降息信号更为明确，美联 储为9月降息进一步做好了铺垫

广发(fā)证(zhèng)券资深宏观分析师陈嘉荔

摘要

第一，杰克(kè)逊霍尔经(jīng)济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由(yóu)美国堪萨(sà)斯联储主办的年度(dù)国际会议 ，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的(de)重(zhòng)要问题，参与者包括部(bù)分(fēn)国家央行行长、财长以及学界和金融(róng)界(jiè)人士，对于了解海外货币政策信号具有(yǒu)重要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威(wēi)尔明显鹰派(pài)，强调(diào)加息虽然会带来痛(tòng)苦，但高通胀(zhàng)会带来(lái)更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快 ；2023年8月(yuè)会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储(chǔ)政策利率(lǜ)就不再(zài)提高(gāo)，一直(zhí)保持高位直至现在。

第(dì)二，2024年8月(yuè)23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效(xiào)性和传导》发表演(yǎn)讲，演讲总(zǒng)体(tǐ)偏鸽。首先，鲍威尔(ěr)承认美(měi)国就业市场不(bù)可否认地（unmistakable）在降温(wēn)，并且不希望看到其(qí)进一(yī)步走(zǒu)弱，因(yīn)此(cǐ)货币政策到了该转向的时候（time has come），我(wǒ)们理解这是9月降息的明确信号。其次(cì)，虽然降息的方向(xiàng)已经确定，但鲍威尔并没有使(shǐ)用任何修饰词(cí)描述降(jiàng)息(xī)进(jìn)程，其他美联(lián)储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径(jìng)，表明鲍威尔希(xī)望保留未来政策(cè)操(cāo)作的灵活性，且鲍威尔并没有反(fǎn)驳市(shì)场前期交(jiāo)易的(de)50bp降
息。再次，从风险管理的角(jiǎo)度出发，鲍威尔认为美联储现阶段有充足(zú)的空间降息(xī)来应对各种风险，包括就业市场进一(yī)步放缓的风险，换言之(zhī)，美联储在本轮降息周期中(zhōng)可以保持较(jiào)高的灵(líng)活(huó)性（flexibly），政策空间很充足(zú)。

第三，在演讲中，鲍威(wēi)尔用了将三分之一的(de)篇幅(fú)回溯了(le)本轮通(tōng)胀上升和回落的原因。首先，鲍威尔(ěr)认(rèn)为财政补贴带来(lái)的需求回升、疫情带来(lái)的(de)供给中断、就业市场供(gōng)需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始(shǐ)持续上(shàng)行；其次，虽(suī)然“暂(zàn)时性”通胀(zhàng)理论后续被(bèi)发现(xià降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫n)是错误的，但美(měi)联储开始快速、持(chí)续地加息，反映(yìng)美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联(lián)储将长期通胀预期维(wéi)持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济(jì)并(bìng)没有陷入衰退。锚定的通胀预(yù)期和中央银(yín)行的货币政策，可以(yǐ)让通胀的回落和软着陆同时发生。最后(hòu)，鲍威尔总结(jié)认为，他对通胀回到2%目标(biāo)水平有较大(dà)信心，美联储(chǔ)可以降(jiàng)息(xī)。

第(dì)四，简单来看本届杰(jié)克逊霍(huò)尔会议，一是降息信号更为明确(què)，美联储为(wèi)9月降息(xī)进一步做好了铺垫；二是关于降息(xī)幅度，并(bìng)没有增量信息，但从鲍(bào)威尔(ěr)阐述的(de)政策框(kuāng)架(jià)来看就业市场是(shì)当下政策抉择的重(zhòng)点考虑变量，9月6日的(de)非农数据比较关键。

