张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张(zhāng)明宏观金融研究(jiū)

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　　2024年年初至今(jīn)，中国A股市场呈现(xiàn)出一波三折的走势。年初(chū)至2月5日，上证综指(zhǐ)由2974.93点下行(xíng)至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上(shàng)证综指(zhǐ)由(yóu)2702.18点上升至(zhì)3171.15点(diǎn)，上涨(zhǎng)了17.4%。5月20日(rì)至7月8日，上证(zhèng)综(zōng)指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一阶段市场走势的(de)看法(fǎ)较为悲观。

　　笔(bǐ)者认为(wèi)，基于(yú)以下理由(yóu)，我们不必对中国股市的未来走势过于悲(bēi)观。事实上，中国股市的投资价(jià)值正(zhèng)在逐渐显现。

　　第一，当(dāng)前中国股市的估值水平已经处于历史(shǐ)性低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值(zhí)为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率(lǜ)仅为12.01倍。当前(qián)A股(gǔ)市场的估值水平(píng)不到历史均值的一半，已经处于(yú)历史性(xìng)低位（A股市场估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相(xiāng)比(bǐ)之下，截(jié)至2024年7月8日，美(měi)国道琼斯工(gōng)业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居(jū)不下(xià)估值所蕴含的调整风险，中国股市(shì)具备更好的(de)长期投资价值。

　　第(dì)二，名义GDP增(zēng)速的反弹将推动(dòng)上市公司盈利能力回升(shēng)。从基本面来看，上市(shì)公司(sī)盈利能力与中国名义GDP增速高度相关(guān)。由于当前国(guó)内经济增速依然较为(wèi)低迷，近期加大政策扩张力(lì)度的概率较高。而随着更具扩张性(xìng)的宏观政策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2-3%的(de)历史均值回归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这意味(wèi)着随着更(gèng)加宽松宏观政策的实施，在未(wèi)来(lái)一(yī)段时间内，中国名义GDP增速有望明(míng)显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改(gǎi)善。事实上，自2024年年初以来，中国规模以上工业企业增加值增(zēng)速与工(gōng)业企业利润(rùn)增速均(jūn)实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐(zhú)利性和波动性很强，不必担心其(qí)会持续外流。虽然近期北上(shàng)资金出现了一定程度(dù)的流出，但外国短期资(zī)金流动的变化往往是中(zhōng)国股市(shì)变动的结果而非原因，且外国短期资金(jīn)流动的变化通常只会放大中国股(gǔ)市的价格波动(dòng)幅度，而不是导致股市发生方向性(xìng)转变的关键因素。外国短期资金的本质是逐(zhú)利的，当国内股(gǔ)市(shì)上涨时，它通常会流(liú)入(rù)，反之则(zé)反是。换言之，目前北上资金的集中流(liú)出是暂时现象，一旦中国股市企稳反弹，北上资金将会(huì)重新集中流入。

