，仍然会对市场表现有一(yī)定制约。但是(shì)从市场(chǎng)本身的估值(zhí)看，当前沪深(shēn)300股息率已经(jīng)接近3.5%，超出10年期国债收益率1.4个百分点，无论是历史纵向还是全球横向，均反映市场具备较好的安全边际(jì)。近期市场下跌并且出现了(le)强势股的补跌，结合我们判(pàn)断四季度财政支出进展可(kě)能提速(sù)，当(dāng)前位置(zhì)对于下行空间不宜悲观，出现超跌反(fǎn)弹可能并不难。但若(ruò)市场要走出底部并出现更明(míng)显的(de)回升，可(kě)能仍需耐心等待，需要依赖宏观政策尤其(qí)是财(cái)政发(fā)力(lì)扭(niǔ)转当前的悲观(guān)预期。

　　配置方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例如锂电池中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路虽然产(chǎn)能尚未完全出清，但中长期需求向好(hǎo)且资本开支已(yǐ)经明(míng)显削减，或具备阶段估值修复机会，此外我们也建议从供给侧出清(qīng)去看行业机(jī)会，例如消费(fèi)电子、光学光(guāng)电等。2）外需还是强于内需，但市(shì)场(chǎng)普遍担忧关税问题，我(wǒ)们建议(yì)关注对美敞口较低，并且海外利润率高于国内的领域，如电网设备、商用车(chē)等。3）红利(lì)资(zī)产近期(qī)回调比较多，但呈现(xiàn)为基本面预期变差(chà)的行业跌幅较大，与国内外经济周期关联(lián)度不(bù)高的行(xíng)业偏强，如水电、电信、高速公路等行业。我们认为红利策略的长逻辑并未(wèi)扭转，在当前成长稀缺、利率下行环境仍是首选，关键在于分(fēn)子(zi)端基本面和分红的稳定性。

　　固定收益

　　8月(yuè)经济数据延续偏弱，内需相对不足仍是主(zhǔ)要矛盾，国(guó)内经济复苏或需要增量政策进一步支持。8月外需延续温和(hé)复苏势(shì)头，不过内需(xū)仍有待提振，投资和消(xiāo)费偏弱运(yùn)行，基(jī)建同比正增对房地产同(tóng)比负(fù)增对冲减弱，市场对“金九银十”预期也相对不(bù)足，国内经济仍有(yǒu)下行压力。从需求来看，消费方面，8月手(shǒu)机和家电消费有所改善，房地产(chǎn)相关(guān)消费(fèi)仍待提振，消费品零售总体偏弱；投(tóu)资方面，8月制造业投资保持韧性(xìng)，基建投资(zī)高位回(huí)落(luò)，房地产投资承压，固定投资整(zhěng)体延(yán)续走弱；外需方面，短期美国消(xiāo)费仍保持一(yī)定韧性，我国出口(kǒu)延续(xù)温和复苏。从产出来看，工业方面，8月下游需求未见明显改善，加上市场(chǎng)交易预期动(dòng)力不足，工业品库存相对缓慢，工(gōng)业生(shēng)产活动有待提振；服务业方面，8月(yuè)工业相关服务业表现相对(duì)不足，消费相关服务(wù)业延续偏(piān)弱，服务业经(jīng)营预期下行，服务业生产指数增速回落。

　　今年(nián)M1同比增速下滑，M1同比增速从去年12月的1.3%降至今年8月的-7.3%，尽管这部分与监管打击套利活动有关(guān)，但是我们认为实体经济(jì)有(yǒu)所下行可能也是原因之一。一方面(miàn)就直(zhí)接相关因素来讲，今(jīn)年商品房销售下滑，存款从居民到企业转移减少，这直(zhí)接拖累企业活期存款增长(zhǎng)；另一方面就(jiù)整体(tǐ)经济来讲，今年实体经济表现(xiàn)较弱，企业销售放缓而回款不足，工业企业库存累积，企业经营(yíng)压力加大。M1同比增速下滑意味(wèi)着企业资金压力，这(zhè)背后隐含(hán)的实体(tǐ)经济信号值得关(guān)注。由于房地(dì)产在大(dà)量(liàng)中(zhōng)小微企业(yè)经(jīng)营中发挥着关键抵押品的作(zuò)用，不但房价(jià)下跌可能(néng)使得抵(dǐ)押品减值，进而加(jiā)大企业经营压力，而且相关企业(yè)经营压(yā)力也可能会传递到(dào)房地产市场，带来二手房持续抛压和挂(guà)牌价格持(chí)续下(xià)滑，进一步影响房地产(chǎn)市(shì)场预期。我们认为当前企业经(jīng)营(yíng)承压、房地(dì)产走弱和(hé)市场(chǎng)预(yù)期不足可能形成一定负反馈，国内经济提振可能需要更多的政策支持，一(yī)方面是财政政策加码，另一(yī)方面是货币政策协同放松。央行有关部门负责人(rén)在解读(dú)8月金融数据时指出，未来将“加大调控力度”，“着手推出一些增量政(zhèng)策举措”，我们预计后续货币政策放松节奏可能加快。前期(qī)央行卖出长端(duān)国债引起市场关注，我们认为这(zhè)可能影响收益率变(biàn)化节奏，但是不改变收益率运行方向。考虑流动性宽(kuān)松而配置需求较强，我们看好国内债券市场，当前期限利差对监管因素定价较为充分，我们建议关注长(zhǎng)端配置机会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总(zǒng)体(tǐ)平稳(wěn)，但国(guó)内依(yī)然面临有效需求不足的问题。工业增加值同比增长4.5%、低于7月的5.1%，制造业PMI下降、仍低于荣枯线(xiàn)，固定资产投资累计同(tóng)比增速低于1-7月水(shuǐ)平，显示增长动能可能仍待改善(shàn)。商品市场(chǎng)中，8月国内(nèi)原油加工(gōng)量环比企稳，成品油表观消费同(tóng)比降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，煤(méi)炭(tàn)需求在火电回暖支撑下(xià)保持韧性；粗钢和生铁产量同比均有所下滑，钢材表观消费同比降(jiàng)幅扩大；铜、铝加(jiā)工行(xíng)业开工率略有改善，再(zài)生铜供给边际趋紧，铝材出口(kǒu)延续强劲表现；生(shēng)猪价格延续上行，北美大豆、玉米丰产预期(qī)逐步兑现。整体看，我(wǒ)们(men)认为8月国内商品需求复苏力度仍显不足，尤其在黑色金属领域。供给条件使得商品价格有所分化，如国内生猪受能繁母猪产能去化和节日预(yù)期下二育(yù)压栏的影响，价格延续上行(xíng)。