第五，我们对当前(qián)美国经济的理解有二
：一是财政扩张红(hóng)利和库存(cún)周期位置(zhì)支撑了其经济韧性和通(tōng)胀粘性；二是就 业市场已在逐步松动，失业率已初
步(bù)升至自然失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过程将诱(yòu)发(fā)预防式降息(xī)。我们预计美国实际GDP同比由上半年的(de)3.0%左右放缓至三四(sì)季度(dù)的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市(shì)场将继续弱(ruò)化，但降温预计是有序的而非(fēi)失速的，8月新增非农可(kě)能较7月有所修复。我们维(wéi)持美国(guó)9月启动降
息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判(pàn)断(duàn)。

第六，会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概(gài)率为100%，其中25bp和50bp的概率分别(bié)为63.5%和36.5%，前值为
76%和24%；联邦基(jī)金期货(huò)隐含(hán)的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的(de)解读总体一致。十年期美债收益率回(huí)落5bp至3.79%；美元指(zhǐ)数回落至(zhì)100.718；金价在鲍威尔开(kāi)始讲话(huà)后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司
，但(dàn)后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上(shàng)涨；房地(dì)产、材料、可选消费、工业、健(jiàn)康保健、金融(róng)为(wèi)主要(yào)上
涨行业，能源为唯一下跌行业；代(dài)表(biǎo)小盘股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

正文(wén)

杰(jié)克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪(kān)萨斯联储主办的年度国(guó)际会议(yì)，每年在怀(huái)俄明州杰克逊霍尔举(jǔ)行；会议讨论世界经济面临的(de)重要问题，参与者(zhě)包括部分国(guó)家央行(xíng)行长、财(cái)长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币(bì)政策信号具有重要意义。比如2022年8月(yuè)会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强(qiáng)调加息虽
然会带来痛
苦，但高通(tōng)胀会带来更大痛苦，后面市场就(jiù)看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨(jǐn)慎前行（“proceed carefully”），之后美(měi)联储政策利率就不再提(tí)高，一直保持高位直(zhí)至现在。

2022年8月(yuè)研讨会中(zhōng)，鲍威(wēi)尔发(fā)表超(chāo)预期鹰派发言，表示(shì)美(měi)联储将坚定抗击通胀，紧缩的货币政策(cè)可能会持续(xù)更长时间，以确保通胀回到(dào)2%的目标水平，即使强力的加息措施将 给美国家(jiā)庭和企业带来(lái)“痛苦”，但高通胀“将(jiāng)意味着更大的痛(tòng)苦”。

2023年(nián)鲍威尔提到通胀仍有较高不确(què)定性，美联储将谨(jǐn)慎前行（proceed carefully），并在之后(hòu)不再加息，并且维持高政(zhèng)策利 率(lǜ)直到现在，参见《2023年杰(jié)克逊(xùn)霍尔经济研讨会(huì)简评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传导》发表演讲，演
讲总体偏鸽。首先，鲍威(wēi)尔承认美国就业(yè)市场(chǎng)不可否认地(dì)（unmistakable）在(zài)降温，并且不希望看到(dào)其进一步走弱，因此(cǐ)货币政策到了该转向的时候（time has come），我们理解这是9月降息的明确(què)信号。其次，虽然降息的方(fāng)向已经确定，但鲍威尔并没
有使(shǐ)用(yòng)任何修饰词描述降息进程，其(qí)他美联储官员曾用“渐(jiàn)进”（methodical）来预(yù)期未(wèi)来(lái)路径，表(biǎo)明鲍威尔希望(wàng)保(bǎo)留未来政策操作的(de)灵活性，且鲍威尔并没有反驳市场前期交易的50bp降息。再次，从风险管理的(de)角(jiǎo)度出发，鲍 威尔(ěr)认为美联储现阶(jiē)段(duàn)有充(chōng)足的空间降息来应对各种(zhǒng)风险，包括就(jiù)业市场进一步放缓(huǎn)的风险，换言之(zhī)，美联储在本轮降息周期中(zhōng)可以保持较高的灵活性（flexibly），政策空间很充足(zú)。

