映恩生物IPO：累亏超
12亿已资不抵债 核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映恩生物向港交所(suǒ)提交上(shàng)市申请，拟通过(guò)上市规则18A寻求在联交所主板上市。摩根士丹利(lì)、杰弗瑞、中信证券为联席保(bǎo)荐人(rén)。据招股书，映(yìng)恩生(shēng)物成立于2019年，致(zhì)力(lì)于(yú)为癌(ái)症和自(zì)身(shēn)免疫性疾病等患者研发新一代抗体偶联药物(wù)（ADC）创新药物。

　　目前，公司(sī)拥有四大(dà)领先的ADC（抗体偶联药物）技术平(píng)台，已经建立起12条ADC管(guǎn)线，包括6款临床阶段管线。据招(zhāo)股书显示，映(yìng)恩(ēn)生物部分(fēn)ADC管(guǎn)线(xiàn)已对外授权，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百济(jì)神(shén)州映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债 核心产品强敌林立市场前景不明rong>及Adcendo ApS（Adcendo）等，交(jiāo)易总价值(zhí)逾40亿美元。截至(zhì)最后实际可行日期，映恩生物已(yǐ)从合作伙伴收取预付款项及里程(chéng)碑款项逾3亿美元。

　　然而 ，在对招股书进行(xíng)梳理后发现(xiàn)，公司目前仍存在诸多隐忧。从财务(wù)数据看，公司连年亏损，累亏超12亿元已资不抵债，现金流吃(chī)紧仅能维持一年，同时(shí)融资成本高昂，可赎回(huí)可转债年利率最高达(dá)30%，明股实债意味强烈，面临上市(shì)破产二选一。从业(yè)务看，公司(sī)核心(xīn)产品的市场前景不明，研发进展最快的DB-1303强敌林立(lì)，针对(duì)乳腺癌适应症的(de)临床数据(jù)不及多数竞品，另一适
应症患者群体较少，市场空(kōng)间或有限(xiàn)。DB-1311同靶点尚未有药物上市，目前仍未完成Ⅱ期临床，成药(yào)性(xìng)面临较大不确定性，且技术来源于授(shòu)权，后续仍将产(chǎn)生里程碑(bēi)费用。

　　累亏超 12亿已资(zī)不抵债 现金(jīn)流(liú)吃紧融资成本高(gāo)昂

　　映恩生物成立于2019年，目前尚(shàng)无商业化产品，几乎全部收(shōu)入均来自对外授权。2022年、2023年及2024年(nián)一(yī)季度，映恩(ēn)生物分别确认(rèn)收(shōu)入160万元(yuán)、17.87亿(yì)元、6.41亿元，但在收(shōu)到授权费的各报(bào)告期内，公(gōng)司仍陷入(rù)持续亏损之中，同(tóng)期亏(kuī)损分别(bié)为3.87亿元(yuán)、3.58亿元、6594万(wàn)元。

　　截至2024年3月31日，公司累计亏损已达12.22亿元(yuán)。目前公司已资不抵债，净负债(zhài)额已(yǐ)高(gāo)达10.79亿元。导 致公司持续亏(kuī)损的原因一方面在于高(gāo)昂(áng)的研发成本，2022年、2023年以及2024年一季度，映恩生(shēng)物与(yǔ)研发活(huó)动有关的成本及开支（即收入(rù)成本及研发(fā)开支(zhī)）分别为3.4亿元、9.87亿元(yuán)、4.9亿元。

　　另一方面(miàn)则在于 公司存在大额与发行优先股有关的(de)以公允价值计量且其
变动计入当期损益的金融负(fù)债。在递表港交所之前，公司已先后完成种子(zi)轮、A-1轮、A-2轮(lún)、B-1轮、B-2轮融资，所筹总额约1.38亿(yì)美元，IPO前(qián)投资人包括药明生物、阿斯利 康中金基(jī)金、天士力国际、七匹
狼旗下晟联
等(děng)机构。

　　IPO前各轮融资协议中均包含有赎回特权的对赌协议，对赌协议触发的条件包括未能于2021年4月23日（即B轮股份购买协议所定义的首次 美元交割日(rì)期）后4年内完成IPO。赎回价(jià)格为每股的适用购买(mǎi)价，加(jiā)上在相(xiāng)关发(fā)行日期(qī)至持有人(rén)收到全部赎回(huí)金额之日的(de)期间内产生(shēng)的所(suǒ)有利息(xī)，年(nián)利率为10%或30%。

　　截至2024年6月30日，映(yìng)恩(ēn)生物以公允价值(zhí)计量且其变动计入当期损益的金融负债已达25.69亿元，远高于公司总资产。这也意味着，如对赌协议中的回购条款触发，映(yìng)恩生物根本无力支付回购款，公司(sī)正面临着上市或破产二选一的尴尬局面。从回购利率看(kàn)，最高达(dá)30%的(de)年化利(lì)率远(yuǎn)远超过2%-10%的正常区(qū)间，明股实债意味(wèi)浓烈(liè)。

　　从估(gū)值(zhí)水(shuǐ)平看，完成最后一轮B+轮融资后，映恩生(shēng)物(wù)未经摊薄的投后估(gū)值为2.03亿美元，全面摊薄后的投后估值为2.7亿美元。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发(fā)展的早期阶段，尚未实 现盈利，核心价值逻辑往往是其未来
发展的良(liáng)好预期而非当(dāng)期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在(zài)失真(zhēn)现象。而(ér)市(shì)研率是在此背景下引入(rù)的关键量化估值指(zhǐ)标，可作为相关公司的作为公(gōng)司估值参考。