　　能(néng)源：原油加工环比企稳，油品实际消费或好于表观

　　据统计局和海关总署数据，8月我国原油加工量录得1396.7万桶/天(tiān)，环比基本持平，同比下(xià)降约(yuē)8.7%；原油进口(kǒu)量录得1161万桶/天，环(huán)比增加16%，同比下降(jiàng)约7%；成品油净出口量环(huán)比回落(luò)至11.7万桶/天，成品(pǐn)油表观消费量环比增加约2.5%，同比降幅(fú)从上月的8.2%收窄(zhǎi)至5.7%；1-8月我国成品油表需累计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面，据隆众石化统计，8月我国炼(liàn)厂开工率环比增(zēng)加1个百分点至69%，并在9月前两周进(jìn)一步抬升至70%，随着主营及地方炼厂的炼油毛利继续回(huí)升，我们预期原油加工需求或(huò)有望(wàng)延续环比改善。成品油方面，8月我国汽油、柴油商业库存下降幅度均高于去年同期，我(wǒ)们(men)判断油品实际消费可能好(hǎo)于表观数据。在2024年9月8日发布(bù)的研究报告(gào)《中国石油需求：增长兑现，但隐忧(yōu)浮现(xiàn)》中，我们提出2Q24以(yǐ)来国内油品消费不及预期的核(hé)心(xīn)拖累或为工业(yè)用油表现疲弱(ruò)，随着“金九银十(shí)”开启(qǐ)，季(jì)节性(xìng)环比改(gǎi)善有所(suǒ)兑现，例如8月下旬以来道路(lù)沥青下游(yóu)开工率已连续4周环比提升(shēng)，9月以来柴油裂解价差上行。我们预(yù)期工业用油表现偏弱可以为我国今年油品需求增长(zhǎng)空(kōng)间带来25-30万桶/天的下调风险，而其同比压力能否缓(huǎn)解或需依(yī)赖政策端的发力(lì)兑现(xiàn)，近(jìn)期资金端(duān)也已出现边际改善；据Wind统计，截至9月14日，新增地方专项(xiàng)债发行进度已达约69.9%。

　　天然气方面(miàn)，市场延续供需双增，8月(yuè)我国天然气(qì)产量同比增加10.5%，进口量同比(bǐ)增加8.9%，表观消(xiāo)费量同比增加9.8%。据路透数据，1-8月我国LNG进口量累计增加(jiā)约87亿立方米，叠加印度(dù)、新加坡、韩国等国同时增加LNG进口(kǒu)，亚洲(zhōu)LNG进口量累计增加约232亿立方米，而同期欧洲LNG进口累计同比下降约279亿立方米。往前看，8月以来亚、欧LNG价差已从7月的(de)1.7美元/百万英热收窄(zhǎi)至1美元/百万(wàn)英热附近，我们认为价(jià)差收窄调整或已基本到(dào)位。

　　煤炭方面，2024年8月原煤产(chǎn)量39655万吨，同比增长(zhǎng)2.8%，日均产量1279.2万吨(dūn)。煤(méi)及褐煤进口4584万吨，同比增长3.4%。原煤产量继续呈缓慢恢复的趋势(shì)，进口则继续维持(chí)高位。需(xū)求(qiú)侧，8月(yuè)规上发电量同比(bǐ)增长5.8%，其中火电同比增长3.7%。进入8月以后，用(yòng)电(diàn)需求维(wéi)持韧性，叠加水电基数效应减退，火电同比增速转正，煤炭日耗处于高位。终端电厂库(kù)存的去化也比较顺畅。

　　黑色金属(shǔ)：供需双弱下的(de)库存去化

　　2024年8月粗钢产量7792万吨，同比(bǐ)下降10.4%，日均粗钢产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同(tóng)比下降8.8%，日均产量(liàng)219.8万吨。钢材(cái)出口949.5万吨，同比(bǐ)增长14.7%。铁矿石进口10139万吨，同比下降4.7%。焦炭产量4089万吨，同比下降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力(lì)下，8月钢厂以减产为(wèi)主(zhǔ)，当月粗钢产量是今年以来(lái)的新(xīn)低。Mysteel公布的长流程钢厂的盈利比例一度跌至1%左右，铁水产量呈下滑趋势(shì)。电炉钢(gāng)厂利润亦有所承压，开工率跌破30%。钢材社会与钢厂库存呈去化态势。