第一，鲍威尔承认美国就业市场(chǎng)不可(kě)否认的（unmistakable）在降温，并且不希望(wàng)看到其进(jìn)一步走弱，因此货币政策到了该转向的(de)时(shí)候(hòu)（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对未来通胀(zhàng)回落很有信心，因此认(rèn)为降息的(de)方向(xiàng)已经确定(dìng)。但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述降息进程(chéng)，其他美联储(chǔ)官员曾用“渐(jiàn)进”来预期未来路径(jìng)，表明鲍威尔(ěr)希望保留未来(lái)政策操作的灵(líng)活性。后(hòu)续降息幅度(dù)可能要等9月6日公布的8月(yuè)就业数据才能(néng)决(jué)定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城(chéng)联储主席Patrick Harker表示(shì)，美联(lián)储可以开始降息，但这个过程会是逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联储前主席Esther George亦认为，降息的过程应该是逐(降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫zhú)步的、缓(huǎn)慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从(cóng)风险(xiǎn)管理的角度出发，鲍威(wēi)尔认为美联储(chǔ)现阶(jiē)段有充足的空间降息来应(yīng)对各(gè)种风险，包括就业(yè)市场进一(yī)步放(fàng)缓的风险，换言之，美联储在(zài)本(běn)轮降息周期中可以保持较高的灵活性，政策空间很充足(zú)。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍(bào)威尔用了将三分之一的(de)篇幅回溯了本轮通胀上升和回落的(de)原因(yīn)。首先，鲍威尔(ěr)认为财政补贴带来的需求回升、疫情(qíng)带来的供给(gěi)中(zhōng)断、就(jiù)业(yè)市(shì)场供(gōng)需紧张等因(yīn)素导致核心CPI自2021年开(kāi)始持续上行；其次，虽然“暂时性(xìng)”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储 开始(shǐ)快速、持续地加息，反映美联(lián)储控制通胀(zhàng)的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的(de)过程中，经济并没有陷入衰(shuāi)退。锚定的通胀预期(qī)和中央银 行的货币政策，可(kě)以让通胀的回落和软(ruǎn)着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为(wèi)，他对通胀回到2%目标水(shuǐ)平有较大信心，美(měi)联储可(kě)以降息(xī)。

一是鲍威尔认为(wèi)财政补贴(tiē)导(dǎo)致需求回升(shēng)、疫情导(dǎo)致供给中断(duàn)、就业供(gōng)需紧张导致核心CPI自2021年开始持续上行。

二(èr)是，虽然(rán)“暂时性”通胀理论后续 被发现是错误的，但美联(lián)储开(kāi)始快速、持(chí)续(xù)地加息，反映(yìng)美联储坚定不移控制(zhì)通胀的信心。美联储分别在2022年和2023年加息425bp和100bp，并(bìng)且自2023年 7月开始保持高利率直到现在。

三是，鲍(bào)威尔认为，美联储紧缩(suō)货(huò)币政策不仅使得需求降(jiàng)温，美联储将长期通胀预(yù)期维持在稳定水(shuǐ)平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威(wēi)尔提到，传统经济模型显(xiǎn)示
，只(zhǐ)要通胀预期(qī)锚定在(zài)目标上，当(dāng)商品和劳动力市场达到平衡时，通(tōng)胀(zhàng)就会回归到其(qí)目标水平，而且(qiě)经济不会陷入衰退
。，但自(zì)2000年以来，长期通胀预期稳定并没有受过(guò)高通胀(zhàng)的测(cè)试(shì)（2000年以来通胀整体 低位(wèi)波动），因此，对通胀脱锚的(de)担忧让市场认为，要实现通胀下降，需要经(jīng)济，特别是劳动(dòng)力市(shì)场出现疲软。从本轮通胀(zhàng)回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行(xíng)的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时(shí)发生。