　　第(dì)四，近期人民(mín)币兑美元汇率由(yóu)贬转升，可能成为推动股市回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市(shì)场迎来一波动荡，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平仓，以(yǐ)及美国经济数据回落导致的衰退预(yù)期加剧。近期(qī)，一方面美元指数明显回(huí)落(luò)，另一方面(miàn)中(zhōng)国张明：不必对股市过于悲观的九个理由出口(kǒu)企业结汇意(yì)愿有所增强(qiáng)，这(zhè)两(liǎng)股力(lì)量导致人民币兑美元汇(huì)率显著反弹，无论离岸汇率(lǜ)还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反(fǎn)弹能够显著提升人民币资产对境外投资者的吸引力，也有(yǒu)助于(yú)改善中国货币政策操作(zuò)空(kōng)间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五(wǔ)，下一阶(jiē)段 A股市场(chǎng)有望成为居民财富(fù)配置的重点领(lǐng)域。中国(guó)居民部门迄今为止拥有规(guī)模庞大的(de)存(cún)款(kuǎn)，居(jū)民(mín)财富配置(zhì)重点的变化(huà)将会导致存款流向的变化以及资产价格的涨(zhǎng)跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的重点领域(yù)。然而随着近年(nián)来房地产市场出现趋势性调整，更多的(de)新增储(chǔ)蓄选择趴在银行账户上(shàng)，成为所谓的超额储蓄。近期，大量(liàng)资金(jīn)集中流入长期国债市场(chǎng)，导(dǎo)致(zhì)长期国债利率显著下行。然(rán)而，一方面由于美国长(zhǎng)期利(lì)率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大(dà)人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国(guó)债的(de)交易过于(yú)拥挤，一旦反转可能出现(xiàn)踩踏，因此，近(jìn)期中国央行(xíng)开始加大(dà)对国债(zhài)市场的干预(yù)力(lì)度。这意味(wèi)着利率债的牛市难以持续(xù)。最后，要扩大内需，离不开消费者(zhě)预(yù)期的改善(shàn)。房地产市场与股票市场持续下跌产生的负向(xiàng)财富效(xiào)应(yīng)是(shì)影响消费者信心(xīn)的关键(jiàn)因素。相比(bǐ)于房地(dì)产市场的深(shēn)度调整(zhěng)，通过股市回暖来(lái)带动消费者信心(xīn)增强并进一步扩大消费的难(nán)度明显较低。从资金(jīn)轮动的视角来看，未来居民部门加(jiā)大对低估值股市的资(zī)产配置(zhì)是大概率事件。

　　第六，证监会近(jìn)期实施的一系列规范(fàn)性举措有助于促进中(zhōng)国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对大股东减持的限制，加大对(duì)财务造假、内幕(mù)交易、坐(zuò)庄(zhuāng)操(cāo)纵等(děng)不法行为的(de)惩罚力度、限制(zhì)基金经理薪酬等(děng)。这(zhè)些政策虽然可能在短期内加剧(jù)市场震荡(dàng)，但从中长期来看(kàn)，有助于(yú)完善股市相关制度并促进市场可(kě)持续发展。

　　第(dì)七(qī)，社保(bǎo)基金理事会在一定程度(dù)上发挥了中国股市平准基金的功能，且未(wèi)来(lái)地方养老(lǎo)金可(kě)能加大(dà)对股市投资规模(mó)。从(cóng)历(lì)史来看，社保(bǎo)基金在迄(qì)今为止的股市投资中总体稳健，并多次(cì)发挥了托底平准的作用。考虑(lǜ)到目前很多行(xíng)业的蓝筹龙头股估(gū)值明(míng)显偏低(dī)、投资价值凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将会加(jiā)大对上述股(gǔ)票的投资力度，从而使(shǐ)得(dé)股市指数保持稳中有升态势。此外，三中全会(huì)决定提出要支持长期资金入(rù)市。笔者认为，未来地方养老金通(tōng)过特(tè)定渠道直接或间接增加对股市的投资是大概率事件。养老金(jīn)将(jiāng)会(huì)成为中国股市最重要(yào)的“稳(wěn)定(dìng)器”之一。

　　第八，三中全(quán)会的召开(kāi)有望显著提振(zhèn)投资者预期(qī)。二(èr)十届三中全会决定释放了下一阶段如何(hé)进一步全面深化改革的(de)政策信号(hào)。随着这些相关政策的推动与落(luò)实，将(jiāng)会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显著增强(qiáng)包括股(gǔ)市投资者在内的各类微观主体的信心与预期，这(zhè)无疑将会(huì)有利于下(xià)一阶段股票等风险资(zī)产的(de)表现。

　　第九，中国政府将会不遗余(yú)力地支持资本市场发展。去年的首届中央工(gōng)作会议提出了要做好(hǎo)五篇大(dà)文章的新提法，而要(yào)做(zuò)好科技金融与养老金融大文章，离不开股市的持续健康发展。要(yào)做好科技金融大文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养(yǎng)老金融大文章，养老金加大入市规模以及促进股市持续(xù)健康发展至(zhì)关重要。要实现金融强(qiáng)国目标，中国政府(fǔ)将在建设(shè)强大的资本市(shì)场方面不(bù)遗(yí)余力。