　　需求端看，8月仍属需求淡季(jì)。可以看出，终端需求各(gè)行业仍面临较大压力，当月地产投资和(hé)新开工面积同比下滑了10.2%和16.7%，未(wèi)见明显好转。1-8月基建投资同(tóng)比增(zēng)长4.4%，从(cóng)沥青、水泥等品类发运量亦(yì)可侧面反映基建(jiàn)实物工作(zuò)量(liàng)仍然偏(piān)弱(ruò)。制造业动能有一定放缓，8月工业(yè)增加(jiā)值同比增速下滑至4.5%。外(wài)需(xū)方面，钢材出(chū)口(kǒu)维持韧(rèn)性，单月出口重新回到900万吨以上，一方面是内外价差依然有空间，但可能也(yě)反映了部分海外出口目的地政策风险下企(qǐ)业的“抢出口”行为。

　　原(yuán)料方面，尽(jǐn)管同比有所下滑，但铁矿进口维持在(zài)1亿吨以上(shàng)的高位，港口库存依(yī)然(rán)维(wéi)持累库的趋势。

　　有色(sè)金属：再生铜供给边际趋紧，铝材(cái)出口仍有(yǒu)高增(zēng)长

　　铜：8月铜精(jīng)矿指(zhǐ)数维(wéi)持低位，同时受到(dào)《公(gōng)平竞争审查条例》[1]落地影响，多家冶炼厂因冷料紧张而发生(shēng)减产。据SMM统计，8月中国电解铜产量录得(dé)101.35万吨，同比上升(shēng)2.5%，环(huán)比下降1.4%。铜价回落(luò)后，下游订单有(yǒu)所回暖，根据SMM调研，8月铜(tóng)材行业开(kāi)工率为65.21%，环比上升0.97个百分点，同比下降(jiàng)6.26个百分点。其中8月份精铜制杆企业开工率为74.09%，环比上升3.57个百(bǎi)分点，同比上升3.63个百分点。一方面由(yóu)于线缆订单维持高景气度，另一方面也(yě)受益于《公平竞争审查条例》实行首月，再生铜杆开工率下降。库(kù)存走势方(fāng)面，内外分(fēn)化显(xiǎn)著，SHFE交易所库存下降6.7万吨至13.5万吨，中国社会库存(cún)下降9.2万吨至35.3万吨；但(dàn)LME库存受国(guó)内出口影响，上升7.6万吨至32.1万吨，库存增长主要来源于亚洲仓库，COMEX库存上升2.5万吨至 4万吨。

　　铝：截至8月底，国(guó)内电解铝运行总产能约为4，349万吨。电解铝产量368.9万吨，环比持平，同比增长(zhǎng) 1.8%。净进口量12万吨。8月国内下游(yóu)消费(fèi)淡(dàn)季(jì)特征明显，根据SMM调(diào)研，截至8月底，国内铝下游加工龙头企(qǐ)业开工率环比微(wēi)涨(zhǎng)至62.4%。随着9月步入传统旺(wàng)季，我们预计下游(yóu)需求将环比出现边际改善，但幅度有(yǒu)限。出口延续高景气度，或受到加征关税担忧，海外厂家(jiā)提前补库影响。海关总署数据显示，8月(yuè)国(guó)内未锻轧铝及铝材出口量 59.4万吨(dūn)，环比(bǐ)增加1.2%，同比增(zēng)加21.2%。库存方面，月内国内社会库存(cún)维持在(zài)80万(wàn)吨附近波(bō)动，月底小幅上升(shēng)至81.1万吨，SHFE库存小幅上升至29万吨，LME维持去库至(zhì)85.2万吨。

　　农产品：国内猪价延续上行，北美丰产预(yù)期逐(zhú)步兑现

　　生猪：8月猪价延(yán)续上行，但受到去年同期高基数影(yǐng)响，同比涨(zhǎng)幅有所收(shōu)窄。据(jù)国家统(tǒng)计局数(shù)据，截至8月底，全国生猪(zhū)（外三元）市场价19.7元/KG，环比涨幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍(réng)是猪价(jià)持续上行的主要因素，同时市场看(kàn)好中秋国庆猪价行情，压(yā)栏二育情绪积极。具体来看，一是从能繁母猪数据来看，受(shòu)到(dào)去年10-11月局(jú)部地区疫病影响，产能去化明显，滞后10个月推导则刚好映射至今年8月。二是从月度新生仔(zǎi)猪(zhū)数(shù)量来看(kàn)，据Mysteel数据，今年2-3月份是新出生仔猪(zhū)数量的低点(diǎn)，按照5-6月出栏计算，今年8月是生猪供给最为(wèi)紧(jǐn)张的月份。三是8月底肥标价差走扩至0.52元/kg，较(jiào)上月底的0.35元/kg增加48%，出栏(lán)均(jūn)重有所上行，反映出压(yā)栏与(yǔ)二次育肥的不断入场，猪价快速攀升具备基(jī)本面支撑。

