赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期信用债受伤最深(shēn)。近期的行(xíng)情中，信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率持续上行，并带(dài)动(dòng)信用利差主(zhǔ)动(dòng)走阔，且长久期品种跌幅更深。8月(yuè)10日(rì)以来，5年隐含AAA信用债收益率上行超过20BP（基点），与国债的利差也(yě)回到4月初水平(píng)。

“一方面，8月初央行对债市调控力度加大，信用债(zhài)和利率债(zhài)出现明显调整；另一方(fāng)面(miàn)，信(xìn)用债利率被压缩到历史极低分位，性价比偏低(dī)，叠加资金面边际收敛(liǎn)，调整幅度更(gèng)大。”中证鹏元研发部高级(jí)研究员李(lǐ)席丰在接受券商中国记者采访(fǎng)时表示。除此之外，在部(bù)分(fēn)“固收+”基金和转债基金遇到大额赎回后，银(yín)行理财子公司(sī)等部分(fēn)机构担忧赎回负反馈而选择预(yù)防式赎回，带动信用(yòng)债抛售，使得本(běn)轮信用债持续(xù)调整。

不过，整体来看，债市整体(tǐ)行情趋势(shì)仍然稳固(gù)，信用债并不具备大幅下行的基(jī)础。多位接受券商中(zhōng)国(guó)记者采访的市场人士也表示，机构赎回(huí)的(de)压力并没有传导至更(gèng)大范围，信用债调整或(huò)将告一(yī)段(duàn)落。

多因素推(tuī)动信用债持续调整

本轮信用债调整是多因素共振的(de)结果。从基面上来看，债券牛市持续时(shí)间已(yǐ)经够(gòu)长，无论是(shì)信用债还是利(lì)率债在估值上都有(yǒu)较大的压力。

“本轮(lún)调整前信用(yòng)市(shì)场收益空间所剩无几，且考虑税收损益后，与国债相(xiāng)比，部分新发信用债(zhài)票息收(shōu)益已无法满足最低票息要求，信用债(zhài)配置性价比显著(zhù)降低，也需要调整来(lái)打(dǎ)开收益空间，由此助推了本轮调(diào)整(zhěng)。”中信证券首席经济学家明明对券商中国记者(zhě)表示。

同时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息加(jiā)杠杆性价比降低，加剧信用市场的调整幅度。央行缩(suō)量续作8月到期的(de)MLF（中(zhōng)期(qī)借贷便利），银行(xíng)中长期流动性有待进一(yī)步提(tí)升，这也对存(cún)单利(lì)率带(dài)来一定上行压力。1年AAA存(cún)单收益(yì)率已经回升至2%附近，较月初(chū)回升约15个(gè)基点。资金面边际趋紧一定程度上影响了信用市场套息加杠(gāng)杆的性(xìng)价比，加剧信用市场的调整幅度。

在(zài)诸多因素中，机构所谓的“预(yù)防性”赎回(huí)可能是信用债市场回调的核心诱(yòu)因。

“受(shòu)部分(fēn)机构考核机(jī)制的影响，在产(chǎn)品设计(jì)上，季末(mò)债券产品到期量往往较大，因(yīn)此部分(fēn)机构会提前赎回债基来应对季末压力。”中信证券首席经济学家明明对券(quàn)商中国记者表示，在此背景下，信用债市场通常会在每个季度的中后(hòu)阶段有所调整，例如(rú)2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收(shōu)益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现(xiàn)大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿元。

华泰证券在最新研(yán)究报告中(zhōng)显示，从交(jiāo)易数(shù)据来看，债券基金背后的赎回力(lì)量主(zhǔ)要是理(lǐ)财，其次为信托(tuō)。理财自身(shēn)并未被大规模赎回，上周固(gù)收类规(guī)模反而增加，从微观调研了(le)解到(dào)，近两日理财赎回债基或(huò)更多是抢跑(pǎo)、“预防性”操作。