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责任编辑：张倩

　　（本文作者张(zhāng)明，中国(guó)社会科学院金(jīn)融研究(jiū)所(suǒ)副所长，国(guó)家金融与(yǔ)发展实验室副主任）

　　2024年年初至(zhì)今，中国A股(gǔ)市场呈现出一波三折的走势(shì)。年初至(zhì)2月5日(rì)，上(shàng)证综指由2974.93点下行(xíng)至(zhì)2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上(shàng)证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证综指由3171.15点下跌(diē)至2922.45点张明：不必对股市过于悲观的九个理由，跌幅为7.8%。最(zuì)近，国内外投资者对(duì)下一阶段市(shì)场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基(jī)于以下理由，我们不必(bì)对中国股市的未来走势过于悲(bēi)观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国(guó)股市的估值水平已经处于(yú)历史性低位。1997年1月至2024年6月期间，上(shàng)证A股市盈(yíng)率的均值为25.07倍(bèi)。而在2024年6月，上证A股市(shì)盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一半(bàn)，已经处(chù)于历史性低位（A股市场估(gū)值的最低点是2014年5月的(de)9.76倍）。相比之(zhī)下，截至2024年7月8日(rì)，美国道琼斯工业指数、标普500指(zhǐ)数与(yǔ)纳(nà)斯达克综合指数的市(shì)盈率(lǜ)分别为(wèi)29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指(zhǐ)数的(de)市盈率为22.7倍。相对(duì)于美(měi)日等股市高居不下(xià)估值所蕴含(hán)的调整风险，中国股市具备更好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的(de)反弹将推动(dòng)上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上(shàng)市公司盈利能力与中国名义(yì)GDP增速高(gāo)度相关。由于当前国内经济增速(sù)依然较为低迷，近期(qī)加大政策(cè)扩(kuò)张力度(dù)的概率较高。而随(suí)着更具扩张性的宏观政策的实施，中(zhōng)国(guó)的通胀(zhàng)水平将会逐渐向2%-3%的历史均值回归，年内持(chí)续为负(fù)的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬(tái)升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年初以来，中(zhōng)国(guó)规模以上工业企业(yè)增加值增速与工业企业(yè)利润增(zēng)速均实现了(le)持续反(fǎn)弹。

　　第三，北(běi)上资金的逐利性和波动性很强，不(bù)必担心其会持续外流。虽然(rán)近期(qī)北上资金出(chū)现了一定程度的流出，但外国短期资金流动的变化(huà)往往(wǎng)是中国股市变动的结果而非原因，且外国短期资金流动的变化通常只(zhǐ)会(huì)放(fàng)大中国股市(shì)的价格波动幅度，而不是导致(zhì)股市发生方向性转变(biàn)的关键因素(sù)。外国短期资金的本质是逐利的(de)，当(dāng)国内股(gǔ)市上涨时，它通常会流(liú)入，反之则反是。换言之(zhī)，目(mù)前北上资金的集中流出是暂时现象，一旦中国(guó)股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇(huì)率由(yóu)贬转升，可能成为推动股市回暖的重要力量。在今年7月(yuè)底(dǐ)8月(yuè)初(chū)，全球(qiú)金融市场迎来一波动荡，主要背景(jǐng)是日元加(jiā)息导致的日元套息交易平仓，以及美国(guó)经济数据回落(luò)导(dǎo)致的衰退(tuì)预期加剧。近(jìn)期，一方面美元指数明显回落，另一方面中国出口企(qǐ)业结汇意(yì)愿(yuàn)有所增强，这两(liǎng)股力量导致(zhì)人民(mín)币兑美元汇率显著反(fǎn)弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能(néng)够显(xiǎn)著提升人民币资产对境外投资者的吸引(yǐn)力，也(yě)有(yǒu)助于改善(shàn)中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与(yǔ)投资者信(xìn)心的增强。