　　大豆：全球(qiú)基本面宽松延续，国内豆粕库存压力较大。随(suí)着(zhe)美豆收获期临近，9月USDA供需平(píng)衡表中维持(chí)对收(shōu)获面积与单产(chǎn)的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩，均与上月持平。2024/25美(měi)豆年产量预计为1.25亿吨，同比增幅超过10%。除(chú)美国外(wài)，USDA对于其(qí)他主产国的预测基本与上月(yuè)持平(píng)，在美国及南美丰(fēng)产预期的带动下(xià)，新季全球大豆预计累库幅度加大，同比涨幅接近20%。国内方面，巴西出口期我国买船积极(jí)，国内到港量维持高位，原料大豆供给充裕。据(jù)中国(guó)海关数据，8月大豆进口量为1214.4万吨，1-8月累计进口(kǒu)量达7047.8万吨，同比增加2.8%。截至8月底，国内(nèi)豆粕库存(cún)继续攀升(shēng)至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉(yù)米：美玉(yù)米(mǐ)丰产预(yù)期进一步强化(huà)，但欧盟与俄罗斯产量(liàng)预期略有下调，国内供强需弱下，价格震荡走低。USDA9月维持新季美(měi)玉米收获面积8270万英亩的判断，但继(jì)续上调单产，由上月的183.1蒲式耳/英亩，上调至183.6蒲式耳/英(yīng)亩，涨(zhǎng)幅0.27%，受此带动，USDA预(yù)计新(xīn)季美玉米(mǐ)产量较上月小幅增加3.86万吨。除美国外，欧盟及俄罗斯(sī)产量略有下调，降幅分(fēn)别为2.5%和4.4%。总体来看(kàn)，新季全球(qiú)玉米基本面相对平衡，期(qī)末库存与去年基本持平。国内方面，主(zhǔ)产(chǎn)区(qū)气候条件良好，新季国内丰产(chǎn)预期较强。玉米8月虽进入青黄不接(jiē)期(qī)，但进口价格优势明显，且替代(dài)品供给充足，叠加下游饲用与工(gōng)业消费较为疲弱，基(jī)本面宽松下价(jià)格承压。

　　地产

　　国家统(tǒng)计局公布2024年(nián)1-8月房地产开发(fā)投资与销售数字。

　　8月新房销售仍弱，二手房销售边际(jì)走(zǒu)低，房(fáng)价(jià)环比跌幅走阔，亟待政策端稳市场、防风险的优化调整。8月全国新建商品房销售(shòu)面积和金额分别同比下跌12.6%和17.2%，较(jiào)7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该表现(xiàn)略(lüè)好于其(qí)他口径的观测结果(guǒ)，例如(rú)，8月(yuè)样本城市高频新房销售面积和百(bǎi)强(qiáng)房企销售金额同比(bǐ)跌幅均略走(zǒu)阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均跌约一成；尽管存在前述差异但整体来看，新房销售表现仍疲弱。此外，近期二手房销(xiāo)售也(yě)呈现边际走弱态势，8月样本(běn)城市高(gāo)频二手房成交建面环比下(xià)降(jiàng)13%，同比增幅收窄(zhǎi)至+13%（7月+30%）；房价则呈加速下跌态(tài)势(shì)，8月中金(jīn)同质(zhì)性二手(shǒu)住宅成交价格指数环(huán)比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累(lèi)计跌幅达到-9.1%。当前楼市(shì)量、价表(biǎo)现均面临(lín)一定压(yā)力，我们认为在维护(hù)行业平稳健(jiàn)康发展、防范风险蔓延的基调下，未来一段(duàn)时间相关(guān)政策仍有进一步优化(huà)调(diào)整的空(kōng)间，包括存量(liàng)和新增房贷利(lì)率下调、一线城市“四限”调整、收储(chǔ)政策在融资利率和收储范围(wéi)上的进一步改善、财政发力拉动经(jīng)济企稳向好等。

　　8月房(fáng)地产投资端指标均延续疲弱表现，反映出(chū)企(qǐ)业风偏持续走低。8月房地产投资同比(bǐ)仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工面积同(tóng)比下降16.7%（7月-19.7%），期末(mò)施工面(miàn)积同比跌(diē)幅持平在-12.0%，竣(jùn)工面积同比(bǐ)跌幅走阔至(zhì)-36.6%（7月-21.8%），投资端整体未现显著改善。考虑到8月房企到位资金(jīn)仍延续-10.6%的同比跌幅（7月-11.8%），融资(zī)与销售回款均弱的背景(jǐng)下建(jiàn)安刚性支出较高，企(qǐ)业(yè)在投(tóu)资上(shàng)风偏持续走低，表现为土地成交量较低，1-8月300城宅地(dì)成交建面和金(jīn)额分别同比(bǐ)下跌(diē)39%和48%，我们预计开工、施工、投资年内(nèi)或仍将延续偏弱表现。竣工(gōng)作为滞后指标，今年开始逐步进入下行周期。

　　提示地产及物管(guǎn)板块投资机会。当(dāng)前(qián)楼市量、价(jià)表(biǎo)现均面临一定压力，但中(zhōng)短期维度上政策潜在调整仍可能(néng)带来一(yī)定(dìng)交中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路(jiāo)易性(xìng)机会。物管板块，考虑到(dào)当前估值水平较充分地(dì)反映了物企自身商业模式与潜在风险，后续利润成长能力与股息收益率的复合回报将成为市场选股主要依据，建议逢低左侧布(bù)局具中长期配置价值企业。

　　风险提示：政策效果或基本面修复不及预(yù)期。

　　银行

　　人民银行发布8月金融数据(jù)，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元(yuán)，余额增速8.1%，环比下(xià)行0.1ppt；贷款新增(zēng)9000亿元，同比(bǐ)少增4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分(fēn)别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化(huà)总量”下的信贷增长。8月人民币贷款同比少增4600亿元，其中(zhōng)居民贷款与对公企业贷款均同比少增。对公方面，对公中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)少增1544亿元，显示化(huà)债背景下(xià)项目开工进度(dù)仍然较慢，8月草根景气度亦弱(ruò)于(yú)去年同期。“手工补息”清理后企业(yè)活期存款同比少(shǎo)增(zēng)1499亿元，显示除打击资金空转外，企(qǐ)业资金(jīn)活化程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)弱，也可能与企业补缴过往税款力度加大有关。零售方(fāng)面(miàn)，居民短期(qī)及中长期(qī)贷款分别同比少增1604亿元/402亿元，与(yǔ)居民消费及购房需求较弱有关，存(cún)量(liàng)房贷利率刚性背景下居民仍有意愿提前偿还(hái)按揭贷款。另一方面，票据贴现同比多增(zēng)1979亿元，成为信贷的最主要支撑项。