最后，鲍威尔总结认为，他(tā)对通胀回到(dào)2%目标水平有较大信心，美联储可以(yǐ)降息，这一点(diǎn)与我们前期判断一致，参见《如何看美国最(zuì)新的核心(xīn)通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看(kàn)本届杰克逊霍(huò)尔会议，一是降息 信号更为明确(què)，美联(lián)储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量(liàng)信息，但从鲍威尔阐述的政策框架(jià)来看
就业市场是(shì)当下政策抉择的重点考虑
变量，9月6日的非(fēi)农数据比较关键。

向后(hòu)看，就(jiù)业市场在正常化的末端(duān)，降温还在(zài)继续但没有失速；居民和企业资产负(fù)债表(biǎo)健康、企业收入和盈利韧性中放缓、财政支出保持波动，都对消费(fèi)形(xíng)成支撑。供需进(jìn)一步平衡背景下带(dài)动通胀继续缓慢回落(luò)；这一过程最终会引导美联储启动预(yù)防性降息(xī)，并带动利率敏感型部(bù)门触底修复。若8月非农数据保持稳定，则美联储谨(jǐn)慎(shèn)降息，但若8月非农经一部降温，则不排除(chú)美联储降息大幅降息(xī)。

我们对当前美国经济的理解有二：一是财政(zhèng)扩(kuò)张 红利和库存(cún)周期(qī)位置支撑了其 经济韧性(xìng)和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业(yè)率(lǜ)已初步升(shēng)至自然失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过(guò)程(chéng)将诱发预防式降(jiàng)息。我(wǒ)们预计美国实际(jì)GDP同比由 上半(bàn)年的3.0%左(zuǒ)右(yòu)放缓至三四季度的
2.4%、2.0%；与此对应，其(qí)就业市场将(jiāng)继续弱化，但降温预计(jì)是有序的而非(fēi)失速的，8月新增(zēng)非农(nóng)可能较7月有所修复。我们维持美国9月启动(dòng)降息，年内降息2-3次，每次25bp的(de)基准判断。

在近(jìn)期报告《7月(yuè)美(měi)联(lián)储会 议纪要的增量信息》中，我们认为：今(jīn)年一二季度美国(guó)实际GDP同比(bǐ)分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们(men)预(yù)计三四季度实际GDP同比(bǐ)放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至(zhì)4.6% 、4.2%。整体来看，财政(zhèng)扩(kuò)张红利和库存周期位置支撑了美国经济韧性和通(tōng)胀粘性；但就业市场逐步松动(dòng)，并带动经济和通(tōng)胀逐步放缓仍(réng)是(shì)一(yī)个趋(qū)势，这一(yī)过程会最终诱发预防式降息。基准情(qíng)形下我们预计美国(guó)9月(yuè)启(qǐ)动降息(xī)，年内降息2-3次，每(měi)次(cì)25bp。

会议后(hòu)，Fed Watch数据显示的9月降息概率为(wèi)100%，其中(zhōng)25bp和50bp的(de)概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含(hán)的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次(cì)。从(cóng)资产表现来看(kàn)，市场对鲍威尔转鸽(gē)的解读总(zǒng)体一致。十年(nián)期(qī)美债收(shōu)益率回落5bp至(zhì)3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威(wēi)尔开始(shǐ)讲(jiǎng)话(huà)后从2508美元/盎司冲高至2517美(měi)元/盎司，但后
续回(huí)落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度(dù)上涨(zhǎng)；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融(róng)为主要上涨行业(yè)，能源为(wèi)唯一下(xià)跌行业；代(dài)表小盘(pán)股的Russell 2000上涨2.67%。

截止(zhǐ)8月23日收(shōu)盘，十(shí)年(nián)期美债收(shōu)益率回落5bp至(zhì)3.79%；美(měi)元指数从101.508回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎(àng)司冲高至2517美元/盎司，但后
续回落至2512美元(yuán)/盎司，日内(nèi)从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎司。各大股指均有不同程度(dù)上涨，SP500指数(shù)涨1.15%，纳斯达克(kè)指数(shù)涨1.47%，道琼(qióng)斯(sī)工(gōng)业指(zhǐ)数涨0.14%。代表小盘股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