赎回(huí)压力传导有限

债市近几年有几(jǐ)轮比较明显的赎回潮，最终都对市场行情产生了显著的负面影响，本轮(lún)机构赎回开始之后，不少市(shì)场人(rén)士担心“昨日重现”。

德(dé)邦证(zhèng)券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基(jī)金净卖出债券规(guī)模超6000亿元(yuán)，累(lèi)计持续(xù)卖出时间达(dá)16天；2022年11月(yuè)到2023年(nián)1月，理财累计净卖(mài)出现券规模(mó)超8000亿元(yuán)。

猛烈赎回(huí)也导(dǎo)致了市场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国(guó)债(zhài)收益率就出现(xiàn)了10BP的大幅调整，其(qí)间债(zhài)基和固收理财产品的区间单日最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来看，本轮(lún)赎回与此前存在不同(tóng)。”德邦证券固收首席分析师吕品在研报中表(biǎo)示，从机(jī)构(gòu)净(jìng)卖出数(shù)据来看，基金从8月7日开(kāi)始连续5个工作日出现净卖出现券(quàn)，累(lèi)计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产(chǎn)品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳定，从区间单日(rì)最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎(shú)回潮的0.34%明显较小，且从周度的理财规模(mó)变动来看，截至8月23日，理财规模相较(jiào)7月末小幅(fú)增加0.赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落15万亿元，并未出现(xiàn)2022年的大幅下跌。同时，主(zhǔ)要信用债利率调整幅度和速度(dù)都不及2022年，理财(cái)破净率相对较低(dī)。

一(yī)位机构自营人士(shì)也(yě)对券商中(zhōng)国记者反馈，本轮(lún)机构赎回并不是对趋势性(xìng)行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短(duǎn)期(qī)优选。

“接近考核周(zhōu)期，一些机构(gòu)选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动，等考核结束之后(hòu)择机而动，我认为这次赎回不会(huì)大(dà)规模传(chuán)导到普通投资者一端。”该人(rén)士表示。

明明也表示，本轮信(xìn)用债的调整(zhěng)更(gèng)多是(shì)因(yīn)为机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，受机构行为影响较(jiào)大，而当前居民端暂未出现明显的赎(shú)回行为(wèi)，短期内赎回(huí)压(yā)力相(xiāng)对可控，难以形成新的负反(fǎn)馈，因此不必过度担忧。

债(zhài)市中长期趋势未改

展望后市，李席丰(fēng)认为，在基本面和政策面没有转向、资产荒(huāng)格局延续下，信(xìn)用(yòng)债更(gèng)偏向短期(qī)的调整。目前调整可(kě)能到了中后期，继续大幅(fú)调整的概率较小。

“央行货币政策(cè)保持‘支持性’，而外部美联储(chǔ)将开启降息周期，为我国政策利(lì)率下调打开空(kōng)间(jiān)。在基本面或政(zhèng)策预期未发生明显转(zhuǎn)变前，债市中长期趋势没有变化。信用(yòng)债短期有调整压力(lì)，但是调整后是更好的配置机会。投(tóu)资者可兼顾收益要求和流动性管理，等待有足够安(ān)全边际后赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落择(zé)机配置。”李席丰说。

明明也(yě)表示，当前信用债市场更多的是短期(qī)调(diào)整，信用市场资产荒的逻辑没有发生根本转变，难以(yǐ)形成趋势(shì)性的(de)下跌。

他表示，目前本(běn)轮调整(zhěng)更多受机构行为所影响(xiǎng)，居民端暂未出现明显的赎回行为，因此短期内(nèi)赎回压力(lì)相(xiāng)对可控。后期一方面应关注(zhù)理财净值的波(bō)动影响，以及居民端的理(lǐ)财赎回行为(wèi)变(biàn)化；除此(cǐ)之(zhī)外，也应关注后续央行的货(huò)币政策操(cāo)作(zuò)，或有(yǒu)必(bì)要通过(guò)降准来稳定(dìng)当前债券市场的调整压力。

校(xiào)对：廖胜超

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