　　政府债发(fā)行加速。8月新增社融3.0万亿元高于市(shì)场预期(qī)，其中政府债新增1.6万(wàn)亿元，同比增4371亿元，与专项债(zhài)发行加速有关。社融口径下的人民币贷款同比少(shǎo)增2971亿元，同比少增幅度高(gāo)于全部贷款，主要由于非银贷款同(tóng)比少增997亿元。企业债及股票发行分别同比少增1096亿元/905亿元。整体看(kàn)政府(fǔ)部门杠杆与(yǔ)实体部门进一步分(fēn)化。考虑到今年广义赤(chì)字率高于去年且上半年政府债发行(xíng)偏慢，我们预计(jì)下半年政府债(zhài)发(fā)行加(jiā)快能够推动社融增速低位企稳(wěn)。

　　M1增速为何继续下降？8月M1同比增(zēng)速较7月继续下行0.7ppt，可能(néng)与清理“手工补息”收尾、打击资金空转有关，“金(jīn)融脱(tuō)媒”趋势继(jì)续演绎。此外也显示企业资金活化程度(dù)不足、有效(xiào)需求可(kě)能仍然较弱。M2同比增速持平于6.3%，可能(néng)主要由于非银(yín)金融机构存款同比多增1.4万亿元贡献。

　　银行股投资观点。近期(qī)银行股价有所回调，除了市场对于存量按揭(jiē)利率调(diào)整导致息差承压的担忧之(zhī)外(wài)，也由于短期内交易拥挤度上升，在整体市场风险偏好改善导致避险(xiǎn)资金(jīn)流出高股息板(bǎn)块。8月金融数(shù)据显示当前实体(tǐ)经济(jì)信贷需求可能仍(réng)然(rán)较弱，我们预计(jì)后续(xù)出(chū)台增量政策举措的概率(lǜ)有所(suǒ)加(jiā)大。假设存量按揭利率下调，虽然(rán)短期内抑(yì)制银行股(gǔ)价表(biǎo)现，但也意味(wèi)着中期风险的提前(qián)缓(huǎn)释。

　　风(fēng)险提示：房地产、地方债务和(hé)中小金融机构风(fēng)险。

　　钢铁(tiě)

　　需求延(yán)续分化，出口(kǒu)表现亮眼。流动(dòng)性(xìng)：8月信(xìn)贷社融数据仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民币贷款(kuǎn)同比(bǐ)-22%至1.04万(wàn)亿元(yuán)，显示出目前居民与企业(yè)的消费投资意愿(yuàn)仍相对低迷，钢铁需求(qiú)全(quán)面复苏仍待时日。地产：开工(gōng)指标小幅改善但(dàn)仍处于低位，8月地产投资完成额/新(xīn)开工面积同比(bǐ)-8.5%/-17.2%至0.84万(wàn)亿元/0.57万平米(mǐ)，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房(fáng)销售延续弱势运行，商品房销售额/销售面积(jī)同(tóng)比-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平(píng)米，降幅环比走(zǒu)阔1.3/1.1ppt，显示出目前地产量价(jià)仍面临(lín)下行压力，我们预期短(duǎn)期内地产用钢(gāng)需求难见明显改善。基建：资金及实物(wù)工作量边际企稳，基建投资额同比+4.4%，挖掘机开工小时数同比+3.3%至93小(xiǎo)时。制造业：8月制造业(yè)PMI小(xiǎo)幅下行0.3ppt至49.1%，下游景(jǐng)气度呈现分化，船舶/工程机械等细分领域产销延续平稳增长。出口：8月钢材净出口同比+17.6%至899万吨，外需仍有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)支撑，但近期全球PMI仍处于(yú)收缩区间且有下行趋势，叠加我国(guó)出口钢(gāng)价优势(shì)逐步(bù)收窄，往前看我们(men)认为钢材出口或呈现高位回落态势。炉料供需趋弱，黑色产业链利润有望迎来再均(jūn)衡。3Q以来黑色系价格(gé)下跌，钢企盈(yíng)利率跌破5%，优质龙头(tóu)钢企充分展现了盈利(lì)稳健性，1H24吨(dūn)钢净利仍维持在100元以(yǐ)上（普钢行业平均值为-45元），底部超额利润得到持续验证。9月以来炉料价格持(chí)续下行，螺纹现货价格止跌反弹，即时(shí)生产利润显(xiǎn)著回(huí)升至70元/吨，行业盈(yíng)利已出现中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路(xiàn)边际回暖。往前看，我(wǒ)们预期4Q蒙煤(méi)进口及海外矿石发运(yùn)仍有增量，供需(xū)趋弱影响下炉料(liào)价格大概率低位运行，黑色系利润分(fēn)配有望迎来再(zài)均衡，我们认(rèn)为具备较强产品结构优势(shì)与议价能力的(de)钢(gāng)企有望(wàng)充分受(shòu)益，盈利韧(rèn)性(xìng)或将超预期。

　　看好优质现金流资产盈利估值中枢上移。当下(xià)时点钢铁行业盈利与(yǔ)估值均处于周期底部，行业(yè)出清有(yǒu)望(wàng)进一步加(jiā)速(sù)，中期来看具备高附加值品种钢产销优势、拥有(yǒu)优质现(xiàn)金流的核心资产有望(wàng)实现盈(yíng)利估值中枢上移，超额收益可期。