核心假设(shè)风险：美国(guó)经济因美联储保持较高政策利率而陷(xiàn)入衰退，导致美联储超预(yù)期降息或者(zhě)提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引(yǐn)发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

广发证券资深
宏观分析师陈嘉荔

摘要

第一，杰克(kè)逊霍尔经济(jì)研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪(kān)萨斯(sī)联储主办(bàn)的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊(xùn)霍尔举行；会议讨论世界(jiè)经济面临的重(zhòng)要问题，参与者包括(kuò)部分国家央(yāng)行行长(zhǎng)、财长以及学界和金融界人士，对于了解(jiě)海外货币政(zhèng)策信号具有重(zhòng)要(yào)意(yì)义。比如(rú)2022年8月会议，美联储主(zhǔ)席鲍威尔明显鹰派(pài)，强调加息(xī)虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更(gèng)大痛苦，后面市场就看到(dào)美(měi)国加
息节奏(zòu)加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政(zhèng)策(cè)利(lì)率就不再提高，一(yī)直保持高位直至现在。

第二，2024年8月23日，鲍(bào)威尔在研讨会中(zhōng)就《重估货(huò)币政策(cè)的有(yǒu)效性和传导》发表演讲，演讲总体偏鸽。首先(xiān)，鲍威(wēi)尔承认(rèn)美国(guó)就业(yè)市场(chǎng)不可否认(rèn)地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进(jìn)一步走弱，因此货 币(bì)政策到了该转向的时(shí)候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽然降(jiàng)息(xī)的(de)方向已经确定，但鲍威尔
并没有使用任何修饰词 描述降息进(jìn)程，其他美
联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍(bào)威(wēi)尔希望保留(liú)未来政策操作的灵活性，且鲍威尔并没(méi)有反驳市(shì)场前期交易的50bp降息。再次(cì)，从风险管理的角度出发，鲍(bào)威尔认(rèn)为美联储现阶段(duàn)有充足的空间降息来应对各种风险(xiǎn)，包括就业市场进(jìn)一步放缓的风(fēng)险，换言之，美联储(chǔ)在本轮(lún)降息周(zhōu)期中可以保持较(jiào)高的灵活性（flexibly），政策空间很(hěn)充足。

第(dì)三，在演讲中，鲍威尔用了将三分之(zhī)一的篇幅 回溯了本轮通胀上(shàng)升和(hé)回落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求回升、疫情带(dài)来的供给
中(zhōng)断、就业市场(chǎng)供需紧张等因素导(dǎo)致核心CPI自2021年开始持续上行(xíng)；其(qí)次，虽然“暂时性”通胀 理论后续被发现是错误(wù)的，但美联储开始快速、持续地(dì)加息，反映(yìng)美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀(zhàng)预(yù)期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中(zhōng)，经济并没有陷入衰退。锚(máo)定
的通胀预期和中央银(yín)行的货币政策，可以让(ràng)通胀的回落和软着陆(lù)同时发生。最后(hòu)，鲍威尔总(zǒng)结认为，他对(duì)通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以 降息。

第(dì)四，简单来看本届杰克逊霍尔(ěr)会议，一(yī)是降息信号更(gèng)为明确，美联储为9月降息进一(yī)步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息(xī)，但从鲍威尔阐述的政策(cè)框架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变(biàn)量，9月6日(rì)的非农数据(jù)比
较关键。

