鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本(běn)文作者陶冬系(xì)中国首席经济学(xué)家论坛(tán)理事）

　　市场在(zài)忐忑中等来了最新美国非农就业数据，数据本身好坏(huài)参差，但资金一哄而(ér)散，美股录得十八(bā)个月来最差的单周(zhōu)表现。市场焦虑来自两(liǎng)部分，首(shǒu)先大幅下调的前期数据令资金(jīn)更担(dān)心衰(shuāi)退风险(xiǎn)，其次几位(wèi)联储高官谈话(huà)指向(xiàng)25点(diǎn)减息，大码降息好像并非FOMC的首选，美 股剧(jù)烈调整，而(ér)期货市(shì)场对减息概率的(de)定价则变化有(yǒu)限(xiàn)。芝交所利率掉期价目前(qián)隐(yǐn)含年内减息112点vs数据公布前108点。

　　对(duì)增(zēng)长(zhǎng)前景的不确定感觉，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债收益率下挫，美汇(huì)指数向下。日本前央行行长(zhǎng)黑田(tián)认为本国利率会继续
上(shàng)升，日元对美元走(zǒu)强(qiáng)，创今年新高。九(jiǔ)月(yuè)份的美股，在下跌中(zhōng)起步，原因(yīn)在于市场对衰退风险的忧虑。其实最新数据不算(suàn)很差，但是市场对联储大码减(jiǎn)息有过(guò)度的(de)期待(dài)。预期落(luò)空，整固开启。

　　联储将政策重心从(cóng)抑制通(tōng)胀转向了保障就业，市场(chǎng)的焦虑点也(yě)同(tóng)样转(zhuǎn)移，就业成为(wèi)经济前景判断和减息力度判断的核心坐标。美国八月份新增142K份就业，vs上期85K和(hé)预(yù)期的165K。失业率从4.3%轻微回落到4.2%，时薪增长环比加速到(dào)0.4%。这(zhè)是一杯水一半满一(yī)半空的场景，市场未能从这(zhè)组数(shù)据中得到月中联储加息25点还是50点的清晰讯号(hào)。

　　本次新增非农其实是一(yī)个不过不失的数字，即远远低于过去十二
个月的炽热水平，表明劳(láo)工市场已经出现放缓，又比 之前两个月高出一截
，表(biǎo)明就业市(shì)场回归正常水平。担心主
要源自之前两个月本来就低迷的数(shù)据，被下方调低86K，令(lìng)人进一步感受(shòu)到经(jīng)济下行的压力。失业率下降让上月被炒得风风火火的萨(sà)姆规则有(yǒu)点(diǎn)尴尬(gà)，时薪回升支持具有韧性的消费。

　　被称为联储 天(tiān)线的华尔(ěr)街日报(bào)记者Nick Timiraos在
社交媒体指出，最(zuì)近市场一(yī)直在纠结九月份减息25点还是50点。新(xīn)增就业人数没有坏到令(lìng)50点减息变成基础假设，但是(shì)之前数据的大幅(fú)下修又迫使市场(chǎng)面对(duì)经(jīng)济下滑的(de)风险，并继(jì)续孳(zī)生更大幅减息的揣测。

　　从(cóng)国债市场的定价看，交易员对联储(chǔ)中(zhōng)期的减息力度信心略增，不过对九月减(jiǎn)息两码50点，仍(réng)然认为充其量(liàng)是五五波，经济学家则多数预测降息一码(mǎ)25点。笔者没有(yǒu)改变九月减(jiǎn)息(xī)25点(diǎn)的(de)预测(cè)，认
为此组数据的意义在(zài)于确认了劳工市场已经明显降温，经济的中期困难可能多过现在的预设。新(xīn)增 就业和消费(fèi)信心将 成为
未来一年最受瞩目(mù)的参考(kǎo)指标。

　　在非农数据公布后，纽约联
储主席威廉姆斯在书面声明中，公(gōng)开支持接下来的减息措施，表明(míng)那是“自然的下一步”。威(wēi)廉姆斯在本届联储中(zhōng)的地
位仅次于鲍威尔，并负责直接与金融市场沟通，他的发言可以视为联储九(jiǔ)月减(jiǎn)息的直接(jiē)表态，不过他根本没有暗示大码减息的可(kě)能。