　　风险提示：地(dì)产景气下滑。

　　建筑建材

　　水泥：需求(qiú)仍弱势，供给现曙光。据统计局数据，2024年1-8月份，全国水泥产(chǎn)量11.59亿吨，同比下降(jiàng)10.7%。8月(yuè)份，全国(guó)单月水泥产量1.58亿吨，同比下降11.9%。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24需求(qiú)-10%）和激烈的(de)价格(gé)竞争后，龙头企(qǐ)业整体确立了(le)利润为先的经(jīng)营思路，开(kāi)始引(yǐn)领(lǐng)复价，这带来(lái)了罕见的淡季涨价，以及(jí)龙头企业(yè)2H24盈利大幅环比提升(shēng)的预期(qī)，8月仍处于(yú)淡季，据数字水泥网，8月全(quán)国水(shuǐ)泥均价为381元/吨(dūn)，较7月下降9元/吨，降幅较为平(píng)缓(huǎn)。我们认(rèn)为进入(rù)9-10月(yuè)传(chuán)统旺季后，行业需求有望边际改善(shàn)，龙头有望继(jì)续引领小幅复价，抬升行业(yè)盈利中枢，但(dàn)全国(guó)水泥价格的稳定性和提涨幅度仍高度依赖于下半年(nián)资金到(dào)位和(hé)实物工作量。

　　玻(bō)璃：需求疲软，价格持续下跌(diē)，冷修加速带来供(gōng)给收缩。2024年1-8月全国(guó)生产平板玻璃67661万重(zhòng)箱，同(tóng)比增长 6.3%；8月单月平板玻璃8538万箱，同比增长2.2%，供给明显收敛，我们认为主要(yào)是由(yóu)于行业需求不(bù)景气，近期浮法玻璃价格持续下跌，行业(yè)陷入大面积亏损(sǔn)，推动(dòng)行业加速冷修(xiū)、产能收缩：据卓创数据，3Q24ytd浮(fú)法玻璃(lí)均价为1488元(yuán)/吨，环比2Q24下降31%；9月初浮法玻璃日熔量当前为16.8万(wàn)吨/天，较(jiào)年内产能(néng)高点下滑5%，后续随着(zhe)冷修加速，行业(yè)供需有望修复弱平衡，带来厂库停止积(jī)累和(hé)浮法玻璃价格的止跌。

　　建筑：固(gù)投边际(jì)放缓。2024年(nián)1~8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比(bǐ)增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造业投(tóu)资增长(zhǎng)9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%（较(jiào)1-7月(yuè)放缓0.5ppt）。2Q24头部建筑央(yāng)企订单和(hé)业绩(jì)均边际承压，现金流同比亦有一定压力，反映了项目资金相对紧张、上半年实物工作量增长相对乏力的现状，龙头央企(qǐ)也(yě)加强了对(duì)项目遴选和现金流把(bǎ)控的力度，随着2H24专项(xiàng)债发行的加速和(hé)施工旺季的到来，我们预期建筑企业2H24整体经营现(xiàn)金流有望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及(jí)预期，供给侧扰动超(chāo)预(yù)期。

　　汽车

　　根据中汽协数据(jù)，2024年8月，我(wǒ)国汽车产(chǎn)销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长(zhǎng)9%和8.5%，同比分(fēn)别下降(jiàng)3.2%和5%；乘用车产销分别(bié)完成222.1万辆和(hé)218.1万辆(liàng)，环比均增长9.4%，同比分别(bié)下降2.3%和4%；商用车产销分别完成27.1万辆和(hé)27.2万辆，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分别下降9.8%和(hé)12.2%。

　　2024年(nián)1-8月(yuè)，我国汽车产销分别完成1867.4万(wàn)辆和1876.6万(wàn)辆，同比(bǐ)分别(bié)增长2.5%和3%；乘用车产销(xiāo)分别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。商用车产销累计完成(chéng)253.2万辆和(hé)260.8万辆，产量同比下降0.8%，销量同比增长1.6%。

　　8月车市需求改善，新(xīn)能源冲高，出口环比增长。根据乘联会(huì)，8月零售/批发/生产分别为190.5/215.4/215.8万辆，环比+11%/+10%/+9%。其中批发和生产同比平稳，零售加速改善、同比降幅收窄至(zhì)1%，带动渠道库存下降(jiàng)，7-8月共去库30万辆；乘用(yòng)车出口（含整车(chē)与CKD）41.3万辆，同比+24%，环(huán)比+8%，环(huán)比重回(huí)增长。新能源方(fāng)面，8月零售(shòu)销量达(dá)102.7万辆，同比+43%，零售(shòu)渗透率再(zài)创新高达53.9%。向前看，“金九银十”传统旺季已经到(dào)来，我们认为零售有望继续保持强劲改(gǎi)善趋(qū)势，同时(shí)考虑到去年9-11月同期销(xiāo)量平淡基数偏低，我们预计9-11月同比(bǐ)增幅或进一步扩大(dà)。

　　需求端(duān)：国家以旧换新政策(cè)和地方(fāng)置换补贴(tiē)加码，报废数量增加彰显政策效果。7月中央以旧换新政策补贴金额翻倍，带动报废更新量快速提升。据商务(wù)部，2024年(nián)1-7月，全国报废汽车回收(shōu)351万辆，同比(bǐ)+37%，政策加码以(yǐ)来显著提(tí)速，7/8月单月报废(fèi)补(bǔ)贴申请量约为(wèi)25/55万辆。同(tóng)时，地(dì)方(fāng)政府跟进加码置换补贴，上海、广深等在此前补贴基础上提升补贴金额，江苏、浙江、银(yín)川等地新增补贴，整体看置换补贴单车金额达到8000元(yuán)-1.6万元不等，新能源略高。我们维(wéi)持全年4-5%的国内零售销量增速预测，此前市场对需求预(yù)期(qī)更为悲观，考虑到政策支持效(xiào)果有望修正。