第五，我(wǒ)们(men)对当前美国经济的 理解有二：一是(shì)财政扩张红利和库(kù)存周期位置支撑(chēng)了其(qí)经济韧(rèn)性(xìng)和通胀(zhàng)粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业率已初步(bù)升至自(zì)然失业率之上，它将带动经济和通胀逐(zhú)步(bù)放缓，这一过程将诱发(fā)预防式降息。我们预(yù)计美国实际GDP同(tóng)比由上半
年的3.0%左右放(fàng)缓至(zhì)三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化，但降温预计是有序的而非失速的，8月新增非农(nóng)可能较7月有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降(jiàng)息2-3次，每次25bp的基准判断。

第(dì)六，会议后，Fed Watch数据
显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的(de)年
内降息次数为 4.1次(cì)，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的解读总体一致(zhì)。十年期美债收益率(lǜ)回(huí)落5bp至(zhì)3.79%；美元(yuán)指数回(huí)落至100.718；金价在鲍(bào)威尔开始讲话后从2508美(měi)元 /盎司冲高至2517美(měi)元(yuán)/盎司(sī)，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不(bù)同程(chéng)度上涨；房地产、材料、可选消费、工业(yè)、健康保健、金(jīn)融为主要上涨行业，能源为(wèi)唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨 2.67%。

正(zhèng)文

杰克逊霍(huò)尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国(guó)际会议，每年在怀俄
明州杰克逊霍尔举行；会议讨论(lùn)世界经济面(miàn)临的重要问题，参与者包括部分国(guó)家央(yāng)行行长、财长
以及学界(jiè)和金融(róng)界人士，对于了(le)解海外货币政策信(xìn)号具有重要(yào)意义。比如2022年8月会(huì)议，美(měi)联储主席鲍威(wēi)尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大(dà)痛苦，后面市场就(jiù)看到美(měi)国加息(xī)节奏(zòu)加(jiā)快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎(shèn)前行(xíng)（“proceed carefully”），之后(hòu)美联储政策利率就(jiù)不再提高，一直保持高位直至现在。

2022年8月(yuè)研讨会(huì)中，鲍威尔发表超预(yù)期鹰派(pài)发言，表示(shì)美联
储(chǔ)将坚定抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目(mù)标水平，即使强力的加息措施将给美国(guó)家庭(tíng)和企(qǐ)业带(dài)来(lái)“痛苦”，但高通胀“将意味着更(gèng)大的痛(tòng)苦”。

2023年鲍威尔提到通胀(zhàng)仍有较高不确定性，美联储将谨慎前行（proceed carefully），并在之后不再加息，并(bìng)且维持高政(zhèng)策利率直到(dào)现在，参(cān)见《2023年杰克(kè)逊霍尔经济(jì)研讨会(huì)简评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估
货币政策的有效性和传导
》发表演(yǎn)讲，演讲总体偏降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫鸽。首先，鲍威尔承认美国就业(yè)市(shì)场不可否认地(dì)（unmistakable）在降温，并且不希望看到其(qí)进一(yī)步走弱，因此货币政策到(dào)了该转向(xiàng)的时候（time has come），我(wǒ)们理解这是9月降息的明确信(xìn)号。其次，虽然(rán)降息的方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修 饰词描
述降息进程 ，其他美联储官(guān)员曾用(yòng)“渐进(jìn)”（methodical）来预期(qī)未(wèi)来路径，表明鲍威尔希望保留
未来政策操(cāo)作的灵活性(xìng)，且鲍威(wēi)尔并没有反驳市场前期交易(yì)的50bp降(jiàng)息。再(zài)次，从风险管理的(de)角度出(chū)发，鲍威(wēi)尔认为美联储现阶段有(yǒu)充足的空间降息来应对(duì)各(gè)种风险，包括(kuò)就(jiù)业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本(běn)轮降息周(zhōu)期中可以保持(chí)较高的灵(líng)活性(xìng)（flexibly），政策空间(jiān)很充(chōng)足(zú)。