　　上个月(yuè)Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威 尔职业(yè)生涯(yá)中(zhōng)的一个高光时刻。他在年会上宣告，减息(xī)的时机已经成(chéng)熟。应该说PCE通胀距(jù)离政策目
标的(de)2%已经胜利在望，同时就(jiù)业市场过热情况(kuàng)已经消退，而最(zuì)新消费信心还有轻微反弹，表(biǎo)明消(xiāo)费者(zhě)并没有因为劳工市场走软而大幅改变消费行(xíng)为。这种经济“不太(tài)冷又(yòu)不太热”的状(zhuàng)态，正是联储所(suǒ)追求的，它有(yǒu)空间(jiān)按(àn)照自己的节奏逐步将政策利率调(diào)整到(dào)中性水平(píng)。

　　美国物价回落是(shì)有目共(gòng)睹的，不过这应否归功于联储却有待商榷。通胀下(xià)降(jiàng)的第一个原因(yīn)是，疫后(hòu)供应链断裂得
到修复，物价恢复正(zhèng)常。这与联储政策关系不大。第二个原因是(shì)，能源价格飙升后迅速(sù)回落，这(zhè)与联储政(zhèng)策关(guān)系也(yě)不大。其实2023年的通胀(zhàng)回
落基本上与联储政(zhèng)策(cè)无关(guān)，工(gōng)资-服(fú)务价格连环上涨的形成机制(zhì)在相鲍威尔是能力强还是运气好？当(dāng)时间并未(wèi)得到妥善处理。

　　抗击通胀的转机出现在年中(zhōng)，失业率突然掉头向上。是什(shén)么(me)扭转了就业市场(chǎng)供需(xū)失衡呢？最(zuì)大的原因是大量移民（包括(kuò)非(fēi)法移民）进(jìn)入了就(jiù)业市场，打破了低端劳工市场卖方坐(zuò)地起价的(de)局面。是什么改变了消费市(shì)场极度亢奋(fèn)局(jú)面呢？当年新(xīn)冠救(jiù)援(yuán)支票(piào)所带来的超额储蓄花得七七八(bā)八，乱涨价使得中产(chǎn)家庭对价格更敏感了。这些大部分亦非联 储加息之功。

　　那么(me)，鲍威(wēi)尔联储在(zài)治理
通胀上究竟是能力出众，还是运气超好呢？联储加息的确在信用端产(chǎn)生出抑制效果，消费(fèi)信用、企业投(tóu)资和(hé)房(fáng)地产建(jiàn)筑均因(yīn)加息而(ér)回软，但是(shì)在切断工资与服(fú)务 业物(wù)价螺(luó)旋(xuán)上升上(shàng)并不成功(gōng)，最终靠幸运女神帮了一把(bǎ)。逆转劳工(gōng)供需关系的(de)是涌入(rù)边境的移民，而此改变了就业市场的预期，产生出连锁反应。

　　笔者提出此(cǐ)问，并非想八卦联储的能力，而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风险。如(rú)果移民供应是失业率大升(shēng)的重要原因，则美国家庭收入所受到的冲击暂时有限，他们的资产负债表并未大幅恶化(huà)，这样的话未来消费未必大跌。美国(guó)经济正处(chù)在业态转变中，过渡期(qī)的数(shù)据并不稳定，观点也较纷纭。软着(zhe)陆判断，是基于笔者(zhě)的经验和对数据的理解。

　　本周焦点是欧洲央行例会(huì)，降息一码25点的(de)机会甚高(gāo)。欧洲(zhōu)经(jīng)济（尤其是德国经济）迫切需要提(tí)振，欧(ōu)元汇率相对(duì)于日元过(guò)强(qiáng)，而工资上(shàng)涨(zhǎng)已经大幅回(huí)落 。除此之外留意，1）美国八月核(hé)心CPI，预(yù)计环比(bǐ)上升0.2%，与上期持平，应该不会改 变联储九月减息的路径。2）密歇根大学消费信心指数(shù)，可(kě)能滑落到67，vs上期67.9。3）中国月度经济(jì)指(zhǐ)标(biāo)，可能偏弱，而社融数据则估计回升。4）印度八(bā)月CPI进一步下 滑，央行十(shí)月减息机会增。

　　本文仅代表作者观点。

责(zé)任编辑：张靖笛

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