　　供给端(duān)：新能源降价增配趋势延续，成都车展新(xīn)车上市加速。8月30日成都车展召开，自主新(xīn)能源车型加速亮相，我们认为其中多(duō)数有望于9-10月正(zhèng)式上市。分(fēn)价格区间看，10-20万元区间BEV新车供给(gěi)增加(jiā)，竞争激烈下(xià)越级体验和智能化(huà)配置下探打造差异性、提升产品竞争力，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万(wàn)元区间，对(duì)标(biāo)Model Y的家用SUV密集推出，极氪7X、阿维塔07、智界R7等主打舒适空间属(shǔ)性(xìng)，我们认为销量潜力大。30万元以上区间新能源渗透率仍(réng)有较大成长空(kōng)间，自主品牌加速打造豪华属性，享(xiǎng)界S9、腾势Z9等车型(xíng)推出聚(jù)焦豪华燃(rán)油替代市(shì)场。

　　政策(cè)加码、旺季(jì)到来、新车发布多因素(sù)带动(dòng)行业供需共振，我们持续提(tí)示板块行情。

　　风险提示：价格竞争激烈(liè)程度超预期，以旧换新政策效果低于预期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月社零总额3.87万亿元(yuán)，同比增长2.1%，增速环比(bǐ)7月(yuè)下降(jiàng)0.6ppt；1-8月(yuè)社零总(zǒng)额31.2万(wàn)亿(yì)元，同比增长3.4%。关注以旧换(huàn)新等政(zhèng)策带动下的后续消费回暖趋(qū)势。

　　分业(yè)态看，8月商品零售额同比增长1.9%，增速环比7月下降(jiàng)0.8ppt；餐饮收入(rù)同比增长3.3%，增速环比7月提升0.3ppt，服务(wù)业态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月(yuè)实物商品网上零售额同比增长8.1%，占(zhàn)社会消费品(pǐn)零售总额(é)的比重为25.6%，占比(bǐ)较1-7月基本持平；线下(xià)零售业(yè)态中，1-8月限额以(yǐ)上(shàng)零售业单位中便利店、专业店、超市(shì)零(líng)售额同(tóng)比(bǐ)分别增(zēng)长4.9%、4.3%、2.1%，表(biǎo)现优于百货店、品牌专卖店。

　　细拆品类(lèi)来看：

　　必选(xuǎn)品类韧性较强。8月基本生活类(lèi)商品销售较好(hǎo)，其中，粮油食品类零售(shòu)额同(tóng)比增长10.1%，增速环比提升0.2ppt，饮料(liào)类、日用品类(lèi)、中(zhōng)西药品(pǐn)类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长。

　　可(kě)选品类表(biǎo)现分化，户(hù)外等品类增势较好。8月(yuè)可选品类表现分化，暑(shǔ)期影响下(xià)户外运动持续受(shòu)益，8月(yuè)体育(yù)、娱乐用品类零售额同比增(zēng)长3.2%，但增速环比放缓7.5ppt，通讯器材类零(líng)售额同比增长14.8%，增(zēng)速环比提升2.1ppt。其余可选品类8月增速多数承压，其中纺织服装类(lèi)、文化办公类零售额分(fēn)别同比下滑1.6%、1.9%，降幅环比均有所收窄；化(huà)妆品类零售(shòu)额同(tóng)比下滑(huá)6.1%，降幅环比持平(píng)；金(jīn)银(yín)珠宝类零售额(é)同比下滑12%，降(jiàng)幅环比扩大1.6ppt。

　　地产后周期品类整体承压，家(jiā)电以旧换新推进显效。8月家具(jù)类(lèi)零(líng)售额同比下滑(huá)3.7%，降幅环比扩大2.6ppt；建(jiàn)材类零售额同(tóng)比下滑6.7%，降幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但受益于以旧换新(xīn)推(tuī)进落地，8月(yuè)家电类零售额同比增长3.4%，增(zēng)速环比7月转正。

　　多省消费品(pǐn)以旧(jiù)换新补贴细则落地，关注(zhù)后续消费回暖趋势。自7月25日国家发改委、财政(zhèng)部出台《关于加力支持大规模(mó)设备更(gèng)新和消费品以旧换(huàn)新的若(ruò)干(gàn)措施》[2]以来，上海、青海、湖北(běi)等地积极(jí)推出消费(fèi)品以旧换新补贴细则，以扩(kuò)大补贴(tiē)范(fàn)围、提升补贴标准等方(fāng)式加快家(jiā)装(zhuāng)厨卫(wèi)、家电(diàn)设(shè)备等产品迭代。我们认为(wèi)，随着多地以旧换新细则相应(yīng)出台(tái)，家居、家电等消(xiāo)费品需求(qiú)有(yǒu)望复苏(sū)回(huí)暖，带动消(xiāo)费潜(qián)力持续(xù)释(shì)放。

　　风险提(tí)示：宏观经济下行风(fēng)险；行业(yè)竞争加剧(jù)；行业监(jiān)管政策变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价“high for longer”，产业链(liàn)价格景气度改(gǎi)善。