　　第五，下一阶段A股(gǔ)市(shì)场有望成为居民财富配置的(de)重点领域。中国居民(mín)部门迄今为止拥有规模庞大的存款，居民(mín)财富配置重点的变化将会导致存款流向的变化以及(jí)资产(chǎn)价格的涨跌。在过去相当(dāng)长时间里，房地(dì)产一直是(shì)居民部门资产配置(zhì)的重点领域。然而随着近年(nián)来房地产市场(chǎng)出现趋势(shì)性调整，更多的新增储蓄选(xuǎn)择趴(pā)在银(yín)行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场，导致长(zhǎng)期国债利率显著下行。然而，一(yī)方面由(yóu)于美(měi)国长期利率(lǜ)仍(réng)处高位，国内长(zhǎng)期利率显著下行可能(néng)加大人民币汇率贬(biǎn)值压力(lì)，另一方面由于看多(duō)国债的交易过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因此，近(jìn)期中国央行开始(shǐ)加大对国债市场的干预力度。这意味(wèi)着利率债的牛市(shì)难以持续。最后，要扩大内需，离不开消费(fèi)者预期的改善。房地产市场与股票市场(chǎng)持续下跌产生的负向财富效应是影响消费者信心的关键因素。相比于房地产市场(chǎng)的深(shēn)度调整，通过股市(shì)回(huí)暖来(lái)带动消费者信心增(zēng)强并进一步扩大消费的难度明显较低(dī)。从资金轮动的视角来看，未来居民部(bù)门加大对低估值(zhí)股市的资产配置是大概率事件。

　　第(dì)六，证监(jiān)会(huì)近期实施的一(yī)系列(liè)规范(fàn)性举措有助于促(cù)进中国股市的中长期可持续(xù)发展。自2024年年(nián)初(chū)以来(lái)，中国证(zhèng)监会密集出(chū)台了多项措施以规范股票市场运行。例如(rú)，取消转(zhuǎn)融通，加强对大股东减(jiǎn)持(chí)的限制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为的(de)惩(chéng)罚力度、限制基金(jīn)经理薪酬等。这些政策虽然(rán)可能在短期内加剧市场震荡(dàng)，但从(cóng)中长期来看(kàn)，有助于完善股市(shì)相关制(zhì)度并促进市场(chǎng)可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在(zài)一定程度上发挥了中国股市平(píng)准基金(jīn)的功能，且未来(lái)地方养老(lǎo)金(jīn)可能加大对股市投资(zī)规模。从历史来看，社保基金在迄(qì)今为止的股市(shì)投资中总体稳健，并(bìng)多次发挥了托底平(píng)准的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头(tóu)股估值明显偏低、投资(zī)价值凸显(xiǎn)，因此，未来社(shè)保基金理事会大概率(lǜ)将会(huì)加大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持稳中有升态势。此外，三中全会决(jué)定提出要支持长(zhǎng)期资金(jīn)入市。笔(bǐ)者认为，未来地方(fāng)养老金通过(guò)特(tè)定渠道直接或间(jiān)接增加对股(gǔ)市的投资是大概率事件。养老金将会成为中(zhōng)国股市最重(zhòng)要的“稳(wěn)定器”之一(yī)。

　　第八，三中全会的(de)召开有望显著提振投资者预期。二十(shí)届三中全会决定释放了下一(yī)阶段如何进一步全面深化改革的(de)政策信(xìn)号。随着这些相关政策的推(tuī)动(dòng)与落实，将(jiāng)会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显著增强包括股市(shì)投资(zī)者在内的各类微观主体(tǐ)的信(xìn)心与预期，这无疑将会有利于下一(yī)阶段股票等风险资(zī)产的表现。

　　第九，中(zhōng)国政府(fǔ)将(jiāng)会不遗余(yú)力地支持资本市(shì)场发展。去年的首届中央金融(róng)工作会(huì)议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融与养(yǎng)老金融大文章，离不开股市的持(chí)续(xù)健康发(fā)展。要做好(hǎo)科技金融大文章(zhāng)，需要更(gèng)好地发挥股权投(tóu)资的功能与资本市场(chǎng)的作用。要做好养老金融大文章，养老金(jīn)入市规(guī)模以及促进股(gǔ)市持续健康发展至关(guān)重要。要实(shí)现金融强(qiáng)国(guó)目标，中(zhōng)国政府将在建设强大的资本(běn)市场方面不遗余力。

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