第一，鲍威尔承认美国(guó)就(jiù)业市场不可否认的(de)（unmistakable）在降温，并且(qiě)不希(xī)望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向(xiàng)的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第(dì)二，鲍威尔对未来通胀回(huí)落(luò)很有(yǒu)信心，因此认为降息的方(fāng)向已经(jīng)确定。但鲍威尔(ěr)并没有(yǒu)使
用任(rèn)何修(xiū)饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐(jiàn)进”来预期未来路径，表明鲍威尔希望(wàng)保留(liú)未来政(zhèng)策操(cāo)作的灵活性。后续降息幅度可能要等9月6日公布的8月就业 数据才能决定(dìng)。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席(xí)Patrick Harker表示，美联储可以开始降息，但(dàn)这个过程会是(shì)逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联储前主席Esther George亦认为，降(jiàng)息的过程(chéng)应(yīng)该是(shì)逐步的、缓慢(màn)的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威尔(ěr)认(rèn)为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种(zhǒng)风险，包括就业(yè)市场(chǎng)进(jìn)一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高的(de)灵活性，政(zhèng)策空间很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲(jiǎng)中，鲍 威尔用了将三分之一的(de)篇幅回溯了本(běn)轮通(tōng)胀上升和回落的原因。首先，鲍威尔认(rèn)为财政补贴带来的需求回升、疫情带来(lái)的供给中断、就业市场供需(xū)紧张等因素(sù)导致(zhì)核心CPI自2021年开始持续上行；其(qí)次，虽然(rán)“暂时性”通胀理(lǐ)论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息(xī)，反映美(měi)联储控制通(tōng)胀的决(jué)心；再次，鲍威尔认为(wèi)美联储将长期通胀预期维(wéi)持(chí)在稳定(dìng)水平，这使得通胀回(huí)落的过程中，经济并没有陷(xiàn)入衰(shuāi)退。锚定的通胀预期(qī)和中央银行的货(huò)币政策，可以让通胀的回落(luò)和软(ruǎn)着陆同时 发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标(biāo)水平有较大信
心(xīn)，美联储可以降息(xī)。

一是鲍威尔认为财(cái)政补贴导致需求回(huí)升、疫情导致供给中断(duàn)、就(jiù)业供需紧张导致核心CPI自2021年开始持
续(xù)上行。

二是，虽(suī)然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误(wù)的，但美联储开始快速、持续地加(jiā)息(xī)，反映美(měi)联储坚定不移控(kòng)制通胀的信心。美联储(chǔ)分别(bié)在2022年(nián)和2023年加(jiā)息425bp和100bp，并且自2023年(nián)7月开始保持高利率直到现在。

三是，鲍威(wēi)尔认为，美联储(chǔ)紧缩货币政策(cè)不仅(jǐn)使得(dé)需求降温，美(měi)联储将长期通(tōng)胀预期(qī)维持在稳定水平，这使得(dé)通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威(wēi)尔提到
，传统经济模型显示，只(zhǐ)要通胀预期锚定在目标上，当商品和劳动力市场达到平衡时，通胀就会回归到其目标(biāo)水平，而且(qiě)经济不(bù)会陷(xiàn)入衰退。，但自2000年以(yǐ)来，长期通胀预期稳定并没有受过高通胀的测试（2000年以来通胀整体低位(wèi)波动），因此，对通(tōng)胀脱(tuō)锚的担忧让市场认为，要实现通胀下降，需要经济，特别是劳动力市场出现疲软。从本轮通胀回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行的货币政(zhèng)策，可以让通胀的回落和软着(zhe)陆同时(shí)发(fā)生。

最后，鲍威(wēi)尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息，这(zhè)一点与我们前期判断一致，参见《如何看(kàn)美国最新的核心通胀和降息预期(qī)》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克逊(xùn)霍尔(ěr)会议，一(yī)是降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺(pù)垫；二(èr)是关于降息幅度，并没有增量(liàng)信息，但从鲍威尔阐述的政策框(kuāng)架来看(kàn)就(jiù)业市(shì)场(chǎng)是当下政策抉择的重点考虑变量，9月6日的非农数据比较关键。

向后(hòu)看，就业市场在 正常化的末端，降温还在继续但(dàn)没有失速(sù)；居民和企(qǐ)业资产负债表健康、企业收入和(hé)盈利韧(rèn)性中放缓、财政支出保持波动，都
对消费形(xíng)成支撑。供需进
一(yī)步平衡背景下带动通胀
继续缓(huǎn)慢回(huí)落；这(zhè)一过程最终会引导美联储(chǔ)启动(dòng)预防性降息，并带动利率敏感型部门触(chù)底(dǐ)修复。若8月非农数据(jù)保(bǎo)持稳(wěn)定，则美联储谨慎降(jiàng)息，但若(ruò)8月非农经一(yī)部降温，则不排除(chú)美联储降息大幅降息。

我(wǒ)们对当前美国经济的理(lǐ)解有二：一是财政扩张红利和库(kù)存周期位置支撑了(le)其经济(jì)韧性和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业率已初步升至自然失
业率之(zhī)上，它将(jiāng)带(dài)动经(jīng)济和 通胀逐步(bù)放缓，这一过程将诱发预防式降(jiàng)息。我们预计美国实际GDP同比(bǐ)由上半年的(de)3.0%左右放缓至三四(sì)季(jì)度(dù)的(de) 2.4%、2.0%；与此(cǐ)对(duì)应，其就业市场将继续(xù)弱化，但降温预计是有序(xù)的而非失(shī)速(sù)的，8月新增(zēng)非农可能较(jiào)7月有所修(xiū)复。我们维持美国9月启动降息(xī)，年内(nèi)降息2-3次，每次25bp的基准(zhǔn)判断。

在近期(qī)报告《7月美联储(chǔ)会议纪要的增量信息》中，我们(men)认为：今年一二季(jì)度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同 比放(fàng)缓至4.6% 、4.2%。整体(tǐ)来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑了(le)美国经济韧性和通
胀粘性
；但就(jiù)业市场(chǎng)逐步松(sōng)动，并带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋势，这一过 程会最终(zhōng)诱(yòu)发预防式降(jiàng)息。基准情形下我们预计美(měi)国9月启动降息，年内降(jiàng)息2-3次，每(měi)次(cì)25bp。

会议后，Fed Watch数(shù)据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为(wèi)63.5%和36.5%，前(qián)值为76%和(hé)24%；联邦基金期货隐(yǐn)含的年内降息次数为
4.1次，前值为(wèi)3.9次。从资(zī)产表现来看，市场(chǎng)对鲍(bào)威尔转鸽的解读总体一致。十年期美债收(shōu)益率回落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价(jià)在鲍威(wēi)尔开始讲话后从2508美元/盎司冲(chōng)高至2517美元/盎司(sī)，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有(yǒu)不同程度上涨；房地产、材料、可(kě)选消费、工业、健康(kāng)保健、金融为主要上涨(zhǎng)行业，能(néng)源为(wèi)唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日(rì)收盘，十年期(qī)美债收益(yì)率回落5bp至3.79%；美(měi)元指数从101.508回落至100.718；金价在(zài)鲍威尔开始讲(jiǎng)话后从2508美元/盎司冲高(gāo)至2517美元/盎司，但后续回落至(zhì)2512美元/盎(àng)司，日内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎司。各(gè)大股指均(jūn)有不同(tóng)程度上涨，SP500指数涨1.15%，纳斯达克(kè)指数涨(zhǎng)1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表小(xiǎo)盘股(gǔ)的Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风险：美国(guó)经济因美(měi)联储保持较(jiào)高政策利(lì)率而陷(xiàn)入衰退，导(dǎo)致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升(shēng)级，导致美债收(shōu)益率暴跌；俄乌局势升级，引发(fā)全球通胀(zhàng)再度升温；欧(ōu)美银 行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超(chāo)预期(qī)。

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