　　生(shēng)猪养殖：一方面，资产负债(zhài)表修(xiū)复背景下，高猪价并未刺激大幅扩产。根据涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏量108.8/496.4万头，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环比增速(sù)高点(diǎn)分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至(zhì)今商品猪均价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高(gāo)位震(zhèn)荡。综上，我们认为(wèi)当前能繁增速为2022年以来偏低位置，或支(zhī)撑猪(zhū)价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构性变(biàn)化，产业(yè)链价(jià)格边际回暖。价(jià)格方面，据钢联数据，8月毛鸡均价7.63元/千(qiān)克，环比+3%；8月鸡苗(miáo)均价3.42元/羽，环比(bǐ)+39%。种(zhǒng)禽方面，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡祖(zǔ)代引种更新量93.8万(wàn)套，同比+4.5%。向前看，我们认(rèn)为下半年白羽鸡(jī)供需格局(jú)仍有改善空间。

　　饲料：水产品(pǐn)价格上涨、饲料原(yuán)料(liào)成本(běn)下行，利好水产料(liào)龙头企业。水产品价格端，根(gēn)据通威农(nóng)牧，普水鱼方面，8月至今草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗(luó)非鱼塘口价分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至(zhì)6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水鱼方面，8月至今(jīn)生(shēng)鱼/加(jiā)州(zhōu)鲈(lú)鱼塘口(kǒu)价分别同(tóng)比 +20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价(jià)格方面(miàn)，8月至今豆粕/玉米/鱼(yú)粉价格同(tóng)比-37%/-17%/-3%。

　　动(dòng)保：畜禽养殖(zhí)盈利改善带(dài)动(dòng)，批签发数据边际回暖。据国家兽药基础数据库(kù)，8月动物疫(yì)苗批签发批次数同比/环比分(fēn)别-12%/+7%，其中(zhōng)猪用疫苗同(tóng)比/环比分别-19%/+13%，禽用疫苗批签发批次数同比/环比分别-9%/+5%。我(wǒ)们认为2H24猪价具(jù)备(bèi)向上支撑，动保行业有(yǒu)望迎来景气复苏。

　　种植产业(yè)链：粮价偏弱震荡致种企业绩(jì)普遍承压，生物育种产业化持续推(tuī)进。

　　种子：粮价下行背景下种企业绩普遍承压，优质大品种销售具备韧性。根据公司公告，1H24先正达收(shōu)入/EBITDA同比(bǐ)分别(bié)-17%/-36%，其种(zhǒng)子(zi)业(yè)务在中国市场通过开展玉米和大豆规模化示范种植，继续推进生物(wù)育种商业化进程，并在玉米、水稻、大(dà)豆和蔬(shū)菜领域推出31款新商业化品种，收入同比增长29%；隆平高(gāo)科1H24收入同比-1.3%至25.82亿元，归母净利润同比扭亏为盈至1.11亿(yì)元，其中国内水稻业务逆势(shì)高增。我们认为科技升维、行业扩容、格(gé)局(jú)优化，建议重视基本面与政策共振(zhèn)的投资机会。

　　种植：主粮价格持续回落，提供饲料、养殖等下游板块成本改善机会。据中(zhōng)国汇易(yì)，8月(yuè)至今(jīn)水稻/小(xiǎo)麦/玉米/大豆均价分别环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比(bǐ)-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本(běn)年国内粮食价格整体高位回落，建议关(guān)注饲料、养(yǎng)殖(zhí)等下游板块(kuài)成本改善机会。

　　消费产业链：宠物食品赛(sài)道具(jù)备韧(rèn)性，判断国货龙头产品创新、渠道迭代、品牌(pái)塑造共振下有望(wàng)超额成长。

　　宠物(wù)：第一，情(qíng)绪消费支撑下宠物赛道韧性凸显，8月线上数(shù)据继续高增。根据久谦数据、飞瓜(guā)数据，宠物食品24年8月线上渠道实现销售额24.37亿元，同比增长18.4%，其中天(tiān)猫/京东/抖音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月线(xiàn)上渠道累计实(shí)现销售额183.2亿元，同比增长16.2%，其中天(tiān)猫/京东/抖音分(fēn)别同比增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价格维持相对(duì)低位，我国宠物食品出口额(é)同比延续增长。原料价格上(shàng)，据iFinD，9月13日白条鸡批发价为17.95元(yuán)/公斤，同比-1.6%，24年至今平均白条鸡批发价为17.5元/公斤(jīn)，同比-3.5%；出(chū)口额上，根(gēn)据海关总(zǒng)署，24年(nián)7月国内宠物食品出口额实现9.61亿元，环比-7.0%，同比+20.0%，出口量实(shí)现2.96万(wàn)吨，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累(lèi)计出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们(men)看好国货龙头产品创(chuàng)新、渠道迭代、品(pǐn)牌塑造(zào)共振，判断其有望(wàng)实现超(chāo)额增长。

　　厨房食品：短期原(yuán)材(cái)料价格下行带动盈利能力边际修复(fù)，据Bloomberg，8月至今CBOT大(dà)豆期货均(jūn)价(jià)环比/同(tóng)比-8.6%/-27.9%。中长期我们看好龙(lóng)头打造以粮油食品为(wèi)核心的(de)餐饮领域工业化一站(zhàn)式生(shēng)态平台。

　　风险提示：原材料(liào)价格波动、动物疫病风险(xiǎn)、恶劣天气(qì)、食品安全风险(xiǎn)。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文(wén)摘自(zì)：2024年9月14日已经发(fā)布的(de)《中金9月数说资产》

　　张文朗(lǎng) 分析员 SAC 执(zhí)证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄(huáng)凯松分(fēn)析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳分(fēn)析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈(chén)雷分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

　　林英奇分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树(shù)玮(wěi) 分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606