　　按2023年公司(sī)研发费(fèi)用5.59亿元人民币计算，公(gōng)司摊薄前后对应市研率分(fēn)别约2.6倍、3.4倍，据Wind数据显示(shì)，28家港交(jiāo)所18A生物医药上市公司市研(yán)率中位数为5.68倍，加权(quán)平均(jūn)数为17.09倍，映恩生物估(gū)值水平低于行业平均水平。

　　尽管(guǎn)估值的绝对值(zhí)并不算高，但估值的增幅仍较为可观。2020年(nián)种子(zi)轮融资时，公司估(gū)值（未摊薄）仅(jǐn)1300万美元，2022年完成B+轮融(róng)资后，公司(sī)估值已达2.03亿(yì)美元，两年前大增约(yuē)14.65倍(bèi)，结合IPO溢价及赎回条(tiáo)款的年化利率(lǜ)来看(kàn)，IPO前投资者(zhě)仍有不错的获(huò)利空间。

　　无论是低估值(zhí)融(róng)资还是接受高利率的融资成本都反应出高研(yán)发(fā)成本之下，映恩生物自(zì)身现金流吃紧的现状。截至2024年一季度，公司现(xiàn)金及现金(jīn)等价物为13.3亿元(yuán)，按(àn)照今年一季度收入成本及研发开(kāi)支4.9亿(yì)元估算，公司(sī)现金(jīn)仅能支撑(chēng)不足(zú)一年。

　　核心产品市场前景(jǐng)不明 大适应症强敌林立

　　值得思考的是(shì)，映恩生物核心产品已进入临床Ⅲ期，且已通过(guò)对外授权与百济(jì)神州、BioNTech等知名药企达成合作，应当不(bù)缺乐于投资的风投机构，为何却要接受低估值(zhí)、高利率融资？对招股书进行梳理后发现，其(qí)原因或(huò)与公(gōng)司在研(yán)管线的市场前景有关。

　　就产品而言，映恩生
物目前共有6款临床阶段管线，其(qí)中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公(gōng)司的核心产品，针对不同适应症的最高研发(fā)进展分别处于临床Ⅲ期，临床Ⅱ期。

　　DB-1303主(zhǔ)要适应症(zhèng)包括HER2表(biǎo)达的子宫(gōng)内膜(mó)癌以及HER2低表达乳腺癌。从市场前景看，得益(yì)于公司的差异(yì)化(huà)布局策略，HER2表达的子宫内膜癌(ái)竞品较少，但本身市(shì)场空间同 样有映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债 核心产品强敌林立市场前景不明限。由于DB-1303海(hǎi)外
权益已授权于BioNTech，因此仅参(cān)考国(guó)内(nèi)患者群体。根据国家癌症中心近日发布的 2024年全国癌症报(bào)告，2022年我(wǒ)国子(zi)宫内膜(mó)癌（子宫体癌）发病人数仅7.77万人，在所有癌症中排名(míng)第15位，患者群体较小。

　　另一适应症(zhèng)HER2低(dī)表达乳(rǔ)腺癌虽(suī)为患(huàn)病人数排名第六(liù)的大癌(ái)种，但不乏包括第一三共(gòng)DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在内(nèi)的诸多强力竞品。从(cóng)临床数据(jù)看，招股书显示，在接受过预先治疗的HER2低表(biǎo)达乳腺(xiàn)癌患者中，ORR为38.5%；在(zài)接受过预(yù)先治疗的HER2阳(yáng)性乳腺癌患者中(zhōng)，ORR为50%。

　　非头对头(tóu)对比来看，第一三(sān)共的DS-8201在接受过预先治疗(liáo)的HER2低表达乳腺癌患(huàn)者中，ORR为(wèi)52.3%；在接受过预先治疗(liáo)的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为60.9%。恒瑞医药SHR-A1811在对应的(de)适应症中的ORR分别为55.8%、81.5%。此外，荣昌生物的RC48、科伦博泰的A166、复(fù)星(xīng)医药的FS-1502等品种在重合适应症中的临床数据(jù)表现(xiàn)均优(yōu)于(yú)DB-1303，且相关品种目前均处于临床Ⅲ期或NDA阶段。

　　另一(yī)款核心产品DB-1311同样面临挑战。截至目(mù)前(qián)，全球尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一款B7-H3单抗向FDA递交上市申(shēn)请，但于2022年底遭FDA拒绝。而映恩生物(wù)的DB-1311目前(qián)尚未(wèi)度过临床Ⅱ期的新药研发“死亡之谷”，未来能否(fǒu)成药面(miàn)临较大不确(què)定性。

　　此外，从技术来源看，DB-1311的单抗是由映恩生物自药明生物(wù)引进而来，后 续或仍需(xū)向其支付里程(chéng)碑付(fù)款。招(zhāo)股书显示，2022年5月26日，映恩生物与药明生物(wù)间接(jiē)全资附属(shǔ)公司WuXi Biologics订立许(xǔ)可（金(jīn)麒(qí)麟(lín)分析(xī)师）协议，获得了B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于(yú)ADC领域的使用可(kě)能有资格收取合计不(bù)超过56.75百万美元的里程碑款项，及就其在其他领(lǐng)域的 各(gè)种药物形式中的使用可能收取不超过(guò)39.725百(bǎi)万美元的里程(chéng